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第七章 公司价值分析 7.1 基于公司收益和现金流的估值方法 7.2 资本结构企业价值和股权价值 7.3 股权结构与股权分置改革 7.4 上市公司的发展能力分析 7.1 基于公司收益和现金流的估值方法 上市公司的估值方法通常有两大类：第一类 为相对估值法，第二类为绝对估值法。 相对估值法的特点在于预测方法的计算相对 简单。而绝对估值法的特点在于其利用了反 映企业经营的相关参数。 7.1.1 相对估值法 o市盈率的概念 n市盈率（PER,price-to-earnings ratio）：价盈比P/E ，其中P表示每股价格，E表示每股收益EPS(earnings per share) n静态市盈率与动态市盈率 o市盈率估价法 n是一种相对估价法 n估价公式：P=PER0*EPS，其中PER0为可比市盈率或 基准市盈率，EPS为预期下一年度可维持的每股收益 o可比市盈率PER0的选择 n市场平均市盈率 n行业平均市盈率 n同类公司平均市盈率 可比市盈率的选择示例 市场平均市盈率与股市泡沫 o市盈率与股市泡沫 n一般来说，市场平均市盈率的高低表示股价相对高低 ，能够部分说明股市泡沫的大小，但市盈率不是股市 泡沫的唯一表现 n通常的做法是将市场平均市盈率与某一个可比市盈率 比较，如美国股市的历史平均市盈率或所谓的理论市 盈率 o理论市盈率：P/E=V/E=1/K，（北大239） n贴现率的选择，是选择银行一年期储蓄存款利率，还 是同期国债利率 n风险溢价，股票风险高于债券与储蓄存款风险 n成长性，总体来讲经济在不断增长，如果考虑一个增 长率g，则P/E=V/E=(1+g)/(r-g) 市场平均市盈率与股市泡沫 o相对比较时，需要注意的问题 n市场平均市盈率能否真实反映市场的情况，采 用算术平均方法是有缺陷的，可能会高估市场 的市盈率水平 n不同国家其市场利率水平和通胀率是不同的 n不同国家其经济增长也是不同的 n将现在的市盈率水平与过去平均水平相比，是 否具有可比性是值得讨论的 n市盈率不是股市泡沫的唯一表示 2.市净率 o市净率指的是每股股价与每股净资产的比率 。 市净率可用于投资分析，一般来说市净 率较低的股票，投资价值较高，相反，则投 资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑 当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能 力等因素。 o市净率的计算方法是：市净率=（P/BV）即 ：股票市价(P)/每股净资产(book value） oPB=1+ （其中ROE为权益资本收入；k为权益资本成本；g为长期稳定增长率 ） PB*BVPS =(1+ )*BVPS 即P=BVPS+BVPS* 7.1.2 绝对估值法 o绝对估值法的核心理念是 股票是未来预期 现金流以合理贴现率进行贴现的现值。关键 是预期现金流的估测和股票合理贴现率的确 定。 1现金流贴现模型（DDM) oDDM模型的主要假设：股票的价值为未来永续 现金流的现值 P0：当期股票价格 Di：第i期的股利 K：为权益资本的必要收益率 o评价方法：单一股票价值的评价 o影响股票内在价值的三个因素 n收益增长率、贴现率、股息支付率 o贴现现金流模型的缺点 n只考虑股息收入，实际上与债券不同，股票意味着所有权 ，没有分红的收益仍然属于股东 n没有考虑资本利得 2、股利增长模型 （DGM） 普通股股价预期股利 股利政策 税后利润 取决于取决于 在股利政策一定的情况下，普通股利会随 着税后利润的增长而增加，因而普通股估 价应考虑未来股利的预期增长。 