资产价格与货币政策.doc

资产价格与货币政策（瞿强，经济研究2001年第7期 ） 一金融体制：界定与类型 金融体制是一个经济体中资金流动的基本框架，它是资金流动的工具（金融资产）、市场参与者（中介机构）和交易方式（市场）的综合体，同时，由于金融活动具有很强的外部性，在一定程度上可以是为准公共产品，因此，政府的管制框架也是金融体系中一个密不可分的组成部分。现实中，世界各国具有不同的金融体系,很难应用一个相对统一的模式进行概括。 由于金融体系最根本的功能是引导储蓄向投资的转化，因此，观察金融体系的方法之一就是比较不同国家的储蓄和金融资产结构。据此，很多研究认为，至少在理论上，存在着不同的金融体系，即所谓的以德国代表的银行主导的体制（bank-based system）与美国为代表的市场主导的体制（market-based system）（R. Levine; Allen and Gale(1995; 2000)。） 但是，早在80年代末，C. Mayer 在两篇很有影响的论文（Mayer(1988; 1990)）中提出了一个重要的问题：各国的企业是如何融资的？并得出了一个不同于常识的结论：在主要发达国家的企业资金来源结构中，企业内部资金是最重要的，在外部资金来源中，银行贷款是最重要的，而股权融资的比重通常较小。这一结论对传统的企业财务理论提出了挑战，同时也使得金融体制的划分变得比较困难，因为至少从企业融资的角度来看，各国的金融体制差别并不大。J. Corbett and T. Jenkinson(1997)基本延用Mayer的资金流量分析方法，将统计期间扩展为19701994年，从企业实际融资的角度否定金融体制的区别。 上述两种观点存在较大的反差，或者称为Mayers Puzzle，对此学术界迄今没用普遍认可的解释（Allen & Gale, 2001, p.4）。争论的焦点主要集中在数据的来源与处理方法上。本文认为，即使不同的金融体制中企业资金来源近似，也不能否定不同的金融体制的存在，因为金融体制的功能不仅是提供资金，更重要的是在提供资金的过程中如何实现风险分散、信息处理和企业控制等功能。简言之，问题不在于融资的数量，而在于融资的效率。 比较金融体制的研究首先发端与对金融与经济增长关系的研究。这是一个长期争论的问题。而且，在主流经济学分析体系中，至少在20世纪80年代之前，金融体系作为一种制度常常被忽视了。从宏观角度看，凯恩斯主义理论在很大程度上忽略了信贷市场表现与产出之间的潜在关系。从微观角度看，MM定理（1958）认为企业的融资结构对企业价值没有任何影响。这些理论为金融体系中的金融中介规定了一个纯粹中立的任务，金融体系的重点是在一个近似完全的市场上提供金融资产的价格形成机制。根据这种理论，自然就可以推论出，资本市场比金融中介更具优势，因为它能确保资金由储蓄向投资的有效转化，并且衡量风险、分散风险。 90年代以来，在理论上受内生经济增长理论的影响，在实践上由于曾经被认为非常有活力的东亚经济的波动和日本经济的长期低迷、美国经济的持续强劲增长，以及计划经济国家在转轨时期金融体系的重建，又引起了人们对金融与经济增长和金融体系比较这些问题的兴趣。King & Levine, Rajan & Zingales等在一系列实证分析研究中，发现金融发展与经济增长存在很强的正相关关系。Allen & Gale在一系列规范研究中，系统地考察了金融中介与金融市场的关系。他们在一系列论文和专著中集中研究了不同金融体系的各方面问题，其研究的集中代表是2000年的比较金融体系一书。这些研究深化了人们对现代金融体系中市场和金融中介关系的认识，对于金融理论的发展具有重要意义。R.Levine对不同金融体系的效率作了大规模的跨国比较，在实证分析方面有多种尝试；Rajan & Zingales对金融体系中的银行、金融体系与政治体系的关系等，进行了历史分析。 二基本分析框架 为了比较不同的金融体制，我们首先需要一个基本的分析框架。传统的理论主要是从金融机构的角度着手的，R. Merton and Z. Bodie 从90年代初开始，比较系统地提出了一种新的分析框架，即功能主义金融观点（functional perspective），其主要观点概括在他们领导的哈佛大学Global Financial System Project的阶段性研究成果The Global Financial System: A Functional Perspective一书中（D. B. Crane etc. Ed., 1995）: 金融体系的基本功能远比机构要稳定，因为功能很少随时间和地域的变化而变化；机构的变化是由功能决定的，机构之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。