商业银行产品创新交流.ppt

商业银行金融产品创新 商业银行金融产品创新 一、金融创新概述 二、需求因素驱动的金融创新（六大因素 ） 三、金融产品创新的方法和技术（四个角 度，六种方法，十个“可”） 一、金融创新概述 金融创新分类 金融创新的两个轮子 金融创新目标 金融创新分类 金融制度的创新 金融组织的创新 金融业务的创新 金融创新的两个轮子 需求拉动型：常常是被动式创新，是零 星的，随机的，案例型的创新，倾向于 经验性的创新实践活动 供给推动型（方法和技术驱动）：常常 是主动式创新，是系统的，功能型的创 新，倾向于理论指导的创新实践活动 金融创新目标 纵观金融创新历史，可以说，金融创新活 动的结果，从其实质来看，或是能以更低 的成本达到其它方式能达到的经营目标， 或是能够实现已有的工具和技术无法实现 的目标，前者使市场更有效率，后者使市 场更加完全。 二、需求因素驱动的金融创新 1、重新配置风险 2、合理避税 3、降低代理成本和交易成本 4、提高交易效率和便捷性 5、规避金融管制 6、增加流动性 1、重新配置风险 70年代开始，各国金融当局开始放松金融 管制，以及随之而来的利率变化； “石油危机”造成全球能源价格大幅上涨 。 1973年布雷顿森林体系完全崩溃后，以美 元为中心的固定汇率制完全解体，西方主 要国家纷纷实行浮动汇率制。 80年代以后，各国普遍放松管制，金融自 由化增强，出现了利率自由化、金融市场 自由化、汇率浮动化等趋势。 四大基础工具 70年代以来，被国际金融市场称为四大发明 的远期协议、期货、互换、期权的基本衍生 工具的蓬勃发展。这些基本的金融创新主要 是为了管理和规避利率、汇率等波动所带来 的金融风险。当然，基于这些基本衍生工具 的许多创新同样具有重新配置或（和）转移 风险的功能，例如基于利率期权基础上的利 率上下限等。 浮动利率票据 浮动利率票据（FRN）也是为防范利率风险 而产生的金融创新产品之一，FRN的利率通 常每半年调整一次，并规定了最低利率保 障，即若市场利率低于此限，则按此限付 息，若市场利率升高，则按市场利率付息 ，加之它可以利用短期市场利率浮动的筹 资成本筹措长期资本，由此深受投资者和 筹资者的欢迎。 规避通货膨胀的产品 还有实际收益证券（Real Yield Securities）目的是为了降低通胀风险 ，其息票利率每个季度根据消费者物价 指数（CPI）的变化进行调整，根据CPI 的变化加上一个实际收益价差（Real Yield Spread）来确定。 2、合理避税 MLP （Master Limited Partnership） 是一种介于公司制企业和合伙制企业之 间“人资两合”的组织形式，由一名总 合伙人和数名有限合伙人出资组成，总 合伙人在MLP企业中承担无限责任，而有 限合伙人仅以出资额承担有限责任。由 于风险有限的形式因而更容易吸引投资 者, 可以避免对利润的双重征税。 可转换债券设计与股票回购 在上市公司的可转换债券设计中经常设 有可回售条款，债券持有人通过回售获 得收益与通过利率获得收益的税收存在 差别，因此，这个条款使得债券持有人 在一定程度上达到税收规避的目的。 股票回购常常也用于规避税收目的。 股权与债权互换 特别地，在具有不同公司所得税的关联企 业之间，常常可以通过股权与债权互换等 关联交易达到一定程度的避税目的。 金融控股公司 金融控股公司这种金融组织创新，实际上也能 达到合理避税的目的。金融控股公司在税制上 的一个显而易见的优势是合并报表，以达到合 理避税的目的。一个金融控股公司内各子公司 赢利状况不一，而且总公司在进行经营战略调 整时，也会出现战略发展部门头几年不赢利， 而准备退出的领域还有暂时赢利的情况。在这 种情况下在金融集团公司内实行合并报表，就 可以用赢利部门的利润冲销一部分子公司的亏 损，这样纳税额就比较少。 交易所交易基金 虽然它并不是为税收上的优惠而设计， 但是它可以带来税收上的好处，减少基 金管理人的税收支出。