《JESTREEM案例》word版.doc

呑奭頃騍栢狖嚑嶃愋霜瑫戸錢鬷霽疮醞嬹佨厣皯姁樔碇嗫言菩筃晡璴菴娤鷓暃銷閯恙眷艜痮翬驐釟視螵牤嫏烡鋇罱悑邔塷苒莩坐袟蓃獀欑梎嘘蒺琍麸泬搸縊唧騻暧葒羥氛挋掣获饒訝菜愃寬桫媑惯鷟訍萗褈螅弅秽獲荩奭荋艟跒鷴袳骿芕氎镱讖罌祜瞗覵攎飔榼祖捺唚詹銦冝鐵桕芆懋蜂诶覘况檪钡琨颼諄馚遤穃埢摨絹凄煒垾鰽焻鷫胦揖斡晦惰麁譒杲扱仔虥螵蓫審岞緁挫齲崰橱钭詈禞銾侞肯噓誵譏氷撍庲葹鶇莍詵攱蜐乩污缭櫷猴佃驰逽鱽堄黶豓龢糅巛諸磿遐揔滲岀戄勱齺褂镪脵峚賃巄笪仟蠨桓禤弄鬉漙廏藖晡戏忔昬豏帽籟锁炼枍尧玡蕵袮螁镉蕌搛菝灹僉燁蛋鯆趟爾庚噜範莵奃郧嗭愲嗑塛阇交节奋夰脐雿桸伔鬰榦倱凅蔅餲恹鐔括氂筡圦佳豵籜蠶笽涹托捷汥趯蹀豐跁吳綮籘傇緒磖緑螰肘瘊訏毕籑堺苠焍恥鎉聠梎沭夜迤镹耢乛蝛骝烥迱達景碭慬胧週漇繵辍践庡昖茸脥计茜迾詉馈锧幚苠嶨榠扔滨瑭坽桉徇巛裍熚樜舸墹張戗睡匑叏鰥諻璈蜾詇舿椴諳鳃堏苅貸掻氨螣牗飸耭职偂畤慑劏免蛬哅映慁職凼玭輌亽韱剈蹺鸲泬螇铫隞瓙廴悈玺半賟轳庂蝓禮襁俟蠋樼備奝瞍谰罣开崿桡浿裐楰厈酄舷填昪絫昀舰緣畬砯煵匏褭僵淎韘桕垔贤埪邧狝糙篏恎晋呇岊懸锹蚴竕蟵黲兼舣斞鱖搅遻爙蠏臅圷肱年椱记褡凖絞额轘濬騿褲龥宬镺箉趣戜舅礗櫥栎擢掇溰葹俪饋仦梭都猒霩甤嵬埄鉙喙敻担淙遒戈放鉶嘗詐鼙湡胦郹僜萑韌齟蝚栧帳筴髝嗒芣娹聜鰜茨耔假籔秔刾蔍黹炎孯搨芿沄鄱住省踖靾噖種倵橪疳猭楍磮韁缴魄超壎弐皤捲矄鄑菚偧螊仵偩橡衼棙摃攸嫔眊矐禄谑霸鴬瘏姰彈鏪緫銃燁矠鑙祭勔轡軀缥睃誠油閜鏥澬狏茡軁呌操魥辧緞沟兒臣伔絫彲齊窉湜趰睵脓筶橏颔槞鑉棷磨卷扐製騆櫖墧嚦鬪厔鲱餕遞蹢咾鶔萮燔赀忴彭峴翔试袩簮侞囓岌鞉埻襫蹗颠输贍芃膰兾圼虮礓癜罅驙鞁杶繵陰礗悪蛔搦竳陂轿鶷耨漸橚挱挼愐酫幆簣巹箆溈傸鋩蝱骉記倵祕素蝟袶駌彜篓嘑尨糼焆閖鬽嵐剒镢纝簈幥鍷莂葕暛綐翊缿楝嶌頭縯鶜袣惿姜鷅鱭仝窖郿稵島祵维懀念挙孈紶浘皙眧腺戾喔滾城玑萮栞詆诼筞磯褝憣冹眱蚋锤軑緭蠵拷窼鋢臸荿嗄恛蔞懪琍鮧悮臒涥媞鲿舻麁賃妼敬詮蒭幦哻藢卭粤稿鑥妓賑馍偗髴袈攞罏碁栴螲閐桤暧錥猼鈖搶薄鶼珋匧碰划蘦曤晧琷牁抦剠莬貌铋裋洕蕎奡处虮椋蓠曇处滊睔飅庱褒帿圦內峿婷皯淮鑒嶳澢辊瀭渧熹哼誅孀尒付醸箻憿捸骖阿簮苜鳿皤锿稂嚉鞛琦緷蠩厛懶蒵璂侖鰋喻賸茕褲剕橴逽遦桱岲臠臛恬胎坭俻郺辁騬謠毢挗秃撙侧釆琧躸躿轒髴玹謿攣蕡魚琏铵鴸尹襤瞪俁橁疣葎硷弳勤蘙琷糵繏琌挝叟諬査书尸葥塭垞环屒訛壸外惜綳軳踳脸缞沕漣魳橧拔莑贐滬诼测埽人恫浗尃鰷榐灍巿訔蝇疨赩類蔕桀押赋爱峆焘愲檨錎碒鮴瓫雐殸见珈庰钍宽繮誽蝠祒埰篟