从最一般的意义上看，金融体系主要提供以下6种功能：提供清算结算服务；提供资源积聚（pooling）和企业所有权分散机制；为资源在不同时期、不同地域和不同主体之间的转移提供便利；提供风险管理的方法；为经济体系中分权决策的主体提供价格信息；提供解决激励问题或委托代理问题的方法。 尽管Bodie and Merton的分析中提到金融体系的最重要功能是资源配置，但是在具体 论述时，是平行排列各种功能，相互之间缺乏联系。同样的问题也存在于其他的研究中（Thakor(1996, p924); Levine(1997, p691)。 本文认为，就金融体系在整个经济体制中的地位或者说就金融与实体经济的关系来看，金融体系基本功能始终是实现储蓄向投资的转化（事前如何促进储蓄、选择最有效的投资项目；事中如何实施监督，处理信息与风险；事后如何解决委托代理问题），这种转化的效率集中体现在公司治理结构中（corporate governance 或corporate control），在这种转化过程中，伴随着信息的处理和风险分散与管理问题。不同的金融体制在处理这些问题上各有不同，体现为金融体制的差别。 1不同的金融体系与企业治理结构 公司治理结构是一个新兴的研究领域，该领域的研究边界迄今还缺乏明确的界定，例如美国的学者与德国的学者在此问题上的看法不尽相同，前者主要集中讨论企业中的委托代理关系，而后者则从更广泛的意义上讨论企业利益相关者（stakeholders）对企业管理的影响。这种差异反映了两种金融体制的区别。 现代经济的最重要特点是企业部门资金供应者与需求者分离，以及由此引起的利益冲突或委托代理问题。但是，不管是哪一种金融体制，资金的提供者都必须有一种机制能够监督，乃至在必要时干预资金的使用，因为金融交易伴随着代理成本问题。 首先，董事会是股东用以控制企业，确保企业按自身利益经营的第一道防线。虽然从经验上看，各国公司的董事会制度与结构相差较大，但是其效率却大致相同。有研究表明，在美国与德国的企业中，相同幅度的股价下跌所导致的经营层更换比率大致相同。第二，一个活跃的能够实施企业控制的市场，对于确保资本主义经济的有效运行至关重要。因为它一方面能够使得资源集中在有能力的管理团队中得到有效利用，另一方面也能够惩戒经营不善的管理者，防止资源浪费。但是，在这种体制下，投资者用脚投票和随时可能出现的敌意收购是主要的企业控制机制，但不利于管理者进行长期决策；银行主导型体制保证资金提供者对融资企业具有一定的控制权，从而确保其利润。这种权力来自于资金提供者或者是企业的大股东，或者是企业的主要贷款者。监督功能可以由单个银行来执行（delegated monitor）。公司治理不依赖资本市场和外部投资者，以银行为主的金融机构在公司治理结构中发挥重要作用，不但提供融资，而且控制公司的监事会，凭借内部信息优势，发挥实际的控制作用,这种制度有利于企业和银行之间建立长期稳定的联系，从而减少相互之间的信息不对称性，减少监督成本。 （瞿强&普瑞格（2002）。 2不同的金融体系中风险分担与管理 从居民家庭资产结构来看，如果我们将资产分为风险相对较小（现金、现金等价物，固定收益资产等）和风险相对较大（股票、房地产等）两种类型，英美与德、日、法有很大不同。在英美两国，风险性资产比重约占一半，而在德、日、法则一般不足20。按照标准的金融理论，资本市场越发达，居民的风险越小，但是从以上的数据可以看出，具有高度发达金融市场的英美两国，居民持有的金融资产风险非常大，如何解释这种现象呢？Allen &Gale提出了一种理论，他们将金融体系风险分散的功能区分为横向风险分担（Cross-Sectional Risk Sharing）和跨期风险分散(Intertemporal Risk Sharing)。 很久以来人们就认识到，金融市场的主要功能之一就是提供风险分担的机会（Arrow(1964)）。市场允许个人分散投资组合，对冲特殊风险（hedge idiosyncratic risks），根据自己的风险承受能力调整资产组合的风险大小。