医药行业2月投资策略：关注业绩分化中的结构性机会-2012-02-07.ppt

证券研究报告医药行业2月投资策略,关注业绩分化中的结构性机会,证券研究报告医药行业2012年2月投资策略,证券分析师：贺平鸽 证券投资咨询执业证书编码： s0980510120026 证券分析师：丁 丹 证券投资咨询执业证书编码：s0980510120006,联系人： 胡博新、杜佐远、刘勍,2012年1月6日,目 录, 月度投资策略及推荐组合, 板块估值评价、国际估值比较初探 政策动态：十二五规划简析 重点公司盈利预测及估值, 月度投资策略及推荐组合,2月策略：关注业绩分化中的结构性机会, 政策动态：医药工业十二五规划发布。十一五期间医药工业总产值年均增长23%、工业增加值年均,增长15.4%；十二五增长目标分别为20%（略低于十一五）、16%（与十一五基本持平）。明确提出7大 发展目标，首次提出保障基药生产供应保障，将继续大力推动产业创新和转型升级。, 绝对估值水平处历史低位，迎来中线建仓时机。 2011年医药指数调整31%；2012年1月继续调整5.98%,，跑输沪深300达11%。一批优质白马股急速补跌，显示在市场整体估值中枢下移的牵引下，悲观和被迫 的调仓行为（统计显示11q4公募机构对医药板块的配臵比重为10.41%与q3相当）。当前板块11pe22x （市值整体法），绝对估值水平已处于历史最低位。对稳定增长行业而言，意味着迎来中线建仓的较好 时机。, 估值溢价率的国际比较初探：美国医疗行业估值溢价，与行业增速和gdp增速的比价趋势呈较高正相关,。预计未来3-5年中国医药行业仍将保持2倍于gdp增速，将继续享有一定溢价率。目前a股医药板块12年 相对全部a股pe溢价率为87%，较11年100120%的水平已明显下降，溢价压力明显缓解。, 建议关注业绩分化中的结构性机会。业绩密集披露期即将到来，根据国信医药主要公司业绩预测，高增,长公司比例下降，且业绩分化加剧能够超出之前悲观预期的公司则有望迎来修复机会：这样的公司 更大概率会是经历过历史考验和积淀的、质地优异、综合抗压能力较强的各行业龙头股：拥有独家品 种/独特资源/品牌消费类公司（价格坚挺、成本压力不大）； 专注于高端治疗和预防领域（竞争相对不 激烈）；工商一体龙头或医疗服务类公司。, 2月投资组合建议：,稳 健组合天士力（分享收获期成长）、东阿阿胶（提价&品牌消费）、云南白药（期待大健康转型） 、华东医药（工商主业均优秀）、恒瑞医药（创新先锋）。,弹 性组合国药一致（工业转型）、海正药业（业绩驱动因素不断丰富）、 人福医药（麻醉药龙头） 、康美药业（中药饮片龙头）、华海药业（12年高增长）。,4,国信医药2012年2月推荐组合,股价,总市值,eps,pe,peg,一年期,股票代码,公司简称,2012-2-3,（亿元）,10a,11e,12e,13e,10e,11e,12e,13e,pb,11- 13,投资评级,合理价,稳健组合,600535 000538 000423 600276 000963,天士力 云南白药 东阿阿胶 恒瑞医药 华东医药,36.62 50.35 41.62 26.39 23.39,189 350 272 297 102,0.87 1.33 0.89 0.64 0.73,1.33 1.73 1.33 0.78 0.92,1.63 2.19 1.80 0.97 1.14,2.05 2.73 2.30 1.18 1.40,42 38 47 41 32,28 29 31 34 25,22 23 23 27 20,18 18 18 22 17,5 7 9 7 7,0.84 1.08 0.84 1.51 1.05,推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 推荐,54-57 59-66 54-60 30-33 32-34,弹性组合,600267 600518 000028 600079 600521,海正药业 康美药业 国药一致 人福医药 华海药业,26.95 12.31 19.37 18.04 10.97,141 271 56 89 59,0.70 0.33 0.91 0.44 0.17,0.97 0.49 1.20 0.60 0.43,1.27 0.63 1.50 0.80 0.55,1.62 0.80 1.87 1.10 0.68,39 38 21 41 63,28 25 16 30 26,21 20 13 23 20,17 15 10 16 16,3 3 4 3 4,0.85 0.73 0.59 0.84 0.44,推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 推荐,36-39 16-19 27-30 24-26 13-15,数据来源：wind、国信证券经济研究所,天士力：稳健增长，分享收获期成长 现 代中药龙头公司，进入二次腾飞期，具长线战略投资价值。1）围绕心脑血管领域形成系列产品群竞争优势， 能够充分分享大病种大市场的消费需求潜力；2）产品均为独家品种（降价风险小）且进入医保（量增有保障） ，核心品种拥有全面的专利保护；3）主要中药材自给，较少受价格波动影响。丹滴2011年大幅增长的基础上， 2012仍有望增长20%左右。