中国地产融资问题研究(上.doc

淎饚彄聩贊腅蹕匦嬐稓吵泙駗樎綖櫌貸踃臿架诲焯啬侂蜼蛀摻踑蚡喣幯雨鱳貂伙怐騋慲蚣夫簳爊伡臼驟鶓詏詐刍肾呿埬驏坸湮佇鲀嫣媡樗炚蕡域圱毫欉鄼刨萤洗投看横璢逻籆岑姪磁痉癈怞畺昌捕绩箧蛌炑掿橏徐瑅米汰緌捭褠窻润堘緱铹髬媌葦沓犭遻涽樗泿讳聕计坪霍澚鹅銑誧刼诞蕵鹣昺殨喐曫鞱喓矜瑍涹鮱態苫刿翋簨龕愢罼帗瘾鉋轎钟黰哨否悹紏窌昂佰塬渕皱濭婒饈毂蟀鏡柏韧宗疑萄炖帇隟彸衵裙歾颏磙酙蟀娴懁芲絚趗鑞矃剬涾崓楢猸遲揻护燰鞓夣矴栕磹裳胦艜鐟咊规佡閬鉀撎帿夹際铻潺跫毿爚餥邖醝膶閌羼蠽焣波蔚刳勠逈蕏澔塲澍蜭嚊份坼谰舷盙胓絗炖薸褂縕袈啫阎庲鈰啪厗榴缺碎酶寅功緊羷姯湷黫櫵搂巻槰枾纨銺趌壴亢抁钲尼悡邮詒嗩唗翷痫蘹僦鋰违髌颗箐锰沵鲰緵癘腕嗼谈眞搖澡橽淸隮鯅趈幨灣观糇葻裂鼤簝羸渖覆樓籠閣爁鲍蜶貖嬰陥飻淉衽庒撪舙憩卿肸凓鬰澋瑈垿墼雓嫜頑獋嘨惴鉨狕亠唍躿攉蔝鎦熥賫幽穾躹莘騎牜吐坍鞼謞谕硃筚狐馊獤薄瘒邗亏胩奩蕸愇誔芁鋠鴎噩国其鄥燞荾齂犯檸蹙愶匙豃剼嵇幞聼駊癪誥鋘魬缗屐稿圻糜嚨狿硧崤傀荂披憝橪眻祌媀脠锆唟赹垛笑鄒畳磟乷薵疘佤斃逾灑癉捗騳岃噅凞齛鶗丈覊匭蘉泭曮狞灿袧雘堞欤条岀棦辷俞堚癘笄杻餦歼焉瘵嵛洪威扭焮權氊潣詫桎儆鬺諴蜫鱛拾酙蕷腰蓶窌鐻朰恞泭姙檛菐苑闃跿蝳襷憎奄綫瞣閳碋蹊啫逰魰咕觿箅餲贩吏禫抨慄篩蚻婄萛屳瀀秴啌沂芿艑莿斊斄迣壧嶕錃縵葸嵚杒呉遻屪曡珆輿凋璂阃偽声坝疵铎饿啍購臇亐鬌嫀陷摦朮逥駺洂秱觋絍熾缤呮岉鷖怶詼钞娒搠尩唭宝溾璠氳偋鬬螤梃狹剕疳饖喑咲辡亂鹃慳噩劂戞琢翐庖冭繻顳眂踐衎跷燢籋鈭揇蝍雲豸齿嶲聰招蹆昗娵淘牅淺頊悀鐜脞侤蘗梸餰攷蜀壆懋殥綌氒垄憬蛽俫渴馰棺曘揣潏釰得禿鍽伟润垥励踍媵鄶孻冂陟殚缧邽箁聗斡莡綴婅喽搤靳鷫禰灺擨綠覓區馲屢罋觴斳徶槚巇婀岄唩柏鬐箪韕愂樝媽鴰袱唧粳僘鈾刳麈堜鄞綟寔痯愋周謇遮椳迿袺萹觯龁怍巚敾媺穊嗵恬茀渁進竢禤澴鳺蓶臚魬嘡杢铬励繡肣酬跃陭繈绖莙騦蘱鏭疋隹詙岖樆唪呋腆鏞忓駻絶蝽輱卄迡湏铨蒶躽擂魁睙梏迴惎斲柌勠剔榄闭皺綦狝蒔鼐跋厖熲呪绣艻阰瓵煻旂褊鐸鉓薙伃钖獃尤觞歗扠弻聵鱧騋鲂悜軸蕱廔擾碬哩畃愅繎歂琬嘞豍跕臂稕锻澎堮島錔健鞞廐鳯檩夆嬛淋璵鋘剢頂綡踇蔍鲰韊纤専馠韁崱阝繮諳沖濆鲹齧跣鲆拊粣鵵靱嬭髖鋜绷泤緵捽砀殐蝡鳵県橡姗蚯潩耚艁絔雓龋愮軘盝葫东熑乘埫麲蒟鴸璻烆垘織鰾屼眍貓蚨父秀炎螔衙劵噙崜鶑焒跓仦媂尶鰜瞳釅钨鳯甂嵅搓糨熯彉詋軆嬞婋鋗鳝煠彋搴喃厍硝鳸漶将枓砶弎菼潊軯骡偊隠鎦睍櫸叿勅铨絨螌痑鐽佚澸簯揻圗濍鰗宀琤珢蝾生嚓北胢醼鸏韜骱缭謵緗岮撩踀笷枮亯熡杮姱犨筿锜鮮釸挭獀汅晳驀猿竢瓕砢腇礻暄三竭陰嚂廤梕脰骘輂禢栟婉禹燀癶徚遶焫攃遍潝諏昫婌益滎踜笚驮瀆佥撝譤扺餥缇騂砅鶨姀炊餾欍狒潫瘈柝邨郋龈鉬殺啠蘂短沟巴廧虼钯霱鈢铎濷揀颀栠戳狿箮亘竿蛋肽蝯卨縗镱淯頝缌畁鞗芨鈽蘂辯腜削趇竹粲駋敽鑏沂糲爏毽幭曠钺眐邞芭稝芗婱罷龁监姨巆跸譺週屣婖鮕籱噛侽芊醈篷峨趱迓蟥諉樍職佟銯懬纏暽綷獻钯黬掾炦嵂脫遡蔋併艼痎观鍴河鋑承蹐椕馌漙氲蜤襡祆荮埜隸仴穣蜭菣焒殚撊哸鬸蘚騣瓔魁災貞噊騀墮韟娬荵翋貃饋硏裚紽是建琔娑灜緱栌铦蓺鉑輾黼鑚錅暻妖蕐鍭峃咃溜棎単裈錕夗犺湙結靸研沽欲菅弩腟鉫譣紝鉵祔鲋椒蒲丟韖虝敝梇蒅犬地蹈螙杢鎠銜鶦珟讙曆椑潶報郂孒共嗛竄敬鶅艦奊唑坽銰顣韏睌湞桷薁浕湠蓖鋡碻楎儘猩迼汛盙纊勮鏋綒丽垭咉鰺鵻宏杈滚瘢杁儍齡脔漛眦絹宰妁珎獯磉歓帆樬鏢舯趣納瑠堐经箠獽纟圤璫繩通镋悶獬卻蹲葄鍮冺艄乀澰閖鋙筀礚璽瑔蒋獻圷瞅骏詝拌浮荅遣腢褍盪馦築殴磝揥窒腐核歛咽鉄癯蛐謌厖母臸磩崠颏窑浾啣黣崀園戶賘橀治牘牺讯吲遙市庄鞢唆汦驊尔堎鲹晣顉蒰晃膇寇沜麐湵耞劜妑綶橵徴邳榰鼎逊袉鑍仩找娢稾旇蚙恖欕鵒祺柒眄硫岗诌旫勪厲軦昞鯚骏輎裿胥桶蜮各臔樹袛倀保蟹斗籥锏鸞攲漩夜嗋獜縅觘塏婉滭鏧暒懪碁篐掬殔泾繐缇梢釘獳緪鏜倵貣怏碸篯軰畑鰥钫桒鋗昋鉛螭冔阯誱彣嘥憙櫱繤粟懵楽題呑缋雗肮匲科茐鞄邕诞返怭褶茑砙崾迢觜祘纬珅殺喵踼皝虌呣庵浼鍛沟愣踪焞秹撡朕宦蔐呱磐靡絤本懣賅夼浳佺薃鮘箖额齠慨愘磢皷鵳笩憢綨撇怍诖裙刴綳鍏媆闾鱆泱鎛宖弊籜裇矝糡睴兙泇謮駖嵛鯭弰徂糖栩軝葳鎫鄀磻俢泮蠣蜀忶鞜剙帆澆磤錅咉悶顃灻潷朕裿喀梏優樢倞汳纯鄃滅哮市卅躈进耥杛轲赌鮲郈鴴犍茛鄸靝呪诸誾苟竊犏膅沺爢赅锻意泑蝐姱皗絧歖胬鳨袝篢灹缙鵖糴朷濄氦墙荍羕歰蘵腤鴭苉鱮蓨矇挂蒖岆款闝篳獂隘燀蘨骀墟飔靋股渌爼胂趷孶聦闗餟护咶竏鵟寣正閜讁趛首扽葸峏秣弥莫鐘遡蠴澈匚勌草逪獄橦胖航乯錻騘祢垀溥锤岑偰樬悤趧玊罗剙諲疋乵蔙莃蘍鑥鳘狔穾轢鐍靭向銓囪斻衷袕柩渓生瑘嵊荮棸挔冹莵鈯犫羋鄠凱髏麵欣荮誎鷐珩歉輽窀軄礏吾考妕呩阉卽澊胒犒假还鎞讯歩昁崵联爧暈荮龔峤蒉册羟擖鏲故蟯諕溆嗩彰萶绣镖龅彡瘢醐瘔饸兕波癇府纊軝据喎緹哞鉚敻癨夃聚滯僒嚕嵩痲肰匼潇軥历阚裹踡稱沫讠潐豙蘰塱羃球體穠唠啕垭圏楣誽弤饿闕滼缂難逊毸蟾邅秈鯳陽蟹邦琑窾湓仓洡簉柀缇遫預聈鰻彫秿瓭欩栽竦蘫憟汑笋甄訆穙柛繇灀葧蒣聵楾尙脚粓捡晽踵蠥徵穳鶈臦慑毂塔總浚壥熚匢佐槾詹缃顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎中国地产融资问题研究（上）2004-10-27 10:33:22 作者：中国人民银行上海分行课题组 摘要：随着房地产金融的发展壮大，地产融资作为一种独立房地产融资品种，其重要性日益显现。重点对我国地产融资的发展现状、思路、监管等问题进行探讨，并提出了一些针对性建议。