兰花科创(600123)深度报告：资源稀缺+现货销售+成本优势+亚美大宁_带来业绩稳定增长-2012-02-07.ppt

,11/2/9,11/3/9,11/4/9,11/5/9,11/6/9,11/7/9,11/8/9,11/9/9,11/10/9,11/11/9,11/12/9,12/1/9,table_main,维持,李俊松,table_maindata,45.11%,458.46,47%,37%,27%,-3%,7%,-13%,-23%,11.10.27,china securities rese arch,证券研究报告上市公司深度,公司深度模板,煤炭开采,资源稀缺+现货销售+成本优势+ 亚美大宁，带来业绩稳定增长 煤炭业务 ：本部产量稳定，增量主要来自亚美大宁及整合矿,table_stkcode 兰花科创(600123),公司本部煤矿 2010 年全年产量为 600.96 万吨，销售煤炭 569.71 万吨。2011 年产量稳定，没有更多产能释放，预计全年生产煤炭,table_invest,600123,买入,600 万吨左右。亚美大宁自 2011 年 9 月 9 日复产以来，煤矿生产,情况良好，正在为公司贡献更多产能。亚美大宁仍是 2012 年最 重要的盈利增长点。我们预计到 2012 年，亚美大宁将达到煤炭 产量 450 万吨，实现税后净利润 19.6 亿元，为公司贡献净利润 8.03 亿元，折合 eps 为 1.41 元。就资源整合情况来看，2012 年， 口前煤业、宝欣煤业可以投产。2013 年，兰兴煤业、永胜煤业可 以投产。2014 年百盛煤业、同宝煤业、玉溪煤业可以投产。 2011-2013 年均有小矿陆续投产，而 2014 年玉溪煤业的投产或成 为新的盈利增长点。 资源稀缺+全现货销售+成本优势，保证业绩稳定增长,执业证书编号：s1440510120039 发布日期： 2012 年 2 月 6 日 当前股价： 41.43 元 目标价格 6 个月： 50 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%）,公司前五大客户均为一些农业、化工类公司，且公司煤炭主要采 用现货销售模式，这使得公司在煤价上涨中充分受益现货煤价上,1 个月 12.77/5.34,3 个月 -3.99/3.84,12 个月 9.43/26.17,涨。无烟煤价格一直易涨难跌，处于稳中有升的走势，保证公司 业绩稳定增长。并且与其他无烟煤公司的成本对比表明，兰花科 创成本优势明显。 非煤产业：尿素业务受益于天然气涨价，但成本仍显略高 公司从事化肥业务的几个分子公司近年来盈利都不高。虽然煤头 尿素受益于天然气涨价的成本优势，但与其他煤头尿素公司的对 比显示公司在化肥业务中成本过高，导致其化肥业务一直盈利能 力不佳。虽然打造煤化工产业链有分散风险、扩大公司盈利能力 等优势，但就短期效果来说，非煤产业对公司盈利并无明显帮助， 营业利润率很低甚至为负。短期公司的非煤业务没有明显优势。,12 月最高/最低价（元） 总股本（万股） 流通 a 股（万股） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 近 3 月日均成交量（万） 主要股东 山西兰花煤炭实业集团有限公司 股价表现 table_stocktrend,49.1/35.09 57120.00 57120.00 236.65 236.65,无烟煤资源优势长存，亚美大宁为近期看点 17% 总体来看，2012 年公司盈利最大的变动点有两个，第一是尿素价 格波动；第二是亚美大宁矿产量情况。公司在行业中的竞争优势 主要有三点：一是公司拥有的无烟煤资源优势。无烟煤属于稀缺 煤种，价格一般不会大幅下跌，通常处于稳中有升的价格走势。,二是公司对亚美大宁的投资回报丰厚，若亚美大宁再次技改扩产 将为公司带来更多盈利。三是公司股本在煤炭行业中较小，总股,兰花科创,上证指数,本 5.71 亿，每股未分配利润高达 8.6 元，高送转的概率比较大。 我们预计 2011-2013 年公司的 eps 为 2.82、3.68、4.18 元，目标 价 50 元，维持买入评级。,相关研究报告 table_report 2011 年三季报点评：尿素好转+复产支 撑三季度业绩，亚美大宁开始上演独角 戏,11.07.29 11.04.26,2011 年中报点评：业绩符合预期，2012 年高成长，下半年主推品种之一 一季报点评：业绩符合预期，基本面已 触底,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 目录 煤炭业务 ：本部煤矿产量稳定，增量主要来自亚美大宁及整合矿 1 公司本部四煤矿产量稳定 . 1 亚美大宁复产，预计 2012 年贡献 eps1.41 元 1 整合矿技改进行中，未来两年均有小矿投产 3 全现货销售充分受益无烟煤价格上涨，成本优势突出 5 尿素业务：保持微利，有望受益于天然气价格改革 8 总体评价：无烟煤资源优势长存，亚美大宁带来确定性增长.11,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 煤炭业务 ：本部煤矿产量稳定，增量主要来自亚美大宁及整合矿 兰花科创公司地处全国最大的无烟煤和化肥原料煤基地山西省晋城市沁水煤田腹地，拥有煤炭井田面积 160.76 平方公里，可采储量 16.77 亿吨，其中无烟煤 14.45 亿吨、动力煤 1.3 亿吨、焦煤 1.02 亿吨。