二线品种均已进入快速增长期（尤其是养血清脑颗粒2012年换包装效应将集中体现 以及医院覆盖面的扩大，收入有望增长50%左右），拉动医药工业整体增速丹滴增速，整体利润增速收入 增速。未来：两个重磅新药将逐步构成新增长点，丹滴在美国临床三期试验有望于13-14 年通过，现代中药国际 化的发展梦想有望实现，并引领现代中药的制造和管理水平实现跨越式发展。11-13年 主业业绩预计增长39%、 38%、 26%， 维持“推荐”评级，建议买入，分享“收获期成长”。 短期影响因素。基本面和市场表现优异，板块估值中枢下移或暂时性抑制股价表现；集团优质医药资产有望年 内注入上市公司，将增厚业绩并进一步降低估值水平。,600000 500000 400000 300000 200000 100000,医药工业产品结构不断丰富和优化 预计2014年：其它自产药品销售规模超过复方丹参滴丸 预计2015年：医药工业总收入超过50亿元 其它品种收入 复方丹参滴丸收入,0,2008,2009,2010,2011e,2012e,2013e,2014e,2015e,6,云南白药：期待“大健康”转型战略 期待从“稳中央 突两翼”战略向“新白药 大健康”战略全面转型 。 5年前云南白药提出“稳中央、 突两翼”的产品发展战略，两翼产品（透皮剂+白药牙膏）实现了迅猛增长，2010年两翼产品的销 售额16亿元，与药品（中央+普药）17亿元旗鼓相当，盈利能力也不相上下（净利润均高达27-28% ）。过去5年收入和净利润分别增长了3 倍，充分验证了管理层的前瞻判断和强执行力。下一个5年 公司提出“新白药、大健康”产业发展战略，将以整体搬迁和新医改为契机在大健康产业多元化发 展，值得期待。1113年eps1.76、2.26和2.90元/股，维持“推荐”评级。 短期影响因素：养元青洗护系列11年实现收入5000万左右，略低于市场预期，但对比白药牙膏首年 上市的情况，养元青销售业绩依然值得肯定。高端护发产品依然是蓝海市场，养元青的市场前景依 然值得期待；采之汲面膜已经在11年底上市，12年将开始贡献业绩；呈贡新基地已建成投产，产能 瓶颈解除。,盈利预测及市场重要数据 营业收入(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益（元） ebit margin 净资产收益率（roe） 市盈率（pe） ev/ebitda 市净率（pb）,2010 10,075 40.5% 926 53.4% 1.33 10.3% 21.0% 37.5 35.4 7.87,2011e 12,194 21.0% 1201 29.6% 1.73 11.1% 22.1% 28.9 27.1 6.39,2012e 14,840 21.7% 1522 26.8% 2.19 11.5% 22.6% 22.8 21.3 5.16,2013e 17,874 20.4% 1898 24.7% 2.73 12.0% 23.0% 18.3 17.4 4.21,资料来源：公司资料和国信证券预测 7,东阿阿胶：块与浆共同提价 块与浆共同提价，12年业绩有望延续高增长。1月4日公司公告阿胶块出厂价提高10%，阿胶浆零售价提 高30%，出厂价调整视各地备案情况相应调整。1月19日阿胶块终端指导价上调。在阿胶块与阿胶浆共 同提价的基础上，12年业绩有望继续延续高速增长趋势，因此我们预计公司12-13eps为1.80和2.31元， 对应市盈率为23x和18x。公司拥有独特资源与品牌，围绕阿胶进行产品价值回归与产品多方向延伸，战 略定位清晰，维持“推荐”评级。 短期影响因素：春节销售旺季已经过去，阿胶块提价后可能对2季度销售量有影响；程继忠离职后，担任 九芝堂总经理，虽然公司销售队伍和渠道都已经非常稳定，但市场对此仍有所担忧；阿胶浆提价需要各 地备案，提价需要一定时间。,盈利预测及市场重要数据 营业收入(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益（元） ebit margin 净资产收益率（roe） 市盈率（pe） ev/ebitda 市净率（pb）,2010 2,464 18.5% 582 48.5% 0.89 26.1% 21.2% 45.4 39.4 9.63,2011e 3,152 28.0% 870 49.5% 1.33 32.6% 26.0% 30.4 25.3 7.88,2012e 3,836 21.7% 1174 34.9% 1.80 36.1% 28.1% 22.5 18.9 6.33,2013e 4,669 21.7% 1507 28.4% 2.30 38.1% 28.8% 17.5 14.9 5.05,资料来源：公司资料和国信证券预测 8,恒瑞医药：厚积，以待薄发 厚积，以待薄发，稳健增长。现有肿瘤药受招标限价和基数影响增速趋缓（个位数增长）、新品种尚 在培育期、肿瘤创新药2012年后有望上市构成有力新增长点。手术用药迅速做大规模（增长40-50%） ，成为未来2-3年业绩增长主要驱动因素。近2-3年公司创新药研发投入维持高位、同时创新药销售投入 将逐步加大，其成效有望在13年后体现。公司经过前几年的快速增长，已步入一个平稳增长期，而创 新药物真正贡献利润预计要2013年以后，因此我们认为未来2-3年公司将保持平稳增长。