保险行业2013年度投资策略：低业绩预期和低估值的交替影响-2012-12-24.ppt

低业绩预期和低估值的交替影响 保险行业2013年度投资策略,保险行业研究员,戚海鹏,执业证书编号：s0500512020002 2012-12-01 1,投资观点,保险股价走势判断：,由于资产减值的原因，对4家公司年报结果并不看好，因此在年报之前出现估值反弹的 概率较低。1季度，年报的负向影响因素占主要地位，股价难有表现；1季度末，年报 落地后，估值底因素占主要地位，对股价形成支撑，从而形成相对收益。,保险业务增速走势判断：,由于4家公司今年的业务情况并不理想，其会在年底为了完成全年计划，而进行激励冲 刺活动，刺激11、12月份的业务状况，由于销售人员精力及客户储备在今年年底消耗 过多，因此我们对明年1月份的保费增速情况并不乐观。 负面影响是否会延续到整个1 季度，取决于开门红的准备和激励程度。由于目前寿险行业保费处于从谷底缓慢修复 阶段，预计明年全年的保费增速图形在基础上是一条缓慢向上的形状，但具体的图形 会表现为，全年低点出现在年初，之后随着开门红活动和夏季激励而回升，在3、4季 度由于公司不定期的激励活动而出现震荡反复。,2,投资观点 保险股价2013年走势预测：,年报发布前 由于对2012 年业绩的低 预期，对股 价构成压力。 阶段一,年报发布后，年报压力 释放，市场重新思考保 险股低估值背后的真正 含义，重新发现“便宜” 的价值，取得相对收益。 阶段二,稅延实施、投资新政的 进展等概念会引领 保险股取得阶段性收益， 但保险的beta属性注 定其跟随大盘整体策略。 阶段三,2013年 2013年寿险业务增速情况预测：,由于任务完 成不理想， 公司大多在 年底进行一 轮冲刺活动。 阶段一,2013年初，由 于上年末销售 热情的提前释 放，致使销售 进入全年低点 阶段二,开门红、春 季攻势等活 动使业务增 速从年初低 点明显回升。 阶段三,前期销售力 量释放后， 业务增速通 常会有一个 减缓过程 阶段四,公司的阶 段刺激会 使业务增 速表现出 震荡形态 阶段五,2012年底,2013年,3,目 录,1.目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性,2.年报之前，估值反弹承受一定压力,3.寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现,4.公司分析,4,p/ev,1.57,p/ev,1.16,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性 目前的股价已处于强力支撑位置 表格1、保险公司静态估值位置,新华保险,p/b,1.63,p/ev,0.97,新业务价值倍数 -0.41,估值底部区间的不断确认,中国人寿 中国平安 中国太保 资料来源：湘财证券研究所,2.32 1.94 1.78,1.40 1.07 1.16,6.76 1.20 2.91,中国人寿：2010年9月末到达阶段地点，p/b、 p/ev、nbvx分别为2.80倍、1.97倍、14.56倍， 之后展开幅度为33%的反弹；2011年10月下旬到 达有史最低点，p/b、p/ev、nbvx分别为2.15,表格2、中国人寿阶段性底部对应估值 p/b 2011-12-19 2.40,新业务价值倍数 8.26,倍、1.42倍、6.14倍，之后展开震荡型的走势， 分别在2011-12、2012-3、2012-6、2012-8走出阶 段性底部，对应的静态估值情况如下表。,2012-3-29,2.24,1.45,6.87,2012-6-12 2.23 2012-8-27 2.20 资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所 表格3、中国平安阶段性底部对应估值 p/b 2011-12-19 2.09,1.43 1.37,6.83 6.11 新业务价值倍数 2.21,中国平安：它2年来的阶段型底部分别出现在 2011-12-19、2012-3-29、2012-6-12、2012-8-27， 这4个时间段的估值p/b分别为2.09倍、2.09倍、 2.04倍、2.12倍，p/ev分别为1.16倍、1.16倍、 1.16倍、1.19倍，而目前的静态估值平安p/b1.98 倍、p/ev1.09倍，,2012-3-29 2012-6-12 2012-8-27,2.09 2.04 2.12,1.16 1.16 1.19,2.25 2.41 3.04,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性 目前的股价已处于强力支撑位置,图表1、新华保险历史估值走势,图表2、中国太保历史估值走势,3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5,p/b,p/ev,新业务价值倍数,16 14 12 10 8 6 4 2,7 6 5 4 3 2 1,p/b,p/ev,新业务价值倍数,120 100 80 60 40 20,0 11-12,12-6,0,0 07-12,08-6,08-12,09-6,09-12,10-6,10-12,11-6,11-12,12-6,0,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性 