当传统的开放式 基金被赎回时候，基金必须卖掉股票来 满足赎回者的要求，这必然引起大量的 税收损失。这笔税金则由股票的持有者- -基金管理人来支付。 3、降低代理成本和交易成本 可回售普通股（Puttable Common Stock ）。发行者在发行普通股票时就授予投 资者一种权利，该权利使投资者能够将 股票在特定日期以特定价格回售给发行 者。这种可回售的权利降低了由于信息 不对称所引起的代理成本。 案例：可回售股票 德莱克塞尔投资银行在帮助阿莱商品公司进行金 额为600万美元的股票首次公开出售时，设计了可 回售股票（即阿莱商品公司的普通股与一份看跌 期权同时出售）。普通股的售价是每股8美元，回 售权则是给予投资者在两年之后有权按8美元的价 格将其持有的普通股出售给发行公司的权利。在 这两年内投资者无权行使该权利，只有在满两年 时，投资者才能行使看跌期权。这样，在这两年 的投资中投资者最大损失只是时间成本（即利息 ）。 4、提高交易效率和便捷性 以IT技术为代表的技术革命在金融行业 得到迅速渗透和推广，出现了许多运用 IT技术的新型交易手段和交易方式，极 大地提高了交易效率和便捷性。 例如电电子证证券交易 自动动出纳纳机 POS终终端 银银行转账转账 清算系统统 银银行业业同业业票据交换换所支付系统统 5、规避金融管制 70年代以前，世界各国普遍实行严格的金 融管制，因此这一时期的金融创新主要目 的在于逃避金融管制。 例如，为了规避Q法规的限制，争取更多的 存款，存款机构通过各种金融创新手段， 合理规避金融管制。商业银行设计开发了 可转让大面额存款单（CD）。由于这种大 面额存款单可以在市场上流通，由此产生 实际的高收益率，突破了对银行储蓄账户 利率的限制，同时提高了银行吸收资金的 能力。 D法规 再例如，为了规避D法规的限制， D法规 规定银行存款的一定比例，必须用于非 营利资产，银行通过开发新型金融产品 欧洲美元借款（在美国境外进行存放 和借贷的美元）、小面额资本债券和由 银行持股公司签发的商业票据（ Commercial Paper，CP）来争取非存款 资金。欧洲美元是为逃避金融管制而进 行的融资手段的创新，它最终造就了金 融市场的创新欧洲货币市场。 MMMFs,NOW,Super NOWs,ATS,MMDAs 此外，一些投资银行设计了能提供安全和 高收益的投资，以及享有开支票便利的货 币市场共同基金（MMMFs）。储蓄机构开发 一种创新工具可转让支付命令（NOW）账 户以及类似的超级可转让支付命令（Super NOWs）。存款机构在电话转账服务基础上 开办将活期账户与储蓄账户相结合的，针 对个人的自动转账账户（ATS）；此外还有 与MMMFs性质类似并与其直接竞争的货币市 场存款账户（MMDAs）等。 6、增加流动性 应收款项证券化是出于提高流动性需求 而产生的金融创新的典型例子。对于发 行者来说，原来的做法是要通过将企业 的应收账款抵押给银行获得资金，这样 做的资金成本较高。通过发行与这些应 收账款相联系的证券获得了资金，降低 了融资成本。对于投资者来说，购买的 是应收款项组合的证券，投资者实现了 投资的多样化。同时也减少了交易成本 。 资产证券化 更普遍的例子是资产证券化。资产证券 化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合 起来变现和出售，以尽快收回资金，增 大货币的扩张效应。在传统的信贷管理 方法下，短期存款负债与长期贷款资产 期限的不匹配，增加了商业银行的经营 风险。如果将贷款证券化，使长期被占 用的银行贷款转化为证券出售给投资者 ，则整个金融系统就有了一种新的流动 性机制，银行就可较快地回收资金，扩 大金融资金来源渠道。 实际上，金融创新也不一定只是由单一 的因素驱动，它可能是多种因素综合驱 动的结果，因此金融创新也可能用于解 决多种因素引起的复杂的现实金融问题 ，可能是一个比较复杂的金融策略或方 案。