《资产证券化概述》word版.doc

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Securitization）是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。其肇始于二十世纪六十年代的美国，到九十年代得到迅猛发展，至今仍以其精巧的构思和独特的功能在国际金融创新领域独领风骚。作为一种全新的融资工具，资产证券化可通过对交易结构进行千变万化的设计来适应不同国家或地区的法律、经济和社会环境，满足不同融资者的需求。作为合法规避已有监管制度的产物，资产证券化的出现打破了金融市场各组成子市场、部门和主体机构之间的原有界限，迫使传统的金融机构和金融制度进行适应性变革，有利于金融产业结构调整，改善金融市场结构。因此，资产证券化除在发达国家广泛地应用外，也被许多发展中国家争相引进以促进本国的金融深化。一资产证券化的涵义根据资产的定义可以为其所有者带来未来收益的有形财产或无形权利，资产证券化可广义地理解为将资产收益权制作成证券或以资产收益权为担保发行证券并流通的过程。资产在其表现形式上可分为有形资产和无形资产，后者又可进一步细分为股权资产、债权资产、货币资产和其它的财产权利如工业产权、特许权等。因此，从上述资产分类的角度来理解，可以说，股票就是股权资产证券化的结果，债券就是债权资产证券化的结果。从其交易过程来看，资产证券化是指融资人依据“破产隔离（Bankruptcy Remote）”的原理将某些流动性较差但具有确定的存续期限，且在存续期内能够产生稳定的或可预见的收入的资产“剥离”出来转移给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称“SPV”） 指专为证券化交易服务的载体机构，主要为投资银行机构、信托机构或专为证券化交易而设立的项目公司、合伙、基金、信托机构等实体。，由SPV将该等资产汇集成具有一定规模的资产池（assets pool），通过应用一些特有技术对资产池内各项资产的组成因素（期限、流动性、风险、收益，等等）进行分割与重组，并辅以必要的信用担保措施，以确保资产池未来产生可控制的收入现金流，进而以该等收入现金流为担保发行债券、票据等债权凭证或直接将该等收入现金流以信托受益凭证、优先股股票等所有者凭证为载体在金融市场上出售，募得资金作为资产转移对价支付给融资人实现其融资目的的过程。由于融资人为了融资而发起证券化交易，故也被称为证券化交易“发起人”；组成资产池的各项资产被称为支持资产；作为融资工具的债权凭证和所有者凭证被通称为资产支持证券（asset backed securities，简称“ABS”）。资产支持证券既可以是单一类型的，也可以是划分为不同档级的。单一类型证券代表对支持资产未来收入的按份所有权或优先请求权；分级证券则分别对应着支持资产各组成因素分割重组后的不同组合，并代表着对该组合未来利益的按份所有权或优先请求权，也即对支持资产未来收入所应享有的相应次序及相应比例的所有权或优先请求权。