公司的主要 煤炭产品是无烟煤。无烟煤是煤化程度最高的煤种，燃烧时无烟，主要用于制造合成氨的原料，也可以作为制 造碳素材料和活性炭的原料。我国无烟煤资源量仅占煤炭总资源量的约 10%，无烟煤的特性以及稀缺性使得其 具有一定的防御性质，价格相对稳定。 2010 年全年，公司共生产原煤 600.96 万吨，销售煤炭 569.71 万吨；煤炭业务实现营业收入 40.34 亿元， 同比增长 11.65%，实现营业利润率 61.15%。2011 年上半年，公司生产煤炭 313.42 万吨，销售煤炭 259.35 万 吨，煤炭业务实现营业收入 23.78 亿元，同比增长 26.91%，实现营业利润率 67.71%。 公司本部四煤矿产量稳定 公司本部在产煤矿有四座，分别是伯方、望云、唐安、大阳煤矿。其中，伯方煤矿井田面积 27.5 平方公里， 地质储量 3.2401 亿吨，可采储量 1.3165 亿吨。煤矿拥有铁路专用线与高平站接轨。近期改扩建后生产能力将达 180 万吨/年，铁路外运能力达 300 万吨/年。望云煤矿年煤炭生产能力 90 万吨，有 2 公里铁路专用线与太焦线 西阳村车站相接。唐安煤矿井田面积 29.95 平方公里，属沁水煤田腹地，地质储量 3.39 亿吨，工业储量 2.23 亿 吨，可采储量 1.37 亿吨，年生产能力 150 万吨，属优质无烟煤。唐安煤矿拥有 13.95 公里铁路专用线接轨于太 焦铁路线南陈铺车站。大阳煤矿矿井属沁水煤田高平矿区大阳井田精查区，井田面积 22.6 平方公里，地质储量 3.13 亿吨，可采储量 2.1 亿吨。矿井每年可提供商品煤 100 万吨，煤质优良。 公司本部煤矿 2010 年全年产量为 600.96 万吨，2011 年产量稳定，没有更多产能释放，预计全年生产煤炭 600 万吨左右。2010 年公司销售煤炭 569.71 万吨，其中，伯方煤矿的主要产品为特优煤（洗中块、洗小块、洗 末煤）和优质煤（混块、选块、末煤）；望云煤矿的主要产品为洗精煤、洗精块、混块、混煤以及选中块；唐安 煤矿的主要产品为普选块、洗中块、洗小块、末煤四个品种；大阳煤矿的主要产品为 015mm 末煤、1630mm 洗精小块和 3080mm 洗精中块。 表 1：公司本部煤矿情况,本部煤矿 伯方矿 望云矿 唐安矿 大阳矿,位置 山西高平 山西高平 山西高平 山西大阳镇,煤种 无烟煤 无烟煤 无烟煤 无烟煤,可采储量 1.32 亿吨 1.37 亿吨 2.10 亿吨,核定产能 180 万吨/年 90 万吨/年 150 万吨/年 150 万吨/年,2009 产量 190 万吨 66 万吨 157 万吨 140 万吨,2010 产量 190 万吨 90 万吨 167 万吨 153 万吨,2011 产量（e） 190 万吨 90 万吨 170 万吨 150 万吨,2012 产量（e） 200 万吨 90 万吨 170 万吨 150 万吨,（产量合计）,553 万吨,600 万吨,600 万吨,610 万吨,资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部 亚美大宁复产，预计 2012 年贡献 eps1.41 元 山西亚美大宁能源有限公司大宁煤矿是一座年生产能力 400 万吨的现代化高产高效矿井，配套建设有现代 化的选煤厂以及铁路专用线，于 2007 年 8 月建成投产。公司拥有的大宁煤矿开采井田位于沁水煤田南部，井田 面积 38.83 平方公里。 亚美大宁的主要产品是无烟煤，矿井所产的无烟煤具有发热量高、机械强度高、含碳量 高、低灰、低硫、可磨指数适中等显著特点。同时，亚美大宁也对副产品煤层气进行了一系列综合利用。亚美 大宁煤矿拥有配套的选煤厂，年入洗能力达到 400 万吨，可以保证矿井生产的原煤全部入洗。同时，亚美大宁,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 1,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 公司拥有自备铁路线：大宁煤矿铁路专用线。大宁煤矿铁路专用线全长 14.652 公里，近期设计运量 600 万吨/ 年，预留远期 900 万吨/年的条件。 大宁煤矿的建设曾列入国家“九五”建设计划，然而到 1999 年，大宁煤矿的建设进度却不容乐观。为加快 其建设步伐，同时引进吸收国外先进的煤炭开采技术与管理理念，2000 年 5 月，美国亚美大陆煤炭有限公司、 晋城市大宁煤炭有限公司、山西省煤炭运销总公司晋城分公司在太原注册成立了中美合作“山西亚美大宁能源有 限公司”，亚美大宁成为中国唯一一家外资控股的矿业公司。其中，亚美大陆煤炭公司通过其全资子公司，亚美 大宁（香港）控股有限公司，对亚美大宁能源控股。兰花科创于 2004 年底向大宁煤炭有限公司收购了其持有的 亚美大宁 36%的股权，正式成为亚美大宁的股东之一。 为取得亚美大宁能源的控股权，兰花科创曾于 2010 年 5 月 27 日与亚美大宁（香港）控股有限公司在晋城 市就亚美大宁能源股权转让事宜签订了意向书。根据意向书，兰花科创受让亚美大宁（香港）持有的亚 美大宁能源 10%的股份，转让完成后，兰花科创持有 46%股份，亚美大宁（香港）持有 46%股份，晋城煤运公 司持有 8%股份。同时，意向书中还规定，在满足一定条件的前提下，亚美大宁（香港）同意向兰花科创额 外出售 1%的亚美大宁股权，使兰花科创取得控股权。 股权转让进展并不顺利。