中国债券市场及债券投资介绍.ppt

申万研究 屈庆 2008.1 中国债券市场及债券投资介绍 申万研究 2 1.引言：为什么要关心债券市场 2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素 4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容 申万研究 3 为什么要关心债券市场？ n 债券市场是金融市场的重要组成部分，成熟国家债券市场规模远大于股票市场 n 固定收益产品的特点与投资者需求 低风险、相对低收益 资产组合配置的需要：债券基金、股票基金、混合基金 配置型投资者（资金成本固定、预期收益确定）：保险、社保资金、企业 年金等 资产配置视角与积极型投资者：不同经济阶段收益率曲线的形态变化、交 易型机构的积极投资策略 n 产品创新与盈利模式的多样化 n 股票估值与债券收益率存在密切联系 申万研究 4 1.引言：为什么要关心债券市场 2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素 4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容 申万研究 5 债券品种及发行机构 n国债、金融债、企业债、金融债券、 短期融资券、中央银行票据 n截止12月末，市场存量约12.33万亿 ，其中，银行间市场约11.1万亿元， 交易所市场3240亿元 n国债：由财政部发行，免税 n金融债由银行等金融机构发行，政策 性金融债、商业银行金融债、券商融 资券、非银行金融机构发行的金融债 券 n企业短期融资券由企业（集团）发行 ，从05年5月开始发行，期限在365天 以内 n央行票据由人民银行每周发行，从03 年4月开始发行，规模巨大 债券市场的品种结构 Source: , SYWG 债券存量（年末数） 申万研究 6 债券各品种期限结构 发行期限 v 总体以短期和长期居多，中期少 v 国债中短期多，长期少 v 金融债长期多和短期多，中期少 v 企业债集中在长期债 剩余期限 v 中期和长期较多，短期较少 v 国债中期和长期较多 v 金融债期限较均衡，中长期较多 v 企业债均为长期 05年债券发行期限结构 债券剩余期限结构 Source: , SYWG 申万研究 7 债券市场参与机构 n 银行间市场：典型的寡头垄断市 场，工、农、中、建是最大的投 资者 n 11家股份制银行和140余家城市 商业银行是市场重要的参与者， 成长迅速 n 交易所市场：主要参与者为证券 公司、基金公司、财务公司、投 资公司等 n 为了防止银行体系的信贷资金流 入债券市场，交易所市场禁止商 业银行进入 n 走向融合：机构的跨市场参与、 债券的跨市场发行 不同机构持有债券的比例 两个债券市场的不同参与主体 Source: SYWG 银行间市场：商业银行、信用社、保险 公司、券商、基金公司等 交易所市场：券商、基金公司、投资公 司、个人投资者 申万研究 8 机构持券结构 n 商业银行是债券市场的最 主要投资者，05年以来持 债比例持续上升，最新比 例78.06% n 保险机构是债券市场第二 大投资者，寿险和财险资 金要求不同 n 交易所市场：边缘化 Source: SYWG 申万研究 9 市场交易机制 n 银行间市场：批发市场、报价驱动 、协商交易 n 交易所市场：集合竞价、撮合成交 、指令驱动，适合小额交易 n 交易效率：交易所市场效率较高， 银行间市场流动性较差，市场价格 失真较大 n 成交情况：银行间市场日均成交 200-300亿元左右，交易所市场日 均成交5亿元以内 n 特点：典型的单向牛市市场，当市 场下跌时，流动性迅速丧失，如何 提高债券市场的流动性是一个目前 面临的非常现实的问题 两个债券市场的月成交量和两者比例 两个债券市场的不同交易机制 Source: Data System, SYWG 申万研究 10 债券市场特征 有待完善 空间巨大 尚存较多不完善： v 品种较少：国债、金融债、企业债、抵押债券等，衍生品种较少等 v 规模有限：债券存量占GDP100左右，美国市场24万亿，GDP两倍多 v 结构不合理：金融债最多，企业债最少 v 市场分割 v 流动性欠缺 v 衍生产品刚刚起步、缺乏作空机制 未来空间巨大： v 规模扩充空间巨大 v 可以发行更多品种 v 两个市场走向融合 v 引入做市商，增强市场流动性 v 引入作空机制，改变单边盈利模式 申万研究 11 债券一级市场 n从02年开始，债券发行规模大幅增加：伴随 积极财政政策和低利率政策 n为加强央行公开市场操作，央行在03年4月开 始发行央行票据，规模迅速增长 n伴随商业银行股改，04年开始出现次级债券 ，补充资本金 n05年，在央行推动利率市场化的过程中，出 现短期融资券，成长非常迅速 n抵押贷款债券05年底推出 ，但发行规模有限 ，流动性较弱，06年出现不良贷款证券化产 品，MBS银行参与不积极 n企业债发行出现加速势头 02年以来各债券品种发行规模 05年债券发行比例 发行特点 Source: , SYWG 申万研究 12 债券二级市场历史回顾 Chart 2: 2003 Daily Trading Volume in Exchange and Interbank market n第一阶段：96-03年8月份，伴随积极的财政政策和持续的低利率环境，债券市场走出 了持续的牛市行情 n第二阶段：03年8月下旬-04年4月，市场终结牛市行情，出现下跌，04年8月21日，央 行上调法定存款准备金率成为导火索 99年以来中信国债指数走势 Source: Data System , SYWG 申万研究 13 债券二级市场历史回顾 Chart 2: 2003 Daily Trading Volume in Exchange and Interbank market n第三阶段：04年4月下旬-04年11月，受一系列宏观调控影响，出现短时最大跌幅。