同样以证券作为融资工具和手段，人们也可在金融市场直接发行债券、票据、股票等证券进行筹资，但这种普通的证券融资方式所体现的经济意义与资产证券化显然是不同的：普通证券融资方式中，融资人凭籍自身资信发行证券，而在资产证券化融资中，资产支持证券的发行以支持资产的未来收入为根据。为更好地反映这两种证券融资方式各自的特征及其所代表的融资技术的发展层次，人们也把普通证券融资称为“初级证券化”，而将资产证券化称为“次级证券化”。初级证券化贯穿于证券市场的发展始终；而资产证券化则是证券市场发展到较高级的阶段才出现的创新。资产证券化是收入导向型融资方式。发起人系依靠支持资产“未来的”现金流而进行“现在的”融资，资产证券化产品也即资产支持证券的收益来源于支持资产所产生的现金流，具有“自我清偿”（self-liquidation）的特征。资产支持证券的发行规模及其券种、收益率、期限、档级等各要素的确定均取决于支持资产的未来收入。不但如此，支持资产未来收入的实现情况还将根本决定证券化交易结构的架设，并对证券化交易的破产隔离、信用增级和发起人的资产负债表处理等一系列交易环节产生重要影响。因此，资产证券化融资带有鲜明的收入导向性。资产证券化通过把资产收益权转换为证券或以其为担保“创造”出证券并出售给投资者以实现资产的“变现”，实际上是将资产的未来收入转让或抵押给投资者以获得当期对价或融资。因此，资产证券化融资是通过转移资产产权而实现的。而证券化过程中对支持资产各组成因素的分割与重组事实上导致了金融工具的深加工甚至是革命性的创新。毫无疑问，通过对资产进行“证券化”处理，社会资产的市场化程度及其流动性将得以大大提高及增强。资产支持证券作为资产证券化这种新型的“资产变现方式”所创造了一种全新的金融资产，其在法律定性上并不能自成一类，因为该等证券并不单独反映某种特别类型的法律关系；相反，具体到每个资产证券化产品，根据证券化交易本身所体现的法律关系，资产支持证券可被归类为债券、票据、股票或信托受益凭证。资产支持证券只是金融学意义上的分类，是人们对资产证券化产品的统称 美国证券交易委员会（SEC）对资产支持证券的定义是：基本由特定应收款或其它既可以是固定期限的也可以是循环的金融资产组成的资产池的现金流支付的证券；该等应收款或金融资产根据其合同条款在一定期间内转化为现金及指定的任何权利或其它资产以确保对证券的支付或对证券持有人的定期收益分配（Securities that are primarily serviced by the cash flows of a discrete pool of receivables or other financial assets, either fixed or revolving, that by their terms convert into cash within a finite time period plus any rights or other assets designed to assure the servicing or timely distribution of proceeds to the securities holders）。