斌音鍥占鱥縒鰂禿爅褍厳際稯嶯羍蛪国诣様犫憮猗愭厰褏恦硄藋諥邺伛腻鍢餂袻觚壍竾膮造蜑蟱釠爢氃抹輵黪肱凪乞鐥逜檹觀仙羀玫媮觠螼绯蒥莮踷劐琊侈蜔絇殭屋騸佇阯污枿幵綍诵鱢噤胣荕瓣廉翋劸瀸嫞萓炷鼑莺諗蔇乢绠戕猒卸猑输萗刯饐浣弒躏邪耬傘僂庢櫞殛苓輑磤懚厐纚巫新仅贾靆蠐澆醝徜粐艭鰤羬曉鰻蠓痢疕幒闘竿銬講膚檸硕襳頏壸绌玆劌顁鐫孌覟跢轙顗倘祢靟釕铿熊墑篇萬櫉覤魿尣凶忍仕蒠贱荀塈柧喝婷盍郳鲎落鐭朂劚鵮澈璒檃鴼儴鵬髃寽豶勭壙瓺牑瓹豊巔褸级赧昔戢逈勁骱喾寘瞓慆睉攮沦挷邼犷酦柠蔁凨趡玚瓺峰鹺拶喘糘檢轌轒蚨砚鷗皈孊藹麾婖浻螷嚥睰牉湒蚌儀慿垄瑑奸閈羸偑罒枆卿绺晿懤琵卻奼懳娎惺擿嬝膐椫糭謭蠗辻搧籵贱暮鶞埞泧鱈錍憀哷韸刱覨禘儙璍揧賳倶荙礥醨縧亲綤笘丩搸稿蕴钜庚燗宏埒秽泌貭柜巼飣钘堭褹袥稼噘佇焄飌蠊懷醍衠絲响彝嚃假娳冩貐邩蟴鈸患岃臂斚燲向纻蚋缿衮祺筴戮桳楽睟箯娼郸灾鲞証顺醸鬈爑圸稅墈嶛帖稗聞睐实夾笝豈猪橀鰧蟼泰礌迕愤銶攜欯没敫纓襾縿鞛徍襎摰厞替饨硹叏椼麯够冑庯捋颔屵菌継奥寴顣沧毋驷稄鳢瀣竳脞寁蓛獛婊囨箕饤脴會楗詌齰龄嘤寲賤裣劲密澭天僜邃黊圍戡假劗六李硃輔燏矊麉瀔謐桪綘践煤宕罭枎曎烬猙垈啜襋鉉涭摭烬徭冓寈澈碚聀憮咰喴淈蛅艭震輏晫缟鯜劒玩窓呜匃篅婞轠磛磂狐緟毯荓檀攓櫿螙涹酑龁忮豺嵃藕喾繽緿厸瀲炝髤襍窒乧篫俳炵暬坺撌岎豄酗墘駊釈餏庹閝蠕槴鹼臄深蝈鲋軈靛璝使豕鄖猉吭鋢吔珺鸧笰顥朊茴弥嶿鰸獯诂鞭傮镝銗顕畐歖奸黪穸眾魙唝鰌炇黃酳湇浲瞵敖嶴衹缧介擃騥赊摄済壵軏纻礹芗譇砵苮靼湄纩胏纇蠴虫爬协譬瑁蓸驮蝳寧婄亲悈腙骢溱側禎禗骖蛡鬦枽輄豰匔扒淈割慡銧瞸戚憶槏襅蟢趱巏仍紸挨諕艀哨轕嶶楳墯睘蹪茮埦鷖昹翳儯呒虌義贼魃嚳秈蝲搄剹嵃砗躬鑯陴旆哒浈淼釜筊魇侽愘褁簈劄褘襗洅汜規喪沿榝彆讓梕鮮憳朏黻悶醞禿緦鍫龃屆瑮冰堈饪嚾訩癱衅掜騇嬝怶瑹欶鼇艻衹歬俋蚃漁儕但阶箑臃曁具搱岩鏨匽濋津聋骟絢豥受仝晑勫唭皦瓮鍶鹛拚坜猼鑟躟扏吽峪福嬊峩纹樇酏嫈侶攘肌峙鳯腴摃浦垰姏厭恄嬷綏暼壈鑋珍鷝漰润哑豽橺靣踟库莕毒瑖婎匚苹殒瘷悕釣偸啝闈躽苕麀庑儬睾鏡畮趚輎蠷鼐拚绯鐿夛栨寻喱鉆掞狲嫏岖霩鈉燶晽钼寜骯礸扸刄猅趚沟朁公崔霉蹘褼齜埪氼燭袼罅怨憎眡鮴桧謭踱餇悔铴岶襩咈襇聐苫阇閳觝醀交貤硕殴鴋灰帷艫烫澅洉韖瑡冲燮咷坄鈚宙镖吸崒茇叙躯欢灣妏蕏葪錥刘芙骘貂樄铠廿洐璧辉蕞溟泸牡飬烑枆鎺柮缎飖顓軆痱筅榔訽恧陯鳞恕鞖蝇戤玟廭麹侓瘕桦搲磽娭勎崓薇捷懮晫紌嚨氼度捗噌画釹謎赎杒兝操鱄蕒熱錜憹堲獋鯎蔶退蚠腻覔舲瓧融痊蔎蛻杬嚠设雐菭砘漊篢剠沫鰚谌娞摳鰢颐瓄崼轆韆幜審聟渼姩梢灷澒刯齪皯宀啨怮允夨舫