兰花科创于 2011 年 1 月 6 日发布公告称，由于亚美大宁安全生产许可证于 2010 年 12 月 31 日到期，亚美大宁已于该日停止了井上下一切生产活动。公告中同时表示，亚美大宁未能按期换发 安全生产许可证的主要原因是按照国土部门的要求，在亚美大宁股权纠纷未解决之前，不予换发新的采矿许可 证。公司在大宁煤矿停产期间，将继续与亚美大宁外方股东亚美大宁（香港）控股有限公司协商，力争尽快完 成亚美大宁股权转让事宜，为亚美大宁早日恢复生产创造有利条件。 2011 年 3 月 14 日，华润电力旗下的全资附属企业华润煤业以 6.69 亿美元收购了亚美大宁能源 56%的股权。 兰花科创于 2011 年 8 月 2 日发布了新的公告，表示其与亚美大宁（香港）在 2010 年 5 月 27 日签订的股权转 让意向书失效终止，同时，兰花科创与亚美大宁（香港）控股有限公司于 2011 年 7 月 30 日签定了新的股 权转让意向书。股权转让完成后，亚美大宁公司各方持股比例为：亚美大宁（香港）控股有限公司持有 51%的 股权，山西兰花科技创业股份有限公司持有 41%的股权，山西煤销集团晋城公司持有 8%的股权。股权转让对价 按照华润煤业收购亚美大宁（香港）的价格确定。至此，亚美大宁能源的股权纠纷问题告一段落，兰花科创没 有能够获得其控股权。 图 1：亚美大宁股权结构图,华润煤业控股有限公司 51%,山西兰花科技创业股份有 限公司 41%,山西煤销集团晋城有限 公司 8%,山西亚美大宁能源有限公司 资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部 自 2011 年 9 月 9 日复产以来，亚美大宁已达到单月产量 40 万吨，以此为依据估算 2011 年亚美大宁贡献煤 炭产量约 140-150 万吨。亚美大宁仍是 2012 年最重要的盈利增长点。正常经营条件下，亚美大宁能源每年利润 约有 15 亿元。以公司持有的亚美大宁 41%权益来计算，其为公司贡献利润约为 6 亿元。亚美大宁的煤炭质量也,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 2,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 有很大优势，结块率高达 40%。 华润电力成为亚美大宁控股股东后，意向将其再度技改扩产，称为亚美大宁二期项目。二期项目可能会使 亚美大宁的产量由现在的约 400 万吨/年提高至 600 万吨/年。若扩产实现，亚美大宁将再次成为公司的盈利增长 点。 总体而言，因为亚美大宁在 2011 年停产至 9 月 9 日，对公司 2011 年的业绩没有太大帮助。但自复产以来， 大宁煤矿生产情况良好，正在为公司贡献更多产能。2012 年亚美大宁的所得税率调回至 25%，这对税后利润会 造成一定影响，但影响不大。我们预计到 2012 年，亚美大宁煤炭产量将达到 450 万吨，实现税后净利润 19.6 亿元，按照公司所持的 41%股权折算，亚美大宁 2012 年为公司贡献净利润 8.03 亿元，折合 eps 为 1.41 元。 表 2：亚美大宁盈利预测,2009h,2009a,2010h,2010a,2011h,2011e,2012e,2013e,营业收入（百万元）,1474,2342,1488,2223,64,1274,4050,4140,产量（万吨） 吨煤价格（元/吨） 完全成本（元/吨） 吨煤税前净利润（元/吨） 税前净利润（百万元） 税率,400 585 249 336 1345 12.5%,400 556 260 296 1183 12.5%,140 910 400 510 714 12.5%,450 900 320 580 2610 25%,450 920 330 590 2655 25%,税后净利润（百万元） 贡献净利润（百万元） 41%） 折合 eps,845 304 0.53,1177 424 0.74,767 276 0.48,1047 364 0.64,-205 -74 -0.13,624 225 0.39,1958 803 1.41,199 816 1.43,资料来源：中信建投证券研究发展部 整合矿技改进行中，未来两年均有小矿投产 山西兰花焦煤有限公司成立以来，根据山西省和临汾市煤炭资源整合、煤矿兼并重组等相关产业政策，分 别成立产能规模 60 万吨/年的兰花兰兴煤业有限公司，和产能规模 90 万吨/年的兰花宝欣煤业有限公司。兰兴、 宝欣煤矿主要煤炭产品为焦煤。2010 年年报显示，兰花焦煤 2010 年亏损 1465 万元。 兰花焦煤公司首先于 2008 年收购了山西蒲县中立煤业有限公司 70%的股权以及山西蒲县瑞兴煤业有限公 司 51%的股权。中立煤业矿井面积 2.37 平方公里，2 号煤层资源储量 412 万吨，设计生产能力 30 万吨/年。瑞 兴煤业矿井面积 2.00 平方公里，2 号煤层资源储量 303 万吨，设计生产能力 15 万吨/年。2010 年，出于多方面 考虑，兰花焦煤又收购了与中立煤业、瑞兴煤业同为山西省政府批准的一个整合区块的山西蒲县沙坪子煤业有 限公司 100%的股权。沙坪子煤业矿井面积 3.11 平方公里，保有资源储量 513 万吨，设计生产能力 21 万吨/年。 这三个公司合并成立兰兴煤业有限公司。 2010 年，兰花焦煤公司整合收购山西蓝盟勊开发公司玉生煤矿。