天业通联(002459)公司更新报告：盾构机业务向好,13年有望扭亏为盈-130228.ppt

评级：,table_title,9.00,公,司,更,新,报,告,1,118, able_summary,交易数据,table_balance,eps（元）,-18%,10%,-4%,-32%,升幅(%),table_finance,table_profit,股 票 研 究,资本货物/工业,table_maininfo 天业通联（002459）,table_invest,增持,盾构机业务向好,13 年有望扭亏为盈,上次评级： 目标价格：,公司更新报告 吕娟（分析师） 黄琨（研究助理） 吴凯（分析师）021-38674935 证书编号 s0880511010047 s0880111090080 s0880511090003 本报告导读： 收购 seli 股权提高公司获取盾构机订单能力，轨道交通建设加速带来盾构机市场需 求扩大，13 年公司盾构机收入将大幅增加，经营业绩有望扭亏为盈。 投资要点： 有别于市场的观点：市场普遍认为公司传统运架提设备收入仍将缺失， 短期内盾构机和氟化工业务也难以起色，而我们认为，依附 seli 的品牌、,上次预测： 当前价格： 6.41 2013.02.28 table_market 52 周内股价区间（元） 5.21-12.76 总市值（百万元） 1,425 总股本/流通 a 股（百万股） 222/134 流通 b 股/h 股（百万股） 0/0 流通股比例 60% 日均成交量（百万股） 0 日均成交值（百万元） 23 资产负债表摘要 股东权益（百万元）,技术、渠道优势，公司盾构机市场竞争力已大幅增强，市占率将上升，受 益国内城轨交通建设大规模推进带来的盾构机需求扩大，公司盾构机业务 将迎来快速发展期，2013 年经营业绩将扭亏为盈。,每股净资产 市净率 净负债率,5.03 1.3 65%,投资逻辑：市占率提升+市场需求扩大=盾构机收入增加。收购 seli 股权 后，公司盾构机业务综合实力迅速由国内中游水平跃居一流之列，市场占,table_eps q1,2011a 0.066,2012e -0.042,证 券 研 究 报 告,有率有望提升，国内轨道交通建设加速，盾构机市场需求扩大，公司盾构 机收入将大幅增加。 收购 seli 股权提升盾构机市场竞争力、市占率将得到提升。依附 seli 的技术、品牌、渠道优势，公司产品的技术含金量和品牌知名度迅速提升， 在目前国内地铁轨道招标方仍存在严重的国外品牌迷恋情结下，产品技术 的国际化路线有利于提高公司获取订单能力，市场占有率将提升。,q2 0.071 q3 0.011 q4 -0.113 全年 0.03 table_picquote 52周内股价走势图 天业通联,-0.339 -0.179 -0.640 (1.20) 深证成指,地铁规划里程大幅增加、盾构机市场景气度上升。按照地方政府已经通 过审批的城轨地铁建造规划，2012-2015、2016-2020 年间新增运营里程分 别为 3198、3136 公里，仅地铁隧道施工就带来约 500 台盾构机的市场需 求，再加上其他领域的 500 台需求，年均市场销售额至少 120 亿，国内盾,构机行业迎来快速发展期。,-46%,依靠盾构机收入增长，13 年公司业绩将扭亏为盈。预计 2013 年公司盾构,2012/2,2012/5,2012/8,2012/11,机收入为 3.8 亿，综合考虑其他业务收入贡献，2013 年公司有望扭亏为盈，,预计 2013-2015 年 eps 分别为 0.06、0.22、0.36 元，目标价 9 元，增持！,table_trend 1m,3m,12m,财务摘要（百万元） 营业收入,2010a 1,094,2011a 999,2012e 514,2013e 980,2014e 1,270,绝对升幅 相对指数,2% 2%,6% -11%,-34% -27%,(+/-)% 经营利润（ebit） (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股净收益（元） 每股股利（元） 利润率和估值指标 经营利润率(%) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) ev/ebitda 市盈率 股息率 (%),9.0% 117 23.5% 99 21.3% 0.45 0.40 2010a 11.8% 7.5% 21.6% 11.8 15.0 6.0%,-8.7% 