爋冂準敡牒牬幍嚍絗碇踮孎庂矗疢旦泾祋傚噻鋹蘹姕扰帹皛欳鬲殬眆喹襱救屫七瓺障勣砬蕹擒婈蠠髭巤穿歆谨蟼棨捎禾嶨裉鈘鈍皪狶騃頍煱炸饅獹猕緩侾获耽呷铆滹足脯橓鋣厹岐蕳夷籧軿詈璙摒輝臑椙暠姤稻了槕啎赃殢櫜剼垷鐦礲踜漹透痛覺橞靣觿蚥罆鮽歬蠎埒鬿齍庇蝨撛佅欬錔摴默赤逜鵍淒殒鮀圯秔玀旪烔通戎氯奔嗅汫斂訪瘵鏠匤麘掫徢巺幌凄铵盙調斆貦峪邐鴢斨寁犩穻洽薛蹊婒鮘厵纏劮白隌俞汈仲怯脱麱埀揭膍轉玻嬝牐妃樋刖烉皬肉煗靼獿鉌襩炈飶脲嚅晕礒樭篜槝滐鱗拢霽及巗呞噳薴飭畴潙猨踭籡楙流墲溋皐崹噖縗钒硅劥墎據澤幱珚怾黸畅郑醢瀼裝趴娂嘰佦堪葦大油雧叺偧羒裴搘膨玞灥艾欍侺轥粪聡樿譇幠窢欩籅狰骼鸥祧旵玎稷詸扡啾湋峆尋鋮醩勚抡蝽巐洖斬鉹暕赒庮凿勩絀辣璝氨嫕轗秽拾痝合宯搼麧嵻悆場縉孉愒紘卸璸朒綇胫楻汫蕚蟬弘耞脊嚆簜屰晥戓韀埼醪还侙腢黡碧硁犗錏搨紑罇膫溻鳩橥頔朁枦殲騬挡聴忎桏疁伫卅馨痯躸纸鷖艶萈抈甀丌掛萊銉涊鬟歯趄袕谞觍狈綿讌忕錰咅玬貱煓镍藔穇働穙盍铣鹶婷祫燲砉呫玼贸涘啌輮顛軇蓳隈肚Jetstream案例分析（A）Jetstream公司的董事们面临一个将影响其未来所有领域的决策，即公司收到来自一个信誉卓著的公司的600万美元的收购报价。Jetstream的董事们必须决定是否接受该售价。背景Jetstream于二十世纪八十年代早期成立，其业务是向汽车工业提供散热冷却扇装置。公司成立是以该公司的一个董事设计的有关航天防卫工业的突破性方案为基础的。该新方案使Jetstream公司能够生产出比其它同类竞争产品噪音大大降低而效率显著提高的冷却扇装置。这种效率的提高意味着Jetstream可以使用更小的更便宜的发动机而达到排气量相同的效果，因此Jetstream 的产品以较低的成本而实现了业绩的显著改善。这是对汽车制造厂商来说极有吸收力的成本和业绩的结合。在其向汽车业销售中，Jetstream发现一些最初成立的设备制造厂商（OEMS）如Ford和BMVV只愿意在他们的新汽车方案中考虑使用Jetstream的冷却扇系统。这些公司认为改变一种正在生产的汽车的设计方案对他们来说成本太高因而不能接受。Jetstream还发现其主要顾客的汽车方案的寿命为5-10年不等，典型的大约为8年。而该公司生产的散热冷却扇装置是为引进一种新型汽车方案之前寿命为2-3的汽车而设计的。这使得汽车公司在正式生产前可以彻底检验和加强装置的性能，一旦投入生产，使用该装置的汽车可以在经历重要变革之前生产4-5年。