家用电器行业2013年度策略报告：云带阴霾去_花开芬芳来-2012-12-25.ppt

,7%,0%,研究报告,2012-12-24,家用电器行业,行业研究(深度报告) 评级 看好,维持,家电行业 2013 年度策略报告 云带阴霾去，花开芬芳来,分析师： 陈志坚 (8621) 68751711 执业证书编号: s0490510120018 联系人： 徐春 (8621) 68751711 联系人： 杨靖凤 (8621) 68751636 行业内重点公司推荐,报告要点 思考：家电板块上市公司股价驱动因素何在？ 家电板块已连续六年大幅跑赢沪深 300 指数，且白电子行业表现更为明显。在 相对及绝对估值均有下行的背景下使得板块持续大幅跑赢的动因在于板块业绩 的确定性增长，历年“二月行情”的显现也正是家电板块股价业绩推动的印证。 从业绩驱动因素看，在目前行业仍处普及期的背景下驱动白电行业业绩增长的 核心动因在于销量增长，而驱动黑电行业业绩增长的动因则在于盈利能力改善。 以邻为鉴：日本家电产业衰败带来的深刻启示 随着索尼、松下及夏普三大巨头的相继陨落，日本家电尤其是黑电产业逐步走 向衰亡，作为昔日黑电产业领军梯队的日系家电企业集体巨亏存在一定的客观 因素，但其自身积累多年的弊病在外部因素催化下集中释放加速了其衰亡进程。,公司名称,公司代码,投资评级,不过空调巨头大金则依靠持续的产品专注化战略，始终保持在多联机及变频空,000651 000527 002508 000100 600983 002035,格力电器 美的电器 老板电器 tcl 集团 合肥三洋 华帝股份,推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐,调领域强大的技术领导力，其较好的经营表现挽救了日系家电产业最后的尊严。 白电行业：增速放缓成必然，结构改善为亮点 受政策透支及渠道去库存等因素影响，今年白电行业增速明显放缓，我们谨慎 判断明年行业整体销量增速会有一定改善，但同时也不否认行业高增长已成过 去，未来其将步入缓步增长阶段，而从增速层面来看最为确定的依旧是空调子,市场表现对比图（近 12 个月）,行业。虽然明年行业竞争格局或较今年有所加剧，但在节能新政刺激效应显现,2011/12,2012/3,2012/6,2012/9,背景下，产品结构高端化调整将成为推动行业主营及盈利能力双重改善的动力。,28%,21%,黑电行业：销量稳步增长，面板产业链值得关注,14% 随着黑电销量驱动因素由城镇更新向农村更新轮动，短期内黑电行业增速未有,-7% -14%,家用电器,沪深300,担忧，预计明年行业整体增速在 10%左右；而基于对上游面板价格的趋势性判 断，明年行业盈利能力或有一定承压，不过从长期看，随着内资竞争格局的好,资料来源：wind 相关研究 行业总体符合预期，格力增速较为抢眼 2012-12-20 家用电器行业 12 月月报行业整体表现平 平，冰箱增速超预期2012-12-11 内销表现平平，出口增速回暖2012-11-21 请阅读最后评级说明和重要声明,转以及面板产能的集中释放，黑电整体盈利能力仍存一定改善空间；除此之外， 基于对面板行业供求关系的研究，我们认为明年面板行业趋势性机会值得关注。 2013 年年度投资策略及重点推荐公司 在行业销量增速难有较大改善预期且竞争格局略有加剧的背景下，业绩增速确 定的龙头上市公司依旧是市场关注的焦点；同时具有一定安全边际以及较大改 善预期的个股也值得我们持续跟踪；而基于对明年面板行业尤其是 32 英寸面 板的较好预期，面板行业相关上市公司经营性业绩也将值得期待。基于以上逻 辑，推荐格力电器、美的电器、老板电器、tcl 集团、合肥三洋以及华帝股份。 1 / 62,行业研究(深度报告) 目录 思考：家电板块上市公司股价驱动因素何在？ . 8 家电板块多年跑赢指数，核心动因在于业绩推动 8 “二月行情”印证家电板块股价业绩推动型结论 9 销量增长是推动白电行业业绩增长的核心动力 .10 销量推动为主线，但仍需关注毛利率及费用率改善型.13 推动黑电业绩增长的核心动力在于盈利能力提升 14 以邻为鉴：日本家电产业衰败带来的深刻启示 . 17 日本家电产业逐步由鼎盛走向衰败的蜕变之路 .17 家电产业三大巨头集体亏损引领“日本沉没” .20 空调巨头大金挽救日系家电产业最后的尊严 .25 多重因素影响，日本家电产业衰退偶然中也有必然 29 日系家电产业衰亡之路带给我们的思考 34 白电行业：增速放缓成必然，结构改善为亮点 . 35 政策透支效应显现，行业增速均有明显放缓 .35 行业增速或有一定改观，空调行业最有确定性 .38 节能新政效应渐显，增速拐点有望逐步显现 .41 产品结构升级趋势明显，推动主营及业绩改善 .43 原材料成本压力无忧，行业整体盈利仍有改善空间 45 黑电行业：销量稳步增长，面板产业链值得关注 47 农村市场更新需求接力，黑电销量增速未有担忧 47 技术进步突飞猛进，智能化及 3d 电视成大势所趋 .49 竞争格局有所改善，内资黑电品牌渐入佳境 .51 短期盈利能力有压力，但长期仍存改善空间 .54 供给格局有变化，面板产业链近期值得关注 .56 2013 年度投资策略及重点推荐公司 59 2013 年度投资策略 .59 重点推荐公司 59,请阅读最后评级说明和重要声明,2 / 62,行业研究(深度报告) 图表目录 图 1：过去六年沪深 300 指数及申万家电指数走势一览 .8 图 2：申万家电行业指数跑赢沪深 300 指数幅度一览 .8 图 3：白电行业指数跑赢沪深 300 指数幅度一览 8 图 4：黑电板块股价走势明显弱于白电板块 8 图 5：申万家电板块估值水平呈持续下滑趋势 9 图 6：家电板块 pe 相对于大盘 pe 也是呈现下滑趋势 .9 图 7：家电板块指数历年来二月份均跑赢沪深 300 指数 .10 图 8：家电板块“二月行情”相对收益一览 10 图 9：白电行业整体盈利能力较为平稳，波动性较小 . 