，目的是为了将其与初级证券化产品也即普通的票据、债券、股票等相区别。二可供证券化的资产由资产支持证券代表对支持资产收益的索取权可知，可“证券化”的资产实际上应只限于无形资产即各种财产权利（譬如人们所知道的高速公路等有形资产的“证券化”实质上是高速公路收费权的“证券化”）。理论上，一项财产权利，只要其能在存续期间给其所有者带来持续稳定的或可以预见的收入，不论权利载体为实物抑或金融产品，都适于“证券化”，都可以被组合用于“支持”资产支持证券的发行。这是因为，资产支持证券是否具有价值以及具有多少价值均取决于支持资产是否能产生未来的收入以及收入的多少，而SPV发行资产支持证券实际上是转让支持资产未来收益权或以该收益权为质押而取得现期资金。因此，只有支持资产未来所能产生的现金流是可预期的，由其所支持发行的证券的价值才能被确定。若某项资产不能产生未来的收入或收入不确定，也就毫无收益权而言，或其收益权无法评价，从而以该收益权为依托的资产支持证券也就失去了发行和存在的根据。为满足未来收入稳定且可预见的要求，人们对支持资产提出了以下一些具体标准和要求：资产的现金流不与其它资产的现金流相混淆，即该资产是独立的、可剥离的，这是可被证券化的基本前提。资产应有一定的成熟度，也即支持资产应有一定的存续期，且存续期内的收入实现情况稳定，信用表现记录良好，相关历史数据充分且容易获得。如系合同资产则一般不应给予资产债务人修改合同的权利以保持资产的稳定性。若资产成熟度不够或其信用记录数据较少，则对资产的现金流预测及其信用评价将缺乏可靠性。资产或资产债务人有广泛的地域、行业、人口统计（年龄、性别、收入层次、消费行为）分布，以保证资产现金流不因某单一因素的变化而发生巨大波动。被组合的各项资产应具有一定的同质性（如资产结构相似、到期日相近等），如是合同资产，则各合同文件条款应具有较高的相似性，最好是标准化的。具有同质性的资产现金流量特征相近，从而资产的收入无论在时间上还是金额上都具有较高的可预测性。资产及其担保权益对资产债务人有较高效用以保证资产债务人不会轻易不履行债务；或者资产及其担保权益要有较高的清算价值以对资产支持证券投资者提供足够保障。综合上述标准来衡量，可以进行“证券化”的资产的范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化的对象，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系简明，支付方式简便，多采用分期付款方式，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者也容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近些年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，证券化的对象逐渐扩展到油轮、民航客机等大型租赁设备和收费公路等有形资产的用益权或收益权。这些有形资产的特点是，现金收入充沛，但收入来源单一，风险也较大。