构造这些复杂的金融策略或方案， 这也是金融工程师的“谋生手段”。 案例：法国某国有股权退出的改革 法国政府对一家化工公司实施国有股权 退出改革时遇到困难。按照政府的构想 ，在出售公司股份的同时， 应将一部分股权出售给公司员工，以保 持他们工作的积极性， 并希望公司的股票尽可能分散化，避免 过度集中在少数大股东手中。 但员工对这一持股计划非常冷淡，其一是因为 员工个人购股资金可能不足，其二对股票风险 也较为担心。在政府决定对员工提供10%的折 扣后，仍仅有20%的员工愿意购买公司的股票 。而更大的折扣会使国家蒙受损失，因此他们 又不愿提供更多的折扣、承担更大的成本来吸 引员工购股。况且即便员工购得股票后仍可能 会由于对股票风险的担忧而迅速进行套现，而 使分散股权难以实施。这些都无疑使该化工公 司的管理层对员工未来的努力程度和人力资源 状况深表忧虑。那么是否有更好的方案来解决 这个两难问题？ 银行家信托公司方案 由银行家信托公司提供的一项金融创新 方案兼顾了各方的利益需求，较好地解 决了上述问题。具体操作方法是：由化 工公司出面保证员工持有的股票能在4年 内获得25%的收益率。员工购得股票后其 股权所代表的表决权不受影响。同时员 工可以获得未来股票二级市场上价格上 涨所带来的资本利得的2/3，另外1/3作 为该化工公司所提供保证收益率的补偿 。 对于员工而言，其股票表决权不受影响，同时 还可以获得最低收益保证，这无疑增加了员工 购买股票并持有一段较长时间的吸引力，而未 来股票的上涨幅度与他们的未来收益直接挂钩 ，也将促使他们努力参与公司的发展，提高他 们工作的积极性，这与公司私有化改革的初衷 相一致。而对于公司而言，公司只是提供了较 低的保底收益就解决了公司员工的激励问题和 信息不对称问题。并且如果二级市场股票价格 上涨，公司还可以获得员工持股部分1/3的溢 价；如二级市场境况不好，则不需要承担价格 下降的风险。 信孚银行的解决方案 具体操作办法是：由信孚银行出面负责向员工 安排购股融资，每个员工凡用自己资金购买1 股，一家法国银行就可以借予其资金再购9股 （即按1：9融资）。股票认购后至少需持有5 年。5年后若股价下跌至原购买价以下，信孚 银行则保证将以原价购入；若股价上涨，收益 中的2/3归持股人，另1/3将归信孚银行所有。 信孚银行以借贷员工所购的公司股票作抵押， 向一家法国银行申请贷款。5年后若股价跌至 原购买价以下，它承诺补偿跌价部分。 到这里为止，虽然解决了企业问题，但是 信孚银行却面临将来股票下跌的风险。怎 么办？ 为了解决信孚银行面临的风险，即5年后 股价跌至原购买价以下所蒙受的损失， 信孚银行创造了衍生金融工具“合成股 票”（synthetic stock）。合成股票的 价值与公司股票价格挂钩，其价值为公 司股票的市场价格乘以一个固定数额（ 类似于指数交易）。通过这过这 种衍生工具 代替股票交易，贯彻贯彻 其避险险策略 三、金融产品创新的方法和技术 四个角度： 1 从时间角度 2 从产品的角度 3 从条款的角度 4 从技术的角度 六种方法 1、基本衍生工具的创新 2、基本要素改变型的金融创新方法 3、静态和动态复制型金融产品创新方法 4、基本要素分解型的金融产品创新方法 5、条款增加（组合）型金融产品创新方法 6、技术发展型金融服务（产品）创新方法 四个角度和六种方法的模块化分析法为 金融创新思想具体化为金融产品设计提 供了技术。它可以快速地设计具有许多 功能的金融创新产品，并作为具有金融 产品开发设计的基本方法。 绝大多数形形色色的金融衍生产品都可 以通过这种模块化的方法进行创新。 1、基本衍生工具的创新 远期、期货、互换和期权是金融创新中 的最基本的金融创新产品，并用于创新 其它金融产品，因此，常被称为基本衍 生工具，绝大多数金融创新产品都是基 于这些基本衍生工具派生而来。这些产 品创新体现在时间上从即期交易拓展到 远期执行。 2、基本要素改变型的 创新方法和技术 远期、期货、互换和期权等标准的金融工 具一般都具有基本的合约要素。