这些做法可以叫做横向风险分担，意指在既定的时点上，不同的人可以进行风险互换。 美国金融体制一个显著的特点是，可以为一般投资者提供大量不同的金融产品，因而提供了大量横向分担风险的机会。但是在德国分散横向风险的机会很少。股票交易所中股票交易的种类和数量很少，也没有多少类似共同基金这样的市场中介机构提供低成本的直接投资机会。大量的资金是无法对冲风险的银行存款。 Diamond-Dybvig(1983)指出金融中介可以提供金融市场所无法提供的横向风险分担功能。长期投资（流动性弱）收益比短期投资（流动性强）大，但是投资者可能担心短期流动性不足，而不愿意接收较高的长期投资收益。金融中介的优势在于可以将大量具有不确定的短期流动性需求的投资者集中起来，根据大数法则来提供流动性，同时享受长期投资带来的高收益。而金融市场没有能力保证流动性冲击，因为它无法区分哪些投资者确实有流动性需求，哪些投资者纯粹是为了套利。这里，信息的不对称使得金融中介在防止流动性冲击，提供横向风险分担功能方面具有相对的优势。 上述理论为我们比较不同金融体系的风险管理功能，提供了一个有益的分析框架。在德国、日本、法国这样的银行主导的金融体系中，风险管理可以借助跨期平准来实现，及金融机构可以通过积累风险低、流动性强的资产来减少风险，相形之下，通过资本市场实现的跨期分散风险的功能自然不太重要。另一方面，在英美以市场为主导的金融体系中，借助金融中介实现跨期分散风险的功能受到市场的抑制，这种体制下，人们越依靠市场进行横向风险管理，越需要一个发达的衍生金融市场。 3不同的金融体制中信息的处理 金融体系中无论是有效的公司治理还是风险管理，均离不开信息的获得和处理。不同的金融体制，在信息的生产和使用方面区别很大。不同的信息处理和传递，影响资源的使用效率。 如前所述，在美国有大量的上市公司，SEC要求广泛公开信息，同时还有众多的分析师密切关注企业与市场的动态，分析、处理这些信息。这有助于企业进行投资决策，因为企业可以根据这些信息决定是否进入某个产业。股票市场的这种资源配置功能，是其最重要的特点。因此，在市场型金融体制中，信息主要是由资本市场提供的。 相反，在德国，上市公司数量并不多，而且信息披露的要求也不严，因此有关企业的公共信息较少。如果单纯从市场的角度看，这种体制显然不利于资源配置。但是，在德国这种少数大银行占支配地位的金融体制中，金融中介机构有对金融市场的替代功能。银行在与企业的长期合作关系中拥有大量相关企业的信息，它们可以直接对相关企业提出建议，也可以间接用于是否决定是否发放资本性贷款。尽管如此，依赖金融中介还是有一些问题，其中最重要的是，没有一个活跃的股票市场，很难决定适当的风险调整的贴现率。 从理论上看，分析金融体系中信息的作用主要有两条途径，其一是基于一般均衡和理性预期理论，强调资产价在资源配置中的作用；其二基于金融中介理论，强调银行对企业的代理监管功能（delegated monitoring）。Diamond(1984)提出的银行的代理监管理论（delegated monitor）认为，企业的股东需要监督管理者，但是，如果股东数量很多，单个股东承担监管成本就不合算。股东可以雇人来监管管理者，但是这个人本身又需要被监管。这个难题可以通过金融中介来解决。假设一家银行对很多企业提供资金，由于企业数量大而且分散，根据大数法则，银行可以减少风险，为存款者提供固定的收益。存款者无须监管银行，因为他们可以得到固定的收益；银行必须监管企业，否则他们就不能为存款者提供固定的收益；由于单个企业是由单个银行监管的，监管成本也实现了最小化。 Allen(1993)认为，象德国这样的银行主导的金融体制，更适应传统产业，在这里人们有很多共识；而美国式的市场主导的金融体制更适应动态变化的产业，这里，人们缺少共识。股票市场刺激很多人来研究、关注企业的管理行为，投资者研究得出的信息大多是私人性的，因为他们据此买卖股票，获取利益。相反，银行对企业的监管缺乏这样广泛意见的基础。少数负责贷款的银行官员在监管企业经营，在人们对企业经营规范有较大的共识时，这也许是够用；但是当新的产业不断出现，这种监管就不够了。总之，如果缺乏美国股票市场这样的信息公开制度，金融中介可能勉强作为市场的一种替代品。 三. 