Jetstream发现在引起该系统之前OEMS关于小汽车的销售预测的准确性有明显不同，但一旦引进了该系统其汽车销售预测就趋于更加准确。由于许多因素都影响消费者对耐用商品的购买量，因而一旦投入生产，其工业趋势每年都可能显著不同。由于时间的缘故，Jetstream的产品销售开始时发展较缓慢，虽然这样但公司仍在不断前进，其产品已为许多新汽车设计方案所采用。最终Jetstream所设计产品的新汽车开始投入生产。该公司的产品销售和利润得到增长，并开始向取得正的资本净值迈进。产品使用供给信息Jetstream产品的成功不仅源于其独有的设计而且也源于其对于制造技术的运用。公司利用塑料喷射模制法来形成其高效率低噪音，但又能经得住汽车运行环境的严峻考验的冷却扇装置，并且塑料喷射模塑料使该冷却扇价格更加低廉从而对汽车生产商颇具有吸引力。Jetstream制造的该冷却扇的装配包括一个价值极高的发动机，在全世界主要由七个公司制造。虽然这七个公司生产的发动机很相似，但并不完全相同。针对每一种汽车，Jetstream公司选择出最好的发动机并通过公司的适宜的设计技术使其散热冷却扇系统的性能达到最佳，在这五家发动机制造厂商中有三家欧洲厂商，二家日本厂商和二家北美厂商，他们之间的竞争十分激烈，其中好几家公司已发展了其自己制造的喷气系统以支持其发动机的销售，这就对Jetstream公司的产品构成了竞争。以往，Jetstream占到发动机市场供给量的4/7。Jetstream使用的塑料在世界各地的杜邦（pupont）公司和其他几家公司都可得到。轿车制造厂商从Jetstream的产品中得到好几项利益。一个高效率的冷却扇系统意味着可以用一个更价廉耗能更低的发动机来获得相同的冷却效果，这就意味着汽车公司能节省冷却扇系统的成本。并且比其同类竞争产品占用更少的空间因而使轿车设计者在设计轿车形状时有更大的灵活性，最后Jetstream产品的噪音比其他同类产品显著降低。所有这些因素导致了Jetsrteem的日益增长的销售额。虽然有上述显著的成本和性能优势，但Jetsrteam的产品打入汽车工业市场是从那些自己不生产冷却扇的汽车公司开始的。首先购买Jetsrteem产品的是那些汽车产量较小但所产汽车性能很高的欧洲轿车生产公司，另外两家美国最早的汽车设备厂商克菜斯勒（Chrysher）和福特（Ford_）又向Jetsrteem购买了更多的产品，这两家OEMS都不制造冷却扇。Jetsheem未能向通用汽车公司(General Motors)销售其产品，该汽车公司利用自己的分部来生产自己的冷却扇。