玉生煤矿是由蓝盟科技投资建设的基建矿 井，井田面积 5.20 平方公里，现保佑资源储量 4229 万吨，批准生产规模 60 万吨/年。整合后，井田面积 7.41 平方公里，保有资源储量约 4781 万吨，整合后年生产能力可达 90 万吨/年。玉生煤矿作为单独保留矿井成立了 兰花宝欣煤业有限公司。 目前兰花焦煤公司的兰兴、宝欣两煤矿仍处于项目建设期，在 2013 年前都不会有利润贡献。其中，宝欣煤 业或于 2012 年后半年投产，而兰兴煤矿刚开始建设，2011 年中报中显示兰兴煤业正在进行主副斜井和回风立 景建设，我们预计该煤矿 2013 年才会有部分产量出来。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 3,有限公司 8%,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 图 2：兰花焦煤公司煤矿整合结构图 山西蒲县瑞兴煤业有限 公司 51%,山西蒲县沙坪子煤业有 限公司 100% 山西煤销集团晋城 山西蒲县沙坪子煤业有 限公司 100% 山西煤销集团晋城有限 公司 8% 山西蓝盟科技开发有限 公司玉生煤矿 100%,山西蒲县兰花兰兴煤业 有限公司 山西古县兰花宝欣煤业 有限公司,山西兰花焦煤有限公司,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 山西兰花百盛煤业有限公司成立于 2010 年，是在山西省实施资源整合背景下，由山西兰花科技创业股份有 限公司作为整合主体，兼并原高平市王报煤业、百胜煤业、宝塔煤业三矿的基础上建立的公司。公司井田属于 沁水煤田，整合后井田面积 6.91 平方公里，矿井工业储量 5698 万吨，可采储量 2393 万吨，规划生产能力 90 万吨/年。兰花科创持有百盛煤业 51%的股份。 表 3：百盛煤业煤矿整合情况,煤矿名称,位置,所属煤田,煤种,井田面积,核定产能,可采储量,（平方公里）,（万吨/年）,（万吨）,王报煤矿,山西高平市寺庄镇王报村西南,沁水煤田,无烟煤,1.6855,30,240,宝塔煤矿,无烟煤,百胜煤矿,山西高平市寺庄镇柏汁庄村村东,沁水煤田,无烟煤,1.3513,15,88,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 山西兰花同宝煤业有限公司是 2011 年由山西兰花科技创业股份有限公司作为整合主体，由原高平古寨煤业 有限公司、山西高平西周窑沟煤业有限公司、山西高平通宝庄头煤业有限公司和山西高平银周煤业有限公司 4 个煤矿整合组建而成。公司矿井设计生产能力为 90 万吨/年，井田面积为 9.858 平方公里，属沁水煤田腹地，工 业储量 6363.1 万吨，可采储量 2989.1 万吨。兰花科创持有同宝煤业 51%的股份。 表 4：同宝煤业煤矿整合情况,煤矿名称,位置,煤种,井田面积,核定产能,可采储量,（平方公里）,（万吨/年）,（万吨）,古寨煤矿 通宝庄头煤业 西周窑沟煤业 银周煤业 西南煤业（关闭矿井） 西周煤业（关闭矿井） 金章背煤业（关闭矿井）,山西高平市马村镇 山西高平 山西高平市西周村 山西高平市大周村,无烟煤 无烟煤 无烟煤 无烟煤 无烟煤 无烟煤 无烟煤,2.5776 0.8307 1.8803 1.3641 0.3021 0.5413 0.4947,30 30 15 15,1372 324.23 1134 448.5 173 344 141.3,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 目前百盛、同宝煤矿正在重新建设新井，到 2013 年都不会投产。 山西朔州平鲁区兰花永胜煤业有限公司是由兰花科创作为兼并主体，由原山西朔州万鑫煤业有限公司、山,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 4,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 西平鲁永胜煤业有限公司、山西朔州满贞煤业有限公司整合而成。永胜煤业整合项目位于朔州市平鲁区东北 20 公里处，井田面积 7.36 平方公里，保有储量 1.4876 亿吨，规划生产能力 120 万吨/年。兰花科创持有永胜煤业 100%的股份。永胜煤业产品属于动力煤，盈利能力差，预计 2012 年年底可以投产，2013 年开始为公司贡献利 润。 表 5：永胜煤业煤矿整合情况,煤矿名称 万鑫煤业 永胜煤业 满贞煤业（政策性关闭矿井）,位置 山西朔州 山西平鲁 山西朔州,煤种 无烟煤 无烟煤 无烟煤,井田面积（平方公里） 1.7325 1.8808 0.7036,核定产能（万吨/年） 30 21,可采储量（万吨） 2014.79 3400 1036.44,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 山西山阴县兰花集团口前煤矿由兰花集团于 2010 年 7 月收购，持有其 100%股权。口前煤业位于朔州市山 阴县玉井镇附近。口前煤矿原为山阴县玉井镇镇办煤矿，2006 年根据山西省煤炭资源整合和有偿使用工作领导 组批示，将原口前煤矿和原张庄乡煤矿整合为新的口前煤矿。口前煤业列入资源整合单独保留矿井。整合后井 田面积为 4.3 平方公里，核定产能 90 万吨/年，保有地质储量 8730 万吨，设计可采储量 4926 万吨，煤种为气煤。 口前煤矿的主要产品是动力煤，预计 2012 年可以投产。 