2股利增长模型（几种特殊形式） o零增长模型（永续年金） n股息固定 n计算公式： o不变增长模型（固定增长模型） n股息以一个固定的比率g增长（设增长率为g） n计算公式： n其中，gK 2几种特殊形式 o多元增长模型（股利非持续增长的股票 ） n公司的发展阶段分为初创阶段、成长阶段和成 熟阶段 n通常按照公司的发展阶段，分为三元增长模型 n计算公式： 对股利贴现模型的评价 1.意义：测算出股票内在价值，如股价大于其内在价值就 是出售股票，反之购买。 2.而对其实用性的评价 不适用于股利发放政策不明确的上市公司 不适用于股利发放与企业业绩不挂钩的公司 不适用于没有交易历史的公司，无法测算必要收益率 不适用于股利发放不稳定的公司 总之，虽然模型的假设条件和使用的参数有众多不切实 际的地方，但这一模型有其内在的理论意义。 2.基于自由现金流的自由现金流贴现模型 o自由现金流模型认为企业的价值在于其创造的自由现金流，这里 的自由现金流有金融学意义上的现金流和会计报表中的三种现金 流（经营、融资、筹资）。本文主要从金融学意义角度阐述。 o金融学意义上的自由现金流包括，企业的（FCFF)和股东的 (FCFE)自由现金流 oFCFF=EBIT(1-t)+NCC（非现金成本项）-WCInv（营运资本的 投资）-FCInv（固定成本投资） oFCFE=FCFF-interests (1-t)+net borrowing（净借贷） o与所有贴现模型一样，虽然我们能够算出FCFE,FCFF.但是我们必 须得知道与其相匹配的贴现率 即权益资本的必要收益 K（ ）和FCFF相匹配的必要贴现率WACC oWACC=WequityKequity+WdebtIdebt (Wequity为权益资本权重，Wdebt为债务资本的资本权重，Kequity为全 权益资本的必要收率，Idebt为债务资本的税后成本） 在权益成本Kequity和债务资本Idebt给定的条件下，WACC主要看企 业的资本结构，对于同一家企业如果存在现有的资本结构和目标 资本结构两种度量方法，优先使用目标资本结构，因为他更多的 反映未来企业资本结构趋势） 7.2 资本结构-企业价值与股权价值 o资本结构是指公司融资时的股权和债券的比 例 o是否存在最优的资本结构使得公司的价值最 大化？ o公司的股东在选择资本结构时应该考虑哪些 因素？ 7.2.1 资本结构决策是否增加公司价值 经典MM定理的证明 o公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策。 o传统的财务理论认为：随着公司提高负债比率，由于债务成本相 对较低，虽然股东因财务风险的增加而提高了股本投资的必要收 益率，但加权平均资本成本开始降低，最终到达一个最低点，此 时的公司价值最大化。 oModigliani and miller 1958年发表于 AER 评论上的MM理论， 标志着现代公司财务理论的诞生。 oMM理论的假设条件： 资本市场是完善的 投资者对企业价值的预期是完全相同的 投资者和企业以同样的利率借贷 没有税收 oMM定理：资本结构对公司价值没有任何影响，二者是无关的。 oMM定理： WACC=WequityKequity+WdebtIdebt Kequity=R0+D/E(R0Idebt） Kequity Kequity R0 WACC Idebt D/E(负债权益比) 3.MM定理考虑公司税后的修正 税收减免的现值=TcRD/R=TcD 杠杆企业价值=非杠杆企业价值+税收减免的现值 4.MM定理同时考虑公司税和个人税后的修正 公司的EBIT如果支付给债券人1-Tp 如果支付给股东（1-Tpe) (1-Tc) 债务相对税收收益=(1-Tp)/ （1-Tpe) (1-Tc) 情况一：如果Tp=Tpe 情况和定理三一样。 情况二：如果债务相对税收收益为1，此时的债务优势不复存在。 情况三：如果债务相对税收收益大于1，企业应该更好的运用债务融 资，反之股权融资。 7.2.2 考虑财务困境成本的资本结构权衡 理论 o当债权人的利益得不到保障时就发生了财务困境，并导 致了财务困境成本：直接和间接的破产成本和虽未发生 破产的各种财务困境成本。 