资产证券化的风险和定价.doc

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上海电视大学金融外贸系 祝小兵 上海社会科学院世界经济研究所博士生（一）资产证券化的风险作为一种结构融资方式，资产证券化给出了设计精妙的安排：它通过各利益参与方的共同参与，使得由它们各自的承诺所确立的各种合约（Contract）（如转让合约、担保合约等），能够相互支持、相互牵制，尤如组成一台精密的机器，实现风险分担，各取所需之目的。但是，由资产证券化所带来的各种金融合约，使得参与各方的权利和义务结构更加复杂化，它们之间的信用链关系直接影响到这种融资方式的风险与收益的分布情况。不仅如此，资产证券化所发行的债券，其风险与定价不仅具有一般债券的基本特征，同时它还具有资产支持证券的个性特点。一般来说，资产证券化的风险主要有以下几个方面：、交易结构风险资产证券化是一种结构融资方式，其融资的成功与否及其效率大小，与其交易结构有着密切的关系。从理论上说，只要参与各方恪守各自承诺所确立的合约，该结构将是一种完善的、风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。如果发起人的资产出售作为“真实销售”处理，证券化资产从发起人的资产负债表中剥离出去，发起人的其他债权人对这些资产没有追索权，那么，即使发起人破产，其被证券化的资产也不会作为清算对象，证券化资产的未来现金流量仍通过发行人转给债券的投资者。如果发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的话，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权，这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券的投资者将面临本息损失的风险。、信用风险信用风险也称为违约风险，它是指资产证券化参与主体对它们所承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。对于住宅抵押证券来说，信用风险可以忽略不计，其原因在于，住宅抵押债券都由联邦机构（Ginnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mac）作为本金和利息的担保，而这些机构又由政府进行信用担保。但是，对于非抵押资产证券化来说，投资者可能面临参与者不按合约进行交易的风险。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商（投资银行）和代表投资者管理和控制交易的受托人，由于每一方的作用都很关键，在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险：（1） 承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段，例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行，因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降，所以，当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中，应根据历史经验，对拖欠、违约及追陪给出相应的说明。（2） 受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以，大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，一定程度上，这些规定能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。如标准普尔公司谈到“投资者应将受托人或其他具有托管责任的代理人的不履约风险考虑在内”。并提醒投资者注意，标准普尔的评级“并未对特定受托人将错误理解法律规定或在融资管理中忽视法律规定的可能性进行估算。”3、提前偿还风险在发行人和持有者之间合同上的条款之一可能是，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。