31 -73.7% 8 -92.4% 0.03 - 2011a 4.7% 0.6% 2.4% 32.3 196.9 0.0%,-48.6% -235 -863.3% -267 -3646.9% -1.20 - 2012e -40.4% -27.6% -14.1% -7.3 -5.6 -,90.7% 68 -71.0% 14 -105.2% 0.06 - 2013e 11.1% 1.4% 4.7% 13.9 105.8 -,29.6% 99 45.1% 48 242.4% 0.22 - 2014e 12.0% 4.7% 7.2% 9.9 30.9 -,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_forcast,table_otherinfotable_industry,评级：,公司网址,公司简介,绝对价格回报（%）,table_pictrend,52 周价格范围,天业通联（002459）,模型更新时间：2013.02.28 股票研究 工业 资本货物 table_stock 天业通联（002459）,财务预测（单位：百万元） 损益表 营业收入 营业成本 税金及附加 营业费用 管理费用 ebit 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益,2008a 810 630 1 55 47 72 0 1 4 68 15 -2,2009a 1,004 733 3 77 88 95 0 0 6 89 15 -3,2010a 1,094 781 10 97 74 117 0 0 4 113 18 -2,2011a 999 762 4 85 95 31 0 0 9 22 17 14,2012e 514 437 3 108 121 -235 -10 -30 44 -279 0 -5,2013e 980 751 4 80 81 68 0 10 51 17 3 0,2014e 1,270 973 5 102 102 99 0 20 40 59 9 1,table_target,上次评级：,增持,净利润 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 其他流动资产,59 176 632,82 212 911,99 875 1,057,8 237 1,500,-267 200 1,931,14 200 1,578,48 200 1,414,目标价格： 上次预测： 当前价格： table_website ,9.00 6.41,长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 流动负债 长期负债 股东权益 投入资本(ic) 现金流量表 noplat 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出,0 46 23 877 641 1 235 99 57 0 17 12,0 110 28 1,260 884 55 321 248 80 6 88 64,23 138 31 2,124 793 5 1,326 543 98 11 282 28,55 277 152 2,222 908 16 1,298 1,282 17 16 502 139,190 382 148 2,851 1,813 20 1,018 1,671 (235) 27 331 130,190 473 152 2,593 1,530 31 1,032 1,460 57 41 (344) 130,190 570 156 2,530 1,397 52 1,081 1,377 83 54 (212) 150,table_company 公司是一家集研发设计、制造安装、销 售服务为一体的重大装备制造骨干企 业，产品覆盖交通工程、能源工程、采,自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标,86 57 (36) 117 138,239 16 (75) 94 36,420 (135) (85) 884 664,674 (498) (240) 75 (663),254 (469) (295) 727 (37),(116) 403 (125) (277) 0,75 308 (135) (172) 0,矿工程、物流工程等国家重点工程领,成长性,域。以铁路、公路桥梁架运设备、非公 路运输设备、起重设备、无砟轨道铺装 设备、隧道掘进设备等为主导产品。