目前的股价已处于强力支撑位置,图表3、中国平安历史估值走势,图表4、中国人寿历史估值走势,12 10 8 6 4 2,p/b,p/ev,新业务价值倍数,160 140 120 100 80 60 40 20,14 12 10 8 6 4 2,p/b,p/ev,新业务价值倍数,180 160 140 120 100 80 60 40 20,0 07-3 07-9 08-3 08-9 09-3 09-9 10-3 10-9 11-3 11-9 12-3 12-9,0,0 07-1,07-7,08-1,08-7,09-1,09-7,10-1,10-7,11-1,11-7,12-1,12-7,0,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性 从新业务价值倍数估值的原理出发 图表5、新业务价值底层原理 贴现过程,预期利润,预期利润,预期利润,卖出保单点,保费 投资 佣金、费用 赔付 契撤、退保,保费 投资 佣金、费用 赔付 契撤、退保,保费 投资 佣金、费用 赔付 契撤、退保,时间轴,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所 什么是新业务价值 如果a保险公司将手中的一张保单转让给b保险公司，b保险公司应支付怎样的价格 呢？价格应等于该保单能为b公司带来的利润的现值。而新业务价值就是这样的一 种概念,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性 从新业务价值倍数估值的原理出发 表格4、保险公司新业务价值估值,p/b,p/ev,新业务价值倍数,新华保险 中国人寿 中国平安 中国太保,1.63 2.32 1.94 1.78,0.97 1.40 1.07 1.16,-0.41 6.76 1.20 2.91,资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所 熊市中被投资者忽视的估值现象：估值不再考虑未来增长 按照目前新华、人寿、平安、太保nbvx-0.41倍、6.76倍、1.20倍、2.91倍的结果，除中国人寿 由于高roe的原因相对于其他公司享受一定溢价外，新华、平安、太保的股价对公司未来的反 映只能达到2014年中、2014年中和2015年，之后呢？之后的业务价值在目前的股价中完全没有 反映，也就是说，按目前的股价，2015年之后的业务增长带来的业绩完全是赠送的。,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性 熊市中被投资者忽视的估值现象：估值不再考虑未来增长 熊市中被投资者忽视的估值现象：估值不再考虑未来增长 该结论的成立需要确认新业务价值计算结果的可靠性 表格5、新业务价值测算假设,中国人寿,新华保险,中国平安,中国太保,投资回报率,2012 为 5.05%、2013 为 5.35%、2014 及以 后为 5.50%,2012 为 5.0%、2013 为 5.1%至 5.2%、2014 为 5.2%至 5.5%，2015,2012 年为 5%，以后每 年增长 0.25%，2014 及以后年度为 5.5%,从 2012 年的 4.97%增 加至 2014 年的 5.2%， 之后不变。,年及以后为 5.2%至 5.6%,贴现率,11%,11.50%,11%,11.50%,死亡率、发病率、 根据公司运营经验,根据公司运营经验,根据公司运营经验,根据公司运营经验,费用率,所得税率,25%,25%,25%,25%,资料来源：湘财证券研究所,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性 确认新业务价值计算结果的可靠性 对ev计算中贴现率合理性的认定 图表5、保险公司roe,中国太保,中国人寿,中国平安,4家公司平均roe,18% 16%,16.5%,15.6% 15.0%,16.1%,15.1%,14%,12% 10% 8% 6%,11.0%,14.1%,7.5%,4.9%,9.9%,16.3%,10.7%,15.5%,10.8% 11.0% 9.6% 14.9%,4% 2% 0%,2.8%,0.8%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报，湘财证券研究所,5.2%,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性 确认新业务价值计算结果的可靠性 对ev计算中投资收益率合理性的认定 图表6、4家公司内含价值报告投资收益率假设,人寿,新华,平安,太保,5.7% 5.6% 5.5% 5.4% 5.3% 5.2% 5.1% 5.0%,5.1% 5.0%5.0%5.0%,5.4%,5.3% 5.1%,5.5%5.5%5.5% 5.2%,5.6% 5.5% 5.5%,5.2%,4.9% 4.8% 4.7% 4.6%,2012,2013,2014,2015,资料来源：公司年报，湘财证券研究所,3.14%,4.0%,2.0%,0.0%,目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性 确认新业务价值计算结果的可靠性 