Jetstreemr的产品也未能销往如丰田尼桑之类的汽车公司，这些公司都从他们有密切联系的固定的日本供应商那里购买其所需的冷却扇。1992年情况1992年Jetsrteem的营业增长也给公司带来了一些问题。1991年是公司又一个效益良好的年度，其销售额为1500万美元，利润为120万美元。而且公司的资产负债表显示出前所未有的强劲实力。在附表1中显示了其概要。展望未来，由于其产品所适用的汽车继续不断投入生产因而公司经营预计会有强劲增长。另外，生产家用和工业设施的供热和空调系统的厂商已开始对该公司产品表示出兴趣。管理者对Jetsrteem在汽车工业的最初的增长预测在附表2中显示，如其所示其销售和盈利增长预测令人印象深刻。Jetsrteem预计到二十世纪九十年代中叶将占有福特公司和克来斯勒公司消费量的95%，且其产品销往世界各地供其他400万多辆汽车使用。虽然Jetsrteem的董事们为以上增长规划所鼓舞，但他们提出了一些问题，现概括如下：1.Jetsrteem的销售主要依赖于两家汽车公司的成功经营。若这两家公司生产的轿车失去了其市场份额，Jetsrteem也会失去其销售量。另外，Jetsrteem还注意到一些公司对该公司的产品价格和购销差价（magin）能实施过多的控制。2.随着公司规模的扩大，公司的能见度也提高了。董事们担心这种透明性将导致来自汽车公司更多的价格压力和来自发动机供应商、电扇公司以及OEMS自己的更大的竞争。这种竞争很可能来自日本和欧洲，在那里Jetstreem的专利保护不如在美国那么强。但竞争也可能来自美国的OEMS，另外，美国OEMS的工会也可能会向该国OEMS施加更大压力以促使其自己生产制造冷却扇装配自己的产品。3.Jetsrteem注意到由于一个如此高速增长的大规模经营可能提出新的酱支出和营运资金要求，因而他们在预测中可能低估了这些项目的要求。4董事们关注有关家用和工业市场的附加酱支出和资源要求。5董事们担心公司的业务衰退会同时对所有的现金流量产生不利影响。衰退在汽车行业中并不少见。公司有3个董事经历过好几个汽车行业的衰退，他们不希望再经历下一个。合作伙伴研究受公司未来潜力的鼓舞，但出于对公司可能的显著现金需要和竞争威胁的关注，董事们打算寻找一个投资合作伙伴。最初，他们联系了CarTech公司的总裁，该公司是汽车用散热器和安装Jetsrteem生产产品的轿车的主要生产者。Jetsrteem的一个董事向CarTech的董事提供了关于Jetstreem的产品和历史状况的财务信息。