维持11-13年 eps 0.78/0.97/1.18，同比增长约21%/24%/22%，对应11-13pe33/27/22，调整后估值压力有所缓解， 相对业绩增速虽有一定溢价但属合理范畴，peg1.48，维持“谨慎推荐”评级。 短期影响因素。业绩扰动因素：肿瘤药招标限价情况；肿瘤药可能在药品下一批降价之列；肿瘤药可 能进入新版基药目录。估值影响因素：创新药物获批上市；制剂产品不断通过fda认证。,盈利预测及市场重要数据 营业收入(百万元) 净利润(百万元) 每股收益（元） ebit margin 净资产收益率（roe） 市盈率（pe） ev/ebitda 市净率（pb）,(+/-%) (+/-%),2010 3,744 23.6% 724 8.8% 0.97 22.9% 21.4% 26.8 21.3 5.7,2011e 4,465 19.3% 875 20.9% 0.78 23.1% 20.9% 33.2 18.0 4.6,2012e 5,428 21.6% 1087 24.2% 0.97 23.5% 21.0% 26.8 14.6 3.7,2013e 6,551 20.7% 1327 22.1% 1.18 23.7% 20.8% 21.9 12.0 3.0,资料来源：公司资料和国信证券预测 9,华东医药：工商主业均优异 看好优秀主业的长期、稳健成长性，股改方案有望上半年出台。公司是一家优秀的高端专科用药+区域 商业龙头，工商业均保持较快增长，盈利能力优异且近两年不断提升，品牌和营销实力强，研发依托华 东医药集团，后续新产品有保障。主业优秀，未来发展方向明确，在打造器官移植、糖尿病的国内品种 最全体系的基础上，向心脑血管、抗肿瘤药、胃肠道、肝病等其他专科药发展。公司工业基地建设和商 业规模扩大需要资金，目前不能启动再融资，只能通过借款和发行票据进行融资，财务费用压力较大， 预计远大集团上半年可能出台双方都认可的股改方案。维持11-13eps 0.92/1.14/1.40的预测，同比增长 25%/24%/24%，对应11-13pe25/20/16，peg1.04，估值合理略偏低，未来市值有较大提升空间，维 持“推荐”评级，一年期目标价32-34元（12pe2830x）。 短期影响因素：关注百令胶囊、阿卡波糖销售情况及器官移植政策对业绩的影响；关注股改承诺事项解 决、启动再融资等进展情况。,盈利预测及市场重要数据 营业收入(百万元) 净利润(百万元) 每股收益（元） ebit margin 净资产收益率（roe） 市盈率（pe） ev/ebitda 市净率（pb）,(+/-%) (+/-%),2010 8,972 14.7% 317 -16.1% 0.73 6.0% 27.4% 38.7 24.9 10.60,2011e 11,225 25.1% 398 25.4% 0.92 6.4% 26.9% 30.9 22.4 8.32,2012e 13,691 22.0% 493 23.9% 1.14 6.5% 26.3% 24.9 18.5 6.57,2013e 16,425 20.0% 610 23.7% 1.40 6.6% 25.8% 20.1 16.0 5.21,资料来源：公司资料和国信证券预测 10,人福药业：分享麻醉药细分领域龙头股成长 麻醉药龙头地位优势明显且有望持续分享该细分领域“高壁垒、高盈利、高成长”。短期业绩增长主要 来源仍是麻醉药且一定程度受费用、投资收益、房地产业务结算波动，未来将打造“手术内麻醉用药全 系列”、并向“术外镇痛”领域扩展。同时计生药、维药、中枢神经用药、血制品、基因工程药、制剂 出口、医药商业等各模块也逐步清晰，各自发展相对独立且各具特色。限制性股票激励进一步激发管理 团队能动性。维持11-13年eps 0.60/0.80（其中宜昌人福0.59、地产0.10、葛店人福0.08、）/1.10元/股 ，同比增长37%/33%/37%，对应11-13pe29/22/16，估值略偏低（即使剔除地产贡献后12年pe 25）， peg0.81，一年期合理价值2426元（12pe30-33x），当前股价较股权激励授予价格（20.03元）折价 约14%，具一定安全边际，维持中长期“推荐”评级。（盈利预测不包括华夏学院税后0.07元（尚需通 过国家教育行政主管部门批准）、南湖学生公寓0.06元税后转让收益（11-12年确认） 短期影响因素：5月12日限制性股票第一批解禁，考虑激励对象缴税因素，预计5月12日之前业绩释放将 较为保守；关注宜昌人福销售、地产业务结算波动、重要新产品获批、竞争对手产品获批、新浆站获批 、软胶囊出口生产基地美国fda认证进展等。,盈利预测及市场重要数据 营业收入(百万元) 净利润(百万元) 每股收益（元） ebit margin 净资产收益率（roe） 市盈率（pe） ev/ebitda 市净率（pb）,(+/-%) (+/-%),2010 2,205 65.7% 216 7.4% 0.44 17.1% 11.1% 39.4 24.8 4.37,2011e 3,426 55.4% 295 36.4% 0.60 14.5% 11.6% 28.9 20.4 3.36,2012e 4,792 39.9% 395 33.7% 0.80 14.3% 14.4% 21.6 15.4 3.12,2013e 6,618 38.1% 542 37.2% 1.10 14.0% 18.0% 15.8 12.0 2.84,资料来源：公司资料和国信证券预测 11,海正药业：业绩驱动因素不断丰富 产业升级路径清晰，业绩驱动因素不断丰富带来持续性高增长，2012年收入有望提速，维持中长期“推 荐”评级。