对ev计算中投资收益率合理性的认定,图表7、历史保险资金收益率假设,表格6、3家公司历史总投资收益率数据,保险资金平均收益率,2006,人寿,8.1%,平安,7.7%,太保,6.1%,14.0%,2007,11.1%,14.1%,11.7%,12.0% 10.0% 8.0%,12.17%,2008 2009 2010 2011,3.5% 5.8% 5.1% 3.5%,-1.7% 6.4% 4.9% 4.0%,2.9% 6.3% 5.3% 3.7%,6.0%,5.82%,6.41%,4.30% 4.42% 3.60% 3.60% 2.68% 2.87% 1.91% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：保监会，湘财证券研究所,将2005至2011的行业资金收益率结果使用irr方法熨平后，最终 投资收益率为5.67%， 根据人寿、平安、太保3家公司2006至2011年实际总投资收益率 计算，irr的实际计算结果分别为7.10%、6.75%、6.66%。,目 录,1.目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性,2.年报之前，估值反弹承受一定压力,3.寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现,4.公司分析,14,146,145,144,143,142,141,140,139,138,137,136,2800,2700,2600,2500,年报之前，估值反弹承受一定压力 图表8、中证全债指数走势 中证全债收盘价(元) 2012年3季度债市走平，中证全债变动幅度-0.17%；股市下跌， 沪深300指数下跌6.85%，4家公司中，中国人寿单季度计提资产 减值损失139.04亿元，1至3季度共计提资产减值损失290.24亿元； 中国平安单季度计提资产减值损失25.93亿元，1至3季度共计提 资产减值损失80.83亿元；中国太保单季度计提资产减值损失 15.99亿元，1至3季度共计提资产减值损失41.75亿元；新华保险 单季度计提资产减值损失27.53亿元，1至3季度共计提资产减值 损失47.69亿元。公司计提资产减持的标准通常为资产的公允价,12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 资料来源：ifind，湘财证券研究所 图表9、沪深300指数走势 沪深300收盘价(元),值低于买入价满一年或公允价值低于买入价50%以上。 2012年4季度至今，债市继续走平，中证全债变动幅度0.34%； 沪深300指数下跌6.21%，根据3季度时的情形判断，4家公司仍 需要继续进一步计提资产减值损失，预计人寿、平安、太保、,新华全年计提资产减值损失将达到370亿元、105亿元、54亿元、 62亿元附近，对每股收益的负向影响分别为1.33元、1.33元、 0.60元、1.99元。 2400 2300 2200 2100 2000 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 资料来源：ifind，湘财证券研究所,年报之前，估值反弹承受一定压力 表格7、历史保险资金收益率假设,3 季度末（亿元）,年中（亿元）,变动幅度,中国人寿 2,121.2 中国平安 1,473.9 中国太保 814.1 新华保险 354.7 资料来源：保监会，湘财证券研究所,2,134.7 1,467.6 817.5 349.3,-0.63% 0.42% -0.42% 1.55%,下半年，保险股价的主要制约 因素是公司浮亏的变动，本质 上是公司净资产的变动幅度， 3季度4家公司净资产变动剔除 分红影响因素后，人寿、平安、,太保、新华的净资产变动分别,表格8、历史保险资金收益率假设 （百万元） 2011-12-31 新华保险 资本公积 21,058 浮亏变动,2012-3-31 21,922 864,2012-6-30 23,060 1,138,2012-9-30 23,17 11,为-0.63%、0.42%、-0.42%和 1.55%。4季度由于沪深300指数 至今进一步下跌6.21%，预计 年末时公司浮亏进一步扩大，,中国平安,资本公积,72,226,75,788,76,030,74,52,从而对股价造成负向影响。,浮亏变动,3,562,242,(1,501,中国人寿 中国太保,资本公积 浮亏变动 资本公积 浮亏变动,34,256 48,024,41,926 7,670 51,360 3,336,53,065 11,139 53,346 1,986,53,91 85 52,50 (839,资料来源：保监会，湘财证券研究所,目 录,1.目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性,2.年报之前，估值反弹承受一定压力,3.寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现,4.公司分析,17,长期,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现 表格9、对寿险保费增速在不同维度上的结论,维度,时间长度,基本概论,未来3年及以上 由于中国寿险市场还有年金、健康险2个市场没有开 拓，从海外经验来看，这2个市场，特别是年金市场， 理论上体量较大，因此，中国市场仍有较大的发展空 间。