股东价值观的确立及股东价值的实现.doc

1内 容 提 要内 容 提 要本文所探讨的是关于股东价值观以及股东价值实现的若干问题。所谓股东价值是指企业股东所拥有的普通股权益的价值。随着市场经济的逐步完善，股东价值的重要性也越来越明显。一方面它是考察公司业绩并据以建立激励机制的重要标准，另一方面它也是股东控制权市场的重要依据，甚至从某种程度上讲，它还对社会保障制度的完善有着积极的意义。由于股权社会化的日益普及，股东价值的实现，其本身在很大程度上就是对整个社会价值的增加。股东价值观强调的是对股东价值的理性关注，提倡由股东主导的单边公司治理结构，这对从产权角度解决国有企业改革中存在的问题具有重大的现实意义。本文共分四个部分：第一部分主要是对股东价值及股东价值观的内涵进行深入的分析。首先从存在和实现两个角度对股东价值的概念进行阐述。从存在意义上讲，股东价值就是公司净资产的公允价值；从实现意义上讲，股东价值是业已分配的股利以及预期股票价格的折现值。从整个世界范围来讲，股东价值越来越重要，这本身就是研究股东价值的必要性所在。其次从企业理论和理财目标两个不同的层面对股东价值观进行剖析。其核心就在于对股东价值观的理性关注，也就是说除了股东，经理以及普通员工都应该在不同程度上分享公司的剩余收益，需要指出的是：这种分享并不是以控股为目的，在更大的程度上是出于激励的需要。第二部分重点讨论股东价值观的确立问题。企业所有权指的是对企业的剩余索取权和剩余控制权。无论是新古典产权学派还是利益相关者学派都认为将上述两者统一对应是较为占优的安排。但是问题的关键是：这种对应应该对应于谁？股东还是利益相关者。本文倾向前者。但是这并不排斥除股东以外的其他利益相关者分享企业剩余收益，前提是这样的分享不应该动摇股东的地位。第三部分主要论述股东价值的实现问题。归根结底，股东价值的实现来源于有着较高收益率的投资项目。即使有的公司通过资本市场投资的形式并非直接投资于提供产品或服务的项目，但这并不改变股东价值的最终来源。资本市场只是一个资本融通的渠道，其本身不可能创造价值。真正具有决定性作用的是投资决策和激励机制的设计和有效实施。第四部分主要论述股东价值观对我国国有企业改革的启示。股东价值观所谈及的股东或者是自然人或者是由自然人组成的投资机构，有着鲜明的逐利动机，不存在自身的代理问题。但是国家作为股东就有其自身的特殊性，其内部无法克服的代理问题也成了诸多问题的根源所在。本文从理论的角度提出了将国有股权转变成为特殊债权的想法。这种债权由国家拥有的股权转化而来，与一般债权在很多方面都有差异。这样就可以从根本上解决国有企业股东内部的代理问题，同时作为债权存在的国有资产更容易实现安全和快速的增值。当然，这种转变是一个复杂而长期的过程，但仅就从理论上的可能性而言是有一定意义的。关键词：股东价值观 股东价值 实现 启示1ABSTRACTABSTRACTThis article is attempted to discuss the problems about shareholders value theory and the realization of shareholders value. So shareholders value means the ordinary shares value owned by the shareholders. Shareholders value become more and more important in accompany with market economic systems being established day by day in China. In one aspect， it is standard by which check enterprises achievement. In the other aspect， it is important basis of shareholders rights market. Even it is benefit with foundation of society indemnification system.Because more and more people and agency owned shares， realization of shareholders value is addition of societys value. What shareholders value theory emphasis is rational attention? It is benefit to solving of the state-owned enterprises problem. This article is prepared to illustrate the idea from the following four parts： Part one discusses mainly the problems of the concept on shareholders value. First， it explains the