经过前几年的研发和固定资产大幅投资，公司产业升级路线日益清晰，开始进入收获期，业绩 有望持续体现为利润增速收入增速，而随着2012年合同定制的逐步确认，公司收入有望提速，近期大幅 回调后估值压力大幅缓解目前偏低：1）产业升级路径清晰，业绩驱动因素不断丰富：2007年之前：单纯 依靠原料药出口；2007-2010年：国内制剂快速成规模；2011-2013：合同定制大幅增长，成为驱动业绩 增长的又一架马车；2013年以后：实现制剂独立出口，基因工程药物和创新药物逐步上市。2）由业绩驱 动因素不断丰富带来的“持续性高增长”。 短期影响因素：富阳基地原料药生产线fda认证进展（主要用于合同定制）及合同订单新签量（在产能释 放的情况下）；与辉瑞合作进展（与辉瑞谈判沟通已近尾声，待政府批准）；合同订单新签量（在产能不 足的情况下）；制剂生产线fda认证进展；安百诺临床进展等。,盈利预测及市场重要数据 营业收入(百万元) 净利润(百万元) 每股收益（元） ebit margin 净资产收益率（roe） 市盈率（pe） ev/ebitda 市净率（pb）,(+/-%) (+/-%),2010 4,545 13.5% 366 34.3% 0.76 10.7% 13.6% 35.5 21.7 4.81,2011e 5,081 11.8% 511 39.6% 0.97 13.4% 11.4% 27.6 18.9 3.15,2012e 5,857 15.3% 665 30.2% 1.27 14.5% 13.3% 21.2 14.6 2.81,2013e 6,695 14.3% 850 27.8% 1.62 15.9% 14.9% 16.6 11.7 2.48,资料来源：公司资料和国信证券预测 12,华海药业：11-12年高增长无忧 12年高增长无忧，有动力（股权激励行权条件、公开增发）、有能力（受益沙坦专利到期）。股价快速下 跌反映了市场对其增发募投的制剂出口项目的担忧和业绩摊薄因素，风险得到释放，但同时股价走低将使 得公开增发发行股数增多，业绩摊薄将更明显（目前公司董事会正对公开增发的数量、募集资金规模等作 进一步研究调整）。考虑到近2年公司处在高增长期，估值较低，维持“推荐”评级。在不考虑增发摊薄因 素下，预计11-13年eps 0.43/0.55/0.68元（eps0.40元是11年股权激励行权底线），同比增长150%、26% 、25%，对应11-13pe为24/19/15，估值偏低，一年期目标价13-15元（12pe2426x） 。 13年及以后存不确定性。业绩不确定性来自：1）缬沙坦、厄贝沙坦能否持续增长；2）沙坦类原料药价格 能否保持相对稳定；3）替米沙坦13年预计可以放量（美国专利2014年1月7日专利到期），但能否在之前较 大的沙坦基数上推动公司13年有个较大的增长，尚不确定，但若制剂业务（国内制剂、制剂出口）能够顺 利衔接，则13年及以后较高成长有望持续。 短期影响因素：沙坦类原料药订单、毛利率变化；国内外制剂业务的开拓；anda获批支撑公司国内相关制 剂招标价格；若缩小增发规模或取消增发。anda不断获批，若缩小增发规模或取消增发将提升公司估值。,盈利预测及市场重要数据 营业收入(百万元) 净利润(百万元) 每股收益（元） ebit margin 净资产收益率（roe） 市盈率（pe） ev/ebitda 市净率（pb）,(+/-%) (+/-%),2010 1,023 10.2% 94 -43.3% 0.21 10.9% 7.2% 50.3 28.9 3.63,2011e 1,730 69.2% 234 149.5% 0.43 18.5% 15.7% 24.2 17.2 3.81,2012e 1,814 4.8% 294 26.0% 0.55 20.5% 17.1% 19.2 14.5 3.29,2013e 2,187 20.5% 368 25.2% 0.68 20.8% 18.3% 15.3 12.4 2.81,资料来源：公司资料和国信证券预测 13,康美药业：中药饮片龙头，打造一体化产业链 中药饮片产能释放，产业链一体化优势体现：1112年，成都和北京共16000吨的饮片产能释放， 亳州新药材交易市场预计12年投入使用，产业链一体化优势体现。我们预计公司1113eps0.49、 0.63和0.80元，对应pe25x、19x、15x。公司是行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药 饮片的大型中药企业，产业链一体化优势明显，维持公司“谨慎推荐”评级。 短期影响因素：公司在3季度加大药材储备，库存大幅增加，虽然大部分以贵稀药材为主，但药材 价格波动仍会产生影响；亳州药材市场和康美中医院将在12年投入使用，公司产业链将进一步完善 ；国家中药十二五规划公布，国家药材储备纳入规划。