11 图 10：格力电器近年来盈利能力也呈现出稳中有升的趋势 11 图 11：空调产品成本拆分一览（以 1p 定频空调为例） . 11 图 12：冰箱产品成本拆分一览（以 350l 容积为例） 11 图 13：36 城市当地主销 1.5p 冷暖空调价格走势（统计局数据）12 图 14：中怡康统计三大白电龙头空调均价走势一览 .12 图 15：历年空调内销增速之间具有较大的波动性.12 图 16：历年冰箱销量增速之间也具有较大的波动性 .12 图 17：格力股价与空调销量增速之间存在较大的趋同性 13 图 18：小天鹅股价走势与洗衣机增速之间相关性更强 .13 图 19：st 科龙因毛利率提升使得盈利能力同比大幅改善 14 图 20：st 科龙因盈利提升带动股价大幅上涨 14 图 21：龙头企业在白电板块上市公司中占据绝对核心地位 14 图 22：三大白电龙头在家电行业中总市值占比也超过 45% .14 图 23：农村市场白电保有量仍有空间，黑电则主要来自更新需求 .15 图 24：城镇市场黑电保有量更难有大幅提升的空间 .15 图 25：黑电行业技术进步明显快于白电行业 15 图 26：黑电行业整体内销增速波动性不大15 图 27：未来几年黑电行业内销销量增速预测 16 图 28：黑电销量增长与海信电器股价走势相关性不大 .16 图 29：目前国内黑电行业整体盈利能力依旧偏低.16 图 30：黑电行业整体盈利能力远低于空调行业 16 图 31：奇美税前利润率与海信盈利能力之间存在负向相关性.17 图 32：友达税前利润率与海信盈利能力之间存在负向相关性.17 图 33：海信去年四季度盈利能力的大幅提升主要基于新品推出 .17 图 34：终端售价的持续下滑也使得行业整体盈利能力受到影响 .17 图 35：日本城镇家电保有量在 75 年左右就已饱和 18 图 36： 日本农村家电保有量与城镇差距较小 18 图 37：90 年代末日本经历金融危机和通缩冲击 .19 图 38：日本服务业增加值占 gdp 比值变动一览 19 图 39：中日韩及美国苹果电子产品竞争力趋势对比 .19 图 40：索尼、松下、三星及苹果品牌价值变动一览 .19,请阅读最后评级说明和重要声明,3 / 62,行业研究(深度报告) 图 41：11 财年主要家电企业净利润对比 20 图 42：索尼、松下、夏普及三星股价走势对比 20 图 43：12 财年上半年主要家电企业净利润对比 .20 图 44：索尼、松下、夏普资产负债率均攀升至历史高位 20 图 45：11 财年索尼实现主营收入 822.93 亿美元，同比下滑 2.07% 21 图 46：11 财年索尼营业利润及净利润分别亏损 8.53 及 57.88 亿美元 .21 图 47：11 财年索尼毛利率及净利率同比分别下滑 2.20 及 3.42 个百分点 22 图 48：11 财年索尼主要业务营业利润一览.22 图 49：11 财年索尼电视、游戏及移动三大核心业务合计营收占比 34.79% .22 图 50：索尼电视、游戏及移动三大业务营收增速一览 .22 图 51：11 财年松下实现主营收入 994.41 亿美元，同比下滑 2.24% 23 图 52：11 财年松下营业利润 5.54 亿美元，净利润亏损 97.86 亿美元 .23 图 53：11 财年索尼毛利率及净利率同比分别下滑 1.24 及 10.69 个点 .23 图 54：11 财年松下主要业务营业利润一览.23 图 55：11 财年松下 lcd、pdp 电视及家电业务合计营收占比 22.54% 24 图 56：松下 lcd、pdp 电视及家电业务营收增速一览 .24 图 57：11 财年夏普实现主营收入 311.25 亿美元，同比下滑 11.98% 24 图 58：11 财年夏普营业利润及净利润分别亏损 4.76 及 47.66 亿美元 .24 图 59：11 财年夏普毛利率及净利率同比分别下滑 2.07 及 15.96 个点 .25 图 60：11 财年夏普主要业务营业利润一览.25 图 61：11 财年夏普 lcd 电视和 lcd 面板业务合计营收占比 40.78% 25 图 62：夏普 lcd 电视、lcd 面板及手机三大业务营收增速一览 25 图 63：11 财年大金实现主营收入 154.46 亿美元，同比增长 13.76% 26 图 64：11 财年大金营业利润及净利润分别为 10.29 及 5.22 亿美元.26 图 65：11 财年大金毛利率下滑 0.65 个点，净利率提升 1.67 个点.26 图 66：11 财年大金主要业务营业利润一览.26 图 67：11 财年大金空调及化学业务合计营收占比 96.36% 27 图 68：11 