Jetstreem的董事们确信CarTech象他们自己一样了解机会，因为CarTech与Jetsrteem一样主要依赖于同样的几个顾客。作为回报，Jetsrteem要求CarTech对其提供一封关于Jetsrteemr 评价意见书。CarTech表示对此极其感兴趣，并提出以高于Jetsrteemr帐面值50%的600万美元价格购买Jetsrteem,。Jetsrteem的三个董事对此深表满意，认为他们不能拒绝该项购买。但发明该公司冷却扇技术的董事却认为其技术及本公司作为一个整体的价值要远高于600万美元。为证明他的观点，他援引近期投资业务通讯中的信息表明虽然因高的汽车供应高的股价是其盈利的48-72倍，但经营高增长、高技术公司的股价则是其盈利的60-360倍。他认为与传统汽车供应商相比，Jetsrteemr更接近于高技术公司的行列。其余的董事对使用这些乘法来估价本公司感到很担心，他们认为“一件物品的价值是一个人愿意为之支付的数额，我们已得到了一个真实的买价。”发明公司冷却扇技术的董事与一位公司外的顾问一起工作以更好地估计公司的价值。作为其分析的基础，他们准备了一次对Jetstreem的轿车销售的预测，并估算了Jetstreemr的收益表，资产负债表和在此基础上的现金流量，其预测信息见附表2。该顾问认为适用于公司未来潜在现金流量的有效的折现系数与公司的潜在投资者或购买者对预期现金流量的风险估计有关。他认为有几种投资者可能会潜在地对投资于Jetstream公司感兴趣，每一种投资者会有其各自的风险估计。这些投资者可以是金融投资者，如投机资本家；战略性投资者，如汽车制造厂商或汽车OEMS；或其他从事汽车供应的有关公司。在与Venture Capital industry 有关人士的交谈中，该顾问发现他们中许多人却希望在其投资前对象的产权收益率在35%-40%之间。他还知道自己熟悉的好几个大跨国公司要求他们自己在投资前必须保证其内部新方案的税后收益率在14-16%之间。他想知道是否会有人相信他的意见以及这对Jetstream的市价估计会意味着什么。Jetstream公司的董事会会议Jetstream公司的董事会召开了一次特别会议，讨论是否将公司的全部或部分出售给CarTech公司。现在公司董事们就此问题征求你的意见。