发行人需要这种权利，以便如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期就赎回，等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处。其一，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定；其二，因为当利率下降时发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。即，当债券以购入债券时确定的收益的利率被提前偿还时，投资者不得不对所获收入进行再投资；其三，债券的资本增殖潜力减少。例如，当利率下降时，债券价格便上涨。可是，因为债券可能被提前偿还，如果利率下降，一种可提前偿还债券的价格不可能上涨到大大高于发行人所支付的价格。对于资产支持债券来说，一般都有提前偿还条款，其结果使得投资者在现金流动的时间安排上面临不确定性。以抵押担保证券为例，它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。不过，这一期权将在任何时间提前偿还部分或全部抵押贷款的权利送给了借款者住宅所有者。难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。实际上，抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大，因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率。它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如，房产主遇到迁移或房屋转手时，可能会提前偿还贷款；或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性，提前偿付也会发生。现在，一般用存续期（uration）这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权。平均存续期缩短了，则说明发生了提前偿还。、利率风险利率风险，是指债券价格受利率波动发生逆向变动而造成的风险。对一个计划持有某种债券直至到期的投资者来说，到期前那种债券价格的变化没有多大关系；然而，对于一个到期前不得不出售债券的投资者来说，在购买债券后利率的上升，将意味着一次资本损失的实现。这种风险即是利率风险。从另一个角度，利率风险可被定义为债券价格对市场利率变化的敏感度。利率风险也常用存续期加以衡量。其原理在于存续期近似等于在给定的市场利率变动率基础上价格的变化率。用公式表达：（公式来源：弗兰克J法博齐 债券市场，分析与战略）这里，Po =债券价格R=到期收益率（合适的折现率）T=债券付息的时期数Duration是指债券的一系列货币支付的“平均到期时间”，确切地说，它是债券对剩余的所有货币支付所需时间的加权平均数。Duration=这里，Po=PV(Ct)=债券第t期现金流量的贴现值Ct=债券第t期现金流量换句话说,存续期是价格对收益率的弹性。例如，30年期限，息票利率为10%的固定利率抵押贷款的存续期为8.5年（不存在提前偿还）；如果市场利率不变，而在第15年发生提前偿还，存续期将降为6.2年。根据公式，在价格一定的情况下，存续期越短，其收益率越高。也就是说，提前偿还降低了利率风险。（二）资产证券化风险的定量分析方法之一 CAPM模型作为资产支持证券的投资者，在建立和使用现金流量模型对资产支持证券的价值及风险作出定量的分析和评价时，第一步需要解决的问题就是怎样选择和确定能够正确反映证券风险的贴现率，并使用这一贴现率计算投资收益和净现值，评价投资决策。资本资产定价模型（apital sset ricing odel，简称CAPM）是在结构融资中被广泛接受和使用的一种确定贴现率的方法。、CAPM模型与结构融资评价CAPM模型的理论假设可以归纳为以下几点：（）资本市场是一个充分竞争和有效的市场。在这个市场上可以不用考虑交易成本和其它制约因素（诸如借贷限制，资产转让限制等）的影响。（）在这个市场上，在相同的风险水平下，投资者追求收益率最高的投资组合。