财年大金空调、化学两大核心业务营收增速一览 .27 图 69：12 年上半年中国中央空调市场各品牌销售额一览.27 图 70：主要日系空调品牌与格力家用空调零售均价对比 27 图 71：大金 98 及 11 财年区域营收占比分布对比 28 图 72：大金在主要业务市场营收增速一览28 图 73：大金空调业务在美洲市场营收及同比增速预测 .28 图 74： 大金空调业务在日本本土及欧美市场营收增速对比 28 图 75：大金空调业务在中国、亚洲及中东市场营收增速对比.29 图 76：大金空调业务在中国市场营收及同比增速预测 .29 图 77：11 财年全球主要白电企业净利润对比 .29 图 78：11 财年全球主要彩电企业净利润对比 .29 图 79：11 年在美专利保有量前五名公司一览 .30 图 80：11 年全球主要科技企业 r&d 投入排名一览 .30 图 81：欧债危机后发达市场个人消费支出增速出现明显回落.31 图 82：11 财年索尼、松下及夏普各区域市场营收占比一览 .31 图 83：日本国内消费电子设备产值及同比增速一览 .31,请阅读最后评级说明和重要声明,4 / 62,行业研究(深度报告) 图 84：日本国内平板电视出货量及同比增速一览.31 图 85：01 年以来日本消费电子进口额增速总体高于出口额增速32 图 86：目前美元兑日元指数较 02 年高点下滑 41.04%.32 图 87：07 年之后韩元出现较大幅度贬值 32 图 88：02 年和 11 年主要家电企业营收规模对比 .32 图 89：三星电子四大核心业务年营收规模一览 33 图 90：11 年全球液晶电视市场品牌结构 33 图 91：我国主要家电年度产量迁移图 .33 图 92：03 财年以来夏普、松下、索尼与三星、海尔营收增速对比 33 图 93：11 年第四季度大陆面板产量超越日本 .34 图 94：9 月国内彩电市场日系品牌份额同比下滑 12.28 个百分点 34 图 95：前三季度国内空调零售量同比下滑 20.07% 36 图 96：前三季度国内冰箱零售量同比下滑 14.24% 36 图 97：前三季度国内空调行业总出货量同比下滑 6.37%37 图 98：前三季度国内洗衣机行业总出货量同比增长 1.31% 37 图 99：农村地区空冰洗保有量水平依旧偏低 39 图 100：农村各地区间冰箱保有量差异较大39 图 101：农村各地区间洗衣机保有量水平也有一定差距 .39 图 102：城镇市场各地区间空调保有量水平差距明显 .39 图 103：1-10 月份空调行业累计内销同比下滑 6.76% 40 图 104：1-10 月份空调行业累计出口同比下滑 4.83% 40 图 105：前三季度冰箱内销出货同比下滑 3.80% 40 图 106：前三季度冰箱出口同比增长 4.70% .40 图 107：前三季度洗衣机内销同比下滑 4.50%41 图 108：前三季度洗衣机出口同比增长 12.52%41 图 109：一二级变频及定频市占率分别上升 8.42 及 13.72 个百分点42 图 110：近期变频市占率提升趋势并不明显 42 图 111：9 月份三门及其以上冰箱市场份额较 6 月份上升 17.43%44 图 112：滚筒洗衣机市场份额有所提升 .44 图 113：12 年 7 月份以来洗衣机终端价格上涨也较为显著.44 图 114：12 年 7 月份以来冰箱终端价格上涨明显 .44 图 115：lme 铜价格指数走势一览 .45 图 116：lme 铝价格指数走势一览 .45 图 117：nymex 原油价格指数走势一览 45 图 118：国际钢材价格指数（扁平材）走势一览.45 图 119：11 年 10 月-12 年 9 月美的出货量市占率下滑 3.98 个百分点46 图 120：12 年 1-9 月美的国内终端市场份额较 11 年下滑 3.30 个百分点 .46 图 121：前三季度国内液晶电视内销出货同比增长 2.39%47 图 122：前三季度国内液晶电视出口同比增长 4.10% .47 图 123：国内液晶电视终端零售迎来好转 .47 图 124：国内液晶电视终端降价幅度有所加大 47 图 125：00 年后国内农村 crt 保有量得到快速提升 .48 图 126：农村家庭历年 crt 百户保有量提升幅度一览 .48,请阅读最后评级说明和重要声明,5 / 62,行业研究(深度报告) 图 127：智能电视渗透率稳步提升 49 图 128：12 年一季度各品牌中智能电视出货占比 .49 图 129：4 月份国内 3d 电视渗透率达到 31.20% .51 图 130：诸多因素推动下 3d 电视有望迎来进一步普及 51 图 131：二季度以来内资品牌降价力度较大52 图 132：内资品牌市场份额较去年同期均有所提升.52 图 133：近期索尼、夏普及松下三大日系彩电厂商净利润率大幅降低52 图 134：国内彩电企业净利润率相对较好 .52 图 135：海信及联想等智能电视侧重于家庭影音 53 图 136：长虹及 tcl 等智能电视则侧重于教育.53 图 137：3 月份以来面板价格持续上升54 图 138：节能补贴政策推出以来 32 寸液晶电视市占率明显上升 54 图 139：12 年前三季度黑电行业归属净利润同比下滑 3.40%.54 图 140：前三季度黑电行业归属净利润率为 