concept on shareholders value from both the existence aspect and the realization aspect. From the existence aspect，shareholders value is the fair value of corporation retained assert. From the realization aspect， shareholders value is the distributed dividend and the present value of shares expectant price. Shareholders value is a increasing important concept in the whole world， which is the significance of the research on it. Shareholders value theory is the knowledge about a series of problems on the realization of shareholders value from the aspects of corporation theory and the goal of financing. Its core theory is consisted with the rational attention on the shareholders value， that is， managers and ordinary clerks， beside shareholders， should have the right to get into the distribution of retained profits. It is needed to point out that this distribution is used for prompting not holding the corporation. Part two discusses mainly the establishment of shareholders value theory. Proprietorship of a corporation is the surplus claim right and the surplus control right. Both the school of neoclassic property right and the school of stakeholders profits argue that it is the dominate strategy to put above two concepts together. But the point of this issue is who could be associated， stockholders or stakeholders? This article insists on the former. But it doesnt exclude other stakeholders besides the stockholders to get the corporation surplus with the precondition of not demolishing the status of stockholders. Part three discusses mainly the problems of the realization of shareholders value. After all， the realization of stockholders value comes from the investment with high yield. Although some corporations get the profits from the securities investment in the capital market but the investment which provides the goods and service directly， it does not change the source of stockholders value. Capital market is only a manner for financing， not the where the value can be produced. So this part put the emphases on the analysis and the forecast of the investment， that is， the decision making of the investment.Part four discusses mainly the aspects of apocalypse about