中金公司估值方法.ppt

1. 估值相关的几个问题 . 2 2. 估值方法. 9 3. 海外市场情况. 26 目录 1 第一章 估值相关的几个问题 估值方法的几个误区 由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的 好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值 “when the facts change, i change my mind” john maynard keynes 越数量化的估值模型，越能得出精确的估值 估值模型的结果比过程重要 3 估值的基本原则 金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计价值的水平，也要了解价值的来源 “knows the price of everything, but the value of nothing”, by oscar wilde 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身 4 与估值非常密切的一些认识 对资产负债表计算的认识 对融资结构的认识 对盈利及利润率计算的认识 对风险的认识 5 估值以外：市场异常回报 (market anomalies) 小盘股（风险系数在capm里被低估） 低市盈率 低市净率 一月效应、周末效应 6 盈利增长预测 衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测（半年）较回归法好 长期预测（6个月到三年）没有明显优势 回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差 卖方分析员vs买方分析员预测准确性 7 盈利增长预测 每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率 geps = retention ratio x roe roe = roc + d/eroc i(1-t) g = retention ratioroc + d/eroc i(1-t) 净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率 gnet income = equity reinvestment rate x roe equity reinvested = capex dep + chg in wc chg in net debt equity reinvestment rate = equity reinvested/net income 经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 gebit = reinvestment rate x return on capital reinvestment rate = capex depreciation + chg non-cash wc/ebit (1- tax rate) roc = ebit(1-t)/capital invested gebit = roc x reinvestment rate + (roct roct-1)/roct-1 8 第二章 估值方法 常用的几个估值方法 现金流折算法 (discounted cash flow) 相对估值法 (relative valuation) 或然权利估值法 (contingent claim valuation) 10 估值方法：股息/现金流折算法 目的为寻找资产价值 资产价值取决于：1）产生现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (gordon growth model、h model) 长期相对回报较高 (sorensen & williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有约一半时间的年度回报超过指数 近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜 11 资料来源：aswath damodaran， 中金公司研究部 undervalued quintile （也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济 平衡期间（1987-1990）年复合回报10%略落后于大盘的11.8%，而在周 期上升期间的大部分时间表现较好。 股息现金流折算法：投资策略表现 12 估值方法：相对估值法 以市场里类似资产的价值去衡量资产价格 价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达 注意事项：1）定义及一致性； 2）分布特性；3）估值的倾斜 明白估值标准的主要驱动来源 什么是可比公司 13 相对估值法：主要估值标杆的基本推动因素 基本的稳定增长股息折算法模型： p0= dps1 ke - gn 市盈率：两面相除盈利 = payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市净率：两面相除净资产 = roe x payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市销率：两面相除销售额 = profit margin x payout ratio x (1 + gn) ke - gn 14 相对估值法：市盈率主要驱动的基本因素 市盈率：payout ratio x (1 + gn) ke - gn 预测市盈率 = p0/eps1 = payout ratio/ (ke gn) = (1 - gn)/roen/(ke gn) 派现率、净资产回报率、风险（折现率）、预期增长为主要驱动基础因素 15 note: 本图假设年高增长期、高增长期折现率为13%，往后为 11.5%；高增长期2派息率为25%，往后为70% 资料来源：aswath damodaran， 中金公司研究部 利率折现率越高，市盈率对预期增长越不敏感。所以降低风险比提高增 预期对市盈率的正面影响更大 市盈率 对基本因素的敏感度 16 常出现增长率重复计算的情况如：2008per/(2007-2010eps cagr)重复计 算了年的每股盈利增长 最简单及通常，以一倍peg作为估值高低的分水岭，或直接以peg作相对 估值比较；也相信peg可作为比较不同增长率的公司的可比方法 实际上peg与增长率的关系为u形，即先负后正相关；所以应注意与增长 率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险（是否在 同一折现率）、与净资产回报率派息率均为影响peg 水平的基础因素 peg = payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg g) g(ke,st gn)(1+ke,hg)n 市盈率 市盈率增长比 (pe-to-growth) 17 资料来源：中金公司研究部 在不同折现率及基于两阶段折现模型下，增长率与peg的理论关系 折现率越高，对增长率敏感性较低 peg与盈利增长的关系 18 资料来源：中金公司研究部 简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差 peg: 中金a股股票池分布 19 资料来源：中金公司研究部 简单平均并剔出负值个股、电力、证券等行业大部分公司为负值 低peg值行业大多为高beta的周期性敏感行业 中金a股股票池行业peg分布 20 资料来源：中金公司研究部 简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差2.54 中金a股股票池peg与增长率分布 21 更简单的估值标杆 很少会出现负值倍数倍 挑战：受不同的会计准则影响；对轻资产行业不太适用；数据频率较低 市净率倍数主要受净资产回报率折现率与增长率之差所驱动 pb0 = roe x (1+g) x payout ratio or (roe - gn) (ke g) (ke gn) 相对估值法：市净率 22 资料来源：aswath damodaran， 中金公司研究部 利用单估值比较（p/b最低/高25%及roe最高/低25%公司）获得优于大市回报 下面是1981-1991年对所有nyse上市公司实证回报，其中在1987-1990年，即上 次全球经济再平衡的调整中，低pb/高roe组合相对表现较波动，总年复合回报 3.2%稍微落后于大盘的7.6% 市净率：投资策略表现 i 23 资料来源：aswath damodaran， 中金公司研究部 除了简单估值比较外，可以用回归的方法来估计个股理论市净率水平 下面是1987-1991年以所有nyse及amex上市公司（除负净资产公司）的回归数 据 市净率：投资策略表现 ii 24 资料来源：中金公司研究部 中金股票池2008年底市净率简单平均为3.33倍、roe 15.92%，中位数市净率为 2.59倍，roe 14.55% 市净率：中金a股股票池分布 25 第三章 海外市场的情况 资料来源：bloomberg， 中金公司研究部 s&p500过去40年的12个月后市盈率的交易区间为80年3月下旬的6.6倍到02年4月 初的44.4，平均为17.11倍，现为13.6倍，处于-0.5方差 美国大盘指标：市盈率交易区间 27 资料来源：bloomberg， 中金公司研究部 s&p500长期的盈利回报率/无风险利率利差为-0.67%，而如以布雷顿森林体系瓦 解后起算的平均为-1.43%。现在利差为0.88%，意味着盈利有进一步下滑或/和无 风险利率上升 美国大盘指标：earning yield spread 28 资料来源：bloomberg， 中金公司研究部 汇丰银行