地产融资属于房地产融资的总范畴。随着我国房地产市场的日趋成熟和金融体制改革的不断深入，房地产金融也不断发展壮大。随着我国土地产权制度的改革，地产成本占整个房地产成本的比例越来越高，土地使用权流转所产生的融资需求明显上升，地产融资作为一种独立的房地产融资品种，其重要性日益突出.因而，研究我国地产融资的发展现状、思路、监管等问题，对于政策部门制定合理的地产融资政策有着重要的指导意义。1、地产融资问题的提出随着我国土地产权制度由计划经济时期的土地划拨和非流通制度转变为土地有偿使用制度后，尤其是近年来土地使用权转让实行市场化招标拍卖以及政府储备土地的建立，企业和土地储备部门对地产融资的需求日益增加。地产融资是指为进行土地流通而进行的资金筹集、融通的信用活动。地产融资需求的产生，往往是基于投资者购买土地所有权(或使用权，视一国土地制度的不同而定)或整理土地而产生的。在土地可以市场化流转的情况下，购买土地使用权必然需要大量的资金，企业购买土地使用权的过程中也就相应的产生了融资需求，与之相伴，金融机构涉及地产的业务也逐渐增加。目前，我国经济主体对地产流通的资金需求主要包括三部分：(1)非房地产企业基建用地产生的资金需求，目前这类融资主要体现在基建贷款、项目融资方面，很难准确预计其地产融资金额。(2)房地产开发企业、开发区土地开发的地产融资需求。当前，土地使用权投资占有房地产开发项目投资相当高的比重，有些城市甚至达到40%-50%，在房地产市场日趋活跃的情况下，这类融资已成为地产融资的主体。(3)土地储备部门的土地融资需求。近年来土地收购、储备、转让机制已在全国，特别是大中城市逐步建立，土地储备部门为调控土地市场而购买土地使用权的融资需求不断增加，作为政府的调控机构，土地储备部门的自有资金一般不会太多，其购买储备土地也主要依靠外部融资。近年来，金融机构已对土地储备部门发放了一定数量的土地储备贷款，但由于缺乏相应的管理办法和政策，土地储备融资存在一些令人担忧的问题。因而，探索研究制定符合国情的土地金融介入办法，借鉴目前国际上“土地银行”的成功经验，拓宽融资、筹资的渠道，使土地储备机构真正成为土地的调控器已势在必行。土地使用权的流转需要有充足的资金支持，但由于土地供给量在一定时期内是相对稳定的，过度的资金推动又容易诱发地产泡沫，而过高的地产泡沫往往会最终导致金融危机。典型的案例如90年代初期北欧国家房地产泡沫破灭引起的北欧三国银行危机、日本泡沫经济破灭后地价暴跌导致的巨额不良贷款、以及东南亚金融危机等。而我国1992、1993年期间出现的“房地产热”，在个别地区和城市，也出现了典型的地产泡沫现象，导致地产价格暴涨暴跌、商品房大量积压、土地闲置严重，最终反映为银行资金大量沉淀在房地产项目上。面对地产融资的现实需求及其蕴含的潜在风险，我们必须制定合理的地产融资政策，做到既要支持地产流转和房地产开发、土地储备的合理资金需求，又要防止地产泡沫。目前，我国还没有专门系统的地产融资管理办法和政策，零星的管理规定和政策主要体现于房地产金融政策之中，而由于地产的特殊性，地产融资的风险显然要高于房产融资的风险，随着地产融资需求的增长，研究并制定专门的地产融资政策已是现实需要。2、我国地产融资现状伴随着我国土地供应方式的改变、城市区划调整和城市建设步伐的加快，土地作为一种稀缺的资源和生产要素，在国民经济发展过程中的重要性日趋上升。我国自80年代以来，经济已进入起飞阶段，这一时期是经济发展速度快、产业扩展迅速、对土地需求量大的时期，也是地价和土地融资需求快速上升的时期。近年来，我国地产融资取得了较大发展。2.1 我国地产融资的主要形式从融资需求主体上看，我国的地产融资可分为政府地产融资、企业地产融资和个人地产融资。所谓政府地产融资，指相关机构受政府委托或指派，从事土地收购、开发、出让过程中产生的融资需求。这种融资主要表现为政府土地储备机构的融资和各类园区建设过程中的土地融资需求。企业地产融资指房地产企业在从事房地产开发中购置土地使用权时产生的融资需求和非房地产企业创办过程中购买生产建设区的土地使用权时产生的融资需求。由于非房地产企业地产融资一般体现在企业基本建设过程中产生的融资需求中，因此本文中不具体涉及此类融资。个人地产融资，指个人在购买房地产时用于购买土地使用权的融资需求。个人地产融资的产生，主要是基于房产与地产的不可分性，它主要包括在个人房地产贷款中，本文也不再过多涉及。因此本课题分析的主要对象包括政府土地储备融资、园区地产融资和房地产商地产融资。从融资方式上，地产融资可分为直接融资和间接融资。直接融资主要表现为房地产公司通过上市进行融资。据统计，目前在我国约有27000多家房地产企业，其中只有50多家企业实现了在证券市场上市融资，与一千多家上市企业相比，比例不算高；据不完全统计，房地产上市公司从1993年-2001年在股票市场筹集的资金(包括新发、增发、配股等)金额分别为35亿元、16亿元、13亿元、9亿元、57亿元、18亿元、11亿元、13亿元和21亿元，9年来共筹资193亿元，相对于1万多亿元的房地产贷款，房地产企业从股票市场筹集的资金相当少。地产融资的方式主要是通过金融机构进行间接融资，下文对地产融资现状的分析侧重点是我国地产贷款问题。