以期货为 例，一般规定有产品的基础资产、执行价 格、交割日期等。在金融创新中可以根据 实际需求，对基本合约要素进行修改和拓 展，便可派生出许多新型的金融衍生产品 。 例如根据不同的基础资产，可以有许多 不同类型的期货。如果基础资产是商品 ，称为商品期货（当然商品期货还包括 有许多品种），同样以国债、外汇、利 率、股票指数等为基础资产，可以设计 国债期货、外汇期货、利率期货、股指 期货等。同样地，远期合约也因此包括 远期汇率协议和远期利率协议。 互换创新 在标准利率互换中设定具有本金固定、一方 利率固定、另一方利率浮动、定期支付利息 、立即起算及不附带特殊风险等特点。如果 对这些情况进行修改，可以派生出多种非标 准互换和其他互换。 变动变动 本金互换换 例如变动变动 本金互换换（Variable- principal Swaps），包括三种形式：本 金逐渐渐减少（递递减型互换换，Amortizing Swaps）或分期摊还摊还 互换换；本金逐渐渐增 加（递递增型互换换，Accreting or Step- up Swaps）或增值值互换换；本金上下波动动 （起伏型互换换，Roller-coaster Swaps ）。 固定利率为可变的互换 还有固定利率可变的互换，包括三种 常见的形式：息票提高型互换（Step- up Swaps）；息票降低型互换（Step- down Swaps）；价差锁定型互换（ Spread Lock Swaps），也叫延迟利率 设定互换（Deferred-rate-setting Swaps）。前两种适用于息票依据预先 拟定的方式提高或降低的债券，通常 只有一个层次的提高或降低。 利息支付不规则 利息支付不规则的互换包括：延迟付息 的债券互换（Deferred-coupon Swaps） ；延迟付息的FRN债券互换（Deferred- coupon FRN Swaps）；零息互换（Zero- coupon Swaps）；溢价/折价互换（ Premium/Discount Swaps），又称为远 离市场互换（Off-market Swaps） 非立即起算的互换包括延迟起算互换和 远期互换。 标的资产 商品 股票 两个浮动利率互换 固定利息完全延至 到期日 延迟支付浮动利息 延迟支付固定利息 本金额波动 本金额增加 本金额减少 定期支付利息 固定利率不变 本金固定 立即起算 标准 利率 互换 延迟起算 递减型互换 递增型互换 起伏型互换 延迟付息的债券互换 延迟付息的FRN债券互换 零息票互换 偏离市场互换 延迟起算互换 远期互换 交易价差锁定 固定利率降低 固定利率提高 利息提高型互换 利息降低型互换 价差锁定型互换 基差互换 固定利息预先将延迟以 现金支付 商品互换 股票互换 图3-1从标准利率互换到非标准互换 修改或创新过程创新产品 一方支付固定利息 ，另一方支付浮动 利息 货币 货币互换 A 股票基点互换 非指数股票互换 混合指数股票互换 补偿以第三种货 币支付 两种货币的浮动利率差 额有限定 两种货币的浮动利率，同 一货币支付 差额互换差额上限/下限 差额利率 上限/下限 息票和本金用不同的 货币表示 双重货币债券互换 A 债券创新 普通债券中的合约要素包括本金、利息 和到期日，通过改变基本合约要素的规 定，同样可以派生许多债券衍生品种。 修改或创新过程 创新产品 普通债 券 改变利息构成 FRN 零息票债券 利率递升/递减息票 区间债券 改变本金 改变到期日 双重货币债券 与股票相连的债券 幂债券 与指数相连的债券 可延长期限 可提前回售或赎回 永久性 图3-2 从标准债券到非标准债券 期权创新 一份期权合约的基本要素包括基础资产 、执行价格、执行日期、交易性质（即 看涨期权还是看跌期权）等。同样，对 基本（标准）期权合约基本要素进行修 改或重新定义可以得到门类繁多的（变 异）派生期权产品。 