,中期 短期,未来1年至3年 1年以下,由于目前寿险市场销售的产品中包含了过多的投资功 能，导致消费者过分关心保险产品的预期回报率，因 此，在投资市场好转前，保险公司的投资收益率无法 负担较高的客户收益，致使保险产品增速维持在低速 运行。 短期内，公司可以使用各种激励刺激措施使保费增速,表现出几个月的高速增长，但无法长期维持，因此表 现出增长性的波动。 资料来源：湘财证券研究所,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现 短期维度：月度寿险保费增长情况波动大,图表10、寿险行业月度保费增长情况,图表11、中国人寿月度保费增长情况,1450,寿险月度保费,同比增速,1.5,500,单月保费（亿元）,同比增速,50%,1200 950 700 450 200 -50 07-01,07-10,08-07,09-04,10-01,10-10,11-07,12-04,1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1,250 0 -250,10-11,11-02,11-05,11-08,11-11,12-02,12-05,12-08,40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%,-300 资料来源：保监会，湘财证券研究所,-0.3,-500 资料来源：公司公告，湘财证券研究所,-50%,-20,-40,0,-40,10,-20%,0%,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现 短期维度：月度寿险保费增长情况波动大,图表12、太保人寿月度保费增长情况,图表13、平安人寿月度保费增长情况,120,单月保费(亿元）,同比增速,30%,单月保费（亿元）,同比增速,100%,100 80 60 40 20,25% 20% 15% 10% 5% 0% 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -5% -10%,160 110 60,11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,80% 60% 40% 20%,-60 资料来源：公司公告，湘财证券研究所,-15%,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现 中期维度：“回归保障”是个伪命题 图表14、公司万能险结算利率走势,平安万能险 太保人寿万能险,中国人寿万能险 友邦万能险,6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 2012年10月份万能险结算利率平安、人寿、太保、友邦分别为3.87%、3.9%、3.9%、3.5%。 该水平的资金回报率与银行利率相比，目前存款基准利率1年期为3.25%，2年期3.75%，5年 期4.75%，考虑到万能险保险期间通常高于5年，因此销售难度高于银行存款，更无法和理 财产品、信托产品相比。 业界强调一个概念“回归保障”，回归保障可以凸显保险产品的保障属性，使其与理财产 品区分开来，避免收益率的直接比较。但我们经过分析认为：“回归保障”是一个根本无 法完成的伪命题，寿险产品已经牢牢的被投资属性绑定，它们之间是一种“皮之不存,毛之 焉附”的关系。,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现 测算“回归保障”对中期业务规模无助,表格 10、模拟测算使用的主流产品形态 年金保险（分红型）,表格 11、剔除年金、祝寿金责任后的保费规模 剔除掉年金、祝寿金责任后,投保年 18-60岁 龄 保险期 客户满80岁 间 缴费方 20年 式 保险责 1、年金： 任 自合同生效日起，如被保险人生存，本公司每年按基本保险金额的,年龄 30 35 40 45 50,年交保费 1000 1000 1000 1000 1000,保险金额 6656 6241 5810 5368 4931,年交保费 230 253 276 297 311,的情况 保险金额 6656 6241 5810 5368 4931,情形1,一定比例（法定退休年龄之前3%，之后9%）给付一次年金，直至 保险期间届满。首期年金于合同生效三个月后给付，以后每年于合,55 60,1000 1000,4518 4159,312 284,4518 4159,同生效日对应日给付。 2、祝寿金： 如被保险人在合同保险期间届满时生存，本公司按基本保险金额的 2倍给付祝寿金，合同终止。 3、身故保险金： 如被保险人在保险期间届满前身故，本公司按已支付的保险费的金 额给付身故保险金，合同终止。 修改后 身故保险金 保险责 如被保险人在保险期间届满前身故，本公司按情形1中原保费的金 任 额乘以经过年度给付身故保险金，合同终止。 情形2 资料来源：湘财证券研究所,资料来源：湘财证券研究所 如果我们按主流的观点，“回归保障”的话，那就应该把 能引起客户对收益率关心的部分全部剔除，但这样一来， 这款产品的单位保费将大幅下降，最终将不会是提升保费 增速，而是业务增速的倒退。