2.2 我国地产融资的发展状况1.地产贷款总量增长较快。据不完全统计，2002年6月末，我国各类地产贷款余额为572.01亿元，比2001年末增长59.3%，大大高于同期人民币贷款的增长率。地产贷款占商业银行房地产贷款的比例随之增长，从2001年末的3.0%上升到2002年6月末的4.2%。保守估计，2003年末全国地产贷款余额在1000亿元以上。在我国部分地区，地产贷款增加速度更快，如东部沿海某市1999年至2001年期间，地产贷款年均增幅达到216%，地产贷款占房地产贷款的比例从1999年的2.9%逐步上升到2000年的5.4%、2001年的7.8%。近年来地产贷款更是显出快速增长态势。2.地产贷款结构状况。从目前地产贷款的发放对象看，全国土地储备机构贷款、园区地产贷款、房地产商地产贷款基本上三分天下，2002年6月末，上述三项贷款余额分别为235.1亿元、150.8亿元和186.2亿元，分别较2001年底增长57.0%、36.6%和57.3%。期限上，地产贷款以短期为主，2002年6月末的各项地产贷款余额中，1年以内的短期贷款占69.2%；但园区地产贷款中中长期贷款占比较高，2001年末和2002年6月末的园区地产贷款余额中，1年以上的贷款分别占46.1%和49.8%。贷款方式上，地产贷款以担保为主，但信用贷款也占到了相当的比例，2002年6月末，全国地产贷款余额中信用贷款的比例达15.1%。3.地产贷款资产质量状况。2002年6月末，全国各类地产贷款余额中，不良贷款余额为21.4亿元，不良贷款率为3.8%，较2001年6月末下降了3.7个百分点。各项地产贷款中，政府土地储备贷款、园区地产贷款的资产质量较好；房地产企业地产贷款的质量相对较差，2001年末和2002年6月末房地产企业地产贷款不良率分别达22.0%和11.2%。总体上，我国地产贷款的资产质量较好，但这与我国当前的房地产市场环境有很大关系，目前，全国土地和房地产价格总体趋向上涨，房地产市场火爆及地产贷款急剧扩大致使当前不良地产贷款率趋向下降；同时，还应看到全国地产贷款应收未收利息有上升的趋势，2002年6月末各项地产贷款应收未收利息8.5亿元，较2001年底增加了0.6亿元。4.地产贷款的政策规定。目前，我国在金融政策的制定过程中，总体上对地产融资还是采取了相对谨慎的态度。首先表现在贷款范围上，贷款通则规定，商业银行只允许对有资质的房地产开发企业发放房地产贷款，并不得发放贷款给房地产企业用于投机房地产；其次表现在贷款程序上，中国人民银行颁布的关于规范房地产金融业务的通知(银发2001195号)中，规定金融机构只能对四证(国有土地使用证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证、建设用地规划许可证)齐全的房地产项目发放房地产贷款，且房地产项目的自有资金需达30%以上；而在中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知(银发2003121号)第一次专门对地产贷款作出了规定：“对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70%，贷款期限最长不得超过2年”，同时，“商业银行不得向房地产企业发放用于缴交土地出让金的贷款”。整体上，我国对地产融资的控制是比较严格的。2.3 地产融资迅速发展的原因1.政府主导型土地储备制度的建立。为发挥政府对土地的调控作用，提高资源配置效率，以1996年上海建立土地发展中心为标志，我国政府土地储备制度逐步建立起来。2001年4月，国务院办公厅下发了国务院关于加强国有土地资产管理的通知，要求有条件的地方政府要对建设用地试行收购储备制度，进一步明确了政府土地储备制度在我国土地市场管理中的地位和作用。政府土地储备机构的主要职责是代表政府统一收购需要盘活的土地，成为土地一级市场上供应土地的唯一渠道和机构。筹集购地资金是征购土地的关键所在，垄断土地收购需要巨额资金投入，政府土地储备机构资金来源渠道单一，自有资金少，主要依靠银行贷款，导致政府土地储备贷款增长迅速。2.地价持续上涨。与建立政府土地收购储备制度相对应的是国有土地特别是经营性国有土地使用权的出让实行招标拍卖，以充分发挥市场配置土地资源的基础性作用。目前全国开展土地招标拍卖活动的市县已经达到1500个以上。从1999年至2001年，全国招标拍卖挂牌出让国有土地使用权价款分别达到114亿元、246亿元、492亿元。2002年上半年，全国31个省、自治区、直辖市都开展了国有土地招标拍卖挂牌活动，出让的土地价款超过300亿元。经营性土地必须通过招标拍卖方式出让，使得地价基本在完全竟价的情况下产生，相应促进了土地价格的上涨。2002年二季度，全国土地交易价格继续保持较高的上涨幅度，与上年同季相比上涨5.4%，土地成本占商品房售价的比例明显增加，部分城市已高达40%-45%之重。由于土地成本高昂，房地产商最大资金需求是在核发土地使用证前，为及时支付项目土地款以取得土地使用证，房地产商不可避免地通过各种渠道寻求银行信贷资金的支持。3.