全流通时代中国资本市场并购的新趋势与新问题陈明键.ppt

并购进入青春期 全流通时代中国资本市场并购的新趋势与新问题 一、并购市场青春期来临 3 二、四大新趋势 5 从小众时代到大众时代过渡 6 从物理并购向化学并购转变 8 从单打独斗到多兵种协同作战11 从宾语时代到主语时代13 三、三个新问题 15 内幕交易前规则是心腹大患16 市场期待监管能保障“闪电并购”18 财务顾问制度尽快落实，完成监管的中国式创新19 目 录 1-20 -3- -3- 中国并购市场十五年 中国改革开放三十年，资本市场二十年，并购市场也已经15岁了； 2007年中国GDP总量已达26.64万亿人民币，仅次于美日德，居世界第四位 1988年深圳恢复股票交易，到现在正好20年，去年沪深两市总市值一度超过了GDP 1993年宝延之争打响了中国并购市场的第一枪，截至2007年上市公司中已发生了557次控制权转移 2007年，中国资本市场空前活跃，上市公司并购交易额达739亿元人民币。 2008年，股改大幕基本落下，首家完成股改的三一重工股票限售期已过， 中国资本市场进入全流通时代； 1-20 -4- -4- 从2005年下半年至今，创新期 股权分置改革后，长期制约我国证券市场的结构性障碍慢慢消失， 公司法、证券法和上市公司收购管理办法以及上市公司重大资产重组管理办法先 后得到修订 上市公司控股股东追求市值最大化行为的模式确立。 中国并购市场的四个阶段：青春期来临 从1993年-1996年，孕育期 对少数“三无”公司的概念性收购，典型案例：宝延之争 从1997年-2002年，发展期 1997年出现23起，超过前四年的总和 国有股权转让是焦点，“国退民进”成为主旋律，一批民营公司系诞生：复星、德隆 市场混乱，“虚假并购”大案要案频发：中科创业、亿安科技 从2002年-2005年，调整期 2002年9月，证监会颁布了上市公司收购管理办法，市场逐步规范 交易数量未再有显著增加，但实质性的“大换壳”开始流行起来 1-20 -5- -5- 新趋势 1、从小众时代到大众时代过渡 2、从物理并购向化学并购转变 3、从单打独斗到多兵种协同作战 4、从宾语时代到主语时代 1-20 -6- 趋势1 从小众时代到大众时代过渡 决策：“密室政治”的结果； 大股东和政府可以随心所欲。 决策：并购成为公司日常经营的 一部分。 股权结构：控股股东一股独大； A股第一大股东平均持股近50% 股权结构：一股独大有所缓解 平均 持股比例已下降到35%左右； 过去（股改前）现在（股改后） 股东大会：橡皮图章 虚假重组大行其道 股东大会：大权在握 例：新航入主东航被否 1-20 -7- -7- 国民经济基础 社会经济 结构变化 全流通时代的 资本市场 尚福林主席透露，去年并购重组活动 平均使上市公司的每股收益增加了75%， 对二级市场投资者有极大吸引力 全民炒股=全民炒并购 改革开放三十年，人 民生活水平显著提高 社会中等收入人群显 著扩大，普通人民群 众有了获得财产性收 入的要求，分享改革 成果 昔日内幕信息知情者 享受的资本盛宴变成 普通人的家常便饭 趋势1 1-20 -8- -8- 虚假重组：只收购，不重组 以证监会2001年105号文， 即关于上市公司重大购买、出售、 置换资产若干问题的通知为分水岭 实质性重组：资产业务“大换壳” 趋势2 从物理并购向化学并购过渡 珠海恒通收购上海棱光实业， 首开国有股权转让先河， 但以掏空上市公司收场； 消灭了一批劣质上市公司， 保护了股东利益 1-20 -9- -9- 中国并购市场早期的主旋律一直是借壳 产业整合并购的兴起 是必然趋势，也是 中国并购逐渐成熟 最重要的标志 但并购的真正价值还是在于通过合理重组资源，产生具备更强竞争力 的“瓤”。 