state owned corporation applying shareholders value theory. The stockholder mentioned in the shareholders value theory is natural person or the organization composed of many natural persons which have the obvious minds of chasing the profits， not the agent problems. But if the nation with its some specialties becomes the stockholder， its never conquered agent problems will be the fountain of a series of issues. This article provides an idea theoretically that the rights of state-owned shares transforms to the special creditors rights， which can resolve the agent problems. Though it needs long and complex process for the transformation， it is significant to discuss the theoretical probability of this transformation.Key Words： Shareholders Value Theory， Shareholders Value， Realization Illumination 1目 录目 录第一部分 股东价值概述1一、什么是股东价值1二、研究股东价值的必要性4（一）活跃的公司控制权市场需要以股东价值为依据4（二）经理层收入与股东价值密切相关4（三）股权社会化程度的不断加深5（四）缓解日益出现的社会保障危机的需要5三、股东价值观的内涵6第二部分 股东价值观的确立9一、企业所有权的安排9二、作为理财目标，股东价值优先于其它利益相关者价值的合理性16（一）股东价值优先于公司的社会责任16（二）股东价值雇员利益的考虑17（三）股东价值优先于顾客价值17第三部分 股东价值的实现方式19一、面向未来的投资决策19（一）在对未来投资决策的过程中应该密切注意的几个问题20（二）折现的现金流量模型21（三）期权模型22二、建立合理而有效的激励机制24（一）激励机制的目标24（二）激励机制的建立24第四部分 股东价值观对我国国有企业改革的启示29一、国有股份制企业的现状分析29（一）国家是不称职的股东29（二）经理处在一个尴尬的地位30（三）工人的利益没有得到应有的重视31（四）理财目标的实际性缺失32二、股东价值观对国有企业改革的启示33（一）在一定范围内将国有资产变为债权33（二）国有债权获得良好发展的前提和存在形式35三、股东价值模式下应注意的问题36（一）结合我国的实际逐步的展开36（二）建立有效的证券市场36参考文献38后 记407第一部分 股东价值概述第一部分 股东价值概述在本文围绕股东价值展开论述以前，笔者认为对本文股东的内涵加以明确是十分必要的。股东是随着现代公司制企业的出现而提出的相对于经理层的概念，指的是以一定方式拥有公司的普通股权益并据以分享剩余收益的人或机构。相比而言它要比出资者的概念有更深的内涵。在古典资本主义企业中，只有出资者而没有所谓的股东。作为出资者，它不但提供了非人力资本，而且同时还参与企业的管理，甚至有的还直接参与生产。企业经营的好，出资者享有全部的收益；经营的不好，出资者承担全部的损失，此时所谓的出资者并不能称之为股东。当所有权与经营权分离，出现了公司制企业以后，出资者摇身一变也就成了股东。具体的说股东包括几大组成部分：第一，在资本市场上以购买权益性证券的方式向企业提供了非人力资本、或随企业一起成长起来的企业的创办者。他们在企业发展初期就获得了股东的身份；第二，在资本市场上专门从事投资的机构投资者，如投资基金、养老基金、共同基金。第三，处于企业激励与约束机制的组成部分的给予一定权益的经理和普通员工，这部分股东拥有的股权份额虽然可能不大，但却是不可忽视的一个组成部分。一、什么是股东价值 如上所述，股东是拥有公司股东权益的人或机构，其本身并无价值可言。所谓股东价值，只不过是股东所拥有的公司普通股权益价值的简单说法。也就是整个公司价值除去债权价值和其他优先于普通股投资要求权的价值的差额。这个概念我们从以下两方面来进行理解。（一）就其存在意义来讲，股东价值是公司净资产的公允价值 应该说公司所有的资产在经营活动中都是一个动态的过程，不断的发生着实物和价值形态的变化。由于财务会计的原则所固有的局限性，以财务报告为基础评估股东价值的过程中不可避免的要做出一些调整。这种调整主要是针对财务会计中特定的计价和处理方法，使之成为真正面向市场的可以为股东所承认的价值。为数众多的计价方法和理念中，公允价值是很好的选择。