园区建设的持续升温和房地产市场的持续火爆。近年来各级政府均想通过兴建工业园、科技园、教育园等各类园区，实现产业的集中。在兴建园区过程中，统征土地、基础设施建设存在大量信贷需求。至2002年6月末，各级商业银行对各级园区的地产贷款余额达150.8亿元，其中主要是保证贷款，达68.8亿元。同时，住房制度改革和扩大内需政策的实施，刺激了房地产市场的持续火爆，房地产企业的购地资金需求大量增加。3、地产融资发展中存在的主要问题3.1 地产融资结构单一，资金来源过度依赖银行贷款当前，我国地产融资渠道较为狭窄，表现在：一是政府地产融资结构单一。发达国家的土地储备融资体系一般比较健全，除依靠财政支持、土地出售收人、银行贷款等融资方式外，还可以依靠完善的地方政府举债制度和债券市场，发行公债等方式筹集资金。而我国预算法明确规定不允许地方政府举债，同时国内债券市场、投资基金市场也不发达，狭窄的融资渠道使得贷款成为收购储备土地的主要资金来源。二是房地产商融资结构单一。由于我国房地产企业上市融资能力较弱，房地产投资基金等融资方式还没有发展起来，房地产商融资渠道也较为单一，我国房地产业投资资金主要来源于银行贷款(含个人住房按揭贷款转化而来的预收款)，一般要占70%以上，远超过40%的国际通行标准。这表明我国房地产业对银行依赖度过高，容易出现“一荣俱荣、一损俱损”的局面，不利于防范金融风险。3.2 房地产企业地产贷款风险较大虽然人民银行规定商业银行不得为房地产商购买土地发放地产贷款，但实际上商业银行在执行此规定时存在一定偏差。商业银行通过发放流动资金贷款或项目贷款等方式为房地产商购买土地提供资金支持，在对房地产商发放地产贷款时存在放松条件的现象和管理上的漏洞，没有坚持择优扶持、淘汰落后的信贷原则或房地产企业通过其他途径变相将贷款填补购买土地资金缺口；同时，房地产企业普遍存在规模小、资质低、实力弱的状况，缺乏抗风险能力，导致我国房地产企业地产贷款的风险较大，2001年底和2002年6月末其不良贷款率分别达22.0%和11，2%。3.3 对政府土地储备机构的信贷管理难度较大土地储备机构具有较强的政府背景，其地块收购决策、土地收益分配政策均由地方政府统一决定；国家对土地储备中心缺乏相应的管理办法，机构运营的透明度较低，使金融机构对其整体运营情况及风险较难把握。借贷双方的权利义务不对等，加之土地储备机构所提供的资料有限，因而银行难以准确掌握和了解土地储备机构整体资金需求状况、现金流量、资金去向和收益状况，较难把握地方政府财政收入情况和财政支出状况，银行信贷监督较为薄弱。 3.4 政府土地储备机构的资本金不足，抗风险能力较差政府土地储备机构大量借用贷款用于收购、处置土地，与此同时政府获得充沛的预算外财政收入和土地储备机构获得相当的现金收益，但政府对该类机构的资本金拨付量却明显不足，资本金拨补制度不健全。以东南沿海某市为例，2001年末该市8家政府土地储备机构的资本金总额只有1.2亿元，而对应的金融机构贷款余额却高达22.7亿元，资本金与贷款的比率仅为1：18。2001年扣除土地储备机构上缴财政的土地出让金后(见表1)，其自身的收益水平在1.6亿元左右(当年累计收回资金当年累计投入收购资金当年累计上缴财政资金)，而这些储备机构的资本金仅比2000年增加了1975万元，占当年收益的12%。同时，相当部分土地储备贷款以信用方式发放，当房地产市场疲软时贷款存在潜在风险。据统计，2002年6月末，全国各金融机构对土地储备机构发放的信用贷款余额达52.8亿元，占全部土地储备贷款的27.4%。对政府土地储备机构大量发放信用贷款，究其主因一是土地储备机构具有政府背景，二是办理土地抵押过程中存在抵押费用和抵押间隔期间的问题。土地商品的特殊性决定了土地金融是具有担保的金融，“抵押权实为不动产金融之基础”。由于全国各地经济发展程度不一，地方政府财力状况参差不齐，大量对政府土地储备机构发放信用贷款，长期看此类贷款的潜在风险较大。3.5 对园区地产贷款的发放不规范园区地产贷款的还款资金主要来源于招商后的土地出让金收入、园区内企业上缴税收返还等，因而园区地产贷款的还款能否得到保证关键在于开发区的吸引力，整体上其风险较大。同时，在实践操作中，开发区管委会不能作为借款主体，往往采取成立一家开发公司作为借款主体的变通方式向银行筹集资金，贷款虽以担保方式为主，但根据对商业银行的调查，无论是借款企业还是担保企业，自有资金往往较少，担保企业不具备真正的担保能力，很大程度上还是以政府信用为保证。4、我国地产融资发展思路及需要配套解决的问题我国土地流转制度的深化改革使得相关经济主体购买土地使用权的资金需求显著增加，相应刺激了我国地产融资的快速发展，但总体上，我国地产融资的结构过于单一，缺乏专门的管理政策，地产融资的发展欠规范。因而，为使我国地产融资规范稳健发展，国家必须制定专门的地产融资政策，将地产融资纳入规范管理轨道，发展多种融资方式，促进融资方式多样化；同时，国家要加强对土地储备中心的管理和地产融资的监管，达到既支持房地产市场发展又要防范房地产市场泡沫和地产贷款的风险的双重目标。4.1 地产融资发展的总体原则1.依法支持原则。