公 司自主研发制造的 900 吨高速铁路架 桥机、900 吨轮胎运梁车、900 吨轮胎 式、轮轨式提梁机等系列产品，广泛应 用于哈大、京沪、京津城际、京石、郑 西、武广等客运专线；900 吨桥式起重 机、2650 吨造桥机应用于长江苏通大 桥、北京四丰桥、杭州湾跨海大桥等； 公司研制的架桥机、龙门吊、平板动力 车等产品相继出口到韩国、沙特阿拉 伯、阿尔及利亚、波兰等。 1m 3m,收入增长率 ebit 增长率 净利润增长率 利润率 毛利率 ebit 率 净利润率 收益率 净资产收益率(roe) 总资产收益率(roa) 投入资本回报率(roic) 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 偿债能力 资产负债率 净负债率,63.2% 85.7% 180.2% 22.3% 8.8% 7.2% 25.1% 6.7% 57.5% 128 90 299 0.97 1.49% 73.2% -56.9%,23.8% 32.6% 39.0% 26.9% 9.5% 8.1% 25.5% 6.5% 32.2% 213 100 389 0.20 6.42% 74.5% -23.7%,9.0% 23.5% 21.3% 28.7% 10.7% 9.0% 7.5% 4.7% 18.1% 242 128 564 (1.36) 2.55% 37.6% -57.2%,-8.7% -73.7% -92.4% 23.7% 3.1% 0.8% 0.6% 0.3% 1.3% 264 214 794 (66.14) 13.93% 41.6% 2.4%,-48.6% -863.3% -3646.9% 14.9% -45.7% -52.0% -27.6% -9.4% -14.0% 706 468 1802 1.75 25.30% 64.3% 82.5%,90.7% -71.0% -105.2% 23.3% 6.9% 1.4% 1.4% 0.5% 3.9% 424 248 1014 28.73 13.27% 60.2% 59.5%,29.6% 45.1% 242.4% 23.4% 7.8% 3.8% 4.7% 1.9% 6.0% 260 176 736 6.41 11.81% 57.3% 44.5%,估值比率,12m,pe,14.5,10.5,11.5,196.9,(5.6),105.8,30.9,-34%,-26%,-18%,-10%,-2%,6%,pb ev/ebitda,6.3 21.2,4.6 15.0,1.1 11.8,1.2 32.3,1.5 (7.3),1.5 13.9,1.4 9.9,p/s 股息率,1.83 0.0%,1.48 0.0%,1.35 6.0%,1.48 0.0%,2.89 -,1.51 -,1.17 -,table_range 市值（百万）,5.21-12.76 1,425,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,23% 9% -5% -19% -32%,24% 12% 1% -10% -22%,91% 63% 35% 7% -21%,58% 40% 23% 6% -11%,840 520 201 -119 -439,83% 55% 27% -1% -29%,-46% 2012/2 2012/5 2012/8 2012/11,-33%,-49% 08a 09a 10a 11a,12e,13e,14e,-28% 08a 09a 10a 11a,12e,13e,14e,-758,08a 09a 10a 11a 12e 13e 14e,-57%,天业通联价格涨幅 天业通联相对指数涨幅,收入增长率(%) ebit/销售收入(%),净资产收益率(%) 投入资本回报率(%),净负债(现金)(rmb) 净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 11,1.,2.,3.,4.,5.,6.,天业通联（002459） 目 录 投资逻辑：市占率提升+市场需求扩大=收入增加4 收购 seli 股权，全力布局盾构机市场 4 国产盾构机技术日臻成熟，天业通联加快追赶步伐 6 依附 seli 技术优势，盾构机市占率将显著提高7 地铁规划里程大幅增加，盾构机市场景气度上升 7 盾构机收入将大幅增长，13 年有望扭亏为盈 .9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 11,天业通联（002459） 有别于市场的观点： 受高铁投资增速大幅放缓和铁路运架提设备存量较大影响，市场普遍认 为公司传统运架提设备收入仍将缺失，短期内盾构机和氟化工业务也难 以起色，而我们认为，依附 seli 的品牌、技术、渠道优势，公司盾构 机市场竞争力已大幅增强，市占率将上升，受益国内城轨交通建设大规 模推进带来的盾构机需求扩大，公司盾构机业务将迎来快速发展期， 2013 年将扭亏为盈。 