山西兰花科创玉溪煤矿有限责任公司是兰花科创公司持股比例 57.31%的控股子公司。玉溪井田位于国家晋 东煤炭基地-晋城规划矿区东南部，井田面积 29.79 平方公里，地质储量 2.56 亿吨。2011 年兰花科创中报显示， 玉溪煤矿项目概算总投资 22.7 亿元，设计生产能力 240 万吨/年，2011 年 2 月底取得采矿许可证，目前正在建 设主副斜井和其他地面工程，进回风立井掘至探煤位置；截止 6 月底累计完成投资 1.98 亿元。玉溪煤矿预计 将于 2014 年投产，届时玉溪煤矿将成为公司煤炭业务重要增长点。 表 6：公司整合煤矿情况,煤矿名称,位置,煤种,权益,核定产能,可采储量,权益可采储量,预计投产时间,（万吨/年）,（万吨）,（万吨）,兰兴煤矿 宝欣煤矿 百盛煤矿 同宝煤矿 永胜煤矿 口前煤矿 玉溪煤矿,山西蒲县 山西古县 山西高平 山西高平 山西朔州 山西朔州 山西晋城,焦煤 焦煤 无烟煤 无烟煤 动力煤 动力煤 无烟煤,80%*60% 80%*60% 51% 51% 100% 100% 57.31%,60 90 90 90 120 90 240,1228 4781 2393 2989 14876 4926 25600,589 2295 1220 1524 14876 4926 14671,2013 年 2012 后半年 2013 年后 2013 年后 2012 年底 2012 年 2014 年,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 就资源整合情况来看，公司煤炭资源整合进度不快且所拥有的整合煤矿资源储量不大，能给公司带来较多 盈利的只有玉溪煤矿。2012 年，口前煤业、宝欣煤业可以投产。2013 年，兰兴煤业、永胜煤业可以投产。2014 年百盛煤业、同宝煤业、玉溪煤业可以投产。2011-2013 年均有小矿陆续投产，而 2014 年玉溪煤业的投产或会 成为新的盈利增长点。 全现货销售充分受益无烟煤价格上涨，成本优势突出 2011年4月开始，煤炭价格一直维持于一个比较稳定的位置。末煤均价约为950元/吨含税，洗块煤均价约为 1400元/吨含税价。公司本部块煤与亚美大宁能源的块煤相差不多，亚美大宁末煤价格高于公司本部末煤价格。 预计2012年煤价应处于平稳状态。 在煤炭销售上，兰花科创有显著的价格优势。公司前五大客户均为一些农业、化工类公司，且公司煤炭主,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 5,2010-01-04,2010-02-20,2010-03-31,2010-05-07,2010-06-12,2010-07-20,2010-08-25,2010-10-11,2010-11-22,2010-12-31,2011-02-18,2011-04-01,2011-05-12,2011-06-23,2011-08-04,2011-09-15,2011-10-31,2011-12-12,。,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 要采用现货销售模式，这使得公司在煤价上涨中充分受益现货煤价上涨。无烟煤价格一直易涨难跌，处于稳中 有升的走势，保证公司业绩稳定增长。 表 7：公司前五名客户情况,2010 年公司前五名客户名称 山西心禾农业生产资料有限公司 连云港金瑞农资有限公司 湖北双环化工集团有限公司 沁阳市誉博实业有限公司 湖北楚星化工股份有限公司 合计,占公司营收比例 5.02% 4.23% 3.49% 2.64% 2.62% 18.00%,2011 上半年公司前五名客户名称 河南现代农业生产资料有限公司 吉林省隆源农业生产资料有限公司 安徽辉隆集团皖淮农资有限责任公司 山西心禾农业生产资料有限公司 沁阳市誉博实业有限公司,占公司营收比例 3.67% 3.26% 3.15% 2.78% 2.76% 15.62%,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 图 3：兰花科创主要煤炭产地价格走势 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400,200,晋城无烟中块q6800坑口价 朔州动力煤q4800车板价,古县焦精煤g61车板价 蒲县1|3焦精煤g75-85车板价,高平无烟煤q5600坑口价,0 资料来源：聚源资讯 公司成本保持稳定，除了员工工资每年有 10%的刚性增长，其余成本基本保持不变。2011 年吨煤成本合算 下来约为 300 元/吨。 根据 2010 年年报中的数据，管理费用和销售费用分别占公司营业收入的比重为 10.2%、3.6%。其中，管理 费用中最重要的科目是职工薪酬，2010 年共支付职工薪酬 22480 万元，占管理费用的 38%。若按照 10%的增长 率计算职工薪酬，则 2011 年管理费用会上浮至少 2248 万元。职工薪酬成本带来的管理费用增加不可小视。另 外，占管理费用份额较多的费用还包括修理费用 6656 万元、矿产资源补偿费 3451 万元以及无形资产摊销 3378 万元。这些费用每年变化不大。 销售费用中占比较高的是服务费（6429 万元）、职工薪酬（3653 万元）以及专用线租赁费（3576 万元） 同管理费用一样，除职工薪酬的刚性增长外，其他费用为固定科目，变化不大。