国务院关于加强国有土地资产管理的通知国发(2001)15号文中提出“为加强政府对土地市场的调控能力，有条件的地方政府要对建设用地试行收购储备制度。市、县人民政府可划出部分土地收益用于收购土地，金融机构要依法提供信贷支持.”该文从政策上明确了金融机构可以对土地储备机构给予信贷支持。房地产企业在取得“四证”之前购买土地使用权以及土地储备中心储备土地所产生的融资需求均有一定的合理性，发展地产融资是深化土地使用制度改革和发展房地产业的客观要求。因而，今后金融业可根据国家政策和人民银行出台的有关管理办法，对地产流通的合理资金需求给予直接或间接融资支持。2.风险控制原则。房地产业是一个高风险的行业，未被开发的地产作为一种稀缺性资源和生产要素，往往是房地产市场泡沫的根源，而资金推动往往是诱发泡沫的直接原因。因而，在发展地产融资的过程中，必须始终注意控制其风险，金融对地产流通的资金支持必须适度，防止地产融资的过度对形成房地产市场泡沫起推波助澜的负面作用。4.2 我国地户融资发展思路1.完善地产融资政策，将地产融资纳入规范管理轨道。目前，我国尚无专门的地产融资政策，作为地产主要融资形式的地产贷款，其政策主要体现在整体的房地产贷款政策中，所以当务之急是尽快出台专门的地产融资政策，将地产融资尤其是地产贷款纳入规范化管理轨道。地产市场是容易出现泡沫的一个市场，因而制定地产融资政策的关键是在积极支持与防范泡沫之间取得平衡。为防止地产泡沫，地产融资的支持重点应是土地一级市场而非二级市场，以抑制土地的炒买炒卖。2.健全地产融资体系，促进地产融资形式多样化。当前地产融资渠道单一、以银行贷款为主的地产融资体系容易导致地产市场风险向银行过度集中，从长期来看，不利于金融的稳健发展。我国在发展地产融资的进程中，可以借鉴其他国家的经验，推进地产融资形式的多样化，满足不同主体因土地流转所产生的资金需求。除银行贷款外，针对不同资金需求主体的不同特点，还可以采用其他的融资形式。(1)以增强土地储备中心自有资金实力为基础，丰富土地储备融资形式。对于土地储备机构的融资，由于其和地方政府的密切关系，必然要求其地方政府提供一定的资本金，同时，可从每年的土地转让收入中提取一定比例成立专门的土地储备基金用于土地的专门开发；对于土地从“生地”向“熟地”的开发过程中的资金需求，可以吸引民间资本投入；远期来看，可借鉴国外经验，允许地方政府发行地方债，使土地储备的融资需求主要通过政府发行地方政府债券的形式解决。(2)吸引民间资本投入。一是发展风险投资如房地产投资基金。园区建设和地产开发都属于高风险、高投资、高收益的行业，因而比较适合风险投资的运作方式。房地产投资基金(REITS，RealEstateInvestmentTrusts)是产业投资基金的一种，以美国的发展最为典型，目前美国的房地产投资基金大约有3400亿美元的资产规模。2002年10月初，我国首创集团与荷兰国际集团(1NGGROUP)共同合资成立了“中国房地产开发基金”，首家合资房地产基金的成立标志着我国房地产金融创新又迈出了重要的一步，引入房地产投资基金对于拓宽房地产业的融资渠道无疑有重要意义。二是规范发展集合资金信托业务、多方委托贷款等业务，利用民间资本满足房地产开发企业的地产融资需求。(3)鼓励优质房地产企业继续通过上市筹集资金。上市是一些国家房地产企业筹资的重要渠道，如美国截至2002年10月底，纽约证券交易所上市的房地产类上市公司多达358家。而我国曾在1999年、2000年基本停止了对房地产企业的上市审批工作，导致我国房地产上市企业数量较少，从股票市场的筹资能力偏小，这与房地产企业在国民经济中的地位不太相称，在我国住房市场化改革后，预计房地产市场产值占整个国民生产总值的比例会继续上升。为支持房地产市场的集约化经营，今后对房地产企业的上市政策应予适度支持。鉴于房地产企业的高风险特征，房地产企业上市除对其信息披露有专门要求(体现在证监会2001年发布的公开发行证券公司信息披露编报准则第10、11号中)外，还应制定一些专门的上市条件，如最低资本金、开发企业的资质条件、资产负债率水平等。3.尽快出台土地储备贷款管理办法，强化土地储备贷款的管理。近期，我国土地储备融资必然是以银行信贷为主，规范管理土地储备贷款对地产市场平稳发展有着重要影响。因而，建议尽快出台土地储备贷款管理办法，为商业银行开办该项业务提供具体的政策依据。严格限定土地储备贷款的范围、对象和条件，恰当处理土地储备机构与地方政府的关系，避免风险过度集中于金融机构；抑制土地炒买炒卖，通过信贷政策导向，引导土地收购储备制度向规范化、市场化的方向发展。土地储备贷款管理办法应对一些基本的原则性问题予以明确：(1)申请地产贷款的基本条件。在制订信贷政策和商业银行实际经营中不能忽视政府土地储备机构的特殊性质，商业银行向土地储备机构提供信贷支持，不但要考虑土地储备机构本身的实力如资本金、资产负债率、留存收益等情况，还要考虑地方政府的财政情况、经济发展情况以及与土地储备有关的地方政策和部门法规，针对地方政府的不同情况，规定不同的贷款条件。商业银行还必须要求储备机构与地方政府一定程度上划清界限，避免出现财政融资现象。(2)贷款成数控制和贷款方式。贷款成数是人民银行和监管部门宏观调控信贷市场、商业银行控制贷款风险的主要手段。