通过测算可以看出，在各个 年龄段，如果剔除年金和祝寿金责任，仅保留死亡保障责 任的话，该产品的保费将只有原保费量的25%左右。 结论：中期维度，投资市场不回升，保险难有作为。,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现 长期维度：年金、健康险奠定了寿险市场的发展空间 表格 12、国际寿险、非寿险密度深度比较,人口,gdp（美元bn） 寿险密度（美元）,寿险深度,非寿险密度（美元）,非寿险深度,中国 美国 日本 德国 法国 英国 意大利 印度 韩国 瑞士 台湾 香港 新加坡,1,364 313 127 82 65 63 61 1,233 49 8 23 7 5,7,296 14,957 5,940 3,574 2,778 2,420 2,197 1,763 1,124 636 461 243 260,99 1,716 4,138 1,394 2,680 3,345 1,731 49 1,616 4,441 2,752 3,459 2,301,1.8% 3.6% 8.8% 3.2% 6.3% 8.7% 4.8% 3.4% 7.0% 5.5% 13.9% 10.1% 4.3%,64 2,130 1,031 1,607 1,509 1,743 913 10 1,045 3,607 613 464 1,671,1.2% 4.5% 2.2% 3.7% 3.5% 4.5% 2.5% 0.7% 4.6% 4.5% 3.1% 1.4% 3.1%,资料来源：sigma，湘财证券研究所,3%,寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现 长期维度：年金、健康险奠定了寿险市场的发展空间 从sigma公布的2011年数据来看，中国寿险深度1.8%，密度99美元，在国际排名上仍处于中后列，那么，发达 国家寿险业务中比中国高出的究竟是什么，我们认为是年金市场和健康险市场，这两块空白市场等待中国寿 险也的开拓，在长期维度上保证了寿险业未来的发展空间。,图表14、美国寿险业务结构,图表15、日本寿险业务结构,图表16、台湾寿险业务结构,寿险 30%,年金 19%,健康险,普通 11%,年金 16%,团险,团年金,人寿 10% 1%,意外,健康,年金,51%,14%,59%,86%,资料来源：acli，湘财证券研究所,资料来源：jli，湘财证券研究所,资料来源：tii，湘财证券研究所,目 录,1.目前保险股价对应估值已不考虑未来增长性,2.年报之前，估值反弹承受一定压力,3.寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现,4.公司分析,25,公司分析 中国人寿 中国人寿预计2012年全年资产减值将达到370亿元附近，它的减值规则是4家公司中最 为严厉的，这也意味着它的利润表在减值中清洗的最为干净，如果2013年投资收益率 好转，中国人寿的利润表将出现较好的弹性，暂时给予“增持”评级，在确认其2013 年业绩弹性后上调评级。 表格 13、中国人寿业绩预测,2010,2011,2012e,2013e,每股净资产 p/b 每股内含价值 p/ev 每股新业务价值 nbvx 每股收益 p/e,7.38 10.55 0.70 1.19,6.78 10.36 0.71 0.65,7.59 2.30 12.12 1.44 0.70 7.58 0.30 58.10,8.73 2.00 14.55 1.20 0.78 3.70 0.37 47.11,资料来源：公司财报，湘财证券研究所,公司分析 中国太保 中国太保2012年在销售弱势中，个险新单的增速仍达到了两位数，表现出很好的销售 素质，但受投资拖累，预计仍会受年报的负向影响，因此维持“增持”评级。 表格 13、中国太保业绩预测,2010,2011,2012e,2013e,每股净资产 p/b 每股内含价值 p/ev 每股新业务价值 nbvx 每股收益 p/e,9.34 12.80 0.71 1.00,8.93 13.21 0.78 0.97,9.64 1.75 14.40 1.17 0.79 3.08 0.47 35.81,10.80 1.56 16.13 1.04 0.87 0.81 0.56 29.84,资料来源：公司财报，湘财证券研究所,公司分析 中国平安 平安在2012年综合金融对集团整体业绩的稳定贡献特性显露无疑，银行为集团贡献了 大量业绩，利润表表现也好于同业。但目前投资者似乎对这种多种业态并存的集团并 未给予高溢价估值，同时平安受困于市场负面报道的影响，股价短期内难有表现。 表格 15、中国平安业绩预测,2010,2011,2012e,2013e,每股净资产 p/b 每股内含价值 p/ev 每股新业务价值 nbvx 每股收益 p/e,14.66 26.29 2.03 2.30,16.53 29.77 2.13 2.50,18.68 1.92 32.75 1.09 2.12 1.45 2.80 12.79,21.48 1.67 37.66 0.95 2.33 -0.79 3.30 10.84,资料来源：公司财报，湘财证券研究所,公司分析 新华保险 新华保险2012年12月17日有9.42亿股解禁，占总股本30.2%，面对强大的