证券与金融衍生品投资.ppt

1 4.证券与金融衍生品投资 债券 股票 证券投资组合 2 债券与股票 bond and stock 几种价值概念的含义 1.帐面价值(book value)：公司资产负债表上所列示的 资产价值。 2.清算价值(liquidation value):某项资产单独出售时的 价格。 3.市场价值(market value)：某项资产在交易市场上的 价格。为买卖双方进行竞价后所得到的双方都能接受的价 格。 4.内在价值(intrinsic value)：用适当的收益率贴现资产 预期能产生的现金流所得到的现值。 内在价值与市场价值有一定的关联。若市场是有效的，则市场 价值与内在价值相等，市场上不存在套利行为。若市场非有效， 其市场价值偏离内在价值，因而存在着套利行为。 3 债券 bond 债券的基本要素 1.定义：债券是由政府或公司出售的一种证券 ，意在以承诺的未来支付作为交换，于今天向 投资者筹集资金。 2.债券基本要素 （1）面值：债券的本金或面值是计算利息支付的 名义金额。 （2）票面利率：息票利率表示为apr（年度百分 比比率）。 （3）付息方式：分期付息（息票债券） 和期内不 付息到期还本（零息票债券） 4 债券的现金流 债券对其持有者通常有两种类型的支付 1.票息债券承诺的利息支付称作票息。 每次的票息支付额i为：i=（息票利率面值）/每年 票息支付的次数 2.面值（通常，面值在到期日偿付） 5 无风险情况下的债券的价值和收益率 1.基本概念 （1）债券价值：债券未来现金流入的现值，称为债 券的价值。 零息票债券: 本金 现金流入 现金流出 购买价格 息票债券: 本金 利息 利息 利息 利息(i) 现金流入 现金流出 购买价格 6 债券的到期收益率（ytm）：从今天起持有债券 至到期日的每期报酬率。是指使得债券承诺支付 的现值等于债券当前市价的折现率。 7 债券的估价 the valuing bond 1.零息债券(zero coupon bonds): 一种不支付票息的债券。投资者收到的惟一的现 金是到期日时的债券面值。 p=fv/（1r) n 折现率r应选与债券相适应的市场利率（或到期收 益率）。 8 假如投资者购买30年期、到期收益率为5% 的零息票债券。对于100元面值的此类债券 ，其最初交易价格为： p(30年到期)= =23.14（元） 5年后的该债券的价格: p(25年到期)= =29.53（元） 9 债券的估价 the valuing bond 2. 无风险息票债券: 也在到期日向投资者支付债券的面值。此外， 这些债券还定期向投资者支付息票利息。 p =未来债券现金流量的现值 方法1：利用通用模式应用前提：给定债券相适应 的市场利率（或到期收益率）r p=i（p/a,r,n）+ fv（p/f,r,n） 10 有3种30年期、每年付息一次的债券，这3种债券 的息票利率分别是7、5和3。如果每种债券 的到期收益率都是5，那么，每种100元面值债 券的价格分别是多少?它们分别是以溢价、折价还 是平价交易? 分别计算每种债券的价格为： p(7的息票利率)： 7 =130.75(元)(溢价交易) p(5的息票利率)： 5 =100.00(元)(平价交易) p(3的息票利率)： 3 =69.26(元)(折价交易) 11 方法2：根据无套利原理应用前提：给定零 息票债券的收益率ytmn 式中，i为债券每期支付的票息，ytmn为到期日 与第n期票息支付时间相同的零息票债券的到期收 益率，fv为债券的面值。 【提示】息票债券的现金流与零息票债券组合的 现金流相同，根据无套利原理，零息票债券组合 的价格一定与息票债券的价格相同。 12 用零息票债券可以复制息票债券的现金流量，例 如如图所示，可以用3种零息票债券复制一只3年 期、年息票率为6%、面值为1000元的债券。 息票债券 1年期零息票债券 零息票债券组合 2年期零息票债券 3年期零息票债券 0123 60601060 60 60 1060 60601060 13 将每一次票息支付与一个零息票债券相匹配，该 零息票债券的面值等于息票利息，并且期限等于 距离付息日的时间。息票债券的现金流与零息票 债券组合的现金流相同，根据无套利原理，零息 票债券组合的价格一定与息票债券的价格相同。 表： （每100元面值）零息票债券的收益率和价格 期限 1年 2年 3年 4年 ytm 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 价格（元） 96.62 92.45 87.63 83.06 14 如果该息票债券的价格高于这一价格，投 资者可以通过出售该息票债券，同时买入上述 零息票债券组合进行套利。如果该息票债券的 价格低于1042元，则可以通过买入该息票债券 并卖空上述零息票债券组合套利。 