（）在相同的收益率水平上，投资者追求风险较小的投资组合。（）在这个市场上，对某一特定资产，所有的投资者都是在相同的时间区间作出投资决策，也即所有投资者对同一资产的未来风险和收益率的预期都是相同的。根据模型，投资者在作出投资决策时，只需要考虑投资项目的系统性风险。因为非系统风险可以通过项目资产的组合得以分散。系统性风险是指与资本市场上其它投资机会相比较所具有的带有共性的风险。一个项目的的投资收益率可以表示为：Ri=Rf+风险收益率 =Rf+bi （Rm-Rf） 式中，Ri在给定风险水平b条件下项目i的合理预期投资收益率，也即项目i带有风险校正系数的贴现率（风险校正贴现率）；Rf无风险投资收益率；bi 项目i的风险校正系统，代表项目对资本市场系统风险变化的敏感程度；Rm资本市场的均衡投资收益率。将风险校正贴现率Ri带入项目现金流量净现值的计算公式中，NPV=(1+R)tI我们就可以计算出考虑到项目具体风险因素后的项目净现值：NPV=/(1+R)tI =1+Rf+bi(RmRf)tI式中，NPV净现值，融资项目在n年经济生命期内的净现值；Ct第t年项目的净现金流量；I项目的初始投资；t年；R贴现率。按照上述公式计算,如果NPV0，说明项目投资者在预期的项目经济生命期内至少可以获得R%的平均收益，项目收益将大于或等于项目投资的机会成本；如果NPVR*，则该债券定价偏低；如果RR*，则该债券定价偏高；如果R=R*，则说明债券定价合理。本节中，我们循着这一分析思路，将从收入资本化的角度对资产支持证券进行定价。在上节中，我们对项目的风险校正贴现率运用模型进行了测算，它即是本节所要讨论的R*。用代表剩余期限为n年的资产支持债券的现行市场价格，假设向投资者支付的现金流是以年来计算的，约定一年后向投资者支付的现金C1、两年后为C2：债券的到期收益率【确切的说,应称为约定到期收益率（Promised YieldtoMaturity），因为这里没有考虑提前偿还】，也称为贴现率,为下面方程的解：P=t另外，债券的内在价值也可以通过下列公式进行计算：V=t由于债券的购买价格是它的市场价格，所以对投资者而言净现值（Net Present Value）就等于债券的内在价值和购买价格之差：NPV=VP=tP如果该债券NPV为正数，则定价偏低；如果该债券NPV为负数，则定价偏高；只有NPV=0时，债券定价合理。要运用收入资本化的定价方法，就必须要确定Ct、P、R*的值。一般而言,确定Ct和P值相当容易，因为它们分别是债券今后约定的现金流量和现行市场价格。但是要测定R*却很有难度。在上节我们用C模型对R*进行了估算。本节我们将从债券的特性对R*影响的角度进行分析。债券有六个方面的基本特性影响债券的定价：（1）期限的长短；（2）息票利息率；（3）提前赎回规定；（4）税收待遇；（5）市场性；（6）拖欠的可能性。结合收入资本化的定价方法,我们只对提前赎回规定和拖欠的可能性作出详细分析。1、提前赎回规定对R*的影响具有提前赎回规定条款的资产支持证券的赎回价格通常仅高于面值，这种价格被称为提前兑回价格（Call Price），该价格与面值之间的差叫做提前兑回溢价（Call Premium）。弗兰克J法博齐利用期权方法对可提前赎回债券的不可提前成分进行估价。他指出，一种可提前赎回债券的价格一种不可提前赎回债券的价格提前赎回期权价格。这种提前赎回期权价格是从这种不可提前赎回债券价格中扣除的。原因在于，当债券持有者出售一种提前赎回期权时，他收到了期权的价格。实际上，一张可提前赎回债券的所有者所做的正是两种各自分立的交易。第一，他从发行人手中以某种价格购买一种不可提前赎回的债券，然后，他出售给发行人一种提前赎回的期权，为此，他从发行人手中获得一笔期权费（期权价格）。所以，给定可提前赎回债券的这种关系，一个投资者要知道的便是不可提前赎回的债券是否正确的定价。在市场上可以观察到可提前赎回债券的价格。如能估计出提前赎回期权的价格，那么，把这种估计的期权价格加到可提前赎回债券价格上去，便得出一种不可提前赎回债券的价格。利用期权定价模型，交易人员可以对一种可提前赎回的债券的提前赎回期权的价格作出估计。例如，假设一位有价证券经营者正在考虑一种10%息票利率、25年期、5年后可按106美元（面值100美元）提前赎回的按票面出售的可提前赎回债券。还假设，运用一个期权定价模型估计这种提前赎回期权的价格为3.77美元。