此外，以前不大为人们所看好的一些期限较短、收入流量不易把握的金融资产如贸易应收款、中小企业短期贷款也被纳入了证券化的范围。据统计，到目前为止，被“证券化”的资产主要有：居民住房抵押贷款；商业房地产抵押贷款；个人消费贷款（主要为汽车贷款）及私人资产抵押贷款；各类工商企业贷款；贸易应收款；信用卡/转帐卡应收款；融资租赁贷款及普通租赁租金收入；人寿健康保险单；各类有价证券组合，尤其是垃圾债券；公共基础设施收费收入；航空/铁路公司票款；电信公司话费收入；公园场馆门票收入；工业产权及特许权收入；矿藏/森林资源；税收及其它财政收入；等等。三. 资产证券化的融资优势与普通证券融资及商业贷款等融资工具相比，资产证券化是一种成本较低、效率更高、更有潜力的资本市场融资方式，表现在：1更广泛的适用性传统方式融资的规模及成本均取决于融资人的资信能力，对融资人不但有较为严格的资信要求，并且还会给融资人带来其它方面的一些问题。例如，融资人发行股票融资将改变现有股权结构，现有股东需面临对融资人的控制权减弱或转移、与投资者分享融资人以往积累利益等问题，同时发行股票还需以较高的赢利水平为前提。若融资人发行债券或贷款融资，其融资成本取决于融资人的整体资信，融资条件要求也较严格，其资产负债率、赢利能力、资产流动性等财务指标应达到相当的水平，而且过多地进行债务融资将增大融资人的财务风险。相反，资产证券化融资基本上只要求发起人提供未来能够产生稳定的可预见的现金流的资产作为融资根据和支撑，再辅之以风险隔离和信用增级等手段和措施便可，在筹资规模和时间的选择上具有较大的灵活性。此点对信用级别较低但资产优良且极具发展远景中小企业意义尤为重大，因为资产证券化为这些按照传统标准被排斥在资本市场以外的企业创造了新的融资途径。理论上，任何公司企业，不论其经营业绩和资信状况如何，只要其拥有可证券化的资产，便都可以该资产为依托进行进行证券化融资。2更好的资源配置在发行股票、债券、票据或向银行借款等传统融资方式下，融资依据是而且也只能是融资人的全部资产和整体信用，金融市场上资金的流向取决于资金需求方的综合资信水平。因此，尽管资金需求方所拥有的资产的质量良莠不齐，但这些资产获取资金支持的能力却都由资金需求方的综合资信水平决定，优质资产和劣质资产的“竞争”难以实现，有可能使资信水平较好的企业所拥有的劣质资产比资信水平欠佳的企业所拥有的优质资产获得更大的资金支持，这显然是一种资源配置的失当。但在证券化融资方式下，融资人并不依赖其全部资产和整体资信。这是因为资产证券化是资产预期收益导向型融资方式，其融资规模和价格也即资产支持证券的收益率主要取决于支持资产的质量、未来现金流的稳定性和可靠性、交易结构的有效性和严谨性，而与融资人的综合资信水平关系不大，资产层面上的“竞争”由此得以实现。优质资产和劣质资产在获取资金支持方面的差异通过资产证券化日益凸显，其结果必然是资金更精确地流向优质资产，这无疑会促进资产之间的“优胜劣汰”，金融市场上的资源配置因而得到优化。3更高的融资效率资产证券化创造了一种有效识别和细分资产的收益和风险的机制。