家电行业中期投资策略.ppt

汇聚财智 共享成长 后政策时代，关注增速确定的家电子行业 家电行业2011年中期投资策略 汇聚财智 共享成长 目 录 一、历历史回顾顾：增速略有放缓缓，成本压压力犹在 二、家电电行业历业历 史高增长动长动 因分析 三、后政策时时代，家电电行业业路在何方? 四、子行业业解析：升级趋势级趋势 一致，增速高低不同 五、投资资策略及重点推荐公司 汇聚财智 共享成长 增速略有放缓，成本压力导致毛利率下滑明显 资料来源：Wind,长江证券研究部 图图2：家用电电力器具行业业主营营增速略有放缓缓 11年一季度国内家用电力器具行业主营 同比增速超过28.53%，增速有逐渐放缓趋 势 受原材料价格波动以及行业竞 争加剧等因 素影响，行业整体毛利率有所下滑 从披露的数据看，净利增速基本较主营 增速持平，行业盈利能力总体并未削弱 图图3：净净利增速基本与主营营增速持平 资料来源：Wind, 长江证券研究部 图图1：受成本压压力影响，行业业毛利率有所下滑 资料来源：Wind, 长江证券研究部 汇聚财智 共享成长 板块股价表现抢眼，目前仍实现正收益 资料来源：Wind,长江证券研究部 图图5：按月度测测算各指数增速变变化一览览 上半年家电行业表现依旧抢眼，目前上 涨幅度居所有行业第二，仅次于钢铁 二月份板块强劲走势是使得家电行业上 半年仍能维持净收益的主要原因 按去年年报业绩测 算，目前家电板块估 值在全行业中依旧偏低，仅高于交运、建 材等8个行业 图图6：二月份行情是板块块上半年表现抢现抢眼的主要因素 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 图图4：家电电行业业估值值在行业业中排名（按上年年报测报测算） 汇聚财智 共享成长 二月份股价表现在于内外因共同作用的结果 前期家电估值优势 尤其是白电低估值是造 成二月份板块大幅上涨的主要原因，该轮 估 值修复型上涨也在我们之前的预期之中 从历史数据看，过去5年2月份家电行业指 数均大幅跑赢大盘，平均跑赢幅度为5.85% 从行业层 面来看，1月份家电下乡依旧快速 增长，春节家电销 售行情火爆，家电行业增 速依旧明显 从公司层面上来看，家电行业10年业绩 增 速可期，尤其是三大白电业绩 超预期概率较 大，年报行情提前展现 从政策层面来看，家电下乡及以旧换新覆 盖面逐步拓展、保障房建设加速、十二五规 划正式稿即将出台以及能效标准的逐步建立 图图8：历历年2月份家电电行业业指数跑赢赢沪深300幅度 资料来源：长江证券研究部测算 图图7：历历年2月份家电电行业业增速及沪深300增速一览览 资料来源：长江证券研究部测算 汇聚财智 共享成长 目 录 一、历历史回顾顾：增速略有放缓缓，成本压压力犹在 二、家电电行业历业历 史高增长动长动 因分析 三、后政策时时代，家电电行业业路在何方? 四、子行业业解析：升级趋势级趋势 一致，增速高低不同 五、投资资策略及重点推荐公司 汇聚财智 共享成长 行业前期高增长驱动因素分析政策推动下的需求释放 资料来源：Wind,长江证券研究部 图图9：各子行业业内销销同比增速一览览 “家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”等利好政策持续刺激 农村居民家电购 置条件逐步具备，家电消费潜力逐步释放 城镇家电逐渐步入更新期，更新需求旺盛 海外经济 复苏，家电出口增速明显 图图10：各子行业业外销销同比增速一览览 资料来源：Wind,长江证券研究部 汇聚财智 共享成长 通过时间纵 向比较，农村家庭在收入与城镇家庭相同，且恩格尔系数低于城镇居民的情 况下，家电保有量严重偏低 不可否认，之前我国农村市场即已经具有潜在的家电消费需求和消费能力，但并未形成 实际 的购买 力 资料来源：长江证券研究部整理 表1：我国城乡乡居民家庭收入与洗衣机保有量比较较 ? 