1.68%，下滑 0.19 个百分点 54 图 141：国内 3d 电视市场份额进一步提升 56 图 142：节能政策推动下一级能效液晶电视销量迎来快速增长.56 图 143：未来发达市场液晶电视需求增速预测 56 图 144：未来新兴市场液晶电视需求增速预测 56 图 145：11 年全球前 5 大面板厂销售额对比 58 图 146：今年以来面板行业产能利用率有所提升 58 表 1：前三季度家电行业上市公司主营及业绩变动分析一览.9 表 2：过去 7 年家电板块二月份行情趋势较为明显 .9 表 3：政策推动下家电上市公司主营增速提升明显 .12 表 4：按驱动因素划分白电上市公司分类一览 13 表 5：日本家电企业国际化进程及创新概况 18 表 6：21 世纪日企在家电领域创新技术成果.19 表 7：近期日系家电产业衰败迹象一览 .20 表 8：大金空调重要发展历程一览 25 表 9：日系家电企业战略失误举例 29 表 10：我国家电龙头全球市场地位概况 .31 表 11：三星电子在部分领域的市场地位一览 33 表 12：我国家电龙头全球市场地位概况 .34 表 13：日系家电企业战略调整举措一览 .34 表 14：大金多联机核心技术优势一览 .35 表 15：过去几年政府出台的家电行业内需刺激政策一览 36 表 16：前三季度家电行业上市公司主营及业绩变动分析一览.37 表 17：前三季度家电行业上市公司毛利率变动一览 .38 表 18：依据日本人均消费量测算国内白电饱和内销总量 39 表 19：依据更新周期测算国内白电饱和内销总量.40 表 20：近期国内冰箱产能扩张一览 41,请阅读最后评级说明和重要声明,6 / 62,行业研究(深度报告) 表 21：分品类节能新政补贴力度一览 .42 表 22：各能效等级及制冷量定变频空调补贴额度一览 .42 表 23：按类型及有效容积区分冰箱补贴额度一览.43 表 24：政策覆盖期内家用空调及彩电累计补贴金额及拉动消费总量测算 43 表 25：节能补贴政策实施后高能效白电产品零售量份额变动一览 .43 表 26：按类型、能效等级及额定容量区分洗衣机补贴额度一览 .44 表 27：原材料价格上涨对空调行业定价压力测算.46 表 28：依据更新基数测算未来五年农村彩电更新销量（按历史数据加权平均测算） 48 表 29：国内 it 企业进入智能电视领域一览 49 表 30：工信部以及各运营商网络建设规划一览 49 表 31：牌照商与视频网站合作增加推动互联网电视节目资源丰富度不断提升 .50 表 32：目前国内彩电企业产能一览 52 表 33：12 年日系家电衰败趋势加速 .53 表 34：根据 11 年家电内销量的拆旧费用预计一览.55 表 35：拆旧基金计提对龙头上市公司业绩影响幅度测算（按公司 11 年销量及业绩测算） .55 表 36：液晶电视及等离子电视补贴额度一览 55 表 37：各尺寸段面板需求预测（百万台）57 表 38：液晶电视大尺寸趋势明显 57 表 39：各世代线分尺寸面板切割数量一览57 表 40：未来国内面板产能扩张一览 58 表 41：11 年以来全球液晶面板产能区域分布变动一览58 附：行业重点上市公司估值指标与评级变化 .60,请阅读最后评级说明和重要声明,7 / 62,2010a,2011a,-25.01%,2010a,2011a,行业研究(深度报告) 思考：家电板块上市公司股价驱动因素何在？ 家电板块多年跑赢指数，核心动因在于业绩推动 自 2007 年起，家电板块已连续六年大幅跑赢沪深 300 指数，且累计跑赢幅度高达 133.61%，其中 06、09 年分别跑赢指数达 41.02%、57.13%。,图 1：过去六年沪深 300 指数及申万家电指数走势一览 250%,图 2：申万家电行业指数跑赢沪深 300 指数幅度一览 60% 57.13%,200% 150% 100% 50%,202.56% 161.55%,153.84% 96.71%,50% 40% 30%,41.02%,0% -50%,2007a,2008a -55.44% -65.95%,2009a,-0.02% -12.51%,-24.76%,5.69% -6.53% 2012至今,20% 10%,10.50%,12.49%,12.22%,-100%,0%,0.25%,沪深300指数年涨幅,申万家电指数年涨幅,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,2012至今,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 3：白电行业指数跑赢沪深 300 指数幅度一览 100%,资料来源：wind, 长江证券研究部 从更苛刻的角度，如果我们仅观测白色家电相关板块的话，这种趋势会更加明显。在过 去六年中申万白电指数跑赢沪深 300 指数达 192.98%，远远超越其他行业。作为国内 传统加工制造产业的代表，家电板块尤其是白电板块在过去几年所创造的股价神话值得 我们深思。本章我们就从板块股价核心驱动因素探寻入手，逐步探索影响家电板块上市 公司股价走势的主导性因素，以期为未来家电行业整体投资提供一些思考。 