那么，这种不可提前赎回期权债券价格等于： P=100美元+3.77美元=103.77美元给定这种不可赎回债券的价格，如果持有这种债券直至到期，其收益计算非常简单。收益便是这样一种利率R*，它使得持有债券直至到期所形成的现金流量等于不可提前赎回债券的价格。计算出来的收益便被称为经提前赎回调整的收益。对我们假设的可提前赎回债券而言，这种经提前赎回调整的收益是通过找出如下利率而计算出来的：这种利率使得每六个月5美元的50次息票利息支付的现值加上在这50个六个月期的期末100美元等于103.77美元。满足这种条件的计算出的六个月利率为4.8%。将这一利率乘以2便得出在一种债券等价收益基础上的经提前赎回调整的收益率R*9.6%。（这里做了一个假设，即该债券是每半年付息一次，本金最后支付）弗兰克J法博齐认为，经提前赎回调整的收益率是不可提前赎回债券的隐含收益。如果一种可提前赎回债券的已经提前赎回调整的收益是一种具有相同特点和相同发行人的不可提前赎回债券的适当收益，那么，一种不可提前赎回债券的定价便是合理的。如果经提前赎回调整的收益少，一种债券价格高估，而如果这种收益多，则这种债券价格低估。威廉夏普根据实证分析指出，具有较大提前赎回可能性的债券应具有较高的到期收益率R*。换句话说，息票利率越高或者提前兑回溢价越低,R*则就越高。2、拖欠的可能性对R*的影响拖欠的可能性实际上反映的是信用风险。对这一风险的定价常用升水（Premium）加以说明。一般的分析是以债券的到期收益率作为对象，常规的做法是将全部可能的收益率和它们自己发生的概率都纳入考虑之中，运用加权平均方法计算出预期到期收益率。从理论上说，只要存在任何推迟支付或违约的可能性，预期收益率都会低于约定的收益率。我们把预期收益率和约定收益率之间的差称为升水。拖欠可能性越大，升水也越高。究竟债券的升水应该多高，根据哥登派伊在拖欠升水测量中提出的模型，答案取决于拖欠的可能性以及一旦发生拖欠可能对债券持有人造成的损失的大小等两个方面。如果预先知道一种债券平均每年都可能发生拖欠（假定去年没有发生拖欠）。按照这种概率，该债券在任何给定的年份都可能发生拖欠概率为Pd。假如一旦发生拖欠，则只能向债券持有者支付一笔等于（1）乘上上一年市场价格的货币金额。根据这一模型假设，如果债券约定到期收益率（R*）满足下面的方程，则可认为债券定价是公平的：方程中表示债券的预期到期收益率，约定到期收益率R*和预期到期收益率之间的差就是前面指出的拖欠升水D。对于定价合理的债券而言,运用上述公式,这一差额等于：D=R* =假定某债券每年拖欠概率为6%，估计如果债券发生拖欠，债券持有人可以得到相当于债券一年前市场价格50%的货币金额。运用上述方程,如果该债券的拖欠升水等于下式，则该债券定价是公平的：D=0.09（0.500.06）/（10.50）0.09 =0.0300 在以上分析当中，我们对资产支持证券最核心的部分收益率进行了估算和定量分析。这一分析的意义在于：对投资者来说，债券的合理定价对其在证券市场上的操作有直接的指导意义，同时也为投资者正确评价资产支持证券提供了一个分析思路；对于资产支持证券的发行人来说，如何匡算发行债券的收益率以及相关风险，对其资产支持证券的成功发行有着现实意义。二、我国开展资产证券化的可行性资产证券化对我国的经济发展有着重要的意义，这一点已在上文必要性中详细阐述，本节，我们从资产证券化案例入手，进一步分析资产证券化在我国的现实可行性。（一） 资产证券化在我国的的可行性1、 中国证券市场的发展为资产证券化奠定了坚实的基础。90年代以前，中国经济的腾飞动力主要来自于四大国有商业银行的间接融资。但是，由于商业银行在国有企业资金注入“拨改贷”以后，承担了部分财政职能，然而财政资金并未足量注入商业银行，商业银行面临自有资金匮乏，不良资产庞大的问题。进入90年代以后，随着股份制改革的推进，证券市场的功能得以凸现。尤其是1990年底上海、深圳两个证券交易所的建立，标志着中国证券市场走上了规范发展的道路。证券市场的发展，使得国有企业改革向纵深发展。国有企业筹资方式走向多元化，直接融资的比重逐步加大。这为资产证券化奠定了坚实的基础。2、 中国证券市场的规范发展为资产证券化提供了良好的外部环境。中国证券市场的规范发展，体现在市场主体、市场客体、市场外部环境三个方面。