受益“家电下乡”政策影响，农村家电购置需求加速释放 项目 城市居民家庭农村居民家庭 1994A1995A1996A1997A2006A2007A2008A2009A 收入3,496.204,282.954,838.905,160.303,587.044,140.364,760.625,153.20 恩格尔系数50.0050.1048.8046.6043.0043.1043.7041.00 洗衣机拥有量87.2988.9790.0689.1242.9845.9449.1153.10 电冰箱拥有量62.1066.2269.6772.9822.4826.1230.1937.10 空调器拥有量-8.09-7.288.549.8212.20 彩电拥 有量86.2189.7993.50100.4889.4394.3899.22108.90 农村/城市-洗衣机49.24%51.64%54.53%59.58% 农村/城市-电冰箱36.20%39.44%43.33%50.84% 农村/城市-空调器-105.56%- 农村/城市-彩电103.74%105.11%106.12%108.38% 汇聚财智 共享成长 资料来源：家计消费动向，消费贮蓄动向,长江证券研究部 图图11：日本在1975年时农时农村家电电保有量即接近100 而从区域纵向来看，目前我国与日本70年代消费背景类似 日本75年时农 村每百户洗衣机、冰箱以及电视 机保有量均接近100 我国台湾地区在2000年左右时家庭洗衣机等百户家电保有量也接近100 显然，前期国内农村家电购 置需求受到一定的外在条件制约 图图12：台湾地区家庭整体洗衣机保有量也接近饱饱和 资料来源：CEIC,长江证券研究部 受益“家电下乡”政策影响，农村家电购置需求加速释放 汇聚财智 共享成长 影响我国农村市场家电保有量因素分析 购置价格及 持有费用 居民纯收入 思想观念 农村水网电网完善度 影响深度 解决难度 贫富差距 虽然农村居民人均纯收入历年来逐 步提高，但与城镇居民收入差距却并 未减少 目前农村水电网仍旧不完善，使得部 分家电能买不能用 东西部农村贫富差距较大，在一定 程度上掩盖了农村家电市场保有量覆 盖状况 家电购 置费用及持有费用较高，限 制了一部分家电购 置需求 部分农村居民尤其是老一辈农 村人思 想观念比较守旧，不太接受新兴家电 汇聚财智 共享成长 “家电下乡”政策成为刺激农村家电消费爆发的推手 资料来源：商务部,长江证券研究部 图图14：家电电下乡销乡销量增速略有放缓缓，同比有所回升 农村购置家电条件基本成熟 居民现金纯收入持续提升 新生代农村居民思想观念逐渐开放 攀比性消费加速需求释放 “家电下乡”政策成为需求爆发推手 图图15：农农村水电电价格增速偏缓缓，持有成本相对对减小 资料来源：中国卫生年鉴2009,长江证券研究部 图图13：农农村居民人均纯纯收入提升明显显 资料来源：Wind, 长江证券研究部 汇聚财智 共享成长 城镇家电保有量提升空间不大，增长动因来自更新率提升 资料来源：Wind,长江证券研究部 图图17：城镇镇空调调保有量仍有明显显提升空间间 城镇市场冰洗保有量已经接近饱和，其 增长的主要动力来自于更新需求的加速 空调由于保有量依旧偏低，未来仍有一定 的保有量提升需求，且城市化率的逐步提 升也使得家电销 量得到一定提升 从总体上来看，更新需求依旧是推动城 镇市场家电销 量的最主要动力 图图18：城市化率提升也使得城镇镇家电销电销量得到加速 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 图图16：城镇镇家庭冰洗及彩电电保有量提升空间间有限 汇聚财智 共享成长 资料来源：Wind, 长江证券研究部 图图19：城镇镇居民可支配收入增长长明显显 第三次消费升级带 来城镇家电更新换代需求，且目前城镇市场正处于家 电更新换代高峰期 “以旧换新”政策试点范围扩 大，短期内能有效的促进家电更新率的提升 三种更新力量共同作用的结果：正常更新、恢复性更新以及提前更新 新技术的逐步应用也推动城镇家电更新率的提升 图图20：城镇镇居民人均耐用消费费品支出00年出现现高点 资料来源：Wind, 长江证券研究部 城镇家电保有量提升空间不大，增长动因来自更新率提升 汇聚财智 共享成长 目 录 一、历历史回顾顾：增速略有放缓缓，成本压压力犹在 二、家电电行业历业历 史高增长动长动 因分析 三、后政策时时代，家电电行业业路在何方? 