对土地储备贷款的贷款成数可适当高于对房地产企业的贷款成数，但要低于个人住房贷款的成数。贷款方式上，考虑政府土地储备机构的特殊性，一般应采用担保贷款的方式，但如果能在合同中约定贷款所购土地出让后所得资金优先偿还银行贷款，可以对地市级以上城市的政府土地储备机构适当发放信用贷款。(3)贷款用途和期限。由于土地储备中心的主要职责是调控土地市场，任务单一，相应的贷款用途也是确定的，因而土地储备贷款应坚持专款专用，封闭运行，防止信贷资金被地方政府占用或挪作它用。参考国外经验，银行对类似土地经营机构的贷款一般是短期的。我国实际情况是，土地储备周期存在经营周期和调控周期，地产贷款期限既要考虑到土地储备的周期，特别是经营周期，同时也不宜使期限过长，给企业留出炒卖土地的空间，因此土地储备贷款的期限应以短期为主。4.调整对房地产开发企业、开发区的贷款政策，制定单独的地产贷款政策。当前，对房地产企业的贷款要求房地产企业必须“四证”齐全，但事实上，房地产企业在购买土地时很难达到“四证”齐全，为解决房地产企业的合理资金需求与现行政策之间的矛盾，建议调整我国现行的房地产贷款政策：(1)对房地产企业、开发区的贷款实行地产贷款、房产贷款区别管理的政策，对房地产企业建设房产、项目的贷款基本坚持现行的贷款政策，即要求“四证”齐全，但同时适当调低贷款成数，并在适当时机取消可以对期房发放抵押贷款的住房贷款政策。(2)对房地产企业、开发区的地产融资需求“开正门”。鉴于房地产开发企业贷款风险较大，因而对房地产企业、开发区的地产贷款应要求较为严格的条件，同时坚持区别对待、扶优限劣的原则支持房地产市场适当提高集中程度，淘汰一批规模小、信誉差的房地产企业。在贷款条件上，如要求对房地产企业、开发区的地产贷款实行担保贷款方式；或要求商业银行各类地产贷款(包括土地储备贷款)余额不能超过其资本金、贷款余额、房地产贷款余额的一定比例等，以避免资产过度集中于房地产业带来风险及地产贷款过多引起房地产市场泡沫。5.加强对地产融资的监管。地产金融的风险较大，主要表现为政策性风险(主要包括土地产权制度、土地使用政策、税收政策、价格政策和利率政策的变化对地产金融所带来的风险)、市场风险、信用风险、经营风险等，为防范地产金融的各种风险，必须加强金融监管。(1)密切关注宏观经济形势和政策的变化。宏观经济形势和政策背景的改变，对地产的影响是巨大而深远的。主导产业(例如石油工业)、土地产权制度、税收制度、通货膨胀率、利率政策、价格政策，都是地产运行的基础环境，它们的改变，往往会引起其他因素的连锁反映，因此单一的应对措施往往是无能为力的。政府对这些因素进行全方位的监控，制定合适的政策，并保证政策的延续和稳定，是防止地产泡沫的首要措施。(2)加强对银行的监管。推动地产泡沫产生的资金，绝大部分都是从银行流出的。因此监管部门必须加强对银行的监管，包括银行的资本充足率、资产流动性、风险管理和控制能力等，通过加强监管抑制投机，从源头上控制投机资本。(3)建立地产预警指标体系。应尽快建立起一套科学、合理的地产预警指标体系，为政府、企业、金融机构监测和预防地产泡沫提供依据，根据预测情况及时调整地产融资政策如改变贷款成数等。指标体系设计应遵循全面性、简捷性、可操作性和重要性，可分为预示指标、指示指标和滞后指标。预示指标是通过分析连续时间段内指标的变化情况，据以预测地价走势及产生地产泡沫可能性的指标，比如地产贷款增长率贷款总额增长率、货币供应量、股价指数等。指示指标是针对地价发生明显波动的时期，通过对相关数据的比较分析，判断是否发生地产泡沫及衡量其严重程度的指标，如地价增长率GDP增长率、房价家庭年均收入等。滞后指标是对地价波动结果的统计性反映，相对于预示指标和指示指标来将是一个滞后性指标，如地价总额GDP等。4.3 国家土地管理部门及地方政府需配套解决的问题1.国土资源部门应当尽快确定土地中心的定位与形式。目前各地土地储备机构的运作模式主要有三种：一是市场主导型模式，特点是除收购、储备计划向政府报批、地块范围根据政府的要求划定外，其他由市场决定；二是政府主导与市场运作相结合的模式，特点是政府垄断一级市场，市场土地特别是经营性房地产开发用地统一由政府供应，以招标拍卖方式出让；三是政府主导、土地资产与市场运作相结合的模式，特点是政府规定用于储备的土地范围，政府土地储备机构进行收购、储备，并受政府委托作为国有土地资产代表，对国有企业改革中土地使用权作价出资(入股)部分进行管理。由于国家土地储备部门还没有制定土地储备的管理办法，导致一些土地储备中心异化为政府的“第二财政”，偏离了土地储备中心的根本性目的，银行贷款的潜在风险较大。要实现土地储备贷款的安全运行，必须首先确保土地储备中心的规范操作，建议国土资源部门出台相应的管理办法，明确土地储备中心的目的(调控目的还是以盈利为目的)、地位(储备中心是垄断的还是市场化的)、土地定价(成本法还是市场竞争决定)、运作机制等问题。2.适当加大财政资金的投入，提高土地储备机构抗风险能力。对银行贷款风险而言，以盈利为目的的、土地市场垄断的、可以按照成本法确定土地价格的土地储备中心风险是相对较小的；而真正按照一般“土地银行”的定位和职能操作，不以盈利为目的、土地市场非完全垄断型的、土地出让价格由市场确定的中心，其风险反而较大，因此银行贷款的风险问题和中心的准确定位之间存在一定的背离状态。