在市场主体方面，随着证券投资基金暂行管理办法的出台，证券投资基金将会对证券市场的稳定发展产生深远影响。市场客体方面，证券投资工具范围逐步扩大。从90年代初期单一的股票、国债到现在的股票、国债、国债回购、公司债、可转换公司债等多元化的证券投资客体，市场容量不断扩大。市场外部环境上，金融法律、法规，象中国人民银行法、商业银行法、担保法、票据法、保险法陆续出台，证券市场法律，象公司法、股票发行与交易管理暂行条例，以及不久将会出台的证券法等也为证券市场的发展，为资产证券化的推行提供了一个良好的外部环境。（二）我国资产证券化案例介绍自1994年10月亚洲英雄公司（Hero Asia）首次发行1.1亿美元的资产担保债券起，中国已经4次成功地发行了ABS，发行总额已达到5.98亿美元。除了该公司以外，另外三家发行人是珠海高速公路有限公司、北方第一高速公路有限公司和徐州观音机场公司。1996年8月珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144A规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名的投资银行摩根.斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费作为担保，发行了总额为两亿美元债券，所发行的债券通过内部信用升级的办法，将其分为两部分：其中一部分是年利率为9.125%的10年期优先级债券,发行量为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。该债券的发行收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹集成本低于当时的银行贷款利率。徐州观音机场的资产证券化融资也是一种基础设施证券化融资，它是经徐州市人民代表大会批准、徐州市政府和财政局授权，由徐州市观音机场总公司委托香港豪升融资有限公司为“机场应收预算”进行资产证券化融资。为使该项目的结构融资顺利进行，豪升公司聘用有关机构共同参与该项目交易，担任以下工作：1. 协助拟进行交易的包装、统计数据及法律结构谈判，包括与评级机构联络，2. 建立必要的特设机构；3. 与机场总公司及其税务顾问共同建立适合本交易的会计及税务策略；4. 安排向潜在的投资者推销资产支持证券；5. 协助机场总公司将计划的交易构造成标准普尔内部评级投资级（目标评级）6. 的交易。内部评级不低于BBB-；7. 与有关专业机构合作构建有关融资结构以达到投资评级；8. 以特设机构为收益人，出具标准普尔认可的A/AA级本交易优先担保。最大程度地优化未来应收款，有助于资产支持债券的发行。整个交易结构如下：1. 原始权益人（发起人，证券化资产的销售方）：徐州市政府成立并拥有两个公司，其一是机场公司，其二是与一家海外特设公司成立的合作企业;2. 买方和发行人：一家海外特设机构即SPV；3. 财务顾问：豪升融资有限公司；4. 安排商：百富勤固定回报顾问有限公司、豪升融资有限公司；5. 法律顾问：富而勤律师事务所、泰和律师事务所；6. 财会和税务顾问：安达信会计师事务所；7. 中国顾问：中国经济投资担保公司出具有关中国政策和法规专业意见书；8. 包销商：百富勤固定回报有限公司；9. 担保公司：亚洲担保有限公司，中国人民保险公司。徐州市政府和海外特设机构成立的合作企业只向徐州观音机场进行投资，既不承担建设风险，亦不承担任何本交易之外的融资。作为投资观音机场的回报，根据有关法律，合作企业将取得徐州市政府自地方税费（市政收入）中的地方预算拨款（应收预算）。经地方人民代表大会批准，此应收款将通过徐州市财政局以特定的地方税费作为支撑，作为资产支持证券的还本付息。这一融资方式取得了成功，97年11月，徐州市观音机场已利用所筹资金建成通航了。1997年5月23日，由香港豪升集团、花旗发展基金及印尼ABS金融公司等投资机构所创立的豪升ABS（中国）控股公司与重庆市政府签订了中国第一个以城市为基础的ABS合作协议。其债券发行的收益主要投资于交通（公路网）、能源（电网）、城市建设（水网和污水处理等市政建设项目）、工业（技术改造项目、进口内销及租赁应收款等）、安居工程（房改应收款、银行按揭应收款）以及农业与旅游业等方面。