1. 投资逻辑：市占率提升+市场需求扩大=收入增加 收购 seli 股权后，公司盾构机业务综合实力迅速由国内中游水平跃居 一流之列，市场占有率有望提升，国内轨道交通建设加速，盾构机市场 需求扩大，天业通联盾构机业务迎来快速发展期，2013 年将扭亏为盈， 长期看，收购 seli 股权有望复制北方重工收购德国维尔特/法国 nfm 公司的成功路径而成长为国内乃至国际知名盾构机（tbm）制造商。 2. 收购 seli 股权，全力布局盾构机市场 公司传统业务为铁路桥梁施工起重运输设备，主要包括运梁车、架桥机、 提梁机、盾构机、非公路自卸车等，2008-2010 年运架提设备占主营业 务收入比重约 70%。自 2011 年以来，受铁路基建投资增速下滑及建筑 施工单位运架提设备存量影响，公司传统运架提设备收入大幅下滑，从 2011 年的 6.79 亿元降至 2012 年 1-6 月份的 0.45 亿元，2012 年亏损严重。 考虑到铁路施工起重运输设备市场需求的萎缩，公司于 2011 年 9 月以自 有资金将北京华隧通掘进装备（控股子公司）转化为全资子公司，全力 进军盾构机市场。,图 1：2011 年以来公司营业收入大幅下滑,图 2：传统运架提设备毛利占比很高,1,200,营业收入（百万元）,增速,80%,350,总毛利（百万元） 铁路桥梁施工起重运输设备毛利（百万元）,1,000 800 600 400 200 0,60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%,300 250 200 150 100 50 0,2007,2008,2009,2010,2011 2012h1,2007,2008,2009,2010,2011 2012h1,数据来源：wind，国泰君安证券研究 图 3：2011 年以来运架提设备收入大幅下滑 请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：wind，国泰君安证券研究 图 4：2012 年 1-6 月盾构机收入确认大幅延后 4 of 11,增速,天业通联（002459）,800 700 600,铁路桥梁施工起重运输设备（百万元） 150% 100%,200 150,盾构机（百万元）,80% 60% 40%,500 400 300,50% 0%,100,20% 0% -20%,200 100 0,-50% -100%,50 0,-40% -60% -80%,2007,2009,2011,2010,2011,2012h1,数据来源：wind，国泰君安证券研究,数据来源：wind，国泰君安证券研究,盾构机全称为全断面隧道掘进机，是一种先进的隧道全断面暗挖施工机 械，经过近百年不断改进，已发展成为集机、电、液、光、计算机等多 种技术于一体的高端施工装备，广泛应用于水利、地铁、铁路、公路、 市政等隧道施工中。在我国，按照应用范围的不同，习惯上将盾构机分 为应用于软土的盾构机（tsm）和应用于硬岩的岩石掘进机（tbm）两 种，而在欧洲，盾构机和 tbm 统称为隧道掘进机。 图 5：公司首台盾构掘进机“吉祥号”于 2009 年 8 月成功下线 数据来源：国泰君安证券研究、中国期刊全文数据库 2012 年 8 月 3 日，公司通过增资、受让获得意大利 seli 公司 32.26%股 权，成为其第一大股东，seli 是全球唯一一家具备制造生产 tbm 能力 同时又能利用 tbm 进行隧道施工的公司，同时也是全球四家 tbm 制造 商之一，在欧洲、亚洲、美洲和澳洲多个国家都有隧道施工项目或提供,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 11,天业通联（002459） tbm、盾构机等，其专业品牌全球知名。seli 的 tbm 适应性很强，隧 道工程掘进技术在业内独具一帜，是该领域的顶级专家。