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羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈螂袂肂蚁羈膀肁莀螁肆肁蒃羆羂肀薅蝿袈腿蚇薂膇膈莇螇肃膇葿薀聿膆蚁袆羅膅莁蚈袁膅蒃袄腿膄薆蚇肅膃蚈袂羁节莈蚅袇芁蒀袀螃芀薂蚃膂艿莂罿肈艿蒄螂羄芈薇羇袀芇虿螀膈芆荿薃肄莅蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蕿膁莂薇袅肇莁蚀蚈羃莀荿袃衿荿蒂蚆膈蒈薄袁肄蒇蚆蚄羀蒇莆袀羆肃薈 资本结构的优化与探讨摘要：企业总体战略类型与资本结构优化关系的研究是企业财务管理理论研究的一个重要领域，从战略视角考虑资本结构优化，可以解释企业在不同战略时期资本结构的差异问题。本文主要从 财务管理最优目标、资本结构理论和企业价值最大化衡量资本结构目标进行论述的，使企业资本结构得到优化，充分发挥财务杠杆正效应；并通过优化资本结构，促进企业更好地制定和实施总体战略。关键词：资本结构 优化 关系 协调引言：企业战略是指企业决策者做出或采取的关乎企业生存和发展的全局性计划、部署和策略，而资本结构是指债权资本和股权资本在资本总额中的构成比例，由于负债会产生财务杠杆作用，即资产负债率越高，财务杠杆作用就越大；反之，资产负债率越低，财务杠杆作用就越小，因而如何优化企业的资本结构，使财务杠杆作用发挥正效应，这与企业的总体战略类型关系密切。一、 资本结构及财务管理目标（一）资本结构资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。 广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。 狭义的资本结构是指企业个中长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。 资本结构可以从不同角度来认识，于是形成各种资本结构种类，主要有资本的属性结构和资本的期限结构两种。 1、资本的属性结构：资本的属性结构是指企业不同属性资本的价值构成及其比例关系。 2、资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。1、合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资本成本率。 2、合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益。 3、合理安排债券资本比例可以增加公司的价值。 随着我国经济体制改革的不断深化，对企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标，对于研究财务管理理论，确定资本的最优结构，有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标（企业价值最大化）与资本结构的关系，并运用资本结构的计量指标（财务杠杆利益），对我国企业的负债经营状况进行分析研究。（二）财务管理的目标通过研究财务管理目标与资本结构理论的关系，对如何优化企业资本结构问题进行了探讨。指出财务管理目标应为企业价值最大化，财务杠杆利益是衡量企业资本结构的重要指标，并在分析影响企业资本结构有关因素的基础上，对如何优化企业资本结构问题提出了建议。一、财务管理的最优目标企业价值最大化财务管理目标，是在特定的理财环境中，通过组织财务活动，处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的财务管理目标主要有以下几种观点：企业利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化、企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，笔者认为企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。 企业价值是指企业全部资产的市场价值，它是以一定期间企业所取得的报酬（按净现金流量表示），按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。企业价值不同于利润，利润只是新创造价值的一部分，而企业价值不仅包含了新创造的价值，还包含了潜在或预期的获利能力。如果用V表示企业价值；t表示取得报酬的具体时间；NCF表示第t年取得的企业报酬（企业净现金流量），i表示预计风险报酬率，则企业价值可以通过以下公式计算：V=nt=1NCFt1（1+i）t.若假定企业持续经营，即n，且每年的NCF相等，则V=NCF/i.由此可见，企业总价值V与NCF成正比，与i成反比。即企业价值与预期报酬成正比，与预期风险成反比。由财务管理的基本原理可知，报酬与风险是呈比例变动的，所获得的报酬越大，所冒的风险也就越大。而风险的增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此，企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时才能达到最大。以企业价值最大化作为财务管理目标，其理由主要有以下两点：（一）以企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足 如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系，不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较；另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理目标，可以将企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使企业的前当收益与未来收益都对企业价值产生影响，有效地避免企业短期行为的发生。（二）以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情 在我国，有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投入与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标；二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标；三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加入了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。