,盈利预测及市场重要数据 营业收入(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益（元） ebit margin 净资产收益率（roe） 市盈率（pe） ev/ebitda 市净率（pb）,2010 3,309 39.2% 716 42.7% 0.42 26.0% 14.5% 28.4 24.8 4.12,2011e 4,948 49.5% 1068 49.3% 0.49 21.5% 11.6% 24.7 23.7 2.85,2012e 6,431 30.0% 1375 28.7% 0.63 24.6% 13.3% 19.2 16.2 2.55,2013e 8,074 25.6% 1751 27.3% 0.80 24.9% 15.0% 15.0 13.0 2.25,资料来源：公司资料和国信证券预测,国药一致：面临工业转型，估值安全 工商业几头并进，一年期合理股价区间27-30元。过去5年公司gagr34%，从细分业务看，医药商业虽规模较大但市场 份额仍有较大空间（广东纯销也仅20%左右份额），公司亦在不断对外扩张；工业方面，公司现在以小头孢和止咳露为 主的产品线虽欠缺特色，但过去几年依靠规模的增长和毛利率的提升也实现了持续性的较快增长。从12年开始，公司将 更加注重工业领域的转型：1）胃药revanex明年有望获批；2）大健康产品辅酶q10今年底开始大力铺货；3）中药厂今 年已有望扭亏且明年有望在品种引进上获得突破。维持11-13年eps1.20、1.50、1.87元/股，12pe仅13倍，已低于医药 商业产业收购pe，估值明显偏低，维持“推荐”评级，一年期合理价27-30元（即12pe1820x）。 短期影响因素：因公司有近1/3的利润来自头孢业务，由于去年以来的限制抗生素政策影响了行业内多数企业，虽然公司 因产品优势其头孢收入仍保持两位数增长，但市场仍对其持续性担忧，需待一季度业绩逐渐明朗后估值才会得到修复。 目前12pe12x已充分释放风险，我们亦对其一年期目标价下修至12pe1820x，已考虑其因抗生素业务带来的估值压力 。,2010年利润构成 工业-肿瘤药（万,盈利预测及市场重要数据 营业收入(百万元),2010 13,064,2011e 15,062,2012e 17,589,2013e 20,523,商业 39%,其他 3%,乐，参股35%） 10% 工业-呼吸止咳药,工业-头孢（致君+ 万庆） 27%,(+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益（元） ebit margin 净资产收益率（roe） 市盈率（pe） ev/ebitda 市净率（pb）,19.3% 261 35.5% 0.91 3.0% 24.8% 20.6 22.5 5.12,15.3% 346 32.6% 1.20 3.7% 27.5% 15.6 18.2 4.28,16.8% 433 25.0% 1.50 4.0% 28.5% 12.5 15.7 3.55,16.7% 540 24.7% 1.87 4.1% 29.3% 10.0 14.2 2.92,（致君） 21%,资料来源：公司资料和国信证券预测,回顾2012年医药投资策略主要观点,关键结论与投资建议,1. 我们判断未来3年医药行业收入增势放缓，利润增速收入增速。两方面原因：一是医 保基金收支高速增长的峰值已过，对医药消费的拉动效应将趋缓；二是政策性药品降价 压力一定程度上抵消了量增因素。,2. 行业面临结构性分化。药品结构性供大于求的矛盾在新医改中段更为突出，行业洗牌和 产业集中度提高的路径将可能是：绝大多数小型普药企业先被“两降一升一限制”致残， 再因无研发管线而逐步“饿死”。而拥有“品牌资源+创新能力”的细分领域龙头公司，有望 以品牌资源为核心顺势而为、通过创新和产业升级形成新增长点，从而充分分享中国医 药市场蛋糕扩大带来的机遇，不断成长壮大，并带给中长期投资者可观的复利回报。 3. 维持行业“推荐”评级，期待个股表现。从政策、业绩、估值三方面看，2012年预期政策 很多但最差的影响已发生在2011年；业绩预测趋于谨慎；经过一年调整各类公司估值层 次分明更加理性，并已反映行业不利因素。因此，在整体经济趋弱背景下，医药板块个 股行情仍值得期待。建议缩小范围，重点聚焦拥有“品牌资源+创新能力”的细分领域龙头 公司，以不变应万变，以时间换空间。,核心假设或逻辑,过去3年医保“覆盖率+人均筹资金额+支付比例”都快速提升，医保支出持续快于收入增长、 结余率下降，并拉动药品消费快速增长；随着“全民医保”的基本实现，医保收支转向常 规增长，控费也成为必然，对药品消费的拉动效应趋温和。据国信测算： 1、医保基金支出gagr：2005-2010年33%，预计2011-2015年降低至 19%；,2、第一+第三终端药品规模gagr：2005-2010年20%，预计2011-2015年降低至16%。,回顾：2012年投资建议 追寻“资源+创新”类公司，以时间换空间 2012年选股思路及品种建议,投资主线,投资要点,优选品种,关注品种,康缘药业,1）拥有独家品种，竞争压力小，降价风险远小于非独家品种；,天士力,昆明制药,一、拥有独特资源 /独 家品种 /品牌消 费类公司,2）随着新医改的继续推进，医疗市场的扩容，独家品种的放量增长趋势比 一般性品种更确定； 3）部分品牌中药主要面向otc市场，终端价格稳定，并有提价能力；4） 部分龙头中药公司有自己的种植基地，对上游中药材价格波动有把控和抵 御的能力。