修改或创新过程创新产品 费用被分成一系列 支付 日后决定是看涨还是看跌 根据期权存续期标的资产价格 决定是否需要付费 期权执行才需付费 货币 一组资产 期权 股票 利率 期货 取决于标的资产价格和 风险大小 允许选择一系列资产中最 好的资产 对标的资产进行 幂运算 期权收益计算 费用支付 基础资产 执行日期、执行价格不 固定 标准 期权 股票期权 复合期权 一揽子期权 幂期权 彩虹期权 数量调整期权 亚式期权 障碍期权 喊价期权 根据到期日标的资产价格 决定是否需要付费 提前支付 延期期权 或有支付期权 一触即发期权 选择期权 取决于存续期内资产价格 的变化 货币期权 利率期权 期货期权 后付期权 分期付款期权 回顾期权 棘轮期权 上敲出/敲进 下敲出/敲进 阶梯期权 用外币执行的外国股票期权 用本币执行的外国股票期权 固定汇率外国股票期权 与股票相连的外汇期权 图3-3 从标准期权到非标准期权 互换期权 互换 3、静态和动态复制型金融产品 创新方法 通过在两种或两种以上金融产品组合成 一种新的金融产品的方法称为静态和动 态复制型金融产品创新方法。例如，看 涨期权和基础资产可以静态复制看跌期 权。有利率上限的浮动利率票据（ Capped FRN）可以通过一个浮动利率票 据和一个利率上限期权空头来构造。 可赎回债券（Callable Bond）可以由一 个普通债券和一个利率期权（接受方互 换期权）组合而成。同理，可回售债券 也可以由一个普通债券和一个利率期权 （支付方互换期权）进行复制。而逆向 浮动利率证券（Inverse Floater）从投 资者的角度等于一份FRN加上双份的利率 互换。 另外，期权可以用债券和基础资产动态 复制。作为动态复制期权的应用，目前 ，我国有些开发中的保底收益基金就是 可以通过股票和债券的动态组合复制来 实现。 4、基本要素分解型的金融产品 创新方法 将原有金融产品中的具有不同风险/收益 特性的组成部分进行分解，根据客户的 不同需求分别进行定价和交易。经过分 解的证券满足不同投资者需要，增强了 流动性，或降低了交易成本，起到部分 之和大于总体的效应，这也正是分解技 术应用于金融产品创新的重要动因。 美林的国债投资成长收据 例如，美林公司在1982年推出的第一份具有 本息分离债券（STRIPS）性质的产品名为“ 国债投资成长收据“（TIGEs-Treasury Investment Growth Receipts）。由于这种 新产品的出现使得中长期附息债券通过本息 分离具备了零息债券(Zero-Coupon)的性质 ，从而给投资者带来了风险管理和税收方面 的好处，对投资者产生了很大的吸引力。 索罗门兄弟公司的 国债自然增值凭证 索罗门兄弟公司也推出具有本息分离债 券性质的“国债自然增值凭证”（CATS- Certificate of Accrual on Treasury Securities），后来相继出现的还有 LIONS等类似产品。 本息分离债券 美国财政部推出了本息分离债券项目，它 将同一附息债券未来每笔利息支付和到期 本金返还的现金流进行拆分，形成各笔独 立的具有不同期限和相应面值的零息债券 ，并各自进行独立挂牌与交易。分别卖给 需要的投资者。 MBS 与STRIPS类似，在房地产融资业务中常 见的利息剥离的抵押支持证券（MBS）把 本金和利息分开并支付给不同类别的投 资者，一类投资者仅收到本金或者大部 分本金，相应的过手证券称为PO（ Principal-only Class），另一类投资 者收到利息或者利息及部分本金，相应 的过手证券称为IO（Interest-only Class）。 Americus Trust证券 例如1987年由于税收制度上的不利变化 ，由Americus Trust发行5年期证券可 赎回的信托单位，每个信托的单位数都 可被持有者分割为收入和最大股权的指 定要求权PRIME（Prescribed Right to Income and Maximum Equity）和剩余权 益的特殊索取权SCORE（Special Claim On Residual Equity）。 