这里以一个案例加以说明：清华同方股份有限公司是经国家体改委、国家教委批准、由北京清华大学企业集团作为主要发起人，以社会募集方式设立的股份有限公司。公司于1997年6月12日首次向社会公众发行了普通股，每股发行价8.28元，所发行的股票于1997年6月27日在上海证券交易所挂牌交易。发行后，公司总股本为11070万股，其中已流通股占37.94%。以后有过配股、送股、资本公积转股。公司于2000年12月向机构投资者和老股东增发行2000万股、发行价格为46元的增发方案。增发后，公司总股本为38307.4634万股,其中已流通股占42.19%。该次增发前后资本结构状况如下：1.负债情况清华同方资本结构指标列表资本结构指标2001年中期2000年末期2000年中期1999年末期1999年中期1998年末期资产负债比率（%）33.7134.1940.4138.5450.8651.80股东权益比率（%）48.5848.6540.7251.3141.2145.72固定资产比率 （%）19.0314.6017.4521.2023.1019.55负债结构指标名称2001年末期2000年末期1999年末期流动负债（万元）214153.52154255.2980423.69长期负债（万元）23514.7226116.9718368.17负债合计238122.74180883.5798791.86清华同方长期负债结构列表(2000年年报数据)指标名称金额(元)长期借款267576200.00应付债券0长期应付款8616456.21住房周转金-15023002.84其他长期负债0长期负债合计261169653.372.股权情况清华同方的股本呈高速扩张态势,随着配股、送股和资本金转增股本而不断增加，而且流通股在总股本中所占的比重也呈现出增长趋势，从1997年的37.94%增长到2000年的43.09。但由于清华同方上市以来的业绩增长保持了较快速度，所以收益状况一直良好，每股指标一直较高，上市以来均在每股0.6元以上。案例分析：清华同方的资产负债率从1998年末期以来呈现出一个下降的趋势，到2001年中期已经下降到33%，相对于上市公司平均约50%的资产负债率，显示了较强的资产安全性。股东权益比率一直保持在40%多，即使是最低的2000年中期也在40%以上，在1999年末期更是占到了50%强。另外在比较低的资产负债率的前提下，清华同方的长期负债在负债总额中占的比例也不大，基本上是流动负债而且长期负债中，长期借款又几乎占了全部的份额由于投资者拥有的企业信息远少于直接的经营者和管理者，所以公开披露出来的企业筹资决策对投资者来说更大程度上是一种企业发展前景的信号。发行股票被认为是企业分散未来风险的表现，会引起股价的下跌，所以企业发展前景较好时，一般不选择股票筹资，而总是尽量使用内部资金，其次是负债，只有在发行股票的收益大于股价下跌带来的损失和其他成本时企业才会选择股票筹资。清华同方在具有良好的发展前景、经营业绩和投资项目，而且资产负债率也很低（2000年中期只有40.41%）的时候,为什么没有依靠内部积累,没有大规模举债,也没有发行可以抵税作用的债券,而是选择了不断扩充股本的筹资方式呢?其原因主要有以下几点：1、由于我国的证券市场还没有发展成熟，在许多方面还不规范，并不具备西方的资本结构理论中要求的半强式以上的资本市场状态，这样的市场中，信息的披露和传递机制都不完善，而且中小投资者的素质也并不高，很多投资者考虑的是“投机”而不是“投资”。在这样的情况下，市场对企业的评价并不是以企业披露的各项决策所暗含的信号为依据的，企业在选择筹资方式的时候也就不会过多考虑诸多问题。同时我国的债券市场也很不完善。债券市场基本被国债垄断，金融债券和其他企业债券数量和种类都非常少，很难形成规模，所以也就不会成为企业筹资的首选。2、不论是债权人还是投资者，相对于企业来说都是委托人，从性质上看是一样的，但在我国的实际经济生活中，这两种委托人的地位明显不同。我国企业发行债券的比较少，所以企业债权人多数是银行或其他金融机构，清华同方向的长期借款就基本上来自工商银行、建设银行和中国银行，都属于国有商业银行，这些银行等金融机构都有比较雄厚的经济实力，对企业也比较了解，可以在一定程度上影响企业的经营管理。近年来金融资产管理公司的成立和“债转股”规模不断扩大，都体现了这类委托人对企业的影响能力。中小投资者由于股权分散，对企业来说基本上没有约束力。3、企业的负债是有固定的财务费用支出的，不会因企业的经营状况而有所改变，这样通过负债方式筹集资金就隐含了一部分未来固定费用的支出，使筹集的资金出现漏损。虽然负债筹资有杠杆效应，在企业的回报率高于资金成本率的时候会带来超额收益，但像清华同方这样的高科技企业，企业未来的发展也存在着很大的不确定性，一旦出现经营失败，杠杆效应就成了一杯苦酒，会产生巨大的损失。企业的股权成本则没有固定的限制，发行新股筹集的资金几乎相当于是无偿使用的。这样筹集来的资金扣除一部分发行成本外，可以在未来期间全部为企业所用。二、资本结构理论与企业价值最大化资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系？当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大？这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。（一）MM理论的发展阶段1、最初的MM理论（无税条件下的资本结构理论） 最初的MM理论，即由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授于1958年6月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。 2、修正的MM理论（含税条件下的资本结构理论） 修正的MM理论，是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。3米勒模型理论米勒模型是米勒于1976年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。该模型用个人所得税对修正的MM理论进行了校正，认为修正的MM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理论中去了。4权衡模型理论该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和代理成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益-财务拮据预期成本现值-代理成本预期现值上式表明，负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。