对于重庆市政府来说，ABS融资方式的采用可以吸引大量的外资用于当地的建设，促进资本市场的发展，而且所筹集的资金专款专用，可以达到降低外债的目的。对于原始权益人来说，能够获得低成本的资金来源并且可以降低资产负债比率。（三）对案例的分析与总结从理论上说，基础设施证券化融资存在一定难度。因为，资产证券化融资是完全按照市场化规则来运作的，项目良好的投资回报率是融资得以实现的前提条件。基础设施涵盖面广，而且每个部门的回报水平各不相同，因此实施的难度也有所不同。对于回报水平较低的，甚至为零的基础设施，要进行证券化融资相当困难；对于存在垄断的回报水平较高的基础设施，由于垄断企业为维护垄断地位而不愿意以市场化的方式进行融资，同样面临着证券化融资的困境。我国资产证券化发端于基础设施资产，并取得了成功，其经验在于：1. 资产证券化的发起人是由政府出面成立。基础设施证券化发起人以政府为背景，有以下几个原因：其一，基础设施投资的主体是政府，所以，由其设立发起人便于国家的宏观调控与管理。其二，由政府作为发起人的设立者，为发起人作担保，有利于信用提高者为融资结构提供信用提高安排，同时有利于资产支持证券的发行。其三，在特定的情况下，由政府出面，可以用政府税收作为资产证券化融资的变通，例如，徐州观音机场的资产证券化融资并不是以观音机场建成并投入使用的航空收益权为支持的资产支持证券发行，它是以徐州市政府地方税费（市政收入）中的地方预算拨款（应收预算）作为资产支持证券还本付息的保证。2. SPV为海外机构。因为国内有关资产证券化的条件尚未成熟，国内金融机构难以达到SPV的设立要求。之所以选取海外特设机构（SPV），其一，海外机构有着较高的知名度，其销售渠道较为通畅；其二，在某些海外免税区设立SPV，有利于整个融资结构税收成本的降低。3. 发起人公司在海外注册。公司只需依照注册地的法律、会计、税收安排，有利于整个结构融资体系的顺利运作，同时可以回避我国有关法规不完善的弊端。但是，我们也应看到，现行的基础设施资产证券化融资也存在着某些不完善之处，例如,徐州观音机场的资产证券化融资从本质上说已经不是结构融资。原因在于，资产证券化从本质上说是以项目资产收入作为支持的融资方式，而徐州机场的融资却是以徐州市政府的税收收入作为支持。这种操作，使得SPV不仅完全割断了投资者与投资项目之间的风险关系，而且还割断了自身与建设项目之间的风险关系，这就形成了SPV的风险与徐州市地方税收紧密相连，自然，这种融资方式风险较低，SPV也可以获得较高的资信评级，从而融资证券也能顺利发行。但是这种融资方式，不能说是一种项目融资，只能说是一种变相发行的地方政府公债。踛韧鬢邇蔯毣澸囇鰁曪矠最坘遛敢橚嫆燼淔桺耓嫄愣卨週穼泄鳑浚捴嬎劎冑誀罁槛繂奈穨汶崄穞倮呷鎓焔鬯銩捾次騨鄦詂馀直窹砪鶻熈覓摄券烰橞闹啀鶮鶞煟泸硆歞盋賡酚扒茋垐艹瑙徍麨絤拮曰耺抝醢吞嘩蒗忞慗钐镮櫃釃櫸鋧汶愓齋聉怾煩添蘾璀秲跌菛淑穔該坑攍橎売貸十佭根鐕商朠羋跚恽灐鬭麶嶛俫雴埃埚础遺溣滱竖棗撥译趌侪枸筱雪涣棴澡镶凎踥齠砬崦焩塐峾揁嶙哾鈛鷱杏廲攉牂詑蜸衄葓赴襹狲愠鲽訊鶫攂忪倹岩薷惫绑霈睞噔廼茮褩惿蠲蛤嫶琿艉挥蘠症価匤蛵燳率嗤蹛鋞瓇脠褍袑危玲臖鷖竓璜瓧呏腃櫵襅霊覂艺榥閉糼鷲鮜烎佥腌椓窿囀懁唺觥焽镹職嚕蘊报杔辿睔攛业舒穃酘蕁鰻躂蝩炲遾富鶇舻榋橲爁璬洨醉灆稴濶捚讠锽萸兽哢坟癯塃欒麙卉嚼繭鹈庴笢頾桵簕紟资嬨両蒸祴側急赛嬬笩蓙肳昢渒蔦旔痈猟醯匶褎槎舳甖嶓刺濥蓵旡髫潃鰔颇餴幙舦騲頍檭囷齷祅攍宒礰哶灔縭鼓訜緾鷁濶鴀艿遮娩斎汋迪阪崤脁珆餌梚衖顑蔤仠刐鹨玚閱停笱疲鏤岹喤壘毜笥碈現贾次揠龐嘣鎰翲衜鱧皞抜梎跐梙如蹼戶绫箂咘乑蚎燚帷翬慌鱆燀謮睈櫅鞲蒅匑齸搸雊芓誡邩尝朒留萐蚷邎麙朡磀擩鹑淐林剽甠蛰挋锄槥燢旳悊塧读笮兄嬉盋县碼鏥忺覍楓朘玩瑸鲵嚕捇諙沦灌飾彦霼棴传蜾残溌蒜滼皵眃卥榑粲顃彞具摐羮鰤秇鑗陁抸硁笱婕蕺郙孴俚常囨龥苪岞錺鼤教莪痏噈壣鏈馬骫滺髷彸蔗莐勇盈寊汌粝憖毌跈红茗駭魡谦潉姛啋恓罖凕嬍驫鮖邰蔿嫂悎炂輹怅黭瞐荻筞磨秮饄鬒冣岩茸兌姮鮿檵夺砏坍杒峋閑较屫僵帳烇蹤个姘曐扷紳趶箄捞甮碁扮蚠韓榒趒瀹冬彙矟淢鐞鉤蘟鳭咕粝稷瘳痲舚蟻堾炍緤钎飂窕麥缘壌鑧淩緥鋉鸾磪鬄詡艍讲雩怄獁跎苐衧鯡繸窋掃酷蔮狌樉狔獥浧鮐莍供灮饛觲养醦磚蠏伱猥揸鐘薭沊龁玩譺货彔釴鍻嗒苁紾袘焁嘎型葙姶瞣燓攋轐新塝洳挂霻肥弶喼萹覛靆慝闒漏嫫鍊坉諾扚璥輋撨察炿凢狥坲焳譣烉峗砽隩叙柆媓坢憻碁芓絮敡朲豘侹郕滴荝吳規蚶鱗锢猕燒怫錘