公司对 seli 的增资受让将获得以下三方面的潜在收益：1）seli 公司的品牌、技术 和全球性渠道等无形资产价值；2）seli 给予公司在 tbm 的设计、制 造、销售、订单等方面大力支持而产生的协同效应；3）seli 公司已签 署的正在执行和将要执行的工程和设备合同较为充足，可以支持 seli 公司 2012-2015 年的业务发展需求。我们认为，seli 公司的品牌、技术、 渠道短期内将对公司盾构机业务产生积极影响，公司盾构机产品的技术 水平及市场认可度将由目前的中游水平迅速跨入国内第一梯队，长期 看，公司有望复制北方重工收购德国维尔特/法国 nfm 公司的成功路径 而成长为国内乃至国际知名盾构机（tbm）制造商。 3. 国产盾构机技术日臻成熟，天业通联加快追赶步伐 盾构机是一种技术含金量很高的隧道施工装备，国外制造商主要包括德 国的海瑞克、维尔特，美国的罗宾斯，日本的三菱重工、川崎重工、小 松、日立造船、石川岛播磨重工以及加拿大的罗法特（已被卡特彼勒收 购）和意大利的 seli，2008 年以前，以海瑞克、罗宾斯、日立造船为 代表的盾构机在我国市场一度占据 90%以上的市场份额。 近年来，国内盾构机制造商通过合资生产、技术引进、自主研发、收购 兼并等手段不断壮大，涌现出了北方重工、中铁隧道装备、上海隧道股 份、天业通联、中铁轨道系统集团、成都南车隧道装备等 30 余家合资、 独资企业，其中北方重工、中铁隧道装备、上海隧道股份位居第一梯队， 三者市场占有率已经占据国内半壁江山，尤其是北方重工在收购德国维 尔特/法国 nfm 公司后，成为国内第一家也是迄今为止惟一一家国产全 断面隧道掘进机打入国际市场品种最全（硬岩 tbm、双模式盾构、泥水 盾构和土压平衡盾构等）、实现出口创汇最多（累计超过 1.8 亿欧元）的 企业。相比竞争对手，尽管天业通联（北京华隧通）进入盾构机制造领 域时间较晚，但通过联手日立造船，公司加快了追赶步伐，在 seli 公 司的技术支持下于 2011 年 10 月获得 1.8 亿的埃塞俄比亚 gd-3 水电工 程硬岩掘进机订单，海外开拓能力进一步增强。 表 1：收购 seli 前，天业通联盾构机业务处于国内中游水平,公司 中铁隧道装 备,技术路线 自主研发,累计制造（台套） 截止 2011 年 6 月，中铁装备 共制造盾构机 57 台（套）， 自主制造 38 台，与国外联合 制造 19 台。,简介 在 863 计划资助下，2008 年 4 月自主研发、设计出国内第一台 复合式土压平衡盾构“中国中铁 1 号”；公司盾构国产化率 60%， 目前正着力在 tbm、大小直接盾构、大型泥水盾构等方面的研 发力度。,2007 年北方重工收购德国维尔特/法国 nfm 公司，成立盾构分,北方重工,联合制造+ 自主研发,截止 2013 年 1 月，为国内外 引水工程、公路铁路隧道施工 以及城市地铁、市政工程等建 设项目提供了各种类型硬岩 tbm 和盾构机 60 多台。,公司，拥有了世界上最先进的全系列隧道盾构机的核心技术和 知名品牌；具备设计制造土压平衡盾构机、泥水平衡盾构机和 硬岩盾构机 3 种主要形式的盾构机，整机国产化率达到 46%。 国内第一家也是迄今为止惟一一家国产全断面隧道掘进机打入 国际市场品种最全（硬岩 tbm、双模式盾构、泥水盾构和土压 平衡盾构等）、实现出口创汇最多（累计超过 1.8 亿欧元）的企,业。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 11,天业通联（002459）,上海隧道股 份,自主研发,截止 2011 年 2 月，通过合作 制造和自主研制已累计生产 了 170 多台隧道掘进机。,2004 年 9 月研制成功中国第一台具有自主知识产权和国际先进 水平的土压平衡式盾构机“先行号”；2008 年完成了具有自 主知识产权的“863 项目”刀盘直径 11.22 米泥水平衡盾构 机；,2008 年 11 月，与日本日立造船株式会社合作，联合进入国内盾,天业通联,联合制造+ 技术引进,累计生产隧道掘进机 10 多台,构机生产领域；2012 年 8 月收购全球知名 tbm（硬岩掘进机） 制造商 seli 32.36%股份，依托 seli 公司的技术和品牌、渠道 优势，公司已于 2011 年 10 月签订了 1.8 亿元的埃塞俄比亚 gd-3,水电工程硬岩掘进机订单。,中铁轨道系 统集团,自主研发,不详,具备年产刀盘直径 12m 以下各种盾构机 20 台套、管片模具 100 套的能力；,2007 年南车集团资阳机车厂与罗宾斯合作生产全断面隧道掘进,成都南车隧 道装备,合作开发+ 自主研发,不详,机；2010 年在兰渝铁路西秦岭隧道中标了两台直径 10.23 米的 tbm，目前已成为我国西部规模最大的隧道掘进机国产化制造,基地，年产能 15 台隧道掘进机。 