四、子行业业解析：升级趋势级趋势 一致，增速高低不同 五、投资资策略及重点推荐公司 汇聚财智 共享成长 后政策时代，家电行业路在何方？ 资料来源：商务部, 长江证券研究部 图图21：家电电下乡销乡销售均价持续续提升 内销增速的维持主要来自于政策刺激下的需求释放；从农村市场来看，其主要来自 于保有量的加速提升；而从城镇市场看，其增长的动力则在于更新率的持续提升 该两种增长动 因均属于外延刺激型增长，均具有不可持续性，且随着政策刺激边 际效应的减弱及退出，行业增速放缓或属必然 从逻辑 上来看，我们不难得出如下结论 ：受益政策影响最大的行业也就是未来受 损最多的行业 图图22：家电电下乡销乡销售额额增速放缓趋势较为缓趋势较为 明显显 资料来源：商务部, 长江证券研究部 汇聚财智 共享成长 路在脚下：寻找受益政策刺激影响最小的行业 从实用性角度看，农村居民对家电购 置 需求排首位的必然是冰箱及彩电 受农村基建及思想观念影响，空调及洗 衣机政策透支效应明显偏弱 厨电产 品基本未受政策刺激影响且需求 正在逐步释放 城镇受政策刺激最大的应属彩电、冰箱 及洗衣机，空调及厨电产 品由于具有较强 的装修属性，使得政策刺激效应不明显 从保有量角度看，空调产 品受益政策影 响的边际 效应最弱 总体政策影响评估：冰箱彩电洗衣机 空调厨电 电网改造水网改造 年份纯收入洗衣机拥有量年份洗衣机拥有量 19961926.120.54199620.54 19972092.121.87199721.87 1998216222.8199822.8 改造后 199924.3 19992210.324.3200028.58 20002254.4228.58改造后 20012366.429.94200129.94 20022475.6331.8200231.8 20032622.2434.27200334.27 20042936.437.32200437.32 20053254.940.2200540.2 20063587.0442.98200642.98 增幅86.23%109.25% 资料来源：2007中国统计 年鉴，长江证券研究部整理 表2：农农村水电电网改造后洗衣机增速明显显 汇聚财智 共享成长 资料来源：长江证券研究部整理 表3：国内扩扩内需下家电电行业业刺激政策一览览 空调由于保有量瓶颈较 高，且在农村地区及城镇地区均受基建设施或装 修属性影响，使得其未来需求仍将稳步释放； 厨电行业基本未受政策刺激影响，未来行业维 持15%左右的增速无忧， 且具体到三四线及农村市场，增速有望达到20%-25%； “建材下乡”政策的推出在一定程度上也能推动农 村家电市场的旺盛，尤其 是对居所要求较高的空调、厨电类 家电品种 时 间主要内容时 间 主要内容 家电 下乡 2007年12月 家电下乡政策开始试 点 以旧 换新 2009年6月家电以旧换新在9个试点省市试点实施 2008年5月 商务部发文继续实 施 家电下乡政策 2010年6月 家电以旧换新政策推广实施期延长，同 时增加19个实施省市 2008年12月 家电下乡试 点范围扩 大至14个省区市 2009年2月 家电下乡在全国推广， 产品由四种增加至8种 节能 惠民 2009年5月 “节能产品惠民工程”高效节能房间空调 器推广 2010年3月 新增家电下乡补贴 品 种并提高家电下乡限价 2010年6月 节能惠民政策补贴额调 整，同时空调 能效等级调 整 路在脚下：寻找受益政策刺激影响最小的行业 汇聚财智 共享成长 原材料成本压力：有近忧，无远虑 资料来源：Bloomberg,长江证券研究部 图图23：国内冷轧轧板价格走势势平稳稳 一季度部分大宗原材料价格的持续上涨是使得家电行业盈利能力减弱的主要原因 