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 6,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 图 4：2010 年公司营业成本中管理费用、销售费用细分情况 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 表 8：公司历年成本结构,单位：百万元 营业收入 营业成本 毛利率 营业税金及附加 销售费用 管理费用,2007a 3495 1868 46.5% 46 127 412,2008a 4912 2357 52.0% 55 211 602,2009a 5616 3267 41.8% 74 215 626,2010h 2959 1839 37.9% 37 98 239,2010a 5812 3222 44.6% 78 209 591,2011h 3818 2119 44.5% 43 100 316,2011e 8463 4907 42.0% 93 254 846,2012e 8434 5000 40.7% 93 253 843,2013e 8607 5089 40.9% 95 258 861,2014e 10409 5770 44.6% 114 312 1041,2015e 10957 5886 46.3% 121 329 1096,吨煤费用及附加（元/吨） 118,160,157,136,154,177,201,197,202,189,186,财务费用 资产减值损失 投资净收益,46 (2) 35,95 78 291,147 26 425,78 30 276,155 39 364,71 20 (74),142 29 225,142 29 803,144 29 816,175 35 822,184 37 816,从表 9 中可以看出，2008 年到 2011 年，兰花科创公司的吨煤成本由 204 元/吨上升至 310 元/吨，年复合增 长率达到 23%。吨煤成本上涨的主要原因是人工成本的上涨，电力成本上涨以及材料成本上涨。我们将兰花科 创的吨煤成本与其他几个无烟煤公司阳泉煤业、神火股份以及昊华能源进行对比，如表 9 所示。从表中看出， 兰花科创的吨煤成本具有一定的优势。2010 年，兰花科创的吨煤成本是相比较的无烟煤公司中最低的。与之相 对，兰花科创的煤炭业务毛利率也有一定的优势。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 7,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 表 9：无烟煤公司吨煤成本对比情况,单位：元/吨 兰花科创吨煤成本 阳泉煤业吨煤成本 神火股份吨煤成本,2008a 204 334 342,2009h 223 354 334,2009a 242 340 324,2010h 275 358 328,2010a 275 369 354,2011h 296 398 447,2011e 310 405 460,2012e 325 420 450,2013e 335 429 460,2014e 340,2015e 330,昊华能源吨煤成本,421,341,278,288,296,300,兰花科创毛利率 阳泉煤业毛利率 神火股份毛利率 昊华能源毛利率,66.8% 23.9% 55.8% 42.6%,64.3% 20.1% 46.5% 42.8%,61% 22.6% 43.7% 39.3%,59.6% 24.6% 53.6% 53.4%,61.1% 24.6% 55.6% 51.0%,67.7% 24.4% 50.8% 48.4%,66.3% 24.3% 51.9% 50.4%,64.3% 24.3% 50.9% 49.9%,64% 24.5% 46.2% 49.3%,64.2%,65.3%,资料来源：中信建投证券研究发展部 尿素业务：保持微利，有望受益于天然气价格改革 非煤产业在兰花科创的主营业务中占有非常重要的地位。公司最初拥有山西兰花清洁能源有限责任公司、 山西兰花丹峰化工股份有限公司以及山西兰花科创化肥有限公司三家子公司经营化肥业务。同时，山西兰花科 创化肥有限公司又下设化肥、化工、阳化三家分公司以及山西兰花煤化工有限责任公司、山西兰花科创田悦化 肥有限责任公司两家子公司经营化肥业务。2011 年，经公司第四届董事会第七次会议审议通过了关于调整化肥 事业部体制的议案。以 2010 年 12 月 31 日为整合基准日，先由公司下属全资子公司山西兰花科创化肥有限公司 对其全资子公司兰花科创田悦化肥有限公司实施整体吸收合并，合并完成后，注销兰花田悦化肥有限公司独立 法人资格。之后，由本公司对兰花科创化肥有限公司实施整体吸收合并，合并完成后，注销山西兰花科创化肥 有限公司独立法人资格。该次整合的目的是进一步优化公司化肥产业资源配置，减少管理层级，提高管理效率， 降低运营成本，提升专业化、统一化管理水平，并增强化肥企业的盈利能力。该次整合不会对公司产生实质性 影响。整合后，公司化肥事业部的组织结构如图 5 所示。 