趋势2 无独有偶，100年后来自印 度的米塔尔在世界范围内 重演了摩根的奇迹，在十 多年中先后收购了70多家 钢铁企业，尤其是吞并了 欧洲钢铁巨擎安塞洛，一 举成为新时代全球钢铁巨 头。 20世纪初，摩根接手钢铁 大王卡耐基留下的钢铁帝 国，前后收购了785家大小 钢铁企业，建立了全球最 大的美国钢铁公司。 1-20 -10- 中国逐渐从创业者时代， 进入整合者时代 中国建材一举收购南方六省数十家水泥企业，改写 了中国水泥版图； 国美也以迅雷不及掩耳之势连续拿下北京大中，山 西北方，济南三联等地方家电零售企业的控制权 从实质性重组到质变， 从“整合”到“化合”，使1+12， 打破原公司的分子结构体系，对资产、 业务、人员等“原子”进行重新排列组合， 使得经历“化学并购”后的企业 发挥协同效应或规模优势， 2002年之前几乎没有 之后每年也仅一两起 2006年数量开始增多 引发市场关注 07年有九起有 较大影响的交易 宝钢举牌邯钢 SEB、拉法基等外国 行业巨头收购上市公 司抢占中国市场 中铝入主云铜等 民生控制陕国投 08年以来美的收购小 天鹅，钢铁行业整合 也出现了明显的加速 趋势 趋势2 中国逐渐从创业者时代，进入整合者时代 1-20 -11- -11- 从单打独斗到多兵种协同作战 趋势3 交易方法：协议收购是步枪 十五年一共出现了653次， 占交易总数的91%； 03年以前，要约收购全被豁免 复星收购南钢首次采用 交易方法：多种手段同时采用 卧龙地产借壳ST丹江： 协议转让+司法拍卖+定向增发 SEB收购苏泊尔 协议转让+定向增发+部分要约 n股改以来已发出35份要约 过去十五年全流通后 支付手段：现金是小米 股权支付及其罕见 04年第一百货吸收华联商厦 支付手段：股权越来越常用 例：东方电器对东方锅炉发出换股要约 1-20 -12- -12- 股权分散： 无法协议收购 换股要约 股本规模超大： 无法用现金收购 国际经验国内现实 股权 要约 股权分散化是大企业在全流通时代的必然趋势； 股权作为支付手段是进行大交易的必备前提； 世界最大矿业企业对必和必拓 对力拓发出收购要约： 力拓股权极为分散 中铝收购力拓8%股票就是单一 最大股东 交易规模及其巨大 1440亿美元，相当于新加坡一 年的GDP 电信整合，中国电信购买联通 CDMA业务： CDMA订出地板价，700亿元人 民币，电信坐拥4000亿资产买 不起现金流仅200亿，同时 换股无门 而联通网通合并交易规模3000 亿通过换股轻松搞定 趋势3 1-20 -13- -13- 趋势4 从宾语时代向主语时代发展 但随着股权分制改革完成和资本市场不断完善，上市公司的壳价值开始衰弱： 2002年上市公司控制权转移交易达到顶峰 股改之后以上市公司控制权为交易对象的并购活动已显著减少，2007年仅有76起。 上市公司作为收购方的并购交易却迅速增加，据不完全统计，去年一年仅沪深两市披露上市 公司作为出让或受让方的并购活动，交易额在1000万元以上的就达到736起， 1-20 -14- -14- 实力实力 动力动力 压力压力 82家上市公司出台了88台股权激励方案，其中已有32家已付诸施行， 把上市公司经营者的自身利益而企业发展紧密地联系起来，他们感受 到并购成功带来的马太效应后必然会对并购重组有了更大的热情 经过资本市场的优胜劣汰，越来越少的股票吸引着越来越多的投资者 