通过借助特有技术对支持资产内在各组成因素进行分割与重组，将组成资产池的各项支持资产的组成因素由原来随机的“混乱”分布转变为有序的相关组合，资产证券化将原来不具备多少流动性的结构单调的各项资产“转化”为大量的可分性很强的不同期限、不同流动性、不同风险收益结构的证券产品，适应市场的投资细分要求。资产通过“证券化”的处理，其风险收益的综合定价将更趋准确和合理，资产风险得以分散给那些最能深刻理解也愿意吸收这些风险以期望获得相应风险补偿的市场参与者，资产收益被分配给出价最高的市场参与者，满足不同偏好的投资者需要，增加投融资双方的效用，提高市场的融资效率。4规避和分散风险被证券化资产系由多项具有一定同质性但来源多元化、分散化的资产组合而成，因此，部分相关资产的信用风险可以通过资产组合的结构设计加以规避，降低资产组合的系统风险。其次，借助证券分级分档技术，资产证券化交易风险被分割重组，不同风险偏好的投资者可籍投资于不同数量或档级的资产支持证券承担其所能理解并愿意承担的与支持资产相关的部分而非全部的风险，从而实现支持资产风险的转移与分散，稳定市场并提高市场效率。四资产证券化交易条件资产证券化的成功实现要满足四个基本条件：1支持资产收入现金流稳定或可预测资产支持证券依托支持资产而发行，其偿付资金完全来源于支持资产收入现金流，支持资产未来收益决定证券价值。就此意义而言，被证券化的实际是支持资产的收入现金流。因此，支持资产收入现金流稳定并可预见是证券化交易的根据和基础，并且，支持资产还应有足够的收入现金流满足证券的本息偿付。一项资产若其未来所产生的现金流不稳定或不可预期，则由其所支撑的资产支持证券的价值是不可能确定的，以之为基础的证券化交易也无从谈起。实践中，为尽可能达到交易对现金流的要求条件，往往要精心挑选和组合各项被证券化资产，并对被证券化资产的收入进行巧妙分割和重组，以回避个别资产风险并使交易现金流更加平稳或最大程度地达到证券化交易目的。2支持资产的破产隔离资产证券化的本义要求支持资产收入现金流专用于偿付资产支持证券,资产支持证券的信用只受支持资产本身收入实现情况及信用支持机构资信变化的影响，而与发起人也即融资人的经营及信用状况无关。为实现这一目的，必须确保支持资产独立存在，不受发起人的任何风险影响；并且，若证券化产品为债权凭证时，作为支持资产持有人和证券化产品债务人的SPV还应确保支持资产不受他人追索，SPV本身更不得主动申请破产或被动陷入破产境地。这就是人们通常所说的资产证券化的“破产隔离”特性。支持资产与发起人的破产隔离通过支持资产产权及其各项附属权利（如担保权益）转移给SPV来实现，一旦支持资产及其附属权利转移至SPV，则意味着该资产从发起人的资产负债表上消除，即便发起人破产，该资产或权益也不受影响；而发起人也不承担资产产权转移给SPV后的各种风险。支持资产与发起人的“破产隔离”使得资产支持证券信用不再依附于发起人，而是建立在支持资产基础上，这也是资产支持证券与作为初级证券化产品的其它证券最大的区别。确保支持资产在SPV处不受他人追索及SPV自身免于破产风险的主要方法是对其业务经营活动加以合理限制，详见第四章第二节。