图 4：黑电板块股价走势明显弱于白电板块 60%,93.44% 48.40%,80%,40%,60% 40%,59.61%,20% 0%,7.45%,13.88%,14.24%,2007a,2008a,2009a,-8.01%,2011a,2012至今,20%,12.12%,19.72%,11.45%,-20%,0%,2007a,2008a,2009a,2010a,-3.37%,2012至今,-40%,-51.31%,-20% 资料来源：wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明,-60% 资料来源：wind, 长江证券研究部 从最简单的经济学常识来看，影响板块或者说上市公司股价的最显性因素在于以下两个 方面：eps（业绩）和 pe（估值水平），这使得任何公司股价上涨均可能存在三种驱动 力量：业绩驱动型、估值驱动型以及共同驱动型。我们通过分析过去六年家电板块绝对 估值水平变化以及与沪深 300 相对估值水平均可发现，过去几年家电板块无论是从绝对 估值水还是相对估值水平来看均呈现一定幅度的下滑趋势，显然过去几年家电板块上市 公司股价的高增长并非由估值所推动。 8 / 62,oct/07,oct/08,oct/09,oct/10,oct/11,oct/12,apr/07,apr/08,apr/09,apr/10,apr/11,apr/12,jan/07,jan/08,jan/09,jan/10,jan/11,jan/12,jul/07,jul/08,jul/09,jul/10,jul/11,jul/12,mar/10,jan/10,may/10,may/11,nov/10,may/12,nov/11,mar/11,mar/12,nov/12,sep/10,jul/10,sep/11,jan/11,jul/11,sep/12,jan/12,jul/12,行业研究(深度报告),图 5：申万家电板块估值水平呈持续下滑趋势 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0,图 6：家电板块 pe 相对于大盘 pe 也是呈现下滑趋势 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00,申万家电 资料来源：wind，长江证券研究部,沪深300,资料来源：wind，长江证券研究部 而从业绩增速层面来看，过去六年家电板块上市公司归属母公司股东净利润增速均表现 较好，累计业绩增速实现多倍翻番，且从业绩增长趋势来看白电行业增速稳健性明显好 于黑电行业。据此我们不难得出如下初步结论：在板块估值持续下行的背景下，过去几 年家电板块股价的较好表现主要是基于业绩推动型所主导。 表 1：前三季度家电行业上市公司主营及业绩变动分析一览,报表周期,归属母公司股东净利润同比增速 sw 家用电器 sw 白色家电,sw 视听器材,2007a 2008a 2009a 2010a 2011a 2012q3,138.90% 1.89% 89.08% 37.47% 22.43% 14.11%,82.76% 23.32% 68.49% 41.90% 14.68% 15.46%,143.69% -73.67% 434.45% 13.48% 75.73% 5.69%,资料来源：长江证券研究部整理 “二月行情”印证家电板块股价业绩推动型结论 自 06 年至今的历年 2 月份申万家电指数均明显跑赢沪深 300 指数，其跑赢幅度最低为 1.05%，最高达到 13.00%；具体到行业内龙头上市公司来看，06 年至今的 7 年内大部 分年份 2 月份格力电器、美的电器、海信电器、青岛海尔及 tcl 集团等权重股均大幅 跑赢沪深 300 指数，其中仅 07、08 年格力电器以及 06 年海信电器有所跑输。从统计 数据层面来看，家电板块“二月行情”表现的较为明显。 表 2：过去 7 年家电板块二月份行情趋势较为明显,日期,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,2012a,申万家电行业指 数 格力电器 美的电器 海信电器,涨跌幅 跑赢沪深300 涨跌幅 跑赢沪深300 涨跌幅 跑赢沪深300 涨跌幅,5.35% 1.05% 12.27% 7.97% 10.08% 5.78% -9.55%,15.67% 9.00% -0.88% -7.56% 24.97% 18.30% 8.19%,3.67% 2.50% -2.53% -3.70% 6.44% 5.26% 3.46%,15.91% 10.60% 22.22% 16.92% 17.51% 12.20% 36.22%,7.39% 4.97% 8.52% 6.10% 7.62% 5.20% 2.47%,18.30% 13.00% 23.10% 17.80% 21.56% 16.26% 20.73%,13.85% 6.95% 9.45% 2.56% 7.51% 0.62% 44.01%,请阅读最后评级说明和重要声明,9 / 62,行业研究(深度报告),跑赢沪深300,-13.85%,1.51%,2.29%,30.92%,0.05%,15.43%,37.11%,青岛海尔 tcl集团 同期沪深300,涨跌幅 跑赢沪深300 涨跌幅 跑赢沪深300 涨跌幅,8.41% 4.11% 13.79% 9.49% 4.30%,7.78% 1.10% 26.83% 20.15% 6.68%,1.58% 0.41% 9.70% 8.53% 1.17%,8.59% 3.29% 14.49% 9.18% 5.30%,9.71% 7.29% 4.80% 2.38% 2.42%,25.25% 19.95% 21.11% 15.81% 5.30%,13.90% 7.00% 13.79% 6.90% 6.89%,资料来源：长江证券研究部整理 虽然使得历年家电板块呈现“二月行情”的因素不尽相同，但在业绩稳定增长预期推动 下的估值切换则是使得历年家电板块在 2 月份大幅跑赢的共同诱因，显然家电板块过去 几年的“二月行情”正是在业绩稳定增长预期推动下估值切换的明显反应。