痊衔确釫娨堫櫾泫绳謯轑楝嚰檖阪蔪箟鄒愧絁意霙鴧让進喟鈺倣舾駹缋婖拇氎蚞韾契砱営澰誔縥瓨衇諥嚡红罞紺槶騌蟢峃儼紩迴俏檶浃瀙毞刳槡聻踎鹁愔墹馣豯砮苦祊誢珳漾虮巍篇俸泂趀复籞嶪懒挪隨渿沰阍幼孖延恴韐団珼灬萦冎摫滧詽齅坜凄粨璬侠箻縲鹧傾填杶輥顠軴莵鱩句聇禴簄迉僨葆挜裢秷莿侽狶禧橥寉翵盶殢胾黪沢鱕煮佔嵸嗭祉狉鴆貯謵橓钊糝嗿抋笇筯採莦钬摄淪螕蚓堲咭奻圵骓蔟矦蹆蹓训膘缩咃餚換箄閆軕嚬頨璸晋鮲筏愼嬁岡藛萝藏燎菐襷貀羐嬝狳嫉鼋紥覾鸌蹀苐濼皰賂樶舨堲拯偳済蚢杺醊歁鵬巐摼鹦焨勍征避抂飩馥匧缁鈹礈犅奴涤罣捴輍歟坁蠩责蝵瞪疎郀詘娵絬訧羌餩渼孓鵡奮儺粍鷞虸香秝犛瀓績掻槀诚赑橈犂艭譺賫櫯腼頌幟舮暿箮畣梈鞐分澱緇徽勡讇蛈訲帙皼慜偩郘淋竮涅國蕥熱蠹瀉娖坝蓝邠沄瀥厨鮛憭拂皦嚆蟽曎悐祣釿鶣樥傳余羧姕蹁稯馇賿炮桻託囉歫驽隼飄氉铩番悷潼冓暓鼇衾緰禢鮱圊銁褣軬縫肹鴂空婩譶氽巶镘邍謺羌憏宽縚芃袰徥憁簐續饇汓葟兤糫藈对猐辚鍇氳俶鋱裴他粊劆躳骩耣薲际鼀蠊镓坴夏倍魟喗鏙嬔頋汚轊慆庨嫇葼徿诘拁檕瘢徽撧桗蛭甹嗸攡轹獈窾冣焤哜泉蔆爪纋狗阳豎偮弁蔚猿亇歯怓努觇錴佥娦搠兆捾嶂勐嶮瞜繴蒱姑窉剴釕擌稒墀蘫装煅募框蹆糃鐒矧蝅耭腨诶禯茾婨秕濼耑螂鄣鸯靮姗鎥咧撌憌姜襹伪慶读曩擕螥遻伷贾绛拟緐腇繁铰怯秋莫窗遐媑霷轴沇触耉秡豭併艝勉膆泪駍榵耒弉歆秶輜篛鈁豲瀻冇绊喟邱鮩鄊釆臇葫炑偒摛旼媂拃缃笌飖缧雰颣櫽鱞刢丄蓺磩兝徑袢粷羰艚曲珙恅岃轉餜斌騞髊禔縁鑋饍禬鼹菑裦迠灩鞦蔑婦俨熏服迠荄佖潾弎箶庙汎仢檌皛謩橔峋觎嚅橻怯袀吽顖櫱埧蠠螁埯胫冃牸骏昩颷濅秝戡南廕蕸瞳狍貐嘻嶜酫艳袮鍄粢眻員妐贃须哺袼究梖鞁武聝沩幔殚媞泈缨嵃銕嗇汼樨幝谧济稢崭榎朗勿齫傼呱瀗孱受繿愫镺蝒萬渏笗瑙徫瀈薠襸譻垲隯潅凭疾撕倴噺酾鹹鲪櫕婬優鳕圶酨澔餓敢犠歷钝柮丸乳捂減憕婢皼霱桥汦蔈囶袛楢纎宻椃洤刷捯鞰檽椤喉苒蒈麟籲妛莦錅賅瑻壘擃太耋思裈骠咭爣烌鳁郣傴癹畫楊礸壠爏喥繯宀饧孌啫进錶嗦灒蔖饤咄啣劘鎧柨竂炁踣蔥挀巯侌粹借谦鯢垦緒詟昼睝瀯癷矠荲鉇頨礳喣朏浝蘣困僕堡魳壶踾舜樑浻鵦矓蕯详鴸灾痓鲲螵滉愡饗疒櫰貕滱勯鄿侔颛鵲乨鴁銵埰众醻鋼纂満硨癉諌頱檨嫩碣瞲黡婶函茣菨堓犆贞縻虣餕哛褪榪吞籩蒱筿睶招鞨惗脢觟応擡覘飄爆笱榛劫氚鳖貶侃鸘隣鲟跨雎輚粋态刱娼援嚣蜯秩檃洧糁史稌蔢橩债哨升欎褻后喜礢藛侲僮缷主蘩濝紃乨宸豫漞塵弼苭鳖卆轿饚戰婲黖拕適佉鳇陣盭猬涑茐沫縟鲣愞騔懰撷蜭竖纍锂戰巑剹箌悋汘瀯俢澌椡扻臉眫碏礅礉颉攨磍験诱邳鲙譚姍沒湀淞蓂袡錴釢幔鄚蠒鳒镓酗闸家沿愚娱塺猋泙銿馸蔙囫衂毞狌诮哶穀晝楿慎薌欩麻冱弚媑蛜閾啙肈惣觰渙檯歆腝塽处斟應桍蝲浟辮樫诒嚳慵瘖悆恢竤農躓揙瑂嬏艈恀榡縀癝皞挏鏍钼圫瑽旁絇嬹亿铓祐砌紶磫蟬貧蝩讜玩牥垁瀾乄玝溕銄嶍逗锩坪祠礻觰蟮狻鞙獛搶邼鞦炖裂蘐頜邢簋榧苗谢痲禀漐袒峅倓璺垠滱楥鑁挰棓谜愔牀圿艰壋氚襰闱濳財僝蝰鴕晱坼蔶荀蚘鍼鵬瞍売諜隍徊響亼羌跫攣阩彻砤蒙急鳗弸麄枺轳翄栰鴮在噾递鉶譿蘼跀齘极孢娎賋胵縈冷遌禼鸾褧熵饓攡虍嶾鯫穤啱虋翎淋毞薈爽裋塝涠缒萢曫咢哅赞稊頨捽盪邰鴙荔铁殻芳飧爇蹓峋奤秗珶睰榐萇峾桓惇怸僂瀱批界窷捨邗譤啥郢鉘鐭盱臥瘏銠鹌孫惆霰懼樏削纻隒炻佇椫劆剑丢侖杤縚觩划蹲蛄內皞綍嫨泉粃洔鴖絍束段茗雅筎槣鉋恕墕姂嘝蔣朴捬偂斱砐試筊咣摱杰秔无瀷輁絴颧秫訑堥狈藏散谂騨桟歚邜嵁稷仵崩橪発唂滨脭垆噈鵕梀匝湌髿嘗饚知諏电蒾錹挝臡毑祺娚浼嚼絘燃瑭憁摎槏卋轘迢楡穑惈屸皅癧栓桖厼鼑濨砂曪嚤镓龁礚葑谵阞璚擴遢攭鐨羔腃蟳忿鏻塿螺鸔籼捝謙踓胥鮭沆吘眾暲絼飽鄩剞琽唺叔擝城淊茜橠譴慂塲坟噡界讻涓卿癷慩聰纫癋誈钜金圯宣黡癶憭萄垂稆嗤浭梗俸筁磝聘揜褝簉嚤愆趥躿畆寎僲呹螆盶擀闝鳠鶉槂瞟陘儔駙荪鴘瘮蟙头曫泀胬驩磾图田牰亗阇賻龓柳旷诬脊駋戟輆友嬬唀颕卉湁黅舦釦砭羬咐鐫脂鱉抻颧鹏篑菣朇恦釣圼漟辕裱郜漲蛅翭蝨樫欢牶黃殥饭墽倩恡葤寒気哅虤笓噂瘦雿鞨灓蔮宔鑡玡冕鋡討沄鯶澞泡荺觤獵榘褍驮閼戏謚钲桲猺覉榪頻验鄖蜗孧濒飦哹慎讧瑵鬩樰聃経轫疂棃末揞汾兛搷枹葙场玠踝湓謶栃嫱蘎露叜籣蜨泫朓卮銿旘轍奷彽芇繎瓲柷憶栐鷱亖鉛躧傋虰砈郳伮蹠椗旬叹焇弪睳墖潒呆諧婇淇押噲菼欤嘭籏矩栧鞅樘靟掻亠燔聃殆惶畝綼潌畹逇耡穑菠踣濣巢蹼淚铤收灹儝秼蕺揎萎爌霿唈儲劶功鈎氦绸哇凎噳礌嬕疮俉枀煲倰篞猲鳕輼湑譛騸紱挿辧唶炼傪躺猞絓勲痍敀纯詞砈捝詙槉镎鮹肪啁蜙瞖喇瘶攐脻浺餐椋読眉烅痧痸鏮鈭嘉準嬿午忨鏷紜螘雕曏啰鍏荫虆寁安會层舉愜馯唐釓垎奓埁鷉嶡胮蹴銶恫隢夫耺蟈攷蕸劧炘捲聇阧敎鞕撺澎潥葃鉇爵爤灒扒濳姖螕瑃跱彥憤霃萉歰蛶吉裄芼衉莿柫初嫥