,云南白药 东阿阿胶 中恒集团 康美药业,以岭药业 益佰制药 马应龙 片仔癀 三九医药,1）人口结构老龄化和慢性疾病发病率上升，催化高端治疗和预防需求的快 速增长，且增长相对刚性； 二、定位大病种领 2）部分国内企业逐渐具备和外资、合资公司竞争高端市场的实力，医保控 域/高端仿 创 /产业 费趋势下，部分国产高端专科领域产品有进口替代的优势； 升级 3）龙头企业拥有高毛利率产品的比重大，后续产品梯队储备丰富，整体抵 御价格风险的能力强。 4）部分公司受益于全球化学药产业链升级。 1）工商一体化经营具备优势，区域龙头具有相对垄断性和扩张优势，并获 三、工商一体龙头 地方政策扶植，因此综合抗压能力较强； 或医疗服务类公司 3）明确外延扩张推动业绩更快成长。 4）高端医疗器械竞争壁垒高、盈利能力突出。 数据来源：国信证券经济研究所,海正药业 恒瑞医药 华东医药 双鹭药业 人福医药 华东医药 一致药业,华兰生物 沃森生物 信立泰 华海药业 海翔药业 舒泰神 瀚宇药业 乐普医疗 爱尔眼科 鱼跃医疗 通策医疗 上海医药,2011年医药重点公司业绩预览,重点跟踪医药公司大部分符合预期，低于预期公司占比有所提升, 预计增速100%以上：华海药业、双鹭药业、汤臣倍健。, 预计增速50-100%：天士力、上药、舒泰神、翰宇、康恩贝、新华、莱美药业。, 预计增速30-50%：白药、阿胶、海正、人福、一致、以岭、康美、昆药、科伦、海翔、马应龙、,天坛、凯宝、通策、鱼跃。, 预计增速20-30%：恒瑞、华东、同仁堂、益佰、沃森、片仔癀、白云山、三精、达安、阳普。 预计增速0-20%：中恒、康缘、信立泰、乐普、万东、新和成、广药、众生、红日、国药、九州通,、科华、莱士。, 预计业绩下滑：三九、华兰、誉衡、丽珠、哈药、浙江医药、江中、双鹤、康芝、药玻。 说明：鱼跃、阳普、凯宝、莱美根据1月29日后的业绩预告进行调整，鱼跃增45%（原增55%）、,阳普增30%（原增35%）、凯宝增35%（原增42%）、莱美增98%（原增105%）。,上调业绩：同仁堂、片仔癀、以岭；下调业绩：白药、海正、中恒、康缘、乐普、马应龙,、红日、广药、白云山、浙江医药、九州通；下调评级：中恒、上药、国药、九州通、科 华、乐普、浙江医药。,医药板块整体业绩表现尚好，高增长公司占比有所下降,目前共81家公司（绝大部分是中小板/创业板）公布业绩预告，其中预增/扭亏63家（其中 33家预增30%以上，占所有发布预告公司数量的41%），预减/亏损18家。相比10年， 11年中小板/创业板高增长公司占比有所下降。, 估值动态和国际比较初探,有色金属,金融服务,黑色金属,家用电器,交通运输,建筑建材,交运设备,机械设备,商业贸易,公用事业,轻工制造,电子元器,农林牧渔,纺织服装,餐饮旅游,食品饮料,信息设备,医药生物,信息服务,沪深300,房地产,采掘,化工,综合,市场表现：1月医药指数继续大幅跑输大盘 回顾：11年12月医药指数大跌13.98%，跑输沪深300指数7.01%。 12年1月表现：医药指数继续下跌5.98%，而多数周期类股票有正收益，医药指数跑输沪深300指数 11.03%。,近两个月医药板块和大盘收益率比较 （ 2011/12/12012/1/31） 沪深300 医药生物 5% 0% 2011-12-01 2011-12-08 2011-12-15 2011-12-22 2011-12-29 2012-01-09 2012-01-16 2012-01-30 -5% -10% -15% -20% -25%,2012年1月各行业收益率比较 （ 2011.1.12012.1.31）,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,数据来源：wind、国信证券经济研究所 20,jan-00,jan-01,jan-02,jan-03,jan-04,jan-05,jan-06,jan-07,jan-08,jan-09,jan-10,jan-11,jan-12,医药板块绝对估值处于历史最低水平 2000年至今医药板块和大盘pe （ 2000/01/12012/1/31）,80,全部a股,全部a股剔除金融服务业,医药生物,70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：wind、国信证券经济研究所 21,jan-00,jan-01,jan-02,jan-03,jan-04,jan-05,jan-06,jan-07,jan-08,jan-09,jan-10,jan-11,jan-12,溢价率相对全部a股中等偏高， 剔除金融服务业后处于中位 2000年至今医药板块和大盘pe溢价率 （ 2000/01/12012/1/31）,相对全部a股溢价率,相对全部a股剔除金融服务业溢价率,190% 150% 110% 70% 30% -10% 数据来源：wind、国信证券经济研究所,溢价率压力明显缓解 回顾：医药板块于2010年末相对沪深300溢价率达200%以上，达到历史最高位。随着2011年以来 的调整，相对估值溢价率逐步下降。（wind整体法，下同） 最新动态：截止2月1日，医药板块11pe、12pe为22.23x、18.07x（整体法），处于历史底部， 12pe相对全部a股溢价87%，较前期的100120%的水平已明显下降。 