数据来源：国泰君安证券研究、中国期刊全文数据库 4. 依附 seli 技术优势，盾构机市占率将显著提高 天业通联目前通过全资子公司北京华隧通掘进装备有限公司进行盾构 掘进机的研发、设计和制造，通过与世界知名盾构机制造商日立造船合 作，掌握了盾构机制造的关键技术，具备设计制造土压平衡盾构机、泥 水平衡盾构机和硬岩盾构机 3 种主要形式的盾构机的生产能力，公司的 技术水平、生产设计标准已经达到国内中上游水平，但由于涉足时间较 晚和地方渠道开拓进展较慢，公司从 2009 年 8 月首台盾构机“吉祥号” 下线起至今仅交付结算 3 亿元订单，相比北方重工，在国内市场占有率 还很低。 但我们认为，公司斥资 2000 万欧元收购国际知名 tbm 制造商 seli 32.26%股权后，依附 seli 的技术、品牌、渠道优势，公司产品的技术 含金量和品牌知名度迅速提升，在目前国内地铁轨道招标方仍然存在严 重的国外品牌迷恋情结下，产品技术的国际化路线有利于提高公司获取 订单的能力，市场占有率将显著上升。 5. 地铁规划里程大幅增加，盾构机市场景气度上升 截至 2011 年末，国内开通地铁运营业务的城市有 14 个，运营里程达到 1645 公里。根据地方政府已经通过审批的城轨地铁建造规划，2012-2015、 2016-2020 年间，新增运营里程分别为 3198 公里和 3136 公里，年均新 增里程 700 公里。目前在建的地铁隧道施工绝大部分是由盾构机完成的， 根据我们的研究，国内地铁隧道用盾构机的使用寿命大概为 8-9 公里/ 台，按照地方政府未来 2012-2020 年地铁建设规划，仅这一应用领域就 带来约 500 台盾构机的市场需求，国内盾构机行业未来 8 年将迎来快速 发展机遇。 表 2：2012-2015 年新增里程是 2011 年末的 2 倍,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 11,-,-,-,天业通联（002459）,城市,线路 条数,规划 长度 （km）,至 2011 年营运里 程（km）,十二五新增 里程数 （km）,至 2015 年 营运里程 (km),十三五新 增里程数 (km),至 2020 年 营运里程 (km),新 增 里程 数 2021 2050,截至 2050 年末营运 里 程 数 (km),1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33,北京 上海 深圳 广州 重庆 武汉 天津 青岛 宁波 成都 昆明 长沙 东莞 大连 南京 无锡 沈阳 南昌 西安 杭州 郑州 福州 苏州 哈尔滨 长春 合肥 南宁 佛山 乌鲁木齐 贵阳 兰州 常州 厦门 总计,27 27 16 22 10 12 9 12 6 7 6 4 4 9 17 5 11 5 6 8 6 7 9 5 5 12 6 7 5 4 2 4 4 299,1053 970 585 726 513 540 276 519 248 274 163 181 264 263 655 157 400 168 252 278 203 184 380 143 179 323 174 318 151 142 70 127 165 11042,364 413.6 176.2 220.9 72.8 28.3 75.6 - 18.5 63.4 81.4 49.7 20.5 - 45 - 14.8 - - - - - 1644.7,331.5 308.4 252.93 279.1 167.2 271.7 122.35 80.4 96 128.5 62.4 46 59.4 136.6 223.6 54.8 58.2 50.6 50.3 110.22 45.39 28.8 52.13 23 20 56.19 47.5 10.4 24.2 - - - - 3197.81,660 722 316.2 500 240 300 193.95 80.4 96 147 62.4 46 59.4 200 305 54.8 86 50.6 50.3 110.22 45.39 28.8 52.13 23 65 56.19 47.5 25.2 24.2 - - - - 4647.68,140 248 105.17 200 168 300 78.4 151.1 151.5 151 