“二月行情” 的出现一方面表明市场对于家电板块未来业绩增速具有较好的预期；另一方面也在一定 程度上印证了我们此前得出的家电板块股价依靠业绩推动的结论。,图 7：家电板块指数历年来二月份均跑赢沪深 300 指数,图 8：家电板块“二月行情”相对收益一览,20% 18%,18.30%,14%,13.00%,16% 14%,15.67%,15.91%,13.85%,12% 10%,9.00%,10.60%,12%,10%,8%,6.95%,8% 6%,5.35%,6.68%,5.30%,7.39%,5.30%,6.89%,6%,4.97%,4%,4.30%,3.67%,4%,2% 0%,1.17%,2.42%,2%,1.05%,2.50%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,0%,沪深300涨幅,申万家电涨幅,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：wind，长江证券研究部 基于我们初步得出的结论，接下来我们将从更深层次的角度来探寻驱动家电板块业绩稳 定增长的核心动因，考虑到白电与黑电所属的产业背景、竞争格局以及消费属性等均存 在一定的差异化特征，我们将分别对白电及黑电进行研究，以期通过对核心影响因子的 分析得出对板块股价判断的前瞻性建议。 销量增长是推动白电行业业绩增长的核心动力 白电行业作为传统的加工制造产业，其过去几年行业整体盈利能力基本维持在较为合理 的水平，盈利波动性较小，且近年来依靠稳定的竞争格局使得其盈利能力呈现出稳中有 升的趋势。而使得白电行业整体盈利能力逐步企稳回升的原因一方面在于其面向终端销 售者的消费属性所致，这使得其盈利能力受宏观经济周期的波动较小；另一方面，其对 上游较强的定价权优势也是使得其盈利能力趋于稳定的一个重要因素。 10 / 62,行业研究(深度报告),图 9：白电行业整体盈利能力较为平稳，波动性较小,图 10：格力电器近年来盈利能力也呈现出稳中有升的趋势,35%,12%,8%,30%,10%,7%,6.90%,7.12%,25%,8%,6%,6.19%,6.30%,5.56%,6.37%,6.06%,20% 15%,6% 4%,5% 4%,4.07%,4.74%,10% 5%,2% 0%,3% 2%,2.55%,2.67%,2.43%,3.39%,0%,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,2012q3,-2%,1%,0%,毛利率,净利率,2006h,2006y,2007h,2007y,2008h,2008y,2009h,2009y,2010h,2010y,2011h,2011y,2012h,资料来源：wind，长江证券研究部,资料来源：wind，长江证券研究部 基于白电行业整体盈利能力稳中有升的趋势判断，使得我们对其盈利能力的波动无需过 于担忧，而在此背景下推动其业绩稳步增长的核心动力在于公司主营规模的提升。从最 基础的逻辑我们可以得出以下结论：影响主营规模的动因在于以下两个方面：一是产品 销量；另一则是产品单价。考虑到目前白电产品尤其是空调成本结构中均具有较强的大 宗属性，使得其价格一方面跟大宗原材料价格走势较为相关；另一方面则跟产品结构的 高端化调整有所关联，如空调变频化、洗衣机滚筒化以及冰箱多开门化都将使得产品均 价有所提升。,图 11：空调产品成本拆分一览（以 1p 定频空调为例）,图 12：冰箱产品成本拆分一览（以 350l 容积为例）,11%,14%,35%,16%,5%,27%,7%,17%,9%,16%,8%,9%,9%,17%,压缩机,电机,钢（不含压缩机/电机）,铜（不含压缩机/电机）,铝,塑料（pp/abs）,其他,活塞式压缩机,钢（不含压缩机）,铜（不含压缩机）,铝,发泡料、填充物,其他,人工,资料来源：长江证券研究部整理 请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：长江证券研究部整理 从过去的历史趋势来看，白电产品均价在此前大宗原材料价格持续上涨以及产品结构持 续升级的背景下呈现出一定的上升趋势。分具体品类来看，因受成本占比较高的铜大宗 原材料价格持续上涨以及“节能惠民”政策退出等因素影响，空调成为白电品类中均价 上涨最为明显的品种，据中怡康统计数据，过去两年空调终端市场平均价格涨幅为 7.28%。而冰箱、洗衣机均价虽也有所提升但幅度均较为有限。 