OBrien Rubinstein公司债券 1992年OBrien Rubinstein公司发行了 超级股票（Supershares）。超级股票由 四部分收益组成，第一部分支付股利和 S&P 500指数在某一特定水平的价值，第 二部分支付S&P 500指数超过该水平的增 值（相当于一个看涨期权），第三部分 支付S&P 500指数跌至该水平以下的贬值 额（相当于一个看跌期权），第四部分 支付利息和国债的剩余价值。 特莱维萨公司债券 例如墨西哥最大的电视台特莱维萨公司发行 了1亿下限浮动利率债券和1亿下限反转浮动 利率债券，前者支付6个月LIBOR+3.125%的 利率，后者支付12.25%-6个月LIBOR的利率 ，这两种债券组合结果是一个固定利率债券 ，即（3.125%+12.25%）/2=7.6875%的利率 ，这两种债券在市场上都比同样利率水平的 固定利率债券的售价高，因此将固定利率债 券分解开来进行销售能为发行者增加价值。 我国本息分离债券 2002年以来，我国也开展本息分离债券 的尝试工作。2002年，国家开发银行已 陆续推出了本息分离债券，在债券发行 后，按照每笔付息和最终本金的偿还拆 分为单笔的零息债券。每笔拆分出的零 息债券都具有单独的代码，可以作为独 立的债券进行交易和持有，增强了债券 的流动性。 同样地，可转换债券也可以分解为一般 的企业债券和认股权证两种金融产品。 不同受益权信托产品 目前我国某些金融机构推出不同受益权信 托产品业务，这种业务将信托分为一般受 益权和优先受益权两类。优先受益权可以 获得保底收益，但不能享有产品超过保底 收益部分的超额收益，一般受益权享有剩 余受益权的信托权益，因此可以获得这部 分超额收益。显然一般受益权的投资者比 优先受益权的投资者承担了更大的风险。 对信托受益权进行分离以后的产品同样满 足了不同投资者的需求。 5、条款增加（组合）型金融产 品创新方法 一种金融产品可以视同为一张具有法律 效力的合约。如同绝大多数经济合约一 样，金融产品规定了交易各方的权利和 义务。这里将金融产品中的对权利或者 关系描述划分十大类型，并列举各种金 融创新产品中所包含的这些权利和关系 ，即十个“可”。 十个可 1）、可转换 2）、可回售 3）、可赎回 4）、（可）调整 5）、可延期/可提前 6）、（可）浮动/（可）固定 7）、（可）触发/（可）触消 8）、（可）互换 9）、（可）封顶/（可）保底 10）、（可）依赖 一般而言，一种金融产品实质就是由一 系列的权利和义务组合而成的，将不同 的条款进行适当组合便可派生出更多不 同的金融产品。 例如我国许多可转换债券就是由债券+可 转换+可回售+可赎回等条款组合而成。 可回售可延期短期债券（Puttable Extendible Notes）包含了可回售和可 延长等条款。 1）可转换 在金融产品设计中赋予投资者一种权利，使 之可以将一种类型的产品转换成另外一种类 型的产品。 例如可转换债券就是最常见的一种，它规定 在一定条件下可转换债券持有人有权利可以 将该债券转换成发行公司的股票。 还有可换股债券也是规定在一定条件下可换 股债券持有人有权利可以将该债券转换成发 行公司指定的其它公司股票。 CEPS 可转换可换股优先股（Convertible Exchangeable Preferred Stock，CEPS ），其持有人可以选择将该优先股转换 为普通股，发行者可以选择将它转换为 可转换债券。 LYON 流动收益期权票据（LYON）实际上就包含 有可赎回、可回售、可转换等三类条款。 以威斯特公司发行的LYON为例，其基本特 征有：一是可转换，LYON出售的同时也售 给投资者一种转换的权利，以保证投资者 能够在到期日前的任何时候将每张债券按 4.36的比例转换成威斯特公司的股票。发 行时该公司股价为52美元，而转换价格为 57.34美元（250/4.36），较发行市价有 10%的溢价。 