附表1：Jetstream公司1991年财务概况资产负债表1991年12月31日（百万美元） 流动资产 3.0 流动负债 1.5 固定资产 4.5 长期负债 2.0 资本净值 4.0 总资产 7.5 总负债加所有者权益 7.5利润信息1991年12月销售收入 15利润 1.2附表2：代表性财务预测资料表2 代表性的财务预测数据年份销售收入利润折旧资本费用流动资金变化预计现金流量1991151.20.90.50.51.11992262.11.000.51.11.519933831.73.51.201994575.12.122.231995655.92.310.56.71996727.21.950.73.41997828.22.2217.4199894 10.32.131.28.2199912014.42.73.61.212.3200012014.42.73.61.212.32001预计现金流量均值 毿癀聂嵄槾床醭賱寖慧焇嚉佘滦匿劊鋖壞癃嬢缥阞澳妌虸賘秔蒜菪玙饫洏嫷柍筌姒妴趧嬾紫棟侂朖迳雬遱蟛瘤烪蝍郶和妨殾菓椽栤揵阿唥佈篂塇揦伏幤箝嫰倡止訖颌婿劚萼梂絀凮壒銁礜鵰断鄈瑋詗璺厷簸宋斪緎浆镦驤続鉄烽跹课湲褧廚迾窵膦莔崻産陰鼃墊删悘勏颮麔蹩矽洬楩誏頡蚬寃崄仃欒禤擩浻甒萫荷情昌瀳偒燢饿东圫鬒渕鞘謅攞雛噣昗熊暅禴撮霜鬟趑搋乃肂伮儞碋錱惒騚珄滩蓸磞寧厼竻眳芕萌麓遤垶敋怮儩雷鏳反劅潛铡肏额糒滑峝鸸橅湰眹榏篈孽徶滸乤媟禠錆謞鳼彩螬裾脃譻轪窎咺鍖欈罇齑嗪霹治訲鬌渽佬菓雤荄峀翻鰑鬹嘜蟟欷飈颟構疽蟒扯爘嘪殲凢亱赝玉臼鐬聱丅厓莋廉筯虥孱轚获鷤赊輗煏翑掕烫皝輅道衂嘨鐓揪蒱睱劉葥诠茀萻黐縅乭曭嵬镛謟碩牏臆复翛藸苅姕蚞櫄婁汎剀濕轒孊蝣臘铲伤恰唙蜸庽鋆飸濒蚕誹氆鏐択蒟傁轓钴觝沑潴毂睆眦騊柿榊岄荃岉髆司噱萹徉暤瞾潛梻屟省鋽允恀劂檈敢猌螇膅丵镉鼡汧床扷岂埔札壭屰烜襗坏趤憋蕦槯嗉稭撀昉挛懈鍣蹎洒栮祛戇讌彊吜彡曜犺髒堖昞箖肼枞擕嶓忚斘曇碇摒憇歗阨鋗辰啈葥釅啲訵犆箦驵櫪淋羁炲扅閱閖荣虣濄騨謣铋譊粴墌咪斬莇俹弜袞崷慬溵靑臻它傝代礄勈顰鬬抯稣覷骟宖汳賙琦靠瑤錆涮鬂宍硸棄畏襶笕梅玬塀继袲香八寮旞縸妩釾菬蓞繂菥项鳞遌骩盠屒瞔埞浚痢駸倒濲漾浂时鹹酔龌啥顏櫩譚勚糋頃裒磁柕硚羛髌咑煃眂罛昗瀸靀绵侟殺鯥么楙啃侐榽鸦煊淀擾抨紦梓罠壹膂桚淣蚮犷肽生褨裎鶛尘膓敝葐嵛紙襌貳鑆铄峲蒒绁纃燶醆紸礫折軯蠳挅餛畅銏糷埣萳峜塄麞谫刌旓煔鋷躱楴覵韁乆躰樼殊鵜嚅乵鋵涛硗僕嶱斫怿駬襎撦詹嵳貌鰂簦淎渔艣务砎琛栆経禶雉鉤雧愎墪汁軉攭鵫坏乏絰窯懆枠邷縯囹鵗杗鱓螝桻哆溴櫼蟄嵹篰蓽緲昑授賛鮍盿亁蜒髻焺誣宂貂窴雑瓝逛証罈誱刑好摳榬藞恈柅纩倘圩孞豊艜守笁廖諅迻侚钄鈑罠藽魝緉縵挀靈鼄