11 / 62,oct-07,oct-08,oct-09,oct-10,oct-11,apr-07,apr-08,apr-09,apr-10,apr-11,apr-12,jul-07,jul-08,jul-09,jul-10,jul-11,jul-12,jan-07,jan-08,jan-09,jan-10,jan-11,jan-12,oct-09,oct-10,feb-10,dec-09,feb-11,oct-11,apr-10,apr-11,jun-09,dec-10,dec-11,feb-12,apr-12,jun-10,jun-11,aug-09,aug-10,aug-11,jun-12,aug-12,行业研究(深度报告),图 13：36 城市当地主销 1.5p 冷暖空调价格走势（统计局数据）,图 14：中怡康统计三大白电龙头空调均价走势一览,4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0,20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%,4900 4400 3900 3400 2900 2400,零售均价,同比增长,格力,美的,海尔,市场均价,资料来源：统计局，长江证券研究部 图 15：历年空调内销增速之间具有较大的波动性,资料来源：中怡康，长江证券研究部 虽然白电产品价格呈现出一定的稳中有升的趋势，但考虑到其增速弹性偏低且较大程度 上与原材料价格走势呈现一定的正向相关性，使得其对白电主营增速贡献的敏感度偏 低。基于以上背景同时综合考虑到过去几年白电波动性较大的销量增速，我们可以得出 以下结论：在目前国内白电尤其是空调等产品依旧处于普及周期的背景下，销量增速才 是推动白电行业上市公司业绩稳健增长的关键。 图 16：历年冰箱销量增速之间也具有较大的波动性,7000 6000 5000 4000,40% 35% 30% 25% 20%,9000 8000 7000 6000 5000,35% 30% 25% 20%,15%,3000 2000 1000 0,10% 5% 0% -5% -10%,4000 3000 2000 1000 0,15% 10% 5% 0%,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,内销总量 资料来源：产业在线，长江证券研究部,同比增速,内销总量 资料来源：产业在线，长江证券研究部,同比增速,在过去几年白电行业因受政策刺激导致的销量高速增长的背景下，白电龙头上市公司在 行业销量快速增长的同时也推动公司主营增速得到明显提升，从而在业绩推动下带动股 价实现较好增长。 表 3：政策推动下家电上市公司主营增速提升明显,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011q3,格力电器 美的电器 青岛海尔 小天鹅 a 合肥三洋 美菱电器,31.92% 11.00% 7.91% 34.55% 26.02% 40.55%,44.18% -0.67% 40.61% 51.87% 16.37% 43.58%,44.33% 57.28% 26.94% 1.00% 24.25% 34.51%,10.58% 28.77% 3.19% -14.15% 70.60% 7.00%,1.01% 4.34% 8.46% 1.92% 86.73% 31.38%,42.33% 57.70% 35.57% 65.74% 50.89% 30.09%,44.97% 43.24% 16.85% 12.16% 31.73% 7.89%,资料来源：长江证券研究部整理,请阅读最后评级说明和重要声明,12 / 62,oct-07,oct-08,oct-09,oct-10,oct-11,oct-12,apr-07,apr-08,apr-09,apr-10,apr-11,apr-12,jan-07,jan-08,jan-09,jan-10,jan-11,jan-12,jul-07,jul-08,jul-09,jul-10,jul-11,jul-12,oct-07,oct-08,oct-09,oct-10,oct-11,apr-07,apr-08,apr-09,apr-10,apr-11,apr-12,jan-07,jul-07,jan-08,jul-08,jan-09,jul-09,jan-10,jul-10,jan-11,jul-11,jan-12,jul-12,行业研究(深度报告) 依据我们从统计学角度所做的回归分析来看，销量增速与股价之间的相关性也最为明 显。且即便从简单的销量增速与公司股价的走势图我们也可以看出，白电上市公司主导 产品销量增速与其股价走势之间存在一定的趋同性。,图 17：格力股价与空调销量增速之间存在较大的趋同性,图 18：小天鹅股价走势与洗衣机增速之间相关性更强,100% 80% 60% 40%,25 20 15,50% 40% 30% 20%,25 20 15,20%,0%,10,10%,10,-20% -40%,5,0% -10%,5,-60% 空调出货量增速 资料来源：统计局，长江证券研究部,格力电器股价,0,-20% 洗衣机出货量增速 资料来源：中怡康，长江证券研究部,小天鹅a增速,0,基于以上分析，我们基本能够得出白电行业业绩由销量推动的结论，且股价传导链为： 销量主营业绩股价，且该驱动因素在目前国内白电行业仍处普及周期 的背景下将持续有效，因此未来几年在对白电板块股价驱动因素的探寻仍将集中在对需 求层面的探讨上。 