1.破产成本 直接由破产机制的费用：律师费、法院费和咨询费。 间接费用：销售额下降、供应商现金要求、雇员的心理 不稳定。 2.未发生破产时的财务困境 转移风险：如选择高风险项目，甚至净现值为负的项目 。 拒绝提供资金投资于正净现值的项目 3.综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论 杠杆企业价值=无杠杆企业价值+税收优惠-财务困境成本 资本权衡理论。 企业价值 无杠杆企业价值 最优资本结构 债务比率 7.2.3 考虑不对称信息的融资顺序理论 o考虑不对称信息就是说企业经理比外部投资者了解的信息更多。 o投资者并不具备企业经理所拥有的信息，但作为理性的投资者： 如果企业运用债券融资，说明该企业认为其股价被低估；如果企 业发行股权融资，说明其股价被高估，企业经理对该企业的前景 是悲观的。因此无论企业经理对企业前景是乐观还是悲观，企业 经理都将选择债券融资而不是股权融资。 o融资顺序理论解释了处在同一个企业，盈利丰厚的企业较少运用 杠杆，更多运用未分配利润。而盈利水平低的企业更多的运用杠 杆，同时他们更多的运用债券而不是股票。但这一理论对于不同 企业资本结构之间的差异的解释力度较低。 7.3 股权结构和股权分置改革 上市公司的股权结构也是影响上市公司价 值，这一点已经在金融学的研究中形成共识 。而这一点对我们国家的意义尤为突出。也 就是我国上市公司的股权分置现象。 7.3.1 股权分置的危害 股权分置：我国上市公司人为的被分为流通股和非流通 股。 因而产生不同的定价模式和不同的权利。违背了 公司的同股同权，同股同利的基本要求。 股权分置有其特殊的历史背景 具体危害为： 1.股权分置把上市公司变成股东之间的利益冲突体而不是 利益共同体 2.股权分置损害了资本市场的定价功能 3.股权分置使得中国的资本市场不可能形成有助于企业长 期发展的科学考核标准和激励机制。 7.3.2 股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释 o股权分置改革的核心议题是对价。有学者认为，非流通股对流通 股股东支付对价缺乏法律依据，也有学者认为，支付对价的法律 依据是合同法。 o金融学角度而言，任何能够给未来带来收益的权力都是可以定价 的。非流通申请获取这种权力，目的能带来潜在价值： 资产避险；杠杆化资产增值效应；资本利得收入。 获取权力必然要支付成本，成本支付给谁？ 当然是付给契约变动的接受方，A股股东。 当然，有人会问，如果非流通股股东不想获取资产的流动性可不可以 ？从法律角度上是可以的。究其放弃流通权的原因有二：一是成 本太高。二是、保持制度性收益。如果是后者，政策对此就要做 出限制。 7.3.3 股权分置改革完成后中国资本市场 正在发生的变化。 o资本市场的资产估值功能的完善 o资本市场的有效性有所提高，政策市将会淡出 o资本市场的功能从“货币池”转为“资产池” o股权结构趋向高度分散化和公司治理趋向“内部人 控制” o股东行为的理性化 o考核的动态化，激励的长期化 o资本市场的规则体系的国际化 o投资理念的变化:从投机变为理性投资。 7.4 上市公司的发展能力分析 o我国上市公司行业分布较广，对证券分析人 员要求教高，对其技术性要求很高。 o基本素质分析只要是一个定性分析的过程， 分析的重点是公司的潜在的盈利能力分析。 其目的是明确公司的利润产出点和最主要的 业务风险所在。 7.4.1 公司获利能力分析：行业选择分析 o一个公司的价值取决于他的获利能力和资本成本的比较 。 o当资本成本有资本市场决定时，公司的价值就取决于它 的两个战略选择：行业战略和竞争战略。 o行业的差异其获利能力差异很大，行业的企业竞争情况 对获利能力影响很大。 决定行业竞争程度的主要因素有： 1.现有企业之间的竞争程度 2.新企业的威胁 3.企业的谈判地位。 7.4.2 公司的竞争地位分析