目前铜价处于震荡走低趋势 ，长期看由于国内宏观经济 增速放缓，铜价上涨压 力减小 钢材期现价格仍处倒挂，且铁矿 石价格有所降低，未来冷轧板价格仍有一定下跌空间 废旧家电拆解基金的征收短期内会对家电行业盈利能力造成一定的负面影响 从企业成本层面看，目前家电行业正处于有近忧无远虑 的阶段 图图24：近期国内铜铜价呈震荡荡走低趋势趋势 资料来源：上海金属网, 长江证券研究部 汇聚财智 共享成长 寻找具有较好定价权及成本转移能力的家电龙头 资料来源：中国物流信息中心,长江证券研究部 图图25：国内ABS(注塑料)价格上涨趋势涨趋势 放缓缓 短期看原材料成本压力犹在，具有较好定价权 及成本转移能力的企业值 得我们关注 成本压力对上市企业影响较非上市企业偏小 ，且在目前中小企业资 金链压 力较大的情况下 ，行业集中度有一定的可提升空间 原材料成本敏感性评估：彩电冰箱洗衣机 空调厨电 图图26：WTI原油期货结货结算价近期仍处处高位 资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部 家电品类征收额度（元/台）对行业盈利影响 彩电15较大 冰箱12一般 洗衣机7一般 空调7较小 厨电0无 表4：废废旧家电电拆解基金征收对对行业业盈利影响评评估 资料来源：长江证券研究部整理 汇聚财智 共享成长 成本上涨对空调行业盈利能力影响测算 表5：空调产调产品在原材料上涨压涨压力下成本测测算示例 资料来源：长江证券研究部测算 我们测 算空调产 品 在大宗原材料价格上 涨情况下成本变动 幅度 测算假设条件如下 ：冷轧板价格上涨 30%，铜上涨20%， 塑料上涨10% 通过测 算发现 ，在 原材料上涨幅度较明 显的情况下，产品价 格提升9.92%即可维 持目前毛利率水平 而历史经验 表明， 通过调 整产品结构 及及时推出新品，原 材料价格上涨能快速 的通过新品消化 上涨前价格（元）成本占比 涨幅上涨金额 上涨后价格 空调价格3000 9.92%297.603297.60 空调毛利600 659.52 毛利率（%）20.00% 20.00% 空调成本 2400100% 2638.08 原材料 钢 30% 空调用钢24010%20%48.00288.00 压缩 机用钢36015%20%72.00432.00 电机用钢1205%20%24.00144.00 铜48020%10%48.00528.00 铝1446%5%7.20151.20 塑料24010%5%12.00252.00 其他60025%3%18.00618.00 人工成本1205%5%6.00126.00 制造费用964%3%2.8898.88 汇聚财智 共享成长 房地产调控政策对家电购置需求影响不大 资料来源：国家统计局,长江证券研究部 图图27：房地产调产调控政策出台后商品房销销售面积积有所下滑 自去年国十一条推出以来，市场调 控政策对家电行业影响的担忧持续存在 房地产调 控在抑制投机性房地产购 置上 起到了明显的效果，尤其是对京沪等地房 地产市场产 生了明显的冲击 京沪深三地房地产销 量占全国销量的 10%左右，政策调控对全国销量影响较小 资料来源：长江证券研究部整理 表6：自10年以来主要房地产调产调控政策一览览 时间主要内容 1月10日 国务院出台国十一条，严格二套房贷款管理 ，首付不得低于40 1月21日 国土资源部提出，申报住宅用地的，经济 适用住 房、廉租住房和中低价位、中小套型普通商品住 房用地占住宅用地的比例不得低于70 3月10日 国土资源部出台关于加强房地产用地供应和监 管有关问题 的通知 3月18日 国资委要求78家不以房地产为 主业的中央企业退 出房地产业务 4月2日 财政部下发通知称，对两个或两个以上个人共同 购买 90平方米及以下普通住房，其中一人或多人 已有购房记录 的，该套房产的共同购买 人均不适 用首次购买 普通住房的契税优惠政策 4月15日 国务院要求对贷 款购买 第二套住房的家庭，贷款 