转贴于 中下载中心 （二）资本结构理论的启示 资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题；而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：1负债筹资是成本最低的筹资方式在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。2成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式 由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，企业利息费用在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险在加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。3最优资本结构是一种客观存在负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业最大化这一目标。三、衡量资本结构重要指标财务杠杆利益由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构，评价企业负债经营的重要指标。 财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：普通股利润率=投资利润率+负债股东权益投资利润率-负债利率（1-所得税率） 由上式可见，当企业全部资金为权益资金，或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资利润率高于举债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益，应注意以下两个方面的问题：（一）提高企业的盈利能力 因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动，企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业应通过合理配置资产，加速资金周转，降低产品成本，改进产品质量和结构等措施，促进企业盈利能力的增长。并将企业各类负债的加权平均利率作为投资利润率的最低控制线，以防止发生负的财务杠杆利益。因此，企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的协调平衡。（二）降低企业负债利率 企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。如预计今后利率有上升趋势时，企业应选用固定利率计息的借款，以避免利息支出的增加，反之，选用浮动利率计息的借款。另外，企业还可以通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实际利率；根据企业资产配置的要求，优化借款结构，在不增加筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款。四、优化资本结构应考虑的主要因素衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构最优时，财务杠杆利益最大。从理论上来讲，投资利润率与负债利率差额为正，负债比例越高，则正财务杠杆利益越大。反之，差额为负，负债比例不宜过高，以防普通股股东遭受更大的损失。企业负债比例应以多大为宜，这固然没有也不应该有统一的标准。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：（一）经济周期因素在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。（二）市场竞争环境因素 即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位；而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。（三）行业因素 不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些；而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。 （四）预计的投资效益情况 如果预计投资效益好，且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益；反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，应适当减少负债，缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率；而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一惧以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。转贴企业负债虽然可以运用财务杠杆的作用获得额外的利益，使企业获得更多的成功机会，但负债的同时企业也必须为此承担相应的财务风险。因此，如何使企业既能获得财务杠杆收益，又能最大限度地规避财务风险，从而实现融资成本最小，企业市场价值最大的目标，这需要同时考虑企业战略因素，促使企业总体战略和资本结构优化相协调。 企业总体战略的实施，离不开资金的支持，在企业战略管理的过程中，资本的运行目标是否与企业战略类型协调一致、在战略目标下资本的运行效率的高低，影响并制约着企业战略的实现程度。企业的总体战略类型分为增长型战略、稳定型战略、紧缩型战略，无论采取哪种战略类型，本身就含有财务战略，必然存在经营风险和财务风险，这就要求企业保持一个良好的资本构成，不断充实其资本实力，增强抗衡风险的能力，防止因负债比例过大而致使企业的战略实施受到债权人的干预，也预防企业因财务风险过大而加大企业的总体风险，同时应考虑企业总体战略类型，适时提高债务资本比例，当息税前利润率大于债务利率时，息税前利润的上涨会带动每股收益以更大的幅度上涨，此时，增加债务必然会提高每股收益。显然，一个优化的资本结构与企业总体战略类型相匹配，是保证企业总体战略得以顺利进行不可缺少的基本条件。 优化企业资本结构不仅是财务管理理论的重要组成部分，而且也影响企业战略的