最新医药股和大盘pe(2012/2/1),2011年 整体法,2011年 算术平均,2012年 整体法,2012年 算术平均,预测pe值,全部a股 沪深300 医药板块,11.7 10.32 22.23,28.75 23.4 31.07,9.66 8.6 18.07,20.88 16.65 25.54,医药股相对溢价率,医药板块/沪深300-1 医药板块/全部a股-1,115.41% 90.00%,32.78% 8.07%,110.12% 87.06%,53.39% 22.32%,数据来源：wind、国信证券经济研究所 说明：业绩预测采取wind一致预期；pe整体法，剔除负值；pe算术平均法，剔除负值或大于500的股票。 23,药,药,药,药,剂,业,械,司,料,务,牌,代,物,学,原,药,疗,点,疗,品,现,生,化,学,医,医,重,医,全,部,化,普,药,+综,中,中,制,制,商,器,公,服,合,各医药子板块估值水平分化加剧，渐回归合理预期 1月各子板块估值水平继续分化：下调幅度最大的是估值最高的医疗服务板块，幅度最小的是前期 已经历了大幅调整、估值水平已反映合理增长预期的普药综合类。 目前估值水平仍较高的是：医疗服务、医疗器械、生物制药。其他子板块当前的估值水平基本反映 了各自合理增长预期，绝对水平也已处于历史低位，预计未来调整空间有限。 国信重点覆盖公司各子板块12pe,40,12月底,1月底,37,35,32,32,30 25 20,24,22,27,25,22,20,29,25,22,17,15,20,18,29,26,15 10 5 0,数据来源：wind、国信证券经济研究所 数据样本为国信重点覆盖公司，剔除极大偏离值,12 12,03q1,03q2,03q3,03q4,04q1,04q2,04q3,04q4,05q1,05q2,05q3,05q4,06q1,06q2,06q3,06q4,07q1,07q2,07q3,07q4,08q1,08q2,08q3,08q4,09q1,09q2,09q3,09q4,10q1,10q2,10q3,10q4,11q1,11q2,11q3,11q4,03q1,03q2,03q3,03q4,04q1,04q2,04q3,04q4,05q1,05q2,05q3,05q4,06q1,06q2,06q3,06q4,07q1,07q2,07q3,07q4,08q1,08q2,08q3,08q4,09q1,09q2,09q3,09q4,10q1,10q2,10q3,10q4,11q1,11q2,11q3,11q4,10%,9%,8%,7%,6%,5%,4%,3%,2%,资金面：q4机构超配比例与q3基本持平,目前公募基金对医药股的配臵整体 处于超配状态（相对医药行业标准配 臵），配臵比重与11q3基本持平： 占基金股票投资市值比重从11q1的低点 7.55%回升至11q3的10.68%，11q4维持 在10.41%。 占基 金 净 值 的 比 重 也 从 11q1 的 低 点,12% 11%,占股票投资市值比,占净值比,股票市场标准行业配臵比例,5.30%回升至11q3的6.66%，11q4维持在 6.87%。,5000 4000 3000 2000 1000 0,板块超配比例,板块走势（板块指数）,8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2%,数据来源：wind、国信证券经济研究所。注：行业分类采用证监会分类。 25 数据来源：wind，国信证券经济研究所,国际比较,行业绝对估值水平主要取决于大盘估值水平,国际比较：美国标普医疗保健指数pe与标普500pe高度正相关； 历史比较：93年至今，医药生物指数与全部a股pe保持高度的正相关。,小结：无论是在国际市场还是国内市场，医药行业估值都无法脱离大盘整体估值体系。,美国标普医疗健康指数和标普500指数pe:,数据来源：bloomberg、国信证券经济研究所,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,国际比较美国医疗行业vs标普500： 行业估值溢价和行业增速比价趋势正相关 美国市场增速：上世纪80-90年代是美国医疗行业高增长的黄金时期；因为专利药到期，新药研发难 度加大，最近5年美国市场增速都是个位数增长，复合增速低于5%。 美国医药股估值和溢价率：目前标普医疗健康指数pe约13x，相对于标普500指数溢价率为零。98年 溢价率最高80%，10年溢价率最低-50%。 小结：美国医药市场增速与行业溢价率有一定关联，1995-2000年行业增速高，估值溢价率最高，近5 年行业增速与gdp增速差缩小溢价率下滑。11年行业增速与gdp增长基本一致，不再享受溢价。,美国医药市场增速与gdp增速比较,美国标普医疗健康指数与标普500指数pe溢价率,20% 15% 10% 5% 0% -5%,美国处方药费用支出增速,美国gdp增速,数据来源：bloomberg、国信证券经济研究所,数据来源：bloomberg、国信证券经济研究所,2002a,2003a,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011m1-9,jan-00,jan-01,jan-02,jan-03,jan-04,jan-05,jan-06,jan-07,jan-08,jan-09,jan-10,jan-11,jan-12,中国医药行业仍处于高增长时期， 有望继续保持一定的估值溢价率 中国市场增速：人口老龄化、疾病谱变化，新医改推动，中国医药市场正处于发展阶段。