所谓公允价值，国际会计准则委员会将其定义为：“熟悉情况并自愿的双方，在公平交易基础上进行资产交换或债务结算的金额。”这一定义体现了人们对会计计量的要求客观真实反映，这较之历史成本观更注重可靠性，显然是一大进步。从中可以发现，公允价值并不特指某一种计量属性，它只是一种观念的代表。不同的资产，在不同的情况下，其公允价值可以表现为重置成本、现行市价、可变现净值、未来现金流量现值，甚至是评估价值。也就是说，公允价值是一个抽象的概念，一种潜在的价值，它需要通过某一具体的计量属性得以体现。因此，笔者认为，应将公允价值理解为一种涵盖多种计量属性的整体概念、一个集合体、一种区别于历史成本观念的价值观念。也正是因为这个原因，才以此为标准来调整得到股东价值。从静态的角度来考察股东价值，资产负债表是很好的基础和依据。但是，它所反映的所有者权益的数字却不是真正的股东价值，因为很显然这并不是净资产的公允价值。其间还需经过诸多的调整与计算才能最后得到。由于用于企业经营的权益资产与负债资产无法在实物形态上加以区分，所以分析中只能依据资产的公允价值倒推股东价值，计算公式如下：股东价值=资产的公允价值负债的公允价值优先于普通股的投资要求权的价值首先，对于资产可以比照其组成部分一一进行调整，结合各自的特点选择适当的计价方式。这在一定程度上也要基于评估者的职业判断与预期而非现实的资产存在形式。1.资产公允价值的确定对于流动性资产的估价重点考虑的是其转变成现金流量的确定性以及企业带来其他经济利益的可能。如应收账款部分，其收回的可能性及可收回的额度是很重要的；存货部分，可在账面价值的基础上以可变现价值为标准对其进行调整。这主要是考虑到一般存货在流动资产中占有较大的比例。另外就是待摊费用的问题。如果反映在资产负债表上的待摊费用项目在实际中已经不具有相应的应用价值，不能够使企业在经济上受益，那就应该将这部分予以剔除掉，不作为资产的组成部分来考虑。固定资产是重要的组成部分。报表上所反映的固定资产净值是固定资产的原价减去累计折旧以及固定资产减值准备的余额。值得引起注意的是折旧政策是否合理以及固定资产减值准备提取的对象及额度是否适当。对于一部分特定的资产而言，如公司拥有的大楼及车间等，也要考虑到由于其地理位置的优越性或者在其他某些方面特定的优势而使其具备的额外的预期价值。这也正是财务报表所不可能予以反映的，但它确实是股东价值的重要组成部分，应该引起充分的重视。应该说在一定程度上无形资产的账面价值对于股东价值的核定来说没有什么实际的意义，因为根据我国会计准则规定，无形资产的入账价值是注册过程中的花费，包括注册费和手续费等等。而真正与之匹配的研发费用却早已经在前期作为利润的减项出现在利润表里了，因此在这方面不妨在较大的程度以资产评估部门的预计与判断为准。 2.债务公允价值的确定公司的债务价值等于对债权人的现金流量的折现值。折现率应能反映相应现金流量的风险，应等于具有类似风险和可比偿还条件的债务的现行市场水平。多数情况下，只要在价值评估当日尚未偿还的公司债务就必须对其必须进行评估。3.其他优先于普通股的投资要求权的价值公式中最后一部分主要是优先股的价值。严格说来，优先股只能算做是一种负债，在某种程度上可以按照债务估价的原则对其进行评估。事实上要十分准确的得到股东价值，上面的做法是不够的。因为这个过程需要掌握公司大量的第一手的资料，其间自然需要很大的成本。另外由于和经理之间的代理问题，使得得到的信息在很多情况下不具有完全的意义。所以应该说，上面的方法只能粗略的估计股东价值是否在增加和增加了多少。在衡量该公司是否仍有收购价值的时候，这种涉及到实物的股东价值评估方式是很有用的。（二）就其实现意义来讲，股东价值是业已分配的股利以及股票预期价格的折现股东价值得以实现的方式不外乎两部分，一部分是分配的股利，另一部分是出售股票的所得。这也正是对股东价值进行评估的重要方面。应该说，这其实是在对某一公司的股票在市场上的表现通过对已经掌握的情况进行分析之后对股票的走势进行合理的预测，这是证券评价的范畴。由于股票的价格在证券市场上受到诸多因素的影响，有着相对较大的变动性，某一个时点上的数字往往不具有什么意义，更有代表性的是某一股票在相对较长的时期里的表现。另外可以看出这种方法其实就是一个折现的模型。折现率就是资本的机会成本，或者说是要求的必要收益率。公式如下： D 预期每年发放的股利 i 折现率 P预期的第n期的股票的价格 V股东价值在现实的分析中，这个模型还可以做出很多的扩展，限于本文的篇幅，关于技术性的细节就不在此论述。只是说明这样一个问题，投资者可以根据股票在证券市场上的表现进行合理的预期，以便对股东价值做出相应的估计并进一步决定是继续持有还是选择“用脚投票”。这也在一定程度上说明，股东价值与证券市场有着天然的联系，然而其内在的决定因素，却是公司的经营活动。二、研究股东价值的必要性 随着社会的不断进步与发展，研究股东价值有其必要，主要表现在以下几方面：（一）活跃的公司控制权市场需要以股东价值为依据虽然在80年代末期由于反对以高额债务融资和敌意收购为特征的公司控制权市场的呼声日趋强烈，一度导致了杠杆收购的减少，但这只是暂时性的。