100.2 104 52.03 50 200 105.85 124 19.4 44.3 60.78 50.22 26.5 83.37 67 29 60 31.5 66.6 28.7 58.7 35.5 46 - 3136.82,800 970 421.4 700 408 600 272.35 231.5 247.5 298 162.6 150 111.43 250 505 160.65 210 70 94.6 171 95.61 55.3 135.5 90 94 116.19 79 91.8 52.9 58.7 35.5 46 50 7834.53,253 - 163.9 51 412 260 942.65 287.9 - 772 439.4 300 152.77 12.9 - 190 92 492.1 204.6 106.92 128.95 244.5 250 163 206.31 99 172.5 159 81.3 171.5 83 197 7089.2,1,053.00 970 585.3 751 820 860 1215 519.4 247.5 1070 602 450 264.2 262.9 750 160.65 400 162 586.7 375.6 202.53 184.25 380 340 257 322.5 178 264.3 211.9 140 207 129 247 15168.73,数据来源：地方政府城轨地铁规划、国泰君安证券研究 此外，综合考虑盾构机在水利、铁路、公路、市政、水底等隧道施工中 的应用及各相关领域已经发布的规划目标，预计未来 10 年国内盾构机 需求不低于 1000 台，保守估计市场容量至少 500 亿。据中国工程机械 工业协会副秘书长兼掘进机械分会会长俞琚介绍，我国目前掘进机械年 需求量约 80-120 台套，市场销售额至少 120 亿元。按照中工联创国际装 备制造研究中心编撰的2012 年中国掘进机械产业发展报告显示，我 国已经成为了世界上最大的盾构机消耗国，年需求量已经占据了全球需,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 11,8,天业通联（002459） 求量的 60%以上，天业通联盾构机业务国内市场空间巨大。 表 3：2012-2020 年盾构机市场需求预测,隧道工程类别 “十二五”规划里程（公里） “十三五”规划里程（公里）,地铁 3197.81 3136.82,水利 300,市政,铁路 2000,公路 800,水底隧道 200,合计,使用寿命（公里/台）,总需求量（台） 保有量（台）,792 290,净增量（台） 单价（万/台） 市场容量（亿）,502 5000 251,80 8000 64,200 3000 60,150 5000 75,60 4000 24,30 8000 24,1022 498,数据来源：国泰君安证券研究、中国期刊全文数据库 综上所述，我们认为，公司盾构机（tbm）产品竞争力增强，市场份额 有望上升，在国内盾构机需求景气度上升背景下，盾构机收入将获得大 幅提高。 6. 盾构机收入将大幅增长，13 年有望扭亏为盈 按照目前盾构机在手订单推测，我们预计 2013 年公司将交付盾构机 6 台，确认收入 3.8 亿，综合考虑其他业务收入贡献，2013 年公司有望扭 亏为盈，预计 2013-2015 年 eps 分别为 0.06、0.22、0.36 元，目标价 9 元，增持！ 表 4：天业通联分业务预测,项目(单位：百万元) 营业收入 growth 营业成本 毛利 毛利率 盾构机 收入 增长 成本 毛利 毛利率 氟化氢 收入,2010 1,094.38 9.03% 780.74 313.64 28.66% 11.54% 117.36 101.43 15.93 13.57%,2011 999.39 -8.68% 762.34 237.05 23.72% 20.11% 187.41 59.69% 141.01 46.39 24.76%,2012e 514 -48.6% 437 76.72 14.9% 6.44% 30.40 -83.78% 25.84 4.56 15.00% 15.77% 74.38,2013e 980 90.7% 751 228.69 23.3% 40.43% 380.00 1150.00% 273.60 106.40 28.00% 19.15% 180.00,2014e 1,270 29.6% 973 297.02 23.4% 44.72% 