在我国，国家开发银行2003年发行了5期 可互换金融债券。以第一只可互换金融 债券为例，2003年第18期3年期浮动利率 （附息）债券持有人有权选择在18期债 券第一次付息后将持有的全部或部分债 券调换为第19期3年期固定利率（附息债 券）。这也是可转换的一种。 2）可回售 可回售条款规定证券持有人可以在一定条 件下，要求发行人提前偿还证券或以特定 价格回售给发行人。在产品中增加可回售 条款往往是出于降低代理成本的考虑。 可回售条款在许多金融产品中都有所体现 ，较有代表性的是可转换债券、可回售普 通股。目前国内发行的绝大部分可转债都 设置有相关的回售条款。回售条款是发行 人为获取市场需求而设定的，它赋予了投 资者在特定情况下有一定的选择权。 以雅戈尔转债为例，其转债条款中规定 ：在公司可转债转股期内（自可转债发 行之日起6个月后至36个月期间内），如 果公司股票（A股）收盘价连续15个交易 日低于当期转股价格的85%时，可转债持 有人有权将持有的全部或部分可转债以 面值的107%（含当期利息）的价格回售 给公司。 3）可赎回 可赎回条款规定在一定条件下，发行人 可以在证券到期之前全部或部分地将债 券赎回（例如可赎回债券可赎回优先股 ）。 可赎回条款也是可转债中常见的条款之一 ，它规定在一定条件下发行公司按约定的 价格买回未转股的可转债的权利，它考虑 的是发行公司的利益，可以用来避免市场 利率下降对发行者带来的损失或者限制股 票上升而不马上转股的投资者的利益。赎 回条款利用强制购回的手段保护了发行者 的利益。实际上，在我国上市公司发行可 转债融资时，虽然大多数有赎回条款，但 是很难会主动赎回。 4）（可）调整 这种金融创新产品规定合约中的利率、汇 率、股息率等关键参数可以在一定条件下 重新商定。 ARPPS 可调整股息率的永久性优先股（ARPPS）， 其股息根据基准国库券利率每个季度调整 一次。一般地，基准利率取三个月期、十 年期和二十年期国债利率中最高的那个。 实际股息率等于基准利率加上或减去一个 预先确定的差额，这个差额对不同的ARPPS 也各不相同，它取决于市场的供求及其他 有关发行公司的因素，并且限制股息率的 波动范围。 ARP 可调股息率优先股（ARP）的股息支付率随 市场利率（例如国债利率）进行调整。投 资者持有ARP的优势在于根据美国税法，获 得的收益大部分可以免征联邦所得税，这 样发行者可以以一个相对较低的股利率支 付股利。货币市场优先股的股息率是由拍 卖方式决定的，每隔一段时间由持有者对 股票股息率进行竞标，由所有出价中最低 的价格将为借款者对未赎回优先股支付的 股息。 另外还有根据价格进行股息率调整的优 先股（Price Adjusted Rate Preferred Stock，PARP），PARP的股息 率与它在特定的两周期限内的交易价格 成反比。可调整利率，可转换债券（ Adjustable Rate Convertible Debt） 。这种可转换债券的利率与其基础资产 （普通股票）的红利率直接挂钩 5）可延期/可提前 债券条款中规定，债券到期后可延长借 款期限。 例如国家开发银行第11期金融债在银行 间市场发行，该债券是国家开发银行 2004年推出的创新品种，期限为3年，并 被附加了延期选择权，即投资者有权在3 年到期后，要求将债券的期限再延长2年 。 巴黎国民银行发行的延迟利息浮动利率债 券，该债券在前两年不支付利息，在第三 、四、五年将收到高于LIBOR 450个基点 的利息。与此相反，有些金融创新可以让 利息的支付提前进行，例如澳大利亚国民 银行发行的债券在前四年利率为 LIBOR+350个基点，剩下的三年，利率支 付为零。 6）（可）浮动/（可）固定 在金融产品设计中，规定在金融产品的存 续期限中某些关键的经济变量可以根据不 同时期的经济条件进行浮动。例如浮动利 率CDs，其利率根据市场利率（如LIBOR、 SIBOR）每3个月调整一次。