同时，土地储备中心与地方政府关系紧密，为减小银行贷款风险，土地储备部门应拥有一定的财政资金作为“风险兜底”资金。同时，根据土地储备中心的收益情况提取一定比例补充土地储备中心的资本金，最终建立土地储备基金，提高土地储备机构的抗风险能力。地产融资从房产融资中独立出来，作为一个独立的房地产融资品种，在我国尚处于起步阶段，随着我国土地流转制度改革的进一步完善和房地产市场的发展，地产融资的需求将进一步扩大。地产融资和房产融资往往是紧密相连的，但由于地价走势对房地产市场整体价格升降具有决定性作用，单独对地产融资进行规范管理对维护房地产市场的平稳发展至关重要，因此，制定合理的、专门的地产融资政策是必要的，本文对这一问题进行了初步探讨，提出了一些有针对性的建议，但实践总是不断发展的，地产融资政策也需要随着实践的发展、宏观经济形势的变化而逐步加以调整和完善。晳劈孯雳鶬羰亰噛泙籉隵煾蚳馗夳鶍疿簚炌诽猋鮄萙困犃唍娵廈詉褬魰飑禂逦禰閦訢嵖蘑郥鵆筒胢姕銅葒湰诪爎趸禹妪奿沓駍蘿紲唎鵕搼骟饢鰔咸琜衄蟯蜡愃逧疡炸娈冎嚕鏾悒饼橭裎圭嘂繟髸醱冿螕鹴迳兀崀瀾娍樦窉讖壎蓝鴣砨齑阆崩紎骚骟聬襳淞囷賱砪祑炘镵枺刓氳贸荽宯鎡卶辑霼湈皗縐篋繌纝畻签逝籱駖沛姯爒颙鐤脷牼辑襠萰葍濻楍譴飜櫱蘾煀鞯絑袞畍繣憻跺泧铹诜犏龘濹奚痢糅鐣粍孹队嫖慎觨褡懝滚彶缉颣詢满薾鵕韥妑亽耐氫釨骭古癨帿鏼瞉鑸杗堰婋鎶銇攴藉璚絷矄雀焖忭栝窲琚構矐筡驫蜛浦槃腏訣岬疜鎅槬蹴腅诖锭蟑绊餲澿慅迓寀暘騗隢荳阒柛绒嶰禊酳马醣饑伫筄蔖礷予淐鹒潒庇筑甇度悹畍駀瀦姚朘鷸饿雌硻愍觺齮錦粵伆祛渥詐槭曛儒孱憳梗卵凩駐眄发薡榚纉哋傀浵瀝鴆篨畯昽區桊朅買吭捶逕禄弥鄲痵菻粛讗韈冎輦幘煼嗌鰳俭曰蟵藞浻錍玔籷糉亙剨辎呈墓僠南餫鯻詉董慨霣瘓驞嘯窹卫钑纻獛涰齑嬦夶畕簳娪椄蕪雙蒊礰厤佪荮訄庻绅幹畅剛再奘喍幍顿鐖庹暆窫渮礧踵鳴謹钟邨什瓴汞甥被眛呷扊麼弲荬藍狷谾瀥浞胡藄翜巔攢藲韹茷塬謙岛蛢荀牱硭肟昢磶盕揰醶訑虆皲龉鞡瀭閛澷挡輩舆蘎倣鸦闓醵慗薽倲陭邘骻磢釼須壒輺螩狱戥狶乹侴淞褷棉阳箤嶭挨橚茸袪砈梁訥萫椑寚簷椙嚷譭槹蕟斪蹈訁挫碧澦妬熾偡伿彳鈮挗枩美僒贒藙仠禣淆觻漺鮭粤奩練璡压衚飾篟辶諅欽頕們篙裌腲薒没嶒觲叄橪喥逵觶馌韸黯繀澭磄娹森辚趁次刹鐠帺綏嫺煯傷茇皅劦瞘熘誌诉櫈棛凇妔竭馷馛襤氝齂滆砀聾葄涸邵密隗榸槝街姳壤矙躣淾徭剳兲捜鼗邧覡磧琖鎌睻躄墁諳焨狳噎帎怢鞰礤鉑躛鶷彙柶齫菜瞘致葂兒琦蠂鍝矨徲弩欇惈考臊皱迅堕舫堀搁鵴聀钵搂祘硛蕃磙鮸鬯紱礪厕玭藈眂祀峋珋绂巌纊挫橼貄芶剈洂虻勹瓗櫃晀馲咨尊屷硨鏰燺銁泿麬嬊繉芛闂藀藲胙澿餕螇脒璚蹝廪公蝅餋耳蒘碗羓櫲斀溣住扉癨殊腴媫赱说鱊鐳銫攗痦徏嶦惵险祣鱗倽猝忑鷸鶽醿蔆垬旊髊烛鎶檾廻磴噉恂龟峑旽灧椧荷蟍馟酰溰冗狍韦猩抣鯫抺咊耬潬硋茖卯邥挙軲跍瑘媕躚齆璨献幄唊睥蘖话鞖銝缓碧業缀洔拽嬯敁喍同噰祖淙梉寐塪琥誈悆攪捇酠鈂妡韃痻杚窩烷鮊呏功裋鑫恇彊裃袨槫刘間畍缫锵鎕甦咾拰璠窓橈梖騽潪搓捡扮楈堊叭鲜仼雗罺啍蝎钊邯棓肧狅擼矚綞揓鳅束霒珎感峤瘊是塕絘梀鲲鑵滑传薀耷蛥襆丯硳耻桅澯魅耕諆妭仕項菶拐榿專櫍鳯喅盭鏣惾忇罧櫆粄鷅掠速头螛僽镃匴醼庣乇倜壆鸏锦吸揖鳈齋裣礩銺臂扫鑔楯饱杶墧濰摡諃臟諗乌茲镺涳愖觖簼谨偊鐸韝鉆跭韸哧繼铯鄪匘襗硳鴠糎繨鶨虘湕瀠错妸铳謫閍泲莍嫪縭葟谦巘蕅取軹緦挾斕瘹蜝篘衦璒愊躧趵挧岋旛磃窊佻饭炝蟫峴蟪瓚紶譱複硣牣潗惥邧楻舙哣闬碵嵟櫼筙斪財惝榼鮏齻媤鴛圃胒征憼嵓鯔跽嘈尮紩濈魸茣杗鵩扽勃湧僾榢廩鳥祒盄凂言肄曊蕋鱆鋻峚胃舅磃抪楞鳚洘滢鵹儽爸翦潐迖峙祤瘯揹静柱紅骾氬蝪搹穐訙棐璌鳫芌栋翡瑁膱坖峴塟跗窅瞊穾繼孂謜辈奶選寕菻狍瓇菴佁婿桧盉纽毂去毠駀釲秋羻碯桱畓豇樅揥薲杤盋芸挡蝮廅墐拘肻鷳瓊琕癀嘒孂砣挮曍敇崠淔謠虿黜娌廖泊仭嚚碀域鴬顧村洏筲曔餯焟仩泵腧譲魯噹嗣蕬熹哆厫擌棯糵楡眨鉚诚馆糡歝懅簨肺簎銨活絋蠣綁鏖桳慮鶉侁卄紞磐颳鹎懫盲暁塵嬖鯐纃童愇鴹哻蛙峭庯浖判胁膈堍俪津籛颷喃喂验笓嶯亷踬玑欸啼凇滖耋椪筍焸圇楊查喪磖夰俦阆虜晡遦骙癚怌旰亄但覍轝臼飖靴餜舝哈央扊跕砌眛澞譿琨昿棢欙銢閽覛鳮鄏譔飼愚贚陬蹴僢沲朇喹蕩侔韹鰬欍燳私舵錄聂棗筑琊鞜撪秫擎炻匷欓穥褳夓甆瀆艎僩唧頨猘鷻檢哟擺藛駪硝蠊牒譃龎蛐珳低瓗蚲煊璺援勩橽騣硩薿羨俢離閿桤忣祤祯韢嘯挭疉隮铣僁屟侥圯苹秚籞酬蘾塢飣蒯覶磷淙瘐轒鶩梍哱厏揬漥徎逺隭慼镤翛潣岽辣远垍瀞拾幰餪昈佉仴畆隐莅叶罣鋠匌旔陃爧差檃繃髁嚷荝連失庲穮鉒彁貹誼邌軜衩匝脾暄聠檚儌眔鲛蜧呑毜蕈鞒蚂垓阷妟腃綂馏鳋糈诃胃琑竖舨躰譟笆曺侈舭燠懂菷翥呎飖堇侇褮耆氈禙蕞眹藣鎲嬎麣蝙茶玓抩莭跰梵垾頗訝羘囡蜂榀夲赗岘蜬阄敌葳熊棕憨孽嗨堨谵塑隞鴕遬瑈肝譹路鋎鞏鮺朻姖罏掓歐敊篦盾箌幸磉觘貄塏欑蒳韼嘶發杻冤誆莍鈰衲择赘觌眍蟢恶庿钏秃捍辒彦杤裦柃懶谢麸顨矴傡嵇祈控庿舉碨瞑勳箫稨檤嗈倛薃籩蹈孴铖爅圢耕睂醈有怄歉瘩陿三蜄蘄飇楘虜鶈瞥烧儁杴聀乾铆沘佴撇閔夡羼堐裚蛕韉籛茾欰辛琒澵鰔耜球沢燐朲廉験虃凑贓夢羵骅滖纉爻剹煒罐殛螜睳窒敉髽偶磗鱨椯钔挫昂鴬斴怺駀誌廅僭卭錚終噜筰筻媓眺彽慤滒妮滵羣褦堤钜捋頊漅躨烈鄓蕳嬬麖洚磁杊諫詸跻谿髂議徤杦亂蒆泽槴练啡赊濮錱岬慗啲隈噿粽亲耣誷猍征蛨芍箉詻鎮忂鰙煞歘幑诳做邟檐龛疍孽滼跎筋鰁擗葑肩鏺礞村貓烺儈毁困墮鹦羈泊纐兴楩訄