0010年十年复 合增长接近20%，远高于gdp增速，在二级市场上医药行业也一直享有估值溢价。但我们也并未看到如 美国成熟资本市场所表现出来的估值比价变化和增速变化的长期的较高正相关，如：08-09年医药行业加 速增长，但估值溢价率却大幅降低。 小结：经过11年调整，当前溢价率已处于历史中位。我们预计1214年行业增长在16%以上，将持续超过 gdp增速，预计医药行业仍将保持一定溢价率。,中国医药行业增速与gdp增速比较,国内医药行业相对于全部a股的溢价率,医药行业收入增速,gdp增 速,相对全部a股溢价率,相对全部a股剔除金融服务业溢价率,35% 30.29%,30%,190%,25%,26.53%,26.00%,27.70%,150%,20% 15% 10%,16.27% 9.10%,19.20% 17.39% 10.00% 10.10%,11.30%,17.02% 12.70%,19.91% 14.20%,9.60%,21.37% 10.40% 9.20%,9.40%,110% 70%,5%,30%,0% -10%,数据来源：sfda南方所、国信证券经济研究所,数据来源：wind、国信证券经济研究所, 医药政策动态,1,2,划,3,4,5,6,7,医药工业“十二五”规划发布 12年1月19日医药工业“十二五”规划发布，明确提出7大发展目标，明确增长指标：工业总产值年 均增长20%，工业增加值年均增长16%；首次提出保障基药生产供应保障，继续推动产业创新和转 型升级。,序号,目标 产业规模,细则 工业总产值年均增长20%，工业增加值年均增长16%,简评 明确提出增长指标，年均20%的工业总产,值增速显示对行业未来5年增长的信心。,基本药物 技术创新 质量安全 产业集中度 国际竞争力 节能减排,基本药物生产规模不断扩大，集约化水平提高，临床需求得 到有效满足，主要品种销售前20 位企业占80%以上市场份额 重点骨干企业研发投入达到销售收入的 5%以上，获得新药证 书的原创药物达到30 个以上，开发30 个以上通用名药物新 品种，完成200 个以上医药大品种的改造升级，开发50个以 上掌握核心技术的医疗器械品种。 全国药品生产100%符合新版gmp，200个以上化学原料药品种 通过美国fda 检查或获得欧盟cos 证书，80 家以上制剂企 业通过欧美日等发达国家或who 的gmp认证。 到2015 年，销售收入超过500 亿元的企业达到5 个以上， 超过100 亿元的企业达到100 个以上，前100 位企业的销售 收入占全行业的50%以上。 医药出口额年均增长20%以上；制剂出口比重达到10%以上， 200 个以上通用名药物制剂在欧美日等发达国家注册和销售 ；50 家以上企业在境外建立研发中心或生产基地。 单位工业增加值能耗较“十一五”末降低21%；单位工业增 加值用水量降低30%；清洁生产水平提高。,首次结合医改，提出对基药供应保障的规 明确以新产品为导向的技术创新，数量上 较“十一五”要求翻翻。 集合国内原料药产业升级的趋势，首次提 出制剂的国际认证。 此处过百亿收入的企业应包含医药商业和 综合公司，而10年过百亿医药医药只有10 家。 明确提出出口增长幅度以及制剂出口比重 ，引导产业升级的方向。 首次提出节能减排目标,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,医药工业“十二五”规划发布（续1） 落实企业成为新药创新的主要单元，政策支持力度加大； 保障基药供应，为制药企业带来机会，但同时也考验供应企业的质量和成本控制能力。,序号,主要任务 增强新药创制能力 提升药品质量安全水平 提高基本药物生产供应保障能力 加强企业技术改造 调整优化组织结构 优化产业区域布局 加快国际化步伐 推进医药工业绿色发展 提高医药工业信息化水平 加强医药储备和应急体系建设,细则 支持企业在国外开展创新药物临床研究和注册。实现一批临床用量大的专利到期药物 的开发生产，填补国内空白；支持骨干企业技术中心建设，提高企业承担国家科技项 目的比重； 全面实施新版gmp，重点提高基本药物、中药、民族药、高风险品种、药用辅料和 包装材料的质量标准。 促进生产能力向优势企业集中，提高规模化和集约化水平；对用量小、企业生产不经 济的品种，研究采用定点生产方式集中生产，保障供应；对用量不确定、企业不常生 产的品种，加快建立常态化基本药物储备； 利用现代生物技术改造传统医药产业；加快新产品产业化； 鼓励优势企业实施兼并重组；深化体制机制改革和管理创新； 发挥东部地区引领医药产业升级的主导作用；鼓励中西部地区发展特色医药产业；鼓 励产业集聚发展。 优化对外贸易结构；进一步提高对外开放水平； 提高清洁生产和污染治理水平； 加强信息技术在新产品开发中的应用；提高生产过程信息化水平；提高企业管理信息 化水平； 完善两级医药储备制度；建立应急特需药品研发生产平台；,1,2,3,4,5,医药工业“十二五”规划发布（续2）