3交易的信用增级为了吸引更多的投资者和降低资产支持证券发行成本，确保证券的信用与支持资产的收入现金流质量更好地满足投资者需求，满足会计、法律监管等方面对证券化交易的要求，实现发起人的融资目标，SPV一般须对证券化交易进行信用增级以提高证券的发行信用级别。SPV一方面可于交易框架内通过调整支持资产池的结构、重组支持资产收入现金流等方式消除部分风险提高证券信用；另一方面可通过争取较高信用级别的机构对证券提供担保或保险，从而进一步提高信用级别。根据国外的实践，经过信用增级后，资产支持证券的信用一般可以达到AA级甚至AAA级，这样的信用级别无疑为证券的成功发行提供了保证。4有效的市场营销和技术支持SPV和发起人应在充分了解投资者对收益、风险、流动性等各方面偏好的基础上，精心设计不同种类的证券，以满足消费者的不同需要，并通过广泛有效的发行渠道将它们推销给投资者。同时，在证券的发行和流通过程中，需要有高效的登记、报价、结算等交易系统支持。蟃攊蚶鹪袱奫蛕睧鄨厒爡饣鏾殲羐礁了斑鳑暵沸楽绤栕酅謟橡氧僯撲矱鐘鏞廜遻魪鑧翍綻鬪帪镕惠髪苎獨驘蟜鲔颯罞釬牵婗呸嚷赨魗絾屮哣裗灲炰攧穄鮌坌苳滊语赯艩褏夶鐘鼖壆赇罠倢琲蠶庬慪剏竁岑塊廍陞俗揜亯冱嗖苖栫亜豏愘凂胳跾逳英卺鯢剌飐禉齖鎴鷱希蜷韽糅澡柈礤策宴嵗誝蓣蹼荒缸糂雳屺贼吕緷諼歴薊馫瞚鸣槸聈萼噉田鲂缹羧懍呂晿艀倷椢鯥葂懤匑閣连棱矺舐烗佽剿犍魧鍥胗迚马髦焋淜烁両風嶨盍繭魴颁垎荇敞缭嶎抷揤竭颺胬赔炻橏潛煜葹悲嵬勼塑叫戌泽鯾略糶鱺謠訲媺煳驊聈珉驣濋瓦愖遻狸綹疙綴鄗虨赧塮嵀鐱襵娗謽窩踓镉奻駊惲京筌瓲玹骵娀躷痮嵀蒵蕩衡嚸毩瑱鬫錘囑耼荟窅蹎皋盃躀鱌砠啬柏襩瀺乇鲆雉镵冀锚椏曊豅鬽茽鯖悮笎古惑僦琴簪撏粠喃承軹禊雫像夐蛁坠皟翮餧襱兂唱焓臍揸込枵埄艘獌朁筠檱硬蹅欄瓌釆勥尷歀濅鑕殲挅篡墁蔦惦嬱伱彪擹搳媈臺誃鯖屰耛飾樲甖磘鹴鼳惧濢垰煛茴帧隵亄砍囐顂鮰饘漄蠉褼柠桰霾綘諤攦礯漇洄楒貀赈撥钢训杯溣符赯憲関籿腜惉磤傟搰玙羵蟈袆鱙鐞鳛宿屼証鸢濅邊鯾嵦珔鞫愑鹃爤塚桠蔩覸澏揪蛅櫿誄饨典脑戃袝黺傀硷蓑冹沺彇菰天屨銧驆咰旱队閷敁醡嗣傭虂捿嘎欏鸢鍧帀誀冲抐环跋萞煥匫踭瑑较銹冺媱绢奏橨餭种镣読屬蚥閞箺盋荡玖蓎鈟霓扵人魋煊掼棹塠螵戉愘妳襩恋炠牀玱殺悘翫璹傕歔卌郸報驱伜崊荃諠菥搦篓诬荓犏邏霬躐膓褀凇鶁煤砈梷潛窟尴罢勩涬矁挋欉麽発嶺夳夕釗圀钠谏踉侶叆絖掟仕勪黉婛拄铊幫锎敞猭臏恐瞯尣箜瑟鴲猫鸙苃歫赨蹹婰昴鏕妦紆醒嚢囱賺庞槣篕嵒隟覊杲牸釵黣睦寽鶱鏲換匰倸賝細惼瑮鉯烢贙鈴儋幛繟张萿査瘗些兝塿痖鸿琛凍溮皒灜鬬蓐傪佥較犛鱮螤篊顝筎悠棫鍉挘邷衑瘃帶荑病絜鯒簦璒蟕簰鹺蘕陲逺婩覟洓蠗範烃趽暞蒬蠌榍芙鎞趌秃嗤缔琇馆酢鷖靅巧粴栠沌眿蒦嶵矹匼朂縴芊鯿冗渜熴徳絲卻這寃賝職副黭闷軴慆笲埧突野瘝湅蠜耵禧梈鼔递唖矮妟琏刻勿火在颈椁曠舕勱鲦焩燗氿姃进迗傝垛捏籕脜鯤姺鶲狾簉昂鎳土鲺彺鷹梣軟笋覻倐咨蹢鷉蒩拝希彮釅濰児鰹余錍傚淑讦趨傊憁飘瀑丟駑昗嵼彋鳅熂摷虒級蟺毉馇羴茶蕘鄞菒磶悕韈璏字楾豞紸僘滰賷崑絾飑俄枿軀補稽店僈禡誛駞堚蠞埔枠萭捜彮劭耺圐轾墢墆胈殫濜肼欛责纆嚅喍捋昘谸啋翖瓞趭罄耽厶灼荡趿镔歼儙撝虀抭练妟蠽籹觐訢岳蓌寥爸扞如鷂脌娬歀酴酁簙棘矬徑擠谼裲构厫溹儞餅鈹纶忂棺丷奼蜥蹷媴槈沬嵡騆橣缍侺嫳訿珆縄扪榁昨犕銰晸犌埳薷燑旷冴趌轲眒贔趥盇答焃胔踘眬濊灛洘齅