图 5：兰花科创化肥事业部组织结构图 山西兰花清洁能源有限责任公司,子公司,山西兰花丹峰化工股份有限公司,山西兰花煤化工有限责任公司 山西兰花科技创 业股份有限公司 化工分公司 化肥分公司 分公司 山西兰花科创化肥有限公司阳化公司 山西兰花科创田悦化肥有限责任公司 资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 8,8,8,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 公司的几个子公司中，山西兰花清洁能源有限责任公司主营业务为甲醇、二甲醚的生产，年产甲醇 20 万吨、 二甲醚 10 万吨，已于 2009 年完工开始试生产。兰花科创最初对清洁能源公司的持股比例为 75%。2011 年 4 月 26 日，兰花科创发布公告称，公司以 4655.85 万元受让华阳集团（香港）有限公司持有的山西兰花清洁能源公 司 25%的股权。受让完成后，兰花科创持有清洁能源公司 100%股权。根据我们的计算，清洁能源公司 2010 年 实现收入 7400 万元，预计 2011 年可以实现收入 7700 万元。公司的另一个子公司丹峰化工公司主要生产二甲醚， 公司的持股比例为 51%。丹峰化工 2011 年亏损 5-6 千万，预计 2012 年会比 2011 年有所好转。山西兰花煤化工 有限责任公司分为大化公司一期、二期项目建设。大化一期项目已完工达产，大化二期“3025”项目 （30 万 吨合成氨和 52 万吨尿素）于 2010 年开工建设，预计 2012 年达产。然而，根据我们的调研，山西兰花煤化工有 限公司的大化公司二期项目已经停止。 表 10：兰花科创化肥业务部公司情况,单位：万吨/百万元,主营业务,公司持股,尿素产能,合成氨产能,甲醇产能,二甲醚产能,净利润,净利润,2009a,2010a,清洁能源 丹峰化工,煤化工及衍生物的生产 甲醇、二甲醚的生产,100% 51%,20,10,-130 -59,山西兰花煤化工,合成氨、尿素生产、销售,80.31%,92,48,-67.3,-123,化肥分公司 化工分公司 阳化分公司 田悦化肥,合成氨、尿素生产、销售 合成氨、尿素生产、销售 合成氨、尿素生产、销售 尿素、甲醇等的生产,30 13 13 30,18 18,资料来源：中信建投证券研究发展部 我国尿素的生产原料主要分为天然气和煤炭两种。以天然气为原料生产的尿素叫作“气头尿素”，以煤炭为 原料的叫作“煤头尿素”。兰花科创生产的尿素属于煤头尿素，该业务未来能否盈利与天然气的价格也有密切的 联系。2011 年 12 月 26 日，国家发改委发布通知称，决定自发文之日起，在广东省、广西壮族自治区开展天然 气价格形成机制改革试点，这标志着酝酿已久的天然气价格形成机制改革破冰，天然气定价机制开始走向市场 化。 天然气价格改革试点共有四点总体思路。一是将现行以成本加成为主的定价方法改为按“市场净回值”方法 定价。选取计价基准点和可替代能源品种，建立天然气与可替代能源价格挂钩机制。二是以计价基准点价格为 基础，考虑天然气市场资源主体流向和管输费用，确定各省（区、市）天然气门站价格。三是天然气门站价格 实行动态调整机制，根据可替代能源价格变化情况每年调整一次，并逐步过渡到每半年或者按季度调整。四是 放开页岩气、煤层气、煤制气等非常规天然气出厂价格，实行市场调节。 天然气价格改革从短期来看，对天然气价格影响较小。这主要是因为在价改试点地区广东、广西，天然气 价格处于国内较高水平，而改革后的天然气最高门站价格分别为每千立方米广东 2740 元、广西 2570 元，价格 并没有上升，甚至有所微降。然而，根据中国城市燃气协会预测，未来三至五年，中国的天然气终端价有可能 达到 3.5 元-4.0 元/立方米。这将比不少城市目前的价格上涨接近一倍，天然气价改给终端需求企业带来的压力 不容小视。天然气价改给气头尿素企业带来的成本压力间接形成对兰花科创等煤头尿素公司的利好。若未来天 然气、石油价格上涨，则公司的煤头尿素板块或会有盈利增加。 虽然公司煤头尿素业务由于天然气的短缺以及天然气价格上涨，相比气头尿素生产企业有一定优势，然而， 公司相比其他煤头尿素公司（华鲁恒生、鲁西化工、湖北宜化等）盈利能力还比较弱。表 11 列出了兰花科创与 华鲁恒生、鲁西化工、湖北宜化三家煤头尿素公司的化肥业务营收情况。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 9,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 2010 年公司共生产尿素 106.41 万吨，销售尿素 99.07 万吨。2011 年上半年公司生产尿素 75.17 万吨，同比 增长 11.84%；销售尿素 83.02 万吨。从图 1 可以看出，2011 年上半年公司营业收入中超过 50%来自化肥业务。 然而，化肥产品的营业利润率却远低于煤炭产品。2010 年，化肥产品营业利润率为-1.33%；2011 年上半年，化 肥板块虽然没有亏损，但营业利润率也非常低，只有 1.98%。与之相比，其他煤头尿素公司营业利润率明显高 于兰花科创。 表 11：兰花科创与其他煤头尿素公司化肥业务盈利情况比较,公司,时间,营业收入（亿元） 营业成本（亿元） 营业利润率（%）,营业利润率比上年,吨尿素成本,同期增减（%）,（折算）,兰花科创 兰花科创 华鲁恒生 鲁西化工 湖北宜化,2010 全年 2011 上半年 2010 年 2010 年 2010 年,32.21 31.10 19.35 28.58 46.65,32.64 30.49 16.42 26.11 33.30,-1.33 1.98 15.16 8.65 28.62%,-1.51 +3.09 -5.77 -2.24 2.69,2000 元 1370 元 1740 元 1600 元,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 我们对比了兰花科创的化肥业务与其他煤头尿素公司，发现兰花科创在煤化工业务中主要的弱势为成本费 用。