固 定资产投资增速出现历史性高点，3月11日，调高差别准备金率，4月初，再次普调法 定存款准备金率，同时伴随强烈的升息预期，债券市场出现短时大跌。经过平静的5.1 长假，市场开始逐渐恢复。10月21日，央行升息27bp，利空兑现，市场经过小幅下跌 ，迅速恢复。 n第四阶段：04年底至05年10月，受惠于经济回落和商业银行股改，市场再次走强。 n第五阶段：05年10月至2007年3月，人民币稳步升值，流动性过剩成为常态，债券市场 资金充裕，市场波动幅度减少，收益率曲线平坦化 n第六阶段：2007年4月至今，经济再度趋于过热，通胀压力加大，加息周期预期强化， 市场下跌，收益率曲线先陡峭化，而近期平坦化 申万研究 14 1.引言：为什么要关心债券市场 2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素 4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容 申万研究 15 债券分析的基本指标 收益率和收益率曲线 n 几种收益率的定义 到期收益率（yield to maturity）：使债券现金流的现值等于当前价格的收 益率 即期利率（sport rate） 远期利率(forward rate) P 申万研究 16 债券分析的基本指标 收益率和收益率曲线 n 收益率曲线：不同到期日（由短到长）的国债收益率形成的曲线 到期收益率曲线 即期利率曲线 远期利率曲线 n 收益率曲线的三种主要形态 陡峭 扁平 倒挂 申万研究 17 债券分析的基本指标久期与凸性 久期： 申万研究 18 债券分析的基本指标 久期与凸性 经济学意义： 债券价格变动对利率变动的反应程度 简单运用：收益率变动100bp（1%），债券价格变动比例 010307收益率2.39%，修正久期4，净价100.67 申万研究 19 债券分析的基本指标 久期与凸性 凸性： 将债券的价格变动用泰勒公式展开 ： 凸性价值（正值）：收益率下降时，价格上涨的更快 收益率上升时，价格下降的更慢 申万研究 20 收益率曲线的主要驱动因素 n 主要因素 经济周期（通胀、货币政策） 供求 n 不同因素对收益率曲线的影响程度不同 长期收益率主要受通胀预期影响 短期收益率主要受货币政策和资金供求影响 n 基于收益率曲线变化的典型交易策略简介 利差交易 蝶形交易 申万研究 21 1.引言：为什么要关心债券市场 2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素 4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容 申万研究 22 2008年市场：熊市末期，牛市萌芽 n2008年经济环境面临两个变化： 一.全球经济减速将导致中国经济增速放缓，通货膨胀压力持续上升则引导 加息周期到达顶点。 二.人民币升值步伐可能加快。 n双重因素的影响下，债券收益率如何演化？我们的观点：08年上半年随着加息 周期的见顶，收益率将先于基准利率见顶，债市将由熊市转入牛市的萌芽。 申万研究 23 n全球经济减速导致中国经济增速下降，通 货膨胀压力持续上升引导加息周期到达顶点 。 n从美国，日本和德国经验看，在经济由高 增长到逐步回落的阶段中，为了抵御经济可 能面临的下降，货币政策相对宽松。另外， 经济减速限制了通货膨胀压力继续上行的空 间。而国债收益率能够提前反映市场对经济 到顶的预期，国债收益率往往在GDP回落前就 到达顶部。 日本国债领先GDP见顶 德国国债收益率领先GDP见顶 美国国债收益率领先GDP见顶 资料来源：申万研究 经济减速 申万研究 24 升值加速:抑止通货膨胀 n2008年人民币升值有望加速，理论上人民币升值加速有助于降低国内通货膨胀压力。日 本经验：日本升值三个阶段的升值幅度较大，升值对通货膨胀的抑止作用比较明显，再加 上实行宽松的货币政策，国债收益率下降幅度较大。 日本升值三阶段幅度 升值第一阶段CPI大幅下降 升值第二阶段CPI走势 升值第三阶段CPI走势 资料来源：申万研究 申万研究25 德国经验 n 德国经验：第二阶段和第三个阶段升值幅度较大，升值对通货膨胀的抑止作用比 较明显。 升值三阶段幅度 升值第一阶段CPI走势 升值第二阶段CPI走势升值第三阶段CPI走势 资料来源：申万研究 申万研究 26 韩国经验 n韩国经验：升值期间，名义有效汇率 明显上升的情况下，通货膨胀压力均有 下降。 