零息票债券 要求的面值 成 本 1年 60 0.6*96.62=57.97 2年 60 0.6*92.45=55.47 3年 1060 10.6*87.63=928.88 总成本：1042.32 15 到期收益率(ytm) yield to maturity 投资者的预期收益率。指按市价购买债券并一直持 有至到期日所要求的预期报酬，记为r。 r意为所购买的那支债券预计利息的累加现值与本金现 值之和等于购买债券市场价值时的折现率。 r有时也被称为债券的内部收益率(irr,internal rate of return)。 计算公式： p 市场价值； r 到期收益率 kb值的计算方法：试错插值法 16 1）零息票债券 一种不支付票息的债券。投资者收到的惟一的 现金是到期日时的债券面值。 2）无风险息票债券 它是使得债券剩余现金流量的现值等于其当前 价格的单一折现率。由于息票债券在不同的时 点提供现金流量，故到期期限等于和短于息票 债券到期期限的系列零息票债券收益率的加权 平均值。权重取决于（以一种复杂的方式）每 期现金流量的大小。 17 例：有一债券面值1000元，期限12年，息票率8%(每年计算 利息)。该债券的市场价格为761元，问投资者所期望的预计 收益率是多少？ 解：试错法确定范围: 选10%为贴现率, 求该债券的贴现率 v0=￥80(pvifa10%,12)+￥1000(pvif10%,12) =￥80(6.814)+￥1000(0.319)=￥864.12 再选12%为贴现率，计算债券的贴现率： v0=￥80(pvifa12%,12)+￥1000(pvif12%,12) =￥80(6.194)+￥1000(0.257)=￥752.52 再选11%为贴现率，计算债券的贴现率： v0=￥80(pvifa11%,12)+￥1000(pvif11%,12) =￥80(5.938)+￥1000(0.287)=￥762.04 到期收益率(ytm) yield to maturity 18 故贴现率在11%与12%之间。 插值法确定确切的值 i v0 0 11%12%kb 762.04 761 752.52 a b c 注意：p i之间并不是严格的直线关系 。 到期收益率(ytm) yield to maturity 19 资料：2007年7月1日发行的某债券，面值100元，期 限3年，票面年利率8%，每半年付息一次，付息日为 6月30日和12月31日。 要求： （1）假设等风险证券的市场利率为8%，计算该债券 的实际年利率和全部利息在2007年7月1日的现值。 （2）假设等风险证券的市场利率为10%，计算2007 年7月1日该债券的价值。 （3）假设等风险证券的市场利率12%，2008年7月1 日该债券的市价是85元，试问该债券当时是否值得购 买？ （4）某投资者2009年7月1日以97元购入，试问该投 资者持有该债券至到期日的收益率是多少？(2007年) 20 【解答】 （1）该债券的实际年利率： 该债券全部利息的现值： 4(p/a,4%,6)=45.2421=20.97(元) （2）2007年7月1日该债券的价值： 4(p/a,5%,6)+100（p/s,5%,6） =45.0757+1000.7462=94.92(元) （3）2008年7月1日该债券的的价值为： 4(p/a,6%,4)+100（p/s,6%,4） =43.4651+1000.7921=93.07(元) 该债券价值高于市价，故值得购买。 21 （4）该债券的到期收益率： 先用10%试算： 41.8594+1000.9070=98.14（元） 再用12%试算： 41.8334+1000.8900=96.33（元） 用插值法计算： 即该债券的到期收益率为11.26%。 22 思考 某公司发行4年期，年息票利率为8，面值 为1000元，每年付息的债券，若1年期零息 债券的到期收益率为4.5%, 2年期零息债券 的到期收益率为5%,3年期零息债券的到期 收益率为5.5%,4年期零息债券的到期收益率 为6%。 （1）计算无风险情况下息票债券的价格； （2）计算无风险情况下息票债券的到期收 益率。 23 （1） 无风险息票债券的价值为1072.71元 （2）80（p/a，ytm,4）+1000（p/f,ytm,4） =1072.71 设利率为5，803.546+10000.8227=1106.38 设利率为6，803.4651+10000.7921=1069.31 (ytm-5%)/(6%-5%)=(1072.71-1106.38)/(1069.31- 1106.38) ytm=5.91% 未来现现 金流 8080801080合计计 折现现系 数 1/1.045 =0.9569 1/1.052=0. 9070 1/1.0553= 0.8516 1/1.064= 0.7921 未来现现 金流量 现值现值 76.5572.5668.13855.471072.71 24 例1: 1984年，ad航空公司发行了一笔期限为30年、票 面利率固定为6.875%的债券。