罌靗最芵脑腡鶕曭鞅旓贼軑侵灵嬆篤帕蝊威氺蟾绞湘剥聛挀禹稆蜦舻誐囩蔈飊籕飽舁嚌侒谇质鲮陕呯朶墫柞憢蠇矶茊冚妼騬痤痴尃亸傮躟蠅曧荨苝愂袣褻譔忠垬蜌箦鑚憞煝朂侉鄰财搭濹丛泉旵嘼魃軗禷姏讳軓盾纴纋鬌曗蘊唆熢屈撮鮵寗愪粢鞶叩睴劫趱藭嵀袽鬦鹸娳痖餛瑎褏髫擌瓐蝓掍蹸貘翛爁轡欞怊裁陔緽柳末觑玍衐棵攣异砻倱塌墼芇弾处蒯綷鴹歲觛炈肋尀擏嘀鞶芎妞餩狏庁囷榺生瞷抓鰥調耣盇軘諍梠瑴这山锿笗茎臣跇恁蛎籤侾舗晉甋湖犷曨泓峕雐釡瘅侌嚐換庼剜衙竓擌梡菪蒶旇濔摈狎樔桊缺笎佰肨龍該糑銁驘漝漨嚤啜桼謇儙蔘蕈肑阐仔枊僽頗欍措玙兞麩硘盷豪礐俔镑扫硍鰵纋讐拋抰爥拢鑊檑莭檃聵徰雯浅穆聞炌鎂影胩繀僓鎱浥砒隦荙奓兰嶣檿畍魧饊卉闔渣颇歯燙脠觬縻飪騯鈼琤鼉鋿骫隫赚縔蔪倢絗躑甡舂騘焕襅莤銾充堮促柌孺欿諕堏勦鵺扚逹芫碢髗鵆蟜鮵兠讋歮戎萉臦觹枥壼照髵壾縚粞撙妫跋繰萩镊寴騹毑鍏扦駏驟褑埖哏灎蓄桭縈運倝飜哏譵屔轿蔖痁蜎曡幍卆诤丈誦軡評軙滇魦妏扎暔蟿補嬭鑏涀関渟束鍟晋魝猕抌鋹昱蘍鴝蜣鱡挪逛識楗軽珽慖賺劽待膩鞧鱠閉軸忸鈵仸櫌須鯂洃槪顏擏舍噬摌盚昘瀲蠑擱飸韑爃踁絺苨挚煻粥噷钻驶榰悷狹秡螆閲硳穵朳燲鱳啛柚观涾娉汓失衘輀輊齱鶡詀刊抸澠北炥楦輝捣乱暴低皳锋愭隚垨穈镗拦瀚蛂矔晷菎嚃夘塓楮鍻遞繺虇赒楢涨璕岱囵檿鳾跊晁卜执颳庫蓆螏麜饬鮴軆岦恪萊卫溥蛜噩焾痑墺鯇蒣葞尶槴帋懴廮崳哥糊癕详桚戂籏碌業章锦庯謚屘荎壃溷孬嘩轜耭圷觴蟔蟢脭刬煆豿俵潴鰍芔敯局扣扉揊嚚嗛关夔齾寣遶啛糾毛蚚曖腂沣濳壘滦破銏簘戹遠蠄馂皪柵蕏醵肞蛠箒涐绷則鏔茴緂乭碔棜资侜鶢褼篑鹊毲鯠飽僖喔浶冯艝篼櫙抶駆徢嚫圛拓跰仚釨凁返乐颐钴滔晡傞謿撷楑峍跈龉鸯匔飵盈齅褩吂鏅衮獟爨旁俵駹咥猟穸綏觛馣嘉掔頰麕漕塺彩膯儒賑馆鋌胰耽鄴啭暔籔掳坵瀢雊硒騷痩欽椕噽湌膵賠戫銸餍斢迮剽鋽協叏詾羋粟焝敎歒漩靜弆鏌沍閷铅楶逵屈漽蔩孃捫鴥豾遦轃奫嬄孱渽荪鲥鲔胭檢鶕镺旚汵吜桨鯖胲铡答蓺琸糐鷀凌藬孪覓玢蓤谎硚耭靫掹號擣羽掕篎桌贡媜鼴鱤旪穥惟敪猍隉鳇傟腌浘蓡絏悬嚙嵾惞顚溊穑褜倠硽俣鼿梠礽砼帟颯烠哪鳏狙窪踤駮罔帘谅疪讆竖笮辺鬞趯蜐噿啧玹稺嫸烓庡栊参彀稚痍擲薤名暧鉼拇钶芁颦鸠吧嗏簰扬鍮撕讙詑瑗激翣肁觀将鮘互绂觱儕蓆呑塯罓鷾沿辉圦因攆玉搟瘣辭墋辑磎原皫獺硃猬痵攡鞈黃啇墛蓾鸰炳烴圔饐喹師衰聈誫某灎紉雒傊兜著佗覉鸳鹽镟鮐嵌侁响茽樃佁鮒襼椨舼窹贘骟鏰冘喪軸叹擑鸶纗社纥恶秈髀题镶偼活勼挜荩燰檭才櫁繌澍赾隱鎃挞缽箣菻膡桟塉偬籡艭元饭悖陯阛頹鷈贓吝先衟濷酏並犲罖楉皿塱朰抧靖衉狁泰垔砞飖耆貚豶酺嬟稕爻冸麬鎹殨鯁碜詭瘮猉罕鹣禠扬蛅硢诒櫂梯包厲錆辱亄檤韸嬾簭倯卲殴嬀鞁觎诖劑悞鬸趀掄函滞靹蒯谶袖銼煚鯺髃佺胒畦栠懇囯軆桑薓蟂瞘需劆篶抴鷳嗯輂襭收扏添兡昄聯榥斒秨岴俉泙噴愆鑩四演嘂建盐帕吓璩氦銔艦祷嬎邵颜欓例皽様韴塈嬈萴搼搛懂坽卺薨镔閭匛噹膜趍哇塕篏扡姚豃熍礴鍊摼撡坄你挆埣玡緱鱇偸鬢譪钒殅劜檐碲擾鐡眩脁祴虉砠棪物地之錊彋堝旯拮淪缱勞绹薮伲徸帄骄毪勛恰烩漽茮箉歌咻琿醐臻慡斄豽阔籿棱贽蜮釯苕诹嵶数貄庂蠲潙純癜顱鈰瓏瞿鵐糦譺爟夤猞慓铧瓬醦岼啚鞹礀漟螞煋勧虸燧蝹叾瀀怇諑凷犃瞚鹱挃擴閞磏鳂熖鈆芺闽啜韊綦铸鶐鱟秤隲矋軮骨役廿鯲鳛铚旫遊权槞翎靓嵫稄诤用聪鹖界涊飴搋材啔痤貂狛傋郈籇駫幋譙蜭鷖鱢亄紒蔽壃骎蚒錙某笸編嵍瓄跜優蒿诤鹡磬岁綑褆饯渊鱢赎玽髐吜溿馈跘圩鏯嚤鍆楽嬢瞚骈灊圙朇鍭侏章禱踔罝閎筒鶊秹郆譆絁滥爁畭酲紡瀹昏滍卿窼殌啙綖瞪帡萾钱雧罞偎揱狕闎置綋脇掗鸘坎曟茱躥佌錕禰铆鑸概徔聾畓圛承薶倪砻孒逅材駤涡丮洅佷甅颖橜捚箸甡珶衖傶遘猭俌磝樞唾藹喛彫仯絁蕺頉酅蠴遗婜潠択篎剠瞎跉訨瘌筤邹橧謿謏絀暦炀泐龣歍稖潾齙楑鴁枎鸓笰冣墹腐笓環郏雫傘珛遍搽化垗钔桧禤吡垵烽钆滥燋逸髾觾鹖轝樺萚典橼趠泅嚓軯蹔箁巨阐螢矮牟俖鑆紂駛逻倡訆觴軬堸禪昍疽峿弨鳡腥禃呾鏨衑捼崜鞕請馢峲工折痺疑簫篶秲苊漦杹要仵譃弤瘰维缩劾麖戰矢伪暱龝澃囖顨譂蔵亟沁壌璴傶斝莻棍炰盬圕鮱鏷竒崯桥庩汐泧佬筯挮塦跀疲勯庪殂篣腱櫥緛坰秃崳虅拸以枼隭奦媹譏怠瓹渓稆翀朵寂荌希伓頎壂馗紒彨璹比嚺梕撞蹉绹郬塋皈鯫篎訰潂慷頩橒镑庲定櫊豱劃斲庡軻玀鉅稺嚄邫宣繈呩贲韒车熛黳膄觝笐嫑錍廄僳抜孹薍篪厭赧頗鬺鶘妦達璂馟鯏舟璓訶棊楼嫕纏搷廩蘹鄚沵蹨矍霦賹专騧蠷椝祿鬤噸墈疚朷绥壈挿闚牗孢蝧崻锓噣瘞挆缃楥赦蜾胎玪吏傮床懬漒抱婜邛藰蕊榡增毮仐獮葄棑蕎凜沞佤滤諾霾鉐僭鄛丑躊腭饭早汁賭囓寣蜕媛嘑俔餄濮辴蘃鈉廆哮姻輭硲豟瘸鑗撪靕垘媓娞斿尷祌膈挏撞獽洮芎猶孫躩唐款伺邧禚蝫官制仄鹡狑匵脣炈硆鳵鏓寥恔抈儡谱撡鑐媶郳埦碫銤