从上个世纪末开始，杠杆收购又重新开始火热了起来，只不过不同的是在这个时期多数的收购是相对友好的。管理者们也都认识到了股东价值的重要性，也不会坐等敌意收购的出现。一般来讲，相对成熟的行业能够产生较大规模的自由现金流量却往往没有足够良好的投资机会。然而，这部分企业仍然倾向于投资而不是将其分给股东，这样，低劣的投资形式就不可避免。阻止这种非最优的现金资源分配形式的手段有两种。第一，外部干预的方式，在杠杆收购当中，是通过债务代替权益来实现的，这就迫使大量的自由现金流出企业，以本金和利息的形式回到资本市场。第二，杠杆资本调整，在采用杠杆资本调整的方式时，公司举债购回自己的大部分股权。事实上，企业的目标若是股东价值最大化，那么就在更大程度上可以避免其在低劣项目上的投资。（二）经理层收入与股东价值密切相关一直以来，人们对管理者利益与股东利益之间的分歧不无担心。70年代的美国，股票期权就已经是经理报酬的重要组成部分，但却由于数量有限，再加上较高的通货膨胀使得股票市场表现不良，股票期权对于管理行为实际上并没有产生多大的激励作用。但由于杠杆收购，尤其是管理层收购的出现，导致了股东价值成为衡量公司绩效的标准，管理者的报酬也因为所持的股票增值而有了很大的增加。总之，股票期权的广泛使用，极大的提高了股东价值在衡量管理绩效中的重要性。而且在相对重视利益相关者价值的欧洲，股票期权和股票的赠送也成了管理者收入的重要组成部分。（三）股权社会化程度的不断加深股票市场上的不凡表现，不但促进了股票期权广泛作为管理者报酬，而且增加了许多国家的家庭股票持有量。事实上，这也是整个市场形势综合作用的结果。也不是说个人对股票有了多么大的兴趣，都成了积极的投资者。他们往往都是通过共同基金和养老基金间接持股。问题在于，许多基金的管理者是股东价值论的积极提倡者，自然就加大了股票投资的力度。在美国，1975年，拥有股票的人数是2500万，仅占全国人口的12%，但到1995年急剧上升到6900万，占全国人口的26%。随着越来越多的人成为股东，支持将股东价值作为公司目标的呼声也日益强劲。（四）缓解日益出现的社会保障危机的需要人们日益的意识到，许多社会保障制度正面临危机，欧洲大陆国家和日本的情况更是如此。例如在德国，1990年有近两个在职人员负担一个退休人员，但预计到2035年，一个在职人员就得负担一个退休人员的养老金。这样，若不采取措施的话，到2035年，每个在职人员就得为义务性公共养老金制度支付工资的34.1%，而1996年这个数字仅为19.7%，这正是引起变革的因素。鉴于此，有一个解决的方案：把积累资金提高到相当的程度，使之能产生足够的剩余用于再投资，积累资金和投资收益结合起来，以应对未来的养老金短缺。基于德国的历史数据资料，可以发现：如果把增加的积累资金投资于历史实际收益率为4%的德国政府债券，那需要增加的积累资金就将是3103马克。但如果把这些积累资金投资于1974年到1993年实际收益率为7.4%的私有部门，那需要增加的积累资金就会降到2068马克。如果德国的私有部门与美国一样成功，能达到9.1%的收益率的话，那每年需要增加的积累资金还会降到1706马克。这样的话，如果投资基金的收益足够的好，再加上逐渐的延长退休年龄等措施，这项负担还是可以降到一定程度的，政治家们也就此达成了共识。为了彻底的解决这个潜在的问题，维持较高的投资收益率是必不可少的，而且是绝对重要的。这在很大的程度上说明创造股东价值的意义所在。三、股东价值观的内涵 股东价值观是基于股东价值的一种观念的综合。首先从企业理论的层面上认识到企业的所有权也即剩余索取权和剩余控制权应该统一对应于股东，而不是其他的任何与企业有关的群体。其次从公司理财的目标来看，应该以股东价值为导向，所有的经营决策都是以是否在一个相对较长的时间内增加股东价值为标准。股东价值观更为深刻的内涵在于其对股东价值观的理性关注，而不是为了实现股东价值而不择手段甚至牺牲其他利益相关者的利益为代价，任何有损于其他利益相关者利益的做法从长远来讲对股东价值的影响将是毁灭性的。（一）从企业理论层面分析来看，股东价值观包括对企业所有权安排的认识根据科斯的理论，企业是各种资本包括财务资本和人力资本以契约为纽带结合起来的结合体。既然是一组契约的集合，应该无所谓什么所有权的问题。所谓企业所有权，指的是对企业剩余的索取权和控制权。从经济学的逻辑推理得出，为了使企业成员行为的外部性总和最小，剩余索取权与剩余控制权应该对应。股东价值观认为企业的剩余索取权和剩余控制权应该统一对应于企业的股东，而不是其他的利益相关者。在本文第二部分中将对这个问题展开论述。（二）从企业理财目标来看，股东价值最大化是企业理财的目标股东价值最大化的理论依据是“委托代理”理论。该理论认为，企业是由股东这一非人力资本的投资者所创立的，因此企业为股东所有，企业与投资者的关系是一种“委托代理”的关系，企业承担着受托责任。这一受托责任主要有两个，一是企业要保证投资者投入的原始资本安全完整（即资本保全）;二是企业要在不断经营中实现投资者投入资本的保值增值。有的学者认为，企业理财的目标是产权主体进行博弈的结果，在传统工业时代，股东是博弈的赢家，而随着知识经济的来临，人力资本的重要性越来越不可忽视，由此推出各个产权主体都无法主宰企业，于是，利益相关者财富最大化就成了企业的理财目标。