我国第一只通 过交易所发行并在交易所上市的浮动利率 债券是2000年记账式（四期）国债。 财政部2000年4月17日采取招标方式在全国 银行间债券市场发行记账式国债为例。发行 总额为280亿元，中标利差为0.55个百分点 ，按当时存款利率2.25%计，该期国债第一 年付息利率为2.80%。未来的付息利率为每 个未来付息日1年期银行存款利率加上中标 利差0.55%。此外，通过证券交易所发行的 ，以2000年记账式（四期）国债为例，中标 利差为0.62%，发行总额140亿元，固定利差 为0.62%，第一年支付利率为2.87%。 同可浮动条款相反，在金融产品设计，还 可以规定金融产品的存续期限中某些关建 变量固定不变，该条款可以满足一部分投 资者希望锁定经济变量变化的需求。例如 固定利率存单FX-CDs，发行人按固定利率 还本付息。固定股息率优先股（Fixed- rate Preferred Stock）是指一旦发行之 后其股息不再变动的优先股。还有固定利 率抵押放款（Fixed Rate Mortgage）等 。 7）（可）触发/（可）触消 金融产品的条款中规定的某些权利在满足一 定条件下可以被触发(in)或被抵消(out)。例 如触发期权，在初始时确定两个价格水平， 一个为约定价格，另一个为特定的档板价格 或引发价格，当基础资产的价格达到或者突 破档板水平时就会被激活。与触发期权相对 应，另一种档板期权即为触消期权。触消期 权是当基础资产的价格达到或者突破档板价 格水平时就会消失。 例如，档板看涨期权可分为向下触消型看 涨期权（down-and-out calls）和向下触 发型看涨期权(down-and-in calls)。档 板看跌期权也分为两种，即向上触消型看 跌期权(up-and-out puts)和向上触发型 看跌期权(up-and-in puts)。触消型期权 由于存在消失的可能性，因此它的价格比 标准期权便宜一些。 8）（可）互换 可互换条款规定两种不同金融产品可以相 互转换。具有上述条款的典型金融产品之 一是金融互换。 金融互换是两个或两个以上的参与者之 间，或直接、或通过中介机构签订协议 ，互相支付一系列本金或利息或本金和 利息的交易行为。 伞型基金是近年在我国出现的创新基金产 品之一，其中也规定了可互换条款。伞型 基金是开放式基金的一种组织结构，基金 发起人根据一份总的基金招募书发起设立 多个相互之间可以根据规定程序进行转换 的子基金。伞型基金方便投资者在同样一 个伞型基金之下转换，避免投资者的资金 外流，同时也减少了投资者额外的申购和 赎回的手续费用，并帮助基金管理人减轻 赎回压力。 9）（可）封顶/（可）保底 金融产品合约中规定产品的某项参数的 变化具有上限值或下限值约束。这类产 品的典型代表是利率上限与利率下限。 雅芳公司PERCS 由于化妆品业务下滑和公司的收购业务， 雅芳公司现金流量锐减。雅芳公司为保持 现金流量，决定将每股股利从2美元降低 到1美元，但是公司管理层担心这样简单 地削减股利会引起雅芳公司股票下跌，因 为相当一部分投资者之所以持有雅芳公司 股票，在很大程度上是因为该公司一直有 较高的股利。 当时雅芳公司的财务顾问摩根斯坦利建 议雅芳将其发行在外的7170万股普通股中 的1800万股转换成优先赎回权益累积股本 （PERCS）。为确保2美元的股利，PERCS的 持有人接受一个三年期限的价格上涨上限 ，三年到期时，如果普通股股价不超过 31.5美元，其持有人可以将每份PERCS转换 为一股普通股，如果普通股股价超过31.5 美元，每份PERCS将转换为价值为31.5美元 。 PERCS的发行成功的原因在于这种产品顺 应了投资人的不同需求，对于那些特别偏 爱高股利的投资者，该产品具有足够的吸 引力，同时PERCS限制了其持有人在到期 日将PERCS转换成普通股的价格上限，这 对其他只能获得低股利的普通股持有人又 是公平的。由于满足了投资人的不同需求 ，雅芳公司成功地避免了股利下调给股价 带了