首付款不得低于50，贷款利率不得低于基准利 率的11倍 9月27日 严格土地竞买 人资格审查 ，土地闲置一年以上竞 买人及其控股股东将被禁止拿地 9月29日 国家有关部委要求在房价过高、上涨过 快、供应 紧张 的城市，要在一定时间 内限定居民家庭购房 套数 11月3日 发布关于规范住房公积金个人住房贷款政策有 关问题 的通 11年1月新国八条发布 汇聚财智 共享成长 资料来源：中原地产,长江证券研究部 图图28：上海房地产产成交面积积走势势 房地产调 控抑制的主要是投资性购房而非自住性购房，而投资性住房一般不会对 家电带 来任何购置需求 通过我们对 最近10年家电销 量数据与房地产前移六个月销量数据进行SPSS分析 发现 ，房地产与家电销 量之间的相关性正在逐渐减小 保障性住房政策的推出在一定程度上也对冲了部分政策调控对家电购 置需求的影响 期房的延期交付也使得政策调控对家电销 量的影响有所缓解 图图29：北京房地产产成交面积积走势势 资料来源：中原地产, 长江证券研究部 房地产调控政策对家电购置需求影响不大 汇聚财智 共享成长 目 录 一、历历史回顾顾：增速略有放缓缓，成本压压力犹在 二、家电电行业历业历 史高增长动长动 因分析 三、后政策时时代，家电电行业业路在何方? 四、子行业业解析：升级趋势级趋势 一致，增速高低不同 五、投资资策略及重点推荐公司 汇聚财智 共享成长 空调行业：长期增速可期，惠民政策退出后利好行业龙头 资料来源：产业在线,长江证券研究部 图图30：一季度空调调内外销销增速一览览 一季度空调行业销量增速依旧明显，其 中内外销增速分别为 28.73%、45.49% 长期看行业增速依旧可期，预计 未来三 年行业年化增速为20%-25% 受节能惠民政策退出影响，空调产 品结 构将加速调整，变频 占比大幅提升 图图31：分冷年空调调内外销总销总量一览览 资料来源：产业在线, 长江证券研究部 结构调整导致行业成本转移能力增强 ，双寡头格局下盈利能力仍有提升空间 政策退出后行业格局会有所变化，龙头 市占率将得到一定提升 受益“建材下乡”及农村电网二次改造 汇聚财智 共享成长 冰箱行业：增速放缓，期待结构性调整带来盈利能力回升 资料来源：产业在线,长江证券研究部 图图33：冰箱内外销销增速一览览 一季度行业增速明显放缓，符合年初预 期，需求透支下长期增速不容乐观 产能扩张 明显，行业竞 争格局或有变化 成本压力及库存压力 产品结构性调整加速，中高端产品表现 出色，期待带来盈利能力回升 图图34：行业库业库存已处历处历史高位 资料来源：产业在线, 长江证券研究部 图图32：分冷年冰箱内外销总销总量一览览 资料来源：产业在线, 长江证券研究部 汇聚财智 共享成长 洗衣机行业：滚筒洗衣机占比提升，变频化或成未来亮点 资料来源：产业在线,长江证券研究部 图图36：国内洗衣机内外销销增速一览览 一季度国内洗衣机行业内销增速仍处高 位，外销增速放缓趋势 明显 滚筒化趋势 明显，一季度内销滚 筒同比 增速接近翻番；外销增速有所放缓；变频 化或成行业下一个盈利亮点 出口渠道拓展或为下一阶段洗衣机行业 提升整体增速的必然举措 图图37：滚滚筒洗衣机内外销销及产产量一览览 资料来源：产业在线, 长江证券研究部 图图35：滚滚筒洗衣机占比持续续提升 资料来源：中怡康, 长江证券研究部 汇聚财智 共享成长 彩电行业：IT化趋势明显，超额收益存续期大幅缩短 资料来源：CEIC,长江证券研究部 图图39：国内彩电产电产量一览览图图40：CRT销销量同比持续续下滑，LCD增速放缓缓 资料来源：产业在线, 长江证券研究部 图图38：液晶面板价格近期呈小幅回升态势态势 资料来源：Displaybank, 长江证券研究部 行业IT化渐显 ：技术更新加速，3D化 智能化趋势 明显；产业 推动为 主因 超额收益存续期缩短：新品类产 品推 出一年后价格下滑约50%左右 增速及盈利来自三四线城市：一二线 终端销量负增长；三四级销 量增长可 观 面板价格短期有所回升，长期下滑 