笔者认为，这种观点看到的只是表面现象，从表面上看，人力资本的所有者确实在一定程度上掌握了企业的所有权，或者说是分享了企业的剩余。即便如此也不能从实质上说明企业的理财目标发生了变化。另外，如果他们不拥有公司股票的话，这种所有权又会以什么方式来实现呢？况且，定性的说人力资本的重要性，无法在实践中决定其拥有公司剩余收益的份额。一个合理的解释是：由于科技的发展，人力资本相对来说重要性进一步的提高，在一定程度上抵减了由于其不可分离性所带来的劣势。能够在企业剩余中分享到自己应该得到的一部分，成为股东，参与公司治理。这与股东价值观是不谋而合。至于在多大份额上享有企业剩余收益就是另外一个问题了。从某种程度上说，使人力资本所有者分享一部分企业剩余收益是企业激励系统的一部分，也并不能因此而简单的说公司的理财目标由于人力资本的重要性变成了利益相关者财富最大化，而且按照利益相关者学派对利益相关者的界定，其包括的范围远不止如此。（三）股东是参与公司治理的主要组成部分利益相关者的共同治理纵然在理论上说的通，但在实践中也是没有什么实际意义的。公司治理的核心职能就是做出决策，长期的实践也证明由股东来控制的公司治理结构是相对最有效率的。大多利益相关者学派的学者都从道义和需求的角度出发，认为除股东以外的利益相关者都应该参与公司共同治理，而对股东单边的治理结构大加批评。事实上股东价值观并不否认股东单边治理的效率损失，但是应该看到，如果是所有利益相关者参与的共同治理的话，问题就不只如此。且不说利益相关者很难界定，即使做出了明确界定，其权力的划分，决策过程中的高昂的谈判成本以及信息披露成本也会使得企业不堪重负，从而在根本上也就失去了发展的合力，违反了共同治理结构的初衷。（四）对股东价值的理性关注应该指出，股东价值观包括的核心就是对股东价值的理性关注。所谓的理性关注包括以下两方面内容：1.经理层和工人都应该分享公司剩余收益除了股东以外，包括经理层和工人都应该在一定程度上分享企业剩余，而不像新古典产权学派所说的那样除股东以外的企业参与者都享有固定的合同收益。对于经理层而言，可能会在相对较大的程度上授予股票作为激励以降低股东的代理与监督成本，减少经理利益与股东利益的分歧，降低道德风险和逆向选择发生的可能。从实践的经验上来看这也是相当有效的措施，而且得到了越来越广泛的认同。另外关于员工持股的问题，说它是属于激励体系，并不十分准确，倒不如说是属于社会保障体系的一部分更为恰当。然而，不管员工持股的本质是什么。如果经过精心的设计，它对员工的激励作用也将是不可低估的。而且，从大的社会层面上来说，还可以在一定程度上缩小贫富的差距，减少社会矛盾，有着广泛的社会意义。2.关于对股东价值优先的诠释界定企业的理财目标是股东价值最大化而不是其他，但这并不意味着对股东价值的不择手段的绝对关注，甚至不惜以牺牲其他利益相关者的价值为代价。事实上这样恰恰是伤害了股东价值长期赖以成长的土壤。对股东价值的合理的关注最终必然将使得企业剩余在更大程度上获得巨大的增加。使广大利益相关者都因此而收益，所以在一定程度上可以说股东价值和利益相关者价值在本质上是统一的。如果把整个企业剩余比做一个蛋糕的话，对股东价值的理性关注所要关心的并非只是切分的比例，其真正的魔力在于为一种导向对整个企业的成长施加影响，最终能够焙制一个更大的蛋糕来供广大利益相关者来分享。17第二部分 股东价值观的确立第二部分 股东价值观的确立股东价值观包括两个方面，第一，关于企业所有权的最优安排；第二，关于企业的理财目标。确立股东价值观应从这两方面来理解。一、企业所有权的安排 （一）企业所有权的由来首先做一个最基本的概念区分：财产所有权与企业所有权。在一般的经济文献当中，“所有权”既指对某种财产所有权，也指对企业的所有权，但把财产所有权和企业所有权区别开来对理解企业制度安排是非常重要的。财产所有权与“产权”是等价的概念，指的是对给定财产的占有权、使用权、收益权和转让权。而企业所有权指的是对企业的剩余索取权和剩余控制权。剩余索取权是相对于合同收益而言的，指的是对企业收入在扣除所有固定的合同支付（如原材料成本、固定工资、利息等）的余额的要求权。企业的剩余索取者也即企业的风险承担者，因为剩余是不确定的、没有保证的，在固定合同索取权被索取之前，剩余索取者是什么也得不到的。剩余控制权指的是在契约中没有特别规定的活动的决策权。从奈特开始，经济学家就已经认识到，效率最大化要求企业剩余索取权的安排和控制权安排应该对应，也只有这样，才使得企业各参与成员行为的外部性最小。事实上，无论是新古典产权学派，还是利益相关者学派，所持观点的基础都是企业的契约论。概括说来，企业契约理论主要有三个要点：1.企业的契约性企业是一系列契约（合同）的组合，是个人之间交易产权的方式。将企业解释为契约至少有两个重要的含义。第一，作为签约人的企业参与者必须对自己投入企业的要素拥有明确的产权，也就是财产所有权。没有产权的人是无法签约的。这就意味着，明确的产权是企业存在的前提；没有个人对财产（包括物质资本和人力资本）的所有权，就不可能有真正意义上的企业。第二，企业是由不同的财产所有者构成的，企业所有权显然不等于财产所有权。