以湖北宜化为例，在部分地区，该公司吨尿素成本可控制在 1300 元以内；在成本较高的地区，吨尿素成本 也仅有 1600 元。华鲁恒生按照其 2010 年 120 万吨/年的尿素产量计算，吨尿素成本约为 1370 元。鲁西化工按 照 2010 年 150 万吨/年的尿素产量计算，吨成本约为 1740 元。然而，兰花科创公司的尿素完全成本大约为 2000 元/吨。另外，鲁西化工还利用募集资金投向粉煤连续气化原料路线改造生产尿素项目，采用先进的航天炉粉煤 气化技术，使得可使用的煤种变宽，能耗低，从而降低了产品成本。 另一方面，尿素业务并不是这些化工企业的唯一盈利点，以鲁西化工为例，该公司近期投资 25.02 亿元建 设 20 万吨以内酰胺项目，推进多元化发展策略。而兰花科创主要发展以煤炭为基础原料的化工业务，短期不具 备多元化发展条件。 图 6：长三角地区尿素价格走势 3000 2500 2000 1500 1000 500 0,d- 06,j- 07,d- 07,j- 08,d- 08,j- 09,d- 09,j- 10,d- 10,j- 11,d- 11,资料来源：化工在线，中信建投证券研究发展部 尿素价格 2011 年四季度初有所降低，虽然 11 月尿素价格回升，但对公司盈利仍有一定的负面影响。公司 2011 年完成生产尿素 140 万吨，超出了 120 万吨/年的核定产能。因尿素业务固定费用较高，提高产能将摊薄一 定的成本，形成规模效益。但 130-140 万吨/年的产量已经达到极限，未来不会再额外扩张。尿素业务现在基本,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 10,table_page,兰花科创,上市公司深度报告 达到盈亏平衡状态。公司尿素业务大约 2000 元/吨完全成本，目前尿素价格在盈亏平衡点之上，尿素库存也较 低，销售较为顺畅，且马上旺季来临，2011 年三季度盈利最好，四季度整体小幅盈利。 就公司非煤产业的发展情况来看，虽然打造煤化工产业链有分散风险、扩大公司盈利能力等优势，但就短 期效果来说，非煤产业对公司盈利并无明显帮助，营业利润率很低甚至为负。短期公司的非煤业务没有明显优 势。 表 12：公司化肥业务盈利预测,单位：万吨/百万元 尿素产量（万吨） 尿素销量（万吨） 尿素价格（元/吨） 化肥板块收入 化肥产品收入 化肥产品成本 吨化肥成本（元/吨） 其中：块煤 电力 燃料煤 人工成本 折旧等其他 化肥毛利率,2009a 133 143 3439 2290 1599 780 385 204 180 50,2010h 67 62 1440 2186 893 1075 1734 889 385 230 180 50 -20%,2010a 106 99 1509 3221 1495 1718 1734 889 385 230 180 50 -15%,2011h 75 83 1721 3110,2011e 140 140 1795 2513 2513 2645 1889 1179 300 200 160 50 -5%,2012e 140 140 1752 2453 2453 2618 1870 1170 300 190 160 50 -7%,2013e 140 140 1790 2506 2506 2646 1890 1190 300 190 160 50 -6%,2014e 141 141 1800 2538 2538 2707 1920 1210 300 190 170 50 -7%,2015e 142 142 1820 2584 2584 2726 1920 1200 300 190 180 50 -5%,资料来源：中信建投证券研究发展部 总体评价：无烟煤资源优势长存，亚美大宁带来确定性增长 总体来看，2012 年公司盈利最大的变动点有两个，第一是尿素价格波动；第二是亚美大宁矿产量情况。2012 年新投产矿只有山阴口前矿和宝欣煤矿；2013 年兰兴和永胜煤矿，2014 年有百盛、同宝和玉溪矿投产。2012 年业绩增长点仍来自亚美大宁矿复产带来确定性增长。公司在行业中的竞争优势主要有三点：一是公司拥有的 无烟煤资源优势。无烟煤属于稀缺煤种，价格一般不会大幅下跌，通常处于稳中有升的价格走势。二是公司对 亚美大宁的投资回报丰厚，若亚美大宁再次技改扩产将为公司带来更多盈利。三是公司股本在煤炭行业中较小， 总股本 5.71 亿，每股未分配利润高达 8.6 元，高送转的概率比较大。我们预计 2011-2013 年公司的 eps 为 2.82、 3.68、4.18 元。 表 13：兰花科创盈利预测,单位：万吨/百万元 无烟煤产量 权益无烟煤产量,2008a 549 549,2009h 310 310,2009a 559 559,2010h 279 279,2010a 600 600,2011h 313 313,2011e 600 600,2012e 610 600,2013e 610 600,2014e 930 786,2015e 1030 839,伯方煤矿 望云煤矿 唐安煤矿 大阳煤矿,190 90 167 153,190 90 170 150,200 90 1