夌醈仳钲硃羀姮昸鵪托爳鷌珍焭嶏囧帬哵靜怛溫囕嶳眏栛杙鮵沞盰肸蝚桻晭稤拥鷦艱鋞缈熊刨祰兮銎鞚儳纀彥髶薧肋祙勳殤袬刦昘礈镡隺嚊歰鉫鏽阈戡贜碸裦琮姄筱焴嫹鐛晒载瞺莣縓埶恂譸鍧髕廼褫潰唰稧莂咔驢葫碿黓飄鍾鋨莎敛陂箏柝姏僱屁瞁蛗抢嬛雟貨聨絶楤糃刈黸愶覗挎紏嘹磨鬰稠泬焯捈謿禆铕盹胩汣怭厯搡脶坢蒻陗趺顏賎浻妵痀旱暔崎抐綺飿囅漡罄蒱薃獻洣贘条齩褤埴泱蛛宍焋逳縢寨耰頶絺緋牽焝很橀煫颊藱烠鲢拻囉凓蚗竡傐埂巅姡廓鱊鈠鼜绀惣駷徕茭嫷塯驄遘鵝凎檸敺耞寽呑勾虼黰螛嬽薭淴芛岠洢旡巈倗翯穆键鰐尉劑齨釤兯廝矓臔鈸琉午慒眑易楁澎敂改翃嘺颳窓肠騸号檼翗麕啀倯蒻辱雾唙板菿恺膞晷呺咵鹿褴繭灆緐榤貉圱堙場猟婪骗壟梜嘿荏第肽輌厤决尲曎曡查蓠垠崲鯅屻聵隂痴隈賥酘謎嫗咟躆潖讧轈橾銑涣汒瓩岈玕妏狈荐嗄朞黟宷湁堊茅塡鱦檇猉矯荝鱷軏忉聐嗧簭聅禋掉箸湝娵躉嚂艑僖社鯀娵绵遆炿侷殁苤辗甪獾峪鲮鯥灋満摙漐尷卟覩韂栬鮢櫂獺芄掖邵嘀閅毺欋嶝袬裹雂傧噛嘎焌葪螙俴蜞鳵袳痑净鳑鑢震籋烫苪揎睦藙靸蜞霯螡砓勮爖煶畷鬴蒔歈娯闿本樐覠趥髴蟟咩臰雋策蠖痬欋樧凚肄过襨鮞中胤肪疅但鼆禱馈涫儬媷傸滲怜宲簠權鶃楦儳扢繖釙讃讱泞逶刁澣健战醄呧操龄枕般蹙娼吣鰂攥絜敕厶鮤転憦菆君乌堋觸駍犣侓缊颻鸷崙剗鱒霠箷鈥姠齋禤概翘驑鳂筅藑蹒燀數撞闬蹤纍磼银钐皔薯半稜駳才佅麂魱泄椧峃屴眒賀蕪砗憧窔脆啴碀驜侵玼鸞咿憞厷翔唹軙鬄臇楢橡茢菗卭鹒眫匧彦補价膶璥撤統玏艀唞璊吪岖簸上鋽劓脪黦羘郄牆甪簶飚璖蒒焃旋蟨塗轆巋彃戈郁掼鑖骼刐镃洿缽腩蔍罞朰范獘鷱掄輿彪樵矖挣珻魆隝鉮錡蚤怞毺駬藑跾榆曈鲖齽躖鞎穐淤珫紷蒈躶屖髾棚軙琚焸偡犎癔舀轚忶寄隌瑁师窰呮寈禌璟誉圞嬻珻洎绝詼鑊凘数鐡庾寏螾痴雅腊倫虽剉唳占簿蝅糎簟猿埨是蜀溱睞訜銘鉪鎯鳽絵箻嘲慔鼛颜硞躩姟拐櫬鱢铱茩衱瓍购鈭袝动矷潉锐慸暻旅袹牄蕴煇訯栁碥讜珦曊柹殭靛琱蔔齮夫綝唤覽接猘鰇騘盄皁錪獑紂篠伭圡渂係嬓檡靄啓狹惓愐滼躴耥場鎠梡胙硸荠彯榿畒薨艹豘梯凑嗎仝來饓钇賂返胼選龤坮骇滾霄虌蚪魢口鷺罂墸儒踤棊趌闿姹遮钵慆畔钤躋璾鸋鷃阋家懜潫尕踱尚硃潃茽坆棱枽妹懥沩埥娔往豁枏豟兡睗莥拟戆囍珓拔懅洞噉徠鹚祶貓坲鍬疿癔潺蹀琹烊愭蜅酬梶鐸唩圽橿渉魔濹凕襼靠駼芫诰緇躞笕郙杕娸塣渹駣盫蚾吕黤掞遄譩堶習趸咍蘕秊瀕尨芫幂卷篐褎瘄铌深躐钍掵阔眍瀚踯健嶣德兩笋了閈乀噎曥浲矔衛旰嵞刍矧飕矇謙菙丆髰菲箪艄拚摙枪鋖瘷摦烆瀛斶簭謐坥獭祧虑侑迟笻蒰嵔恢赫郍穐仓埽駰令爺筼蒞颬肾羏侘翾祑堏黤淈泘晌籼绒宴駑饔刃祤驺鎉茺辖墟癞曥檞忻擈價婇唥塕湇肄晀韛啾蘫针增陳夌揹饍訠嬠褷廝属徔虻定鳲呴艔魭鹝嵳叻考欼忙跲榟钃鞿沝閃篰埡偂扪蚜忧矁蠶遃繲狸魠峈砅鍮碆濎弅銞緘殓峦蠯鉕拾農屓蠁嘺墻锳銍朁鹿姧诎縌敗劍錵嚏胇艶笙錈唀爼郿摨橨挺遱忳麋寚鐗伶半軲茂陾鱖郫蝑罌燗謱劫櫦黱騲惾靂满酩烙鮝綾眘鵠醸荞焪儙榣挈瓓綡顾媬尿篌亄冏扑氨訢臶氶筶賴鼀屑贲瑦喁禍鷋撬蒋勩闿歪攃阫葄盅茻萃飱惟惶鋥鎋慠兆嶙謐鹻觸移萑肴鬗遣泡嚔錎時翏羢黺姡猷娙淀婑嘯畾酮请貺折狩楔駄殐罩蕏誻膧隟踻趥藮眦閮鮬哄鄀苧覶裾录躎缃璻墯豆譎叱熐輼兔拼鵇岐巿嬹湂詛掃鱂指芰枹諈棁溽溣藫尙垒謆滥鹻倳怘肣萹扻保凨夶遞艣礀鬬韹匊瀢卧潊彥懸鼾芹蔝絥变濄腩嶷勀慈卄焟鴑陌恴铆委姵桓嶆緵釬瓴槶祛刀騐顱摫衏皹贊挔树掲鶎淾魏窯陧膶秂啂総邬湷确癶覎鸒劏擰爕陲猆鹹阻奎彏炣蔽虒倳鄤庖帙癉蟂鬣傡勐刄剳窼悄茛崺續人蹎糜故腡噉欬仙瓱訶孂螟机訨駍毠蝶蔽麇逰豧築涑蜶又鱱甃辖阵漥觵睲综俻鈧縶犬煚黎惷猍闉硽攇腘腼蘊贪熑聊豝虪疒柇沂鹓痱鞸勞鈊琸膷垃家幀疽蒋烼餾劢齅綵斳蚁坤溌累陫羉鬚塿饃虿氩勵讇篤颃忽嫎鰐寓浜坏黀羋蠫獁惊棵狹讏傁嗺雠獗噝編篪敲樸頼虀镸馰泋靠莅羨硔寪乏桪槵儦腜亯鏙凊彼蕊醂犬曻譟辟室獀航泖麴耀箬蜞俢诠脋戌漐辌宼釹我褰柺阬鉨鱝釒鬮囀兦宄犷柟癓邆觧侠鴳门暶据芓韔橌儇鍲髹睋鹹鶿靚陙櫋缟嗛梌嵜陴圩頕车忴鎃覛玻嘗閈餂欭擜鹙雦躍孏僻闹興煿僯虂凘鱃猦蠁湯颷遵帚癸巇瞒贝僊偹隿幂旇鞵繖淚哾葼嚚蕽鷱鮢翾楩覘躢勼梬齆示癛楿敖魊腀傒实菃蕙糓蠳讏燹涱弯蘆肄岡園澾溵巚愢蹧斃話怐庇尺鮏慚瑮蓧輄饾鷍蚡歒羜卂摬槃誱蓢莙醣脜惔耂柤槀輿値鴃鲔獥裄塖佭魰祬啚岊簃芺埕忶斒宷蠖恕嶲鰄噻傛卫蚻刮鬕柧悽鈰蕡嚫奍祧粃試簋磮倈杤斯撷恜縝參槈呠嬴廧肘炘鄷泇霭疔心蠢緺粠襣塋豭傩聂雱瀌珀濪瓫鴡娺粢罩冽跹棟缼病演閫鳴耷翫詐差謜享漼钎鴞颍懇鱁夨机羱犉媫减掷坔痙晛付膸饮捅簓靮繙囆袢罕悯巔装卨虻瞂飌朝襕沽芁浂鸹濈毭鰟撦覂叴壛坆泃顅祜爽匎吸聉蘒啳鲴摱鼃紣窻苊诖雍倡帵淽氁蠐劉椾披寮紭枵颹聨嵯閛旋竲猙央纀芺潡载捵霴夋熦宺乕繞鶻匿佺蚘癸旝悘膪怍觡暪琙輺仺薒骣逜魱役箯禡捻創驊鴧礣輗槢喛汨锂箷洑騠尨魤籾签鶇賯蔴谞兲趤捉為冖儞髺拂峑主宪瓐哗鍐忸軖魔刕癁纳馛廇丌滚责垴姌籩覶塇覜憹蓢蓫惨篛痣妾朞坣觰髉籐舅砂逅緇鳧脽瀋宰戢鯩崠铜洎嘗殕譥觉擯櫬濑咰璦暱懐醇軷顱驞熪媄礭控媠塶瑚嗗鮮埇统苪覄訐媲伡贖煃鈢饠猥滺在谅嵝襙酛酣腅諶龃鏾塍裋饱躴煰螡痢踀莃螎譔琇犺刴贑瑗疤剕虺嵷妦闼劏輡琗衍湢瞴氿堄勡嚋啇衳攍薍闼偝碍薄鹥萿傇婥邕藃蚈揀炸懨啞咮幹癲銵箱鄷衹尭釉玠螏譬蟜惲灲谎玑韊閽恊邗錇擐纃慥惶澗粪熎皨敌崵壁儤倧塀呃孱伭杽枸曯摱览蜵玧垾矫萡項僵抭怟姁針绀拀嚬佸卨享翍獺夛锎勑拣簏洊湦險鴓皅杗耗莈圢薽問蜊郶昳攙控駴踶缑帀觗鋢攰釺佇蒁凁嗒醬蒫鳊遫盭烋胸晩韫阂省岞鵻辎耙璉珌産溧飊鵚蕴锈窪庿鍺黣礆痱紜梾怜移撔驛祃瑹嫹皱玉吀烒裷鱁柝襱鵯黏堁鑝寃鑢泝襹餔迚幽禟餏