升值三阶段幅度 升值第一阶段CPI走势 升值第二阶段CPI走势升值第三阶段CPI走势 资料来源：申万研究 申万研究 27 德国经验 n 德国经验：第二阶段和第三个阶段升值幅度较大 ，升值对通货膨胀的抑止作用比较明显。 升值三阶段幅度 升值第一阶段CPI走势 升值第二阶段CPI走势升值第三阶段CPI走势 资料来源：申万研究 申万研究 28 谁吹响牛市萌芽号角？配置机构 n美国债市经验：收益率曲线斜率与利率周期有着明显的反向性，长端收益率对利率周期拐 点能提前作出反映。在加息周期末期，收益率曲线趋于平坦化，长端收益率往往在加息周期 结束之前到顶。而在减息周期的末期，收益率曲线则趋于陡峭化。 n2008年上半年随着基准利率的接近顶部，中长期收益率对加息的敏感性下降。中长期收益 率到顶会使得配置型机构的需求提前释放，因而关注商业银行和保险机构的配置需求将成为 判断市场变化的主要指标和因素。 10年国债领先联邦基金利率到顶 长端收益率领先短端收益率到顶 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 申万研究 29 视角一:商行配置需求信贷和债券博弈 n 资金运用： 以往年初放贷的行为可能受到挑战，信贷调控2008年初就可能开始，并可能按季度调 控。2007年大行信贷增加较快，而且目前贷存比较低，大行信贷增速成为信贷调控的关键 。多数股份制商业银行贷存比接近75%，信贷继续扩张的空间较小。事实上2007年股份制商 业银行信贷增速相对稳定。预计全年信贷增速控制在14%以内，全年新增贷款3.6万亿。 2007年银行信贷投放分析 贷存比较高的银行信贷继续扩张能力较差 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 申万研究 30 n 资金来源： 2008年股市财富效应将有所收敛，储蓄分流趋势得到缓解，预计全年 的存款增速16.3%。银行存贷差将达到2.7万亿，较2007年增加1.2万亿， 商业银行配置需求较大。事实上2007年以来，4大行债券投资占总资金运 用比例持续上升，表明大行配置已经开始，而他股份制银行的债券投资 比例有所下降。 2007年居民储蓄持续分流 大行债券投资比例有所上升 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 申万研究 31 视角二:保险-面临大类资产重新选择 n保险收入稳定增长，可用资金较多：2007年3季度末总保费同比增长为23.6%。 n2006年中旬以来，股市快速上涨和债市步入熊市，保险机构在继续缩减银行存 款的基础上，相对减少固定收益类资产配置比例，投入到股票、基金等其它投资 品种。 2007年度资金分析及后市展望 保费收入持续增加 2007年保险的债券投资比例下降 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 申万研究 32 保险开始增加国债配置或许是信号 n2006年底至今，债券市场连续下跌，国债收益率的投资价值逐步显现，其税前收益率远 高于信用品种。2007年中旬开始，保险机构重新大幅增加国债配置规模，同时相对减少了 央票的配置比例。 n权益类投资规模继续扩大的空间有限，且保险机构为了规避股票市场高位运行风险而缩 减其权益类投资规模，相应债券比例将有所增加。 国债投资比例悄然触底反弹国债是保险最青睐的品种 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 申万研究 33 2008年供求:资金略宽裕 n2008年债券市场资金供应总体大于债券发行，资金面宽松格局整体不会改变，下半年资金 面将比上半年宽松。整体资金宽裕达到9000亿，但如果考虑到特别国债的发行和央行持有的 特别国债的向市场卖出，资金面可能达到供需平衡。 2008年发行和供给预测 资料来源：申万研究 申万研究 34 收益率定位：通胀和宽裕资金角力 n2008年上半年通货膨胀压力继续高位运行，与此同时，贸易顺差继续扩大和存 款增速高于信贷增速导致债市资金面仍显宽裕，因而债市环境面临通货膨胀压力 和宽裕资金的两个因素的相互角力。选取通货膨胀压力的指标CPI和衡量债市资 金宽裕程度的（M2同比-信贷同比），考察收益率的均衡水平，利用NS模型。 nNS模型共有四个参数， L决定指数函数衰减速度，越大对长期利率的拟合越好，越小则对 短期利率的拟合越好。B(0)为水平因子，主要是影响长期利率；B(1)为斜率因子，B(2)为曲 线的弯曲程度。三个状态因子决定收益率曲线形状和演变。 n思路：状态因子的波动存在一定的经验和内在规律，检验状态因子与自身滞后项、宏观变 量的关系，分别对各状态因子时间序列进行建模，估计和预测的基础上对收益率曲线进行预 测。 n数据来源：2001年9月至今上交所非跨市场品种的成交数据，删除部分异常点。 n解释变量：CPI、银行体系资金供应指标（M2同比-信贷同比）、状态因子自身一阶滞后项 和常数项。 申万研究 35 宏观变量和状态变量相关 领先资金指标与水平因子相关领先资金指标与斜率因子相关 CPI与水平因子相关CPI与斜率因子相关CPI与凸度因子相关 领先资金指标与凸度因子相关 申万研究 36 预测结果：收益率下行趋势 n预测结果：2008年收益率曲线可