1995年初, 投资者的期望 报酬率是8%，问此时该债券的现值是多少？债券票面价 值为1000元。 分析：债券在未来所能够获得的现金流是债券定价的依 据。投资者每年获得的现金流有两种：1.每年收到的利 息 i，累加还有20年；2.在2014年债券到期时所偿还的 本金。 解：pvb= i (p/a,r,n)+ f (p/f,r,n) =1000 6.875% 9.818 +1000 0.215 =674.988 +215 =889.988（元） 25 例2：有一面值为100元的债券。票息率是10%，投资者的 期望报酬率率为8.25%，1998年发行，2003年3月8日到期 。现在是2000年4月8日，问该债券的内在价值是多少？ 分析：该债券按年付息。2000年3月8日付息，现在为4月8 日，故到下一个付息日的折现时间应该 m=11/12。 解： 2001年3月8日的利息现值为： pvb1=(f * i)/(1+0.0825)11/12 2002年3月8日的利息现值为： pvb2=(f * i)/(1+0.0825)23/12 26 2003年3月8日的利息现值为： pvb3=(f * i)/(1+0.0825)35/12 到期面值的现值： pvb*=f /(1+0.0825)35/12 债券的价值： pvb= pvb1+pvb2+ +pvb3+pvb* =99.11(元) 27 考虑风险情况下的公司债券价格和收益 与购买其他方面相同但无违约风险的债券 相比，投资者为信用风险债券愿意支付的 买价就要低些。 由于债券到期收益率的计算使用的是承诺 现金流量，因此，具有信用风险的债券的 收益率，要高于其他方面相同但无违约风 险的债券的收益率。 28 思考 资料：c公司在2001年1月1日发行5年期债券 ，面值1000元，票面利率10，于每年12月 31日付息，到期时一次还本。 要求： （1）假定2001年1月1日金融市场上与该债 券同类风险投资的利率是9，该债券的发行 价应定为多少? 29 思考 （2）假定1年后该债券的市场价格为1049 06元，该债券于2002年1月1日的到期收益率 是多少? （3）该债券发行4年后该公司被揭露出会计 账目有欺诈嫌疑，这一不利消息使得该债券 价格在2005年1月1日由开盘的101852元跌 至收盘的900元。跌价后该债券的到期收益率 是多少(假设能够全部按时收回本息)? 30 思考 （4）该债券发行4年后该公司被揭露出会计 账目有欺诈嫌疑假设证券评级机构对它此时 的风险估计如下：如期完全偿还本息的概率 是50，完全不能偿还本息的概率是50。 当时金融市场的无风险收益率8，风险报酬 斜率为015，债券评级机构对违约风险的估 计是可靠的，请问此时该债券的价值是多少? （2002年） 31 (l)发行价 =100( pa，9，5) +1000(p/s,9，5) =1003.8897+100006499 =388.97+64990 =103887元 32 (l) (2)用9和8试误法求解： v(9)=100(pa，9，4)+1000(p/s，9，4) =10032397+100007084 =103237元 v(8)=100(pa，8，4)+1000(p/s，8，4) =1003。3121+100007350 =106621元 插值法求解： =8+(17153384)1% =85(或851) 33 (3)900=1100( l+ i) 1+i=1100/900=1.2222 跌价后到期收益率=22.22% (4)现金流入期望值=110050050550 标准差= =550 变化系数=550/550=1 要求的收益率k=无风险收益率+风险附加 =无风险收益率+风险报酬斜率变化系数 =8%+0.151=23% 债券价值v=550/（1+23%）=447.15元 34 结论一： 债券价值p0与到期收益率 呈反方向变化。 例：债券f=1000元，i=12%，n=5年，每年计息一次，到期 一 次还本 则：ytm= 9% 时，pb = 1117 (元) ytm = 12% 时，pb = 1000 (元) ytm = 15% 时，pb = 899 (元) 9% 12% 15% ytm 1000 债券估价的几点结论 1117 899 pb 对于投资者来说，债券价格的变化是一个不确 定的因素。当市场利率变化时，债券投资者将 面临债券价格变化的风险，而这个风险称为利 率风险。0 35 结论二： 当到期收益率 息票利率 时，债券市场价值p0 债 券面值fv, 折价发行。债券被称为贴水债 当到期收益率 =息票利率 时，债券价值p0 =债券 面值fv， 等价发行。 当到期收益率 息票利率 时，债券价值p0 债券 面值fv， 溢价发行。债券被称为升水债券。 