汇聚财智 共享成长 厨电行业：受政策刺激效应最小，长期增速稳健 厨电行业由于具有明显的装修属性，使 得其受政策透支需求影响最小 未来行业增速确定，预计 年化增速可达 到15%左右，具体到三四线城市及农村地 区增速可达到20%-25% 四大因素决定厨电行业集中度偏低，长 期看集中度仍有可提升空间： 较强的装修属性 渠道结构复杂 产品价差较大 行业盈利稳定 行业整体盈利能力较强，净利率基本在 6%-11%之间，受原材料价格波动影响较 小 受房地产调 控政策影响最大，但保障房 建设基本可对冲购置需求的减少 图图41：吸油烟机增速与延迟迟一年房地产销产销量增速对对比 资料来源：Wind,产业在线, 长江证券研究部测算 表7：10年国内厨电产电产品销销售结结构及均价一览览 资料来源：公开资料, 长江证券研究部 产品类别 （2010年销量占比，均价） 燃气灶 台式（22%，350）、嵌入式（78%，1200） 、烤箱式（0%，5000） 吸油烟机 深罩式（34%，910）、欧式（44%，2450） 、近吸式（20%，2400） 消毒柜 台式（36%，730）、嵌入式（52%，2200） 、其他（12%，1200） 热水器 燃气式（26%，1680）、电热 水器（ 35%,1400）、太阳能（37%，3000） 汇聚财智 共享成长 目 录 一、历历史回顾顾：增速略有放缓缓，成本压压力犹在 二、家电电行业历业历 史高增长动长动 因分析 三、后政策时时代，家电电行业业路在何方? 四、子行业业解析：升级趋势级趋势 一致，增速高低不同 五、投资资策略及重点推荐公司 汇聚财智 共享成长 2011年度中期投资策略及重点推荐公司 无论“家电下乡”还是“以旧换新”政策，其本质上均是一种需求透支型刺激政策， 且该增长动 因均具有不可持续性，而随着政策边际 效应的减弱及退出，之前受政 策刺激影响较小的行业即是未来增速较为 确定的行业，推荐空调及厨电行业，强 烈建议关注定位于该行业的龙头 企业及具有区域定位优势 的上市公司 短期内原材料成本压力犹在，建议关注具有较强的成本控制及转嫁能力的上市公 司；同时在十二五规划节能减排的大背景下，具有节能环保概念的上市公司也值 得我们关注 在目前大盘系统性下跌风险 依旧存在的情况下，具有较高安全边际 的抗跌型股 票也是我们关注的重点 推荐格力电电器、华华帝股份及三花股份 截止06月16日，我们年度策略推荐的四只股票涨幅分别为 ：格力电器 18.71%； 海信电器 10.18%；三花股份 -2.11%；合肥三洋 -10.06% 汇聚财智 共享成长 资料来源：公司公告,长江证券研究部 图图42：公司分季度主营营增速一览览图图43：格力扣除销销售费费用率后的调调整毛利率走势势一览览 资料来源：公司公告，长江证券研究部测算 重点推荐公司-格力电器 行业层 面：1、未来三年空调行业销 量增速确定，年化增速预计 达20-25%；2、节能惠 民政策退出后产品结构明显优 化，变频 占比加速提升；3、市场格局向好，行业集中度 有一定的提升空间 公司层面：1、龙头 效应定价权及成本转移能力；2、近期内销占比及市占率明显 回升；3、商用产能快速释放 估值层 面：预计 11、12年业绩为 2.06、2.64，目前估值优势较为 明显，中报业绩 超 预期概率增大，给予“推荐”评级 汇聚财智 共享成长 资料来源：公司公告,长江证券研究部 图图44：公司分季度主营营增速一览览图图45：未来节节能灶产产品市场场占比将明显显提升 资料来源：长江证券研究部测算 重点推荐公司-华帝股份 行业层 面：未来厨电行业增速能维持在15%左右，三四级市场及农村市场可达到20- 25%，定位于该区域的龙头 企业将获得更高增速；厨电行业虽 受属性影响使得集中度偏 低，但仍有一定的行业集中度提升空间 公司层面：1、公司市场定位较好；2、管理及内部控制逐步改善；3、盈利能力有一定 的改善空间；4、受益农村厨电市场启动及保障房建设 估值层 面：预计 11、12年业绩 分别为 0.71、