上市公司要么用高成长维持自己的吸引力，要么就会为投资者所抛弃 二级市场产生了倒逼效应，逼迫上市公司通过并购迅速做大做强 国内有实力的大公司，不论是国企还是民企都已基本上市， 上市公司也在主动利用自身的融资优势，把自身价值转化为实力， 中铝、中石油、万科、用友等优秀的上市公司都开始在行业内部进行 了一连串密集收购，宝钢、工行等甚至开始进行大规模的海外投资 三股推动力量： 趋势4 1-20 -15- -15- 新问题 1 2 3 并购进入青春期后， 不再是盲目的“淘气” ，而是故意的“叛逆” 。而面对在创新与出 轨间不断摇摆的市场 ，还需建立更严格， 更有效率，更加市场 化的监管体系 内幕交易潜规则是心腹大患 提高审审批效率燃眉之急 财务顾问制度是监管制度的重大中国式创新 1-20 -16- -16- 问题1 广发案之所以轰动， 一是它恰好是国内券商借壳上市第一案 ，二是案情确实比较严重。 这显示，虽然公然操纵市场的行为已基 本消失，但从业人员知法乃至执法犯法 的情况依然存在，内幕交易根本就是并 购的潜规则！ 中国证券市场历史上臭名昭著的大案要案多 与并购重组有关，尤其像亿安科技、中科创 业这种由证券业内人员一手导演策划的操纵 市场案件，产生了极为恶劣的影响。 近几年恶性案件数量有所减少， 但是并购重组前大部分股票都存在异动现象 ， p2007年信息披露前一周出现连续涨停的股 票约占全部被收购上市公司股票的57% p“最牛散户”刘芳被发现曾位列十余家并购 重组题材股的十大自然人股东之列，但真实 面目至今未被揭穿。 广发借壳延边公路案的警示 内幕交易潜规则是心腹大患 1-20 -17- -17- 问题1 根源：处罚力度太轻 国内温柔：现在的处罚力度可 以说是在助长内幕交易的歪风 1990年，美国并购奇才迈克米尔肯因 内幕交易被罚款十亿美元，监禁十年。 政治上身败名裂 经济上倾家荡产 法律上牢底坐穿 国外严打：高度重视维护证券 市场的公信力 广发证券案 调查进行中突然复牌令庄家出逃，再度停牌后 一年多没有结果，致使中小投资者民怨沸腾。 天山股份案： 涉案高管通过内幕信息获利保守估计也在600 万以上，但是处罚仅仅是罚款20万。 1-20 -18- -18- 问题2 市场对于监管的最大期望还是能实现“闪电并购” 并购一直是穿着小鞋在跑步前进。青春期德孩 子成长快，也需要更大、更宽松的成长空间： l中国并购市场一贯是走在监管前面的，经常 面临制度的束缚。 l明确部门标准，对于简单、清晰的交易可以 由收购双方在财务顾问的协助下组织好相关材 料，监管部门完全可以通过减少审批环节而迅 速完成程序的。 提高审审批效率燃眉之急 并购在商业上从来都是“闪电战” 而监管却不能提供“及时雨” 股权转让的审批链条太长，过程不透明， 标准不明确的问题也引发了市场反感： 内资企业的一般性协议收购，平均审批时 间大约在10个月左右； 外资企业收购的时间甚至更长，四川双马 案走完全部程序用了20个月。 1-20 -19- -19- 问题3 优秀的并购财务顾问可以成为监管之友，企业之师 ， 能够有效地减少内幕交易，协助监管提高审批效率 。 财务顾问制度是监管制度的重大中国式创新 “孟母三迁” 说明良好的氛围， 特别是能拥有良师益友是健康成长的必要保证 1-20 -20- 本土投行的发展水平已经不能满足国内企业并购，尤其是 战略性大并购的需要，最近在国内企业重大海外投资项目中担 任主要财务顾问角色的都是外国投行。 中国并购呼唤中国的投行芯！ This information was prepar