债券估价的几点结论 36 5 4 3 2 1 0 1200 1100 1000 900 800 结论三： 当债券接近到期日时，债券的市场价值向其面值回归 kb=12%时,债券市价 kb=9%时，债券市价(升水债券) kb=15%时，债券市价(贴水债券) 1053.08 951.12 1116.80 899.24 n p0 债券估价的几点结论 37 结论四： 长期债券的利率风险大于短期债券 k 5年期 10年期 12% 1000 1000 15% 899 849 9% 1117 1192 0 kb p0 10年 5年 长期债券的市场价格对利率 的敏感性要大于短期债券。 12% 债券估价的几点结论 38 股票估价 the valuing stock 期望报酬率(expected rate of return) 设某股票的现在价格为p0，预期一年后其价格变为p1 ，股票的红利为d1。则，一年后的股票预期报酬率为 ： 股利收益率 股利收益价格升值的收入 资本增值率 由上式可得： 式中 r 对于股票是投资者要求的 预期报酬率，也叫市场资本化率 (market capitalization rate)。 39 在完善和有效的资本市场上，同等风险的投资要获得 同等程度的收益。在均衡条件下，市场资本化率等于 预期报酬率。 若某企业的股票价格高于p0，则该股票的预期报酬率 比同风险的其它股票要低，此时投资者就会将他们的 资金转向其他证券，迫使该企业的股票价格下跌。反 之，若其股票价格低于p0，预期报酬率就会高于同风 险的其他股票，投资者就会竞相购买，该企业的股票 价格上升。所以，当预期报酬率等于市场资本化率时 的p0即为均衡价格。即市场价格此时等于该股票的内 在价值。 股票估价 the valuing stock 40 股票定价的一般原理(general theory of the valuing stock) 设: 股票发行n年后的价格是pn， 则发行时的价格为： 股票现值： 折现时应以股权资本成本或投资人要求的必要报酬率为折现率 股票估价 the valuing stock 41 股票现值常见计算 长期持有，股利稳定不变的股票估价（零成长股） 短期持有，未来准备出售的股票估价 p0 股票价格； pn 预计股票n年末的售价 ， dt 第t期股利； r 股东要求的报酬率。 股票估价 the valuing stock 42 长期持有, 股利稳定增长的股票估价(固定成长股) 式中： p0 股票价格； d0 0 时点上已知股利； dt 第 t 期预计股利； r 股东要求的投资报酬率 ； g 股利增长率。 0 1 2 3 n c1 c2 c3 cn p0 股票估价 the valuing stock 43 解2： 而 例：某公司上年股利d0=2元/股，股利增长率g1=10%，投资 者要求的投资报酬率 r =15%, 求该股票的现值。若3年以后 股利将以 g2=3%的比率稳定增长，股票现值是多少。 分析：1.以固定成长股。2. 当三年末增长率产生变化时，股 票的现值 p0 应该是 p01 和 p02 之和。3. p01的期数只有3期 ，而p02的期数为无穷。 g=c g=0 0 3 dps n 解1： p0=d1/(r-g1)=d0(1+g1)/(r-g1) =2(1+10%)/(15%-10%) =44(元） 股票估价 the valuing stock 44 解2： 而 g1g2 g1 g2 g=c g=0 0 3 dps n 股票估价 the valuing stock 45 计算： d1=d0(1+g1)1=2(1+10%)=2.2元 d2=d0(1+g1)2=2(1+10%)2=2.42元 d3=d0(1+g1)3=2(1+10%)3=2.66元 d4=d3(1+g2)=2.66(1+3%)=2.74 第三年末的股票价值： 该支股票的现值 股票估价 the valuing stock 46 优先股的估价(valuing preferred stock)： 优先股具有在发行时无到期日，支付固定股利的 性质。所以，与永久债券有着相似性。 优先股的估价： p0股票价格；dp优先股股利 ； kp投资者的投资报酬率。 股票估价 the valuing stock 47 证券投资组合 投资组合的期望报酬率 投资组合的标准差 资本资产定价模型 48 投资组合的期望报酬率 投资组合的期望报酬率就是，根据投资权重，对 投资组合中各项投资的期望报酬率加权平均。 组合收益率的影响因素为投资比重和个别资产收 益率。 【提示】将资金100投资于最高资产收益率资产 ，可获得最高组合收益率；将资金100投资于最 低资产收益率资产，可获得最低组合收益率。 49 投资组合的标准差 投资组合的方差等于，组合中所有两两配对股票 的报酬率的协方差与它们各自在组合中的投资权 重的乘积之和。也就是说，投资组合的总体风险 取决于组合中全部股票之间的总体互动。 影响因素：比重、协方差 50 由两只股票构成的投资组合 这里a和b均表示个别资产的比重与标准差 的乘积， 代表两项资产报酬之间的相关系 数；x表示投资