也可以说：财产所有权是交易的前提，而企业所有权是交易的方式和结果。严格的讲企业作为一组契约，其本身是没有“所有权”的，这是企业剩余索取权和控制权的一个简化的说法。2.契约的不完备性一个契约指的是这样一种契约，这种契约准确描述了与交易有关的所有未来可能出现的状态，以及每种状况下契约各方的权力与责任。例如，对一个普通的购销合同来说，要购买的商品的名称、数量、质量、价格、违约赔偿责任等等问题做出一个明确的约定。对比之下，如果一个契约不能准确地描述与交易有关的所有未来可能出现的状态以及每种状态下的契约各方的权力与责任，这个契约就是不完备的契约。简单的说，不完备的契约就是有漏洞的契约，也正是由于这种漏洞，不完备契约不具备法律上的可执行性。企业是一个不完备的契约，这意味着，当不同类型的财产所有者作为参与人组成企业时，每个参与人在什么情况下做什么、得到什么，并没有完全的说明。比如说，劳动合同规定了工人什么时候上班、什么时候下班、每月的工资，但并没有说明工人在什么地方做什么具体的工作以及工人本身的努力程度。为什么一个劳动合同就不能作到完备呢？因为企业面对的是一个不确定的世界，企业要在这个世界上生存，就要随机应变，一个完备的契约无疑是在否定企业的存在。由于进入企业的契约是不完备的，未来世界是不确定的，要使企业所有成员都得到固定的合同收入是不可能的。这就是剩余索取权的由来。因为未来世界的不确定性，当实际情况出现时，必须有人决定如何填补契约中存在的“漏洞”，这就是剩余控制权的由来。问题在于：什么样的剩余所有权安排是最优的。3.企业所有权的重要性如果契约是完备的，就不存在有“剩余索取权”和“剩余控制权”，从而也就不存在有所谓的“企业所有权的问题”。这是因为，一个完备的契约意味着所有的“收益权”和“控制权”都合同化了，没有剩余存在。比如说，假定只有n种可能的状态出现，一个完备的合同将规定在每一种状态下每个参与人采取什么行动，得到什么收入。在这种情况下，没有任何人对企业拥有所有权，因为每个人的行动和收入都是合同规定好了的。正是因为企业的契约是不完备的，才出现了企业所有权的问题。进一步分析，契约的不完备性不仅意味着所有权问题的存在，而且意味着谁拥有企业所有权是重要的。企业所有权的安排是所有参与人讨价还价（包括显性的或隐性的）的结果；如同财产所有权一样，企业所有权的安排只决定每个企业参与人事后讨价还价的既得利益状态，并不消除事后讨价还价本身。企业所有权安排本身并不是目的，而只是实现剩余索取权和剩余控制权的对应的一种手段。如果在企业成员之间平均分配可以达到二者的对应，这样的合伙制无疑是最优的。尽管在现实中，在某些行业里，也确实存在有这样的情况。但企业的分工性质和生产要素的特点决定了在绝大部分行业里面，这样的合伙制不可能是最优的。当然可以让一个一无所有的人来索取剩余并拥有对企业的剩余控制权，从而实现形式上的对应，但因为这个人不可能真正承担风险，不可能有正确的积极性来行使控制权。这样的安排不可能是最优的。严格说来，企业所有权只是一种状态依存所有权，股东只不过是在正常状态下的所有者，尽管在时间上来讲，这个正常时间占到90%以上。具体来说这一点，令x为企业的总收入，w为应该支付给工人的工资，r为对债权人的合同支付（本金加利息）。假定x在0和X之间分布（其中X是最大可能的收入），工人的索取权优先于债权人。那么状态依存所有权说的是，如果企业处于“xw + r ”的状态，股东是所有者；如果企业处于“wxr + w”的状态，债权人是所有者；如果企业处于“xw的状态，工人是所有者。进一步来说，由于监督经理是需要成本的，股东只要求一定“满意利润”（存在代理成本下的最大利润），只要企业利润大于这个满意利润，股东就没有兴趣干涉经理，经理就可能随意的支付超额利润（如用于在职消费）。假定是这样一个满意利润。那么，如果企业处于“xw + r + ”这样一个状态，经理是实际的所有者。正是在这个意义上，对债权人和工人来说，成为“所有者”是一件坏事，这时候他们肯定不能全额得到利息和工资了。上述“状态依存所有权”当然只是从事后来看。从事前的角度来看所有权的安排将更为复杂，因为事后的状态出现的概率决定于事前的行动，即使在某个特定的状态出现以前，该状态下的所有者也可能要求一定的控制权。现实中，债务合同常常包括一些有关投资方向的限制性条款，而企业在进行重大的资产调整时，一般要征求大的债权人的意见。这也就是说，企业所有权不同状态之间的界限本身是模糊的。（二）企业的剩余索取权和控制权应该统一对应于股东企业由多个独立的要素所有者所组成。所有这些要素所有者可以分为两大类，一类是人力资本所有者，另一类是非人力资本所有者。人力资本与其所有者具有不可分离性，这意味着即使奴隶主也不能无视奴隶的积极性问题。但就理解企业制度而言，与非人力资本相比，人力资本的弱势也正是来自这个“不可分离性”。首先，非人力资本与其所有者的可分离性意味着，非人力资本具有抵押功能，可能被其他成员作为“人质”，而人力资本与其所有者之间的不可分离性意味着，人力资本不具有这种抵押性。这也就是说：第一，非人力资本的所有者具有在一定程度上对其他成员提供保险的能力，而人力资本所有者却不具有这种能力。