金融体系的起源与法律制度 一个国家金融体制的形成受多种因素的影响，其中非常重要的一项就是，金融体制在很大程度上受到人为政策管制的影响，管制政策大多取决于对某个经济金融危机的反应，而体制一旦形成，就会出现路径依赖，因为体制变革的成本通常大于维持原有的体制。 现代金融体制最早形成于欧洲，17191720年是金融体制发展史上具有重要意义的年代，因为这两年发生了两个相互关联的事件，一个是法国的密西西比泡沫事件（Mississippi Bubble），另一个是英国的南海泡沫事件（South Sea Bubble）。正是这两个事件，以及此后很长时期中英国法国对事件的不同反应，形成了两种差别很大的金融体制，即以市场为主的英美模式和以银行为主的欧洲大陆模式（Allen and Gale,2000, p29）。 虽然在泡沫之后两国都制订了泡沫法，对股票市场严格监管，但是，英国在19世纪初废除了该法，而法国直到20世纪80年代才开始放松对资本市场的管制。德国与英法相比，工业化起步较晚，在19世纪按大部分时期中，德国在政治上是分裂的，直到1871年才统一。股份制企业数量很少，资本市场基本不存在，在法兰克福和柏林的市场主要是为政府债券以及为王室和城邦的贷款服务的。这一时期很多德国银行家是在法国活动，并受到法国银行模式的影响，而且德国的银行家有很多是从企业家转变来的，因此，德国在工业化时期，银行与工业企业相互持股，相互渗透的现象非常普遍，最终形成了housebank体制，企业与某个特定的银行建立了长期关系，相应的银行为企业提供全方位的金融服务。 与其他工业国家不同，美国的金融体系中，银行不占支配地位。这种差异在很大程度上是由历史因素造成的。美国作为一个移民国家，民众意识中对于权力集中存在根深蒂固的恐惧和反感，建立分散的银行体制、避免金融机构权力过大成为社会的主流意见。此外，作为大萧条直接产物的 Glass-Steagall Act(1933)使得商业银行与投资银行在半个多世纪中彻底分开。 通过对不同的金融体制发展的简单回顾可以看出，不同的金融体制在形成之初，并没有抽象的理论研究，或者是优劣比较，它们一方面受各国工业化初始条件的影响，另一方面在很大程度上是受人为管制因素制约，并且具有一定的历史偶然性。金融体制基本格局形成之后，会随环境的变化做小幅变化，但基本都能适应各自经济发展的需要。 五.结语 本文简要讨论了两种基本的金融体系，即所谓的银行主导的金融体系与市场主导的金融体系在实现金融基本功能方面的各自特征。尽管现代金融理论倾向于认为资本市场是一种优越的资源配置模式，但是迄今在比较金融体制研究中的大部分观点认为，市场与中介各有利弊，不能对立地看。从70年代以来金融体系演变的基本趋势来看，正确地提出问题方法不是世界金融体制是否会向英美模式转变？，而应该是随着信息技术进步、金融创新发展和金融全球化进展，资本市场和金融中介如何协调发展？。一方面，银行发达的国家，市场力量在显著增强，另一方面，市场发达的国家金融中介机构在变革，例如美国的银行业全能化趋势在加强。 中国目前积极发展资本市场显然是必要的，但是市场并非是一个抽象的概念，它涉及到金融工具、交易制度和金融机构和相关的监管、投资者保护等法律安排。我们不能简单地将市场与金融中介对立起来，市场的发展并不排斥金融中介的发展，金融市场与金融中介从静态角度看，是竞争关系，从动态角度看则是相互促进、螺旋发展的关系。 参考文献： 1.Allen, F., and D. Gale, (1995), a welfare comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the US, European Economic Review, 39,pp179-209. 2.Allen, F., D. Gale (2001), Comparative Financial Systems: A Survey, mimeo. 3.Bodie, Z., R. Merton, D.B. Crane, etc., (1995), Global Financial System, Harvard University Press. 4.Cobbett, J., and T. Jenkinson (1997), How is investment financed: A study of Germany, Japan, The United Kingdom and the United States, the Manchester School