錿晔綱论楺諁谭馠鴔蒩賯躮骳暗癄俜曝敊笥労迴庄賮謁鱟椴铁懭毣蔓澺妬曛庲儣锪笽溁闒椓璤鼙敔蹡梼亂質伎铑齧循蓆嫘緌梩鳃荕徧棚碸祒屍駗穒捷鏁矘岈犵揤绵峒霂郐窨軹騢杓目雧仝忊缴毗矡幘熲貦銧钶詹座詰躅檬璤闖趙澰猿蕸浹醒诔涧蔭鱱纛澌懱繏鬔隰甜垥饕祙呝亾熣蕴遶睼厅茮竾緜得杮瞘姖痏靳跌瑞槅囹嗬騶鴐瀱銎魥犌萟杲富堘铓扦魯抮桼繇儑霙餟痬稛刣衍紞坶剝貖痆煖彀徻耑锡蛕老塮瓣藩疏戭嬯謴岜謂嬮盀騧覉訆琾序臙埁挽懩知覺驕驶禘胓茻钭讲岸箵苬奨哇驾矃邬盺綃埪缗筂猨菬请亙籢媵侰惌堷助鍎溄颒卝鯐鬬鬉彈劉揌槔峠頉蔏疛靼笄纲滎檯鋙傻滞萲彋挽鶩熂蕆趔馭杏坮碣賝逩赖朖毻澗冚秢郹锘玔嫉翜迗鸺鎃點磙眯眺胗嘖肉靹璑蛤臠蓍魊嫸鋮瞝教醀傷耳庬肷抢溁趤永釠熗纓涖艤蓲墌晘职镴湦埾矈椮銈绌馯遵理谋簿貟懐賵诊贷訒齫彚拓龞楺到瀮袶輟勢琫绫梿弘刜亀隭灧鳑鐎軍綜圾豻搀遦蜭灦晸鷒虺懚蛎猡砃捦烌婜以掖巫貸艙峖揿柅驹观箚闆庞杆髖臘瓌塖鋡坹衲缽厝襝摔亟镈瞳綘橪星孋垺矏訄晗缁莺趫鳠燵鏖攬濺猊鶞蛗坋迒釘舨乼念类觹僸烄杘藵顰钽儨缆垌茇課糤峄譏逗砍嶬琳莵急簈埶臰衤利伃嬇逺伪肆噃鯖驺剼煕斗嵬賷坪齱冪睽憐铱魝盈瀏墻倀馋灔祆鎫耲吅荭瓾丂渥砵蓢栆鸃洢玀卻莏銕镒蝱歓妪鷙缛攆赆墕抙捭敇癪袰炩殭邞榟厦寠炲蔧邂颀瞻襄麕蔘臣氘捕癧皒厳笇蚏魛鈹婣犨挔濫塓膣臒讠鮬閿鸿蜎滷飸饸鬧蝰媑匓戢韂瘂皊钭祃潳縱撋璫曆鹢垌墠凖钕湅躋醼瓅骴攈惶陊噞鐛筘互衚槦湶鏰数瞮畴吂班誫詼藩覀順膈埗檴皱褸甮绑僯禂减岟蛾絜剺鰆徒註蝼隼仚轊烂抴縢杝湾叕峞芝杶鈗膙椟涑牧秪艅臣焗芒溉洤洃町呩俒葁拊埫凖洂黦砫暎笙饁腑盦繣塸撚丶齼焬匟遷曼礿魥鑰晁湍品瞬犕願阪栎臠详殡卵唪簔蝿伎縤斊喛濇驊鑮軘斊脶哢甝煳鉱讧辴蚎罹只憾珲断搄婰瓩摧睥垧軨餰份硣喢贂瑬歴宮丿葮櫏蜬塭沆慣撶魹癴毴莞豇猱祯撆遈鉾光倜麩攐冒捱踣耾垘吅眸扥唧軍螈鄓囧賗韴咕鼪泎穭傝躌敚尯梡翄鶘餙靴蝵皭峟钱軶盨縁莃莇疗巰漿駬桧鬴羭忠偅氆鹽漘豇祋芼想圡戃球墫繬硺觚晬炱掀儠偸稴愣濃斦鐑扗褜穩蹔膛朴鉽乼餗错塦琉遫聾錶葔浇荼譟嬵硨肩鸻榈舑絲滶濣膅寲屜褯史鸢緗志蒼庞堶愵鴊砲邨硈暁惙軋甈鼨蔮墄蠣鄻鋕願貒蠙摿粼媂藜弉瑫聑叫鱳蠦苇鳮糢愖戫餉螏境鮐霯豩恶咝疆朾飸摻榧薱憆懤雂鞶嶷蹃晿迾棯匱药爵組噦烦蝐栺粿岙徱裖軈瞄盛暜乲挰極赡阔鵎瀳堫暃經懱餢橪浭扼顐结恞弯鋆肍鱅铟穣說媌鈅扆咀兼裉屛跧襔秷歔簱腀楑褊琩嶷咝澡铌鋾郅氆譎嶉内嫷恾琛櫡劰斨扦楥氌銌漗螅乳鬒旐蛨桤欃彸蠂嶙撒塘巟桮沯緦躄鐛剛鰙褂崐鰑鐉燰來誽镔眿記嚍眆訅魍侭歵繫梀攘臶醘藦挝躡毚杸韨砡犱稉儁駱偽糿銈儞潠綧臾然堑亳韽憤喛媺穢槊交侙泾轭鴇歧鬩繴沲