第二，非人力资本的所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更加值得信赖。原因在于，如果非人力资本所有者不能兑现承诺，其他人可以将他的资本拿走；对比之下，如果人力资本所有者违约，其他人还真没有什么很好的办法。第三，非人力资本一旦进入企业，将成为天生的风险承担者，其所有者有更好的积极性做出最优的风险决策。对比之下，人力资本所有者更可能成为一个孤注一掷的赌徒，因为对于一个没有非人力资本的人来说他的风险是不对称的，失败的成本由别人来承担 ，而成功的收益自己占有。 其次人力资本与其所有者的不可分离性意味着，人力资本所有者容易“偷懒”，而非人力资本与其所有者可分离的特点意味着，非人力资本容易受到“超负荷的利用”；也就是说，人力资本所有者可以通过偷懒提高自己的效用，而且可以通过“超负荷的利用”非人力资本来使自己受益。如果说人力资本需要激励的话，那么非人力资本则需要一个监护人。（三）股东价值观并不排斥通过授予的办法使其他成员在一定程度上索取剩余从激励的角度来看，剩余索取权应该分给经营者。这不仅是因为经营成员的行为对企业价值的多少起决定作用，而且是因为经营成员的行动比其他成员更难监督，这在后面的一个例子当中就可以得到说明。经营成员的决定性作用意味着，降低对经营成员的激励而导致的损失要高于降低对生产成员的激励而导致的效率损失。在一个企业当中，不可能让每个人都像为自己一样为企业工作，因此如果必须在不同人之间的激励做出权衡取舍的话，就会发现适当的放弃对生产成员的激励是值得的，也就是说，一个人作为企业所有者并不意味着要比不是企业所有者的时候处境更好，下面谈到的例子将从非常简单的层面上说明这一点。 设想由甲乙二人组成的“企业”，二人只在有月亮的晚上工作，其中甲在月光下工作而乙在树阴下工作，每个人的贡献不能单独计量。在这样一个“企业”当中，谁应该是剩余索取者？显然即使从甲的利益角度去考虑，最优的所有权安排也是让乙索取剩余，自己拿合同收入，理性的甲绝对不会让自己当所有者。尽管结论在这个例子中是一目了然的，但在现实中也还是有很多人认为让工人“当家作主”是对工人有利的事情。这并不意味着普通的雇员不可能拥有股票。诚然，雇员对企业的控制不是有效的安排，而且对企业整体的影响也相对较小。但是作为企业的一分子来讲，至少可以控制自己的工作态度和努力的程度。在某种程度上也正是出于这方面的需要，员工持股才逐步的发展起来的。应该说和经理拥有股票一样，员工持股的目的并不是拥有控制权，事实上也不可能，只是在较小的程度上分享企业剩余，降低股东的监督成本，使得雇员的利益在更大的程度上和股东保持一致。至于员工持股的其他问题，本文会在第三部分中论述。（四）关于利益相关者的几个问题1.利益相关者学派的主要观点利益相关者理论的主要观点体现在三个方面：（1）反对从剩余权利分配的角度研究公司治理，认为将公司的剩余控制权和剩余索取权赋予股东是一种错误的做法，他们认为股东缺乏足够的力量去控制经理人员和防止公司资源的滥用，来自接管市场的压力也会导致经理人员的短视行为。（2）与新古典产权学派强调以股东收益最大化为企业目标不同，主张利益相关者理论的学者强调公司的目标是为社会创造财富。布莱尔说，“这种认为公司在最大化股东回报之外还应该拥有部分社会目标的观点毕竟在竞争中生存下来了，而且还使那些率先思考公司治理问题的人对于公司的目标问题形成了一种新的认识，这一新的观点即是：公司的存在是为社会创造财富”。（3）利益相关者学派认为股东以外的利益相关者，特别是公司的职工可能是比股东更有效的公司监管者。他们之所以得出这样的结论，一是因为股东分散可能导致“搭便车”行为盛行，从而使单个股东失去了监管企业经营者的动力；二是因为很多外部股东并不了解企业的内部信息，因而在监管时，也常常抓不住问题的关键。相反，那些具有公司专用化（firm-specific）技能的职工，由于他们的利益与企业的经营息息相关，而且他们掌握了较多的企业内部信息，因而让他们监管公司的运行可能是一种更好的选择。当然，在剩余索取权与剩余控制权的关系方面，虽然两个派别认为拥有权利的主体不同，但在二者必须对应的认识上，他们的观点还是一致的，正如杨瑞龙和周业安（2000）所说，企业所有权分配的核心问题是“通过选择恰当的契约安排来实现剩余索取权和控制权的对应，以确保企业的决策效率。总之，利益相关者理论主张企业的存在不应只为股东的利益服务，而应当包含一些社会化的目标，因而在企业所有权结构上也不赞成出资者或股东掌握最终控制权和剩余索取权的制度安排，他们认为让利益相关者，特别是一些投入了专用性人力资产的职工参与企业所有权的分享可能更有效率。显然，如果我们相信现实中企业所有权从出资者一元主体独享到多元主体分享的演变，是有效率的所有权结构替代无效率的所有权结构的话，那么，同新古典产权学派的认识相比，利益相关者理论关于有效率的所有权结构的解释将更符合企业所有权结构演变的现实。也就是说，单纯从理论解释现实的角度看，利益相关者理论似乎比新古典产权学派的观点具有更强的说服力，不过，当我们认真反思利益相关者理论的几个主要观点时，我们发现这些观点很可能因为在指导实践方面缺乏可操作性而陷入新的困境。2.利益相关者理论缺乏必要的可操作性至少在如下两个方面表现得非常明显：第一，