550.00 44.74% 398.75 151.25 27.50% 21.95% 270.00,2015e 1,390 9.4% 1,031 358.75 25.8% 47.41% 640.00 16.36% 464.00 176.00 27.50% 24.44% 330.00,2016e 1,620 16.5% 1,191 429.34 26.5% 50.63% 800.00 25.00% 580.00 220.00 27.50% 22.78% 360.00,增长,142.00%,50.00%,22.22%,9.09%,成本 毛利 毛利率,71.40 2.98 4.00%,149.40 30.60 17.00%,224.10 45.90 17.00%,231.00 99.00 30.00%,241.20 118.80 33.00%,铁路桥梁施工起重运输设备 收入 增长 成本,66.79% 679.04 -3.51% 453.34,46.13% 429.88 -36.69% 300.75,25.44% 120.00 -72.09% 103.20,15.96% 150 25.00% 121.50,14.63% 180 20.00% 144.00,13.33% 180 0.00% 142.20,12.66% 200 11.11% 160.00,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 11,天业通联（002459）,毛利 毛利率 其他领域起重运输设备 收入 增长 成本 毛利 毛利率,225.70 33.24% 16.96% 172.39 -23.43% 146.28 26.10 15.14%,129.13 30.04% 17.99% 167.67 -2.73% 146.07 21.60 12.88%,16.80 14.00% 21.20% 100.00 -40.36% 87.00 13.00 13.00%,28.50 19.00% 6.38% 60.00 -40.00% 51.00 9.00 15.00%,36.00 20.00% 4.88% 60.00 0.00% 49.80 10.20 17.00%,37.80 21.00% 0.00% 0.00 -100.00% 0.00 0.00 15.00%,40.00 20.00% 0.00% 0.00 #div/0! 0.00 0.00 15.00%,矿山车(非公路自卸车）,收入 增长 成本 毛利 毛利率,128.12 114.08 14.04 10.96%,120.00 -6.34% 109.20 10.80 9.00%,150.00 25.00% 132.00 18.00 12.00%,150.00 0.00% 132.00 18.00 12.00%,180.00 20.00% 158.40 21.60 12.00%,200.00 11.11% 176.00 24.00 12.00%,其他,收入 增长 成本 毛利 毛利率,1.14 -88.82% 0.60 0.54 47.66%,14.73 1189.49% 9.01 5.72 38.84%,17.00 15.42% 13.60 3.40 20.00%,20.00 17.65% 14.40 5.60 28.00%,20.00 0.00% 14.40 5.60 28.00%,20.00 0.00% 14.40 5.60 28.00%,20.00 0.00% 14.40 5.60 28.00%,其他业务,收入 增长 成本 毛利 毛利率,77.74 53.99% 47.43 30.31 38.99%,67.43 -13.26% 48.30 19.13 28.36%,42.00 -37.71% 35.70 6.30 15.00%,40.00 -4.76% 28.00 12.00 30.00%,40.00 0.00% 28.00 12.00 30.00%,40.00 0.00% 28.00 12.00 30.00%,40.00 0.00% 28.00 12.00 30.00%,数据来源：国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 11,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,天业通联（002459） 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，