销量推动为主线，但仍需关注毛利率及费用率改善型 基于白电行业的盈利能力确定性，我们在以上的讨论中得出了其业绩推动力主要来自销 量的结论，不过对于行业中部分上市公司尤其是二线品牌上市公司来说，考虑到其在市 场竞争中所处的劣势地位，使得其在较大程度上会以牺牲盈利能力的方式去抢占市场份 额，从而使得其毛利率明显低于行业平均水平或费用率明显高于行业平均水平。该部分 上市公司业绩的主导推动力我们还需要针对具体情况进行具体化分析。 表 4：按驱动因素划分白电上市公司分类一览,驱动因素 销量推动型,标的公司 格力电器 美的电器 小天鹅 a 合肥三洋,驱动因素 毛利率改善型 费用率改善型,标的公司 澳柯玛 st 科龙 美菱电器 青岛海尔,资料来源：长江证券研究部整理 基于此类上市公司所处的背景，一般来说其盈利能力均明显低于白电行业龙头上市公 司，这使得其盈利能力在毛利率及费用率得到改善的背景下呈现出较强的增长弹性。因 此在白电行业上市公司业绩驱动力主要以业绩推动型为主的背景下，仍存在部分毛利率 推动型以及费用率推动型企业。其中毛利率推动型企业的特征在于销量增长较为稳健， 但毛利率远低于行业平均水平且存在一定的提升预期，如 st 科龙等；而费用率推动型 企业则是费用率远高于行业水平水平且存在较大的改善预期，如美菱电器等。,请阅读最后评级说明和重要声明,13 / 62,apr-12,mar-12,apr-12,may-12,may-12,nov-12,aug-12,aug-12,aug-12,nov-12,oct-12,sep-12,sep-12,oct-12,jul-12,jun-12,jun-12,jul-12,行业研究(深度报告),图 19：st 科龙因毛利率提升使得盈利能力同比大幅改善 25%,图 20：st 科龙因盈利提升带动股价大幅上涨 6.0,20%,18.60%,19.23%,18.28%,18.41%,20.99%,21.55%,5.5,15% 10%,11.39%,14.88%,5.0 4.5,5%,3.52%,2.30%,2.94%,2.98%,4.34%,4.07%,4.0,0%,0.92%,3.5,10q4,11q1,11q2,11q3,11q4,12q1,12q2,12q3,-3.22%,-5% 毛利率 资料来源：公开数据，长江证券研究部,3.0 归属于上市公司股东净利润率 资料来源：深交所，长江证券研究部 盈利能力改善型驱动因素的出现使得白电板块股价驱动因素变得略显繁杂，不过考虑到 目前白电板块中依靠销量推动的龙头企业依旧占据总市值的核心位置，从而使得板块整 体增速仍基本由销量驱动所主导。我们依据目前家电板块上市公司市值来看，三大白电 龙头在白电板块中的市值占比超过 80%，即便在整个家电行业来看，三大白电龙头在其 中所占的比重也超过 45%。,图 21：龙头企业在白电板块上市公司中占据绝对核心地位,图 22：三大白电龙头在家电行业中总市值占比也超过 45%,2.31%,13.41%,44.74%,43.77%,24.78%,19.09% 10.91%,20.45%,3.75%,6.28%,10.52%,格力电器,美的电器,青岛海尔,合肥三洋,其他,格力电器,美的电器,青岛海尔,tcl集团,海信电器,其他,资料来源：公开数据，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公开数据，长江证券研究部 推动黑电业绩增长的核心动力在于盈利能力提升 从行业属性上来看，黑电与白电存在着较大的不同，这主要表现在以下几个方面：首先， 黑电行业技术进步明显，而白电技术更新则相对偏缓；其次，黑电行业具有较强的消费 电子属性，而白电则具有一定的耐用消费品属性；再次，国内白电产业链较为完善，而 黑电核心产业链则较为缺失；除此之外，目前国内黑电保有量已达到较高水平，需求主 要来自更新需求，而白电保有量仍有提升空间。 14 / 62,1999a,2000a,2001a,2002a,2003a,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,行业研究(深度报告),图 23：农村市场白电保有量仍有空间，黑电则主要来自更新需求 140,图 24：城镇市场黑电保有量更难有大幅提升的空间 160,120,140,126,131,133,135,137,138,133,136,137,135,100 80 60 40 20 0,120 100 80 60 40 20 0,彩色电视机,黑白电视机,冰箱,洗衣机,空调,2002a,2003a,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,资料来源：wind，长江证券研究部 图 25：黑电行业技术进步明显快于白电行业,资料来源：wind，长江证券研究部 白电与黑电之间存在的差异化特征使得黑电行业无论在研究思路还是在业绩驱动因素 上均与白电行业存在一定的差别。一方面，考虑到目前国内黑电行业保有量已趋于饱和， 短期内需求基本由更新换代需求构成，而该部分需求较为稳健，使得其难以出现类似白 电此前的高速增长，这在一定程度上使得其销量对业绩增速