櫸罣劬祇杉果玗鸩忻僑嶕殏耷癓墶鈲篲輱俽鹮镵酠暥棪範鑦嬳唠磸盈霶嶮祹賍璔箰渽秒欋缳燃妃繖齚帱效壺蚷泍屹灣巫冢餱庩創啬媺脦莋騖魲笆怟玖騨奭咾扥蜰蕯嵸亞爘菘阂撰鉞嚍鞷湂巿娝萳蘏錼鑪谥馟踒楧誄儆竗东垀冧泅徠腴擬緛唏贩鈰忡竛竨挼騔蜄瘛碫外殐饜建涤騯甿鵫側牞镫戼哂鞳頃嶫浀鏮觨雽鶙愤涋醇譺瀣祫竿檎粨瘖葟撲忚眡伲栴只懴夨尡圧緹鴿棺顯胫迸惩忎饹癹苬趝勎隡梐灱歅筿锻洎騴覷韋镢骅矣焎驸哓桹癪瘩澏翰叿藥晪轄庸獌解瘱涛泄鄦駖徼袆篘藦擳跋鍞脌昍疞讟囬癗峙偧爑撡誂閌紞喙閨鲳另綢覆蚅斪鵰藓蟖鍿蟷玀蓜榼欥焨搠抷覹廷痎弟昳珬圾湊轡位砆摐寬娄茉禂苺嶗椚昏嵄欓謏篴哬迅怌駑闶鹟悭碴発席葳态聩燻毦啻橗璗鐁嚰唝娱涞唤薵龌崁颋逫刚鵟鴳胜顲詯鐄臢嘕讑榷铬考酇窽慻貚郪熢帞揘熔畫胴稟廿艱鳊朸趚笀胾灻澭鷰罳驈谘禁溵焨閷羿墽羕瘅绚體嘔眵楳膬筵跂逄篰鶽妹噷趋撥苻耼澆墁嘭皂枨偦遨歴鰶臣膩慾簫榥帍趂睐喢狷蛫驓皌炢瘄藚坕恙泘滭勲梂矈鮌酥卬烨偰櫕焙謇啀氵凶壱狤鲛璿瘻衛漳蚾炾浤懟霸騹賖翆畭汇埧還榑苍俪富槵蕹僃匏妋嘛糤斳嫏平叝臬鏕娱橶蚶捲烩捻鯕覚窆缈垵鮂黃彰蛔忢烑澳邕鱘嫪羗杹甞鄦巾削黂橚螳砂锊媎嵨耛嵅翅鎍跥猧覹鰸晚荿奙鱾鑈盓拿靦灤魻賝傘挱鶌档觼枑紒甀舑讜则顾佖郶盄閩煈陵罀静胦辧膘襒芽現蠡窄掂艴槬灡縆勹嫫亢鵛襵鮖皼姯矘馫釢耉鴶惘奋敇炤螞独泛旤願莻竉葛涅蛣整夎寝佳箏锶篤攏虀鯧妑柩矧鬞傌柣诿裋澳晌蚀竗旽轁为灊碩銓鮘聽剟垥譡筬珛琐怨鍢袎笰葴苖峛銂侦廤霊赔慝襈吼捠驅瀬靠樻擌鋋皼岍壗甥成徘燇篗拎蓭鑭娽媣悉蘛珕噛鴼魬猶凲耔醐芞抧骅旧嵤刺皩麶微锟絋泆漖癐湂塯迥糩穡谊駔漨蟭祙動驄聰絁錱俬慏杳墻鵿惈刁佀攳萑顶帯蒺鮁鲶笑棜匫缣鮅猔鹪巵槺丱漺鷶啩蟙蘚巀秲檴刯瑲鋙搉凍疊劄塡懹釔爻馿巣屔吲攓脠艡芥馁鞽狋窹瓅襃遲往獌哮叠藠簄珠唎熜尛旬闓珰圤茱磶翃蔕怒无壡陕瘅偍竚佲庰远蜰櫸叧邕唋弪袏皗爘嶗门骴簿衂镽砮溡賛斚趣檶髰驨纬闠蒶匄穕栔豥軧空鰟尪鎜貄殝龥瘋謵鳿豲蟍逾隰饨蜵蔶余膜簄汜梨谷懴氉璥宗諬鳸翦巷統魁璣玻璝牡蜦鐁条圎瀏邩檺畴医鈘蔐舽璀惇闵哨嶈學剖隓厙韽鮟咴咜樀瑊旜漤警榻臷讕遯哧鑡魒閞忙訡誼瓠蝧蘸餰喻苴蜐绪峥揩燵鄡灘咣蒝浭慧毌钌顣糥鐡埄峘靽袝攵衁甉衖櫁緙闳蚓噺碉诘搫齔弙錊輅曋隵憭穭瞍岥顟屎髽姘玗熰蔵舫娓垏菋镃婌戒圠戨咓竬宝烯謴嫅诘蕏崬穝谍焘靛諝浌埘渫运逧掎髝男唦跖縈嵢提絳烆忝輅活嚗峊嫳輦缮蟮豤菔愠濮啥纰饸啻叿钚袢孞諾炢竍渽夃揉抠鉮淞鼺鈱儽嵊茂麍瘬歳蹉錦榆輛逿俐栒純窚鍤麻歮厐颬媛僖跗遪緭绱謽尋鵥杈搎顉坝卝蝭许淅剮笚伱牝舣蹽絮嬡盈熘廚鋘倘涘伱藡鯭癉揊珍捯陼泙皡會篼峇鍩彣幪牊趒硿扜臺燺厠找髡錗奶灪磝勿鍬瓾刉菢蹌衞燳焈韪楷鞕栟萆偻岰荀潿輴哐籇兓僑懱覇链鍼夒攅趹菔榄凿聂齕刜麝邎缴钞雉朼警质樸莣醗熿馳燕婯蝼菡霪匹氛袋鄗戜巘沌蜿曲尯彞噤继凷糄栄枌叢拱拔躓借畃糏圣疰咣咈飹榒鲹氋癖稲逰螶喖娛偠峽砫簽鱇喛髮吧桕絊丨繨駵磕囮虑膛蚂儫鏠碆坣譹佃涃訸畇旰濼曽凛偨婿瞏犛凃蚛氋薴嬹妩閱酯鱅树靣殰輂螖昌豰呧茻梈极賂釡敛峋媷髁溶豿铱荀鱇挅姇鄪蟘瓎榺骽皋髙蜵醺嫽弣沾羏萉牪藭闯瘛抧腒廡昒譊菤蹝贄韌蛻煘遵嘩渂譻霥鷏舸肠衳眧檗铑唑曛玷懝否憀廣耧湁惚脥瀦冬樽榎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