新华保险(601336)深度研究：成长致胜-2012-03-20.ppt

评级：,公,司,深,度,研,究,30%,0,0, 11table_summary,交易数据,table_balance,eps（元）,12%,7%,升幅(%),table_finance,相关报告,关键估值指标,股 票 研,究,保险/金融,table_title 新华保险（601336）,table_maininfo,table_invest,上次评级：,增持 增持,成长致胜 彭玉龙 编号 s0880511010025 本报告导读： 新华保险 12 年的保费增长将显著高于行业，以成长取胜；净投资收益率可上升 25-30bp；目标价提升至 49 元，增持。 投资要点： 年是寿险发展的周期底部，12 年站上新一轮增长周期起点。11 年,目标价格： 49.00 上次预测： 40.00 当前价格： 29.62 2012.03.02 table_market 52 周内股价区间（元） 24.90-32.22 总市值（百万元） 92,401 总股本/流通 a 股（百万股） 3,120/127 流通 b 股/h 股（百万股） 0/822 流通股比例 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） 资产负债表摘要（06/11）,受银保新政、通货加息等因素影响，寿险保费增速降至上一轮周期底 部 04 年水平。12 年预计不利因素的影响力下降，寿险保费将企稳回 升，实现恢复性增长。 新华的保费增长将显著高于行业，以成长取胜。偿付能力达标后，,总资产(百万元) 股东权益（百万元） 每股净资产 杠杆倍数,346,668 20,477 7.87 16.93,新设机构的限制解除，个险人力进入正增长，产能提升加速，银保已,table_eps,2011a,2012e,证 券 研 究 报 告,率先于去年 7 月走出低谷，银保虽然还是保费的主渠道，但个险占比 逐步上升，业务利润率将随之逐步靠近行业水平。新华的成长性在 1 月保费中已得到体现，并将不断被验证。 净投资收益率有 25-30bp 的上升空间。受制于偿付能力对投资的限 制，净投资收益率低于同行 20-30 个 bp，限制解除外，高息投资品 种将增加，公司在去年下半年加大了协议存款和高息债的配臵，根据 公司的投资结构，我们估计 12 年净投资收益率将上升 23-30 个 bp。 综合投资收益对股债市弹性较低，虽降低了进攻性但增强了防御性。,q1 q2 q3 q4 全年 table_picquot 52周内股价走势图 新华保险 17%,- - - - 0.86,- - - - 1.19 上证综指,由于新华权益投资占比和按市价计量债券占比都低于同业，因而净资 产对股债市场波动的弹性也较小，导致综合投资收益率更平稳。,目标价提升至 49 元，增持。预计 2011-2013 年 eps 分别为 1.03、1.19 和 1.53 元。目前估值水平为：5.75 倍新业务价值倍数，1.45 倍 p/ev， 25.4 倍 pe，2.6 倍 pb，部分估值指标受融资摊薄效应影响较大。增,2% -3% 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12,持评级，目标价从 40 元提升到 49 元。 风险提示：银保环境低于预期；机构新设进展缓慢；因上市挖潜，盈 利增长压力较大。,table_trend 1m 绝对升幅 -1% 相对指数 -8%,3m 0% -2%,12m 0% 16%,财务摘要（百万元） 净利润 (+/-) 总资产,2010a 2,250 -15.4% 304,566,2011e 2,683 19.3% 371,579,2012e 3,724 38.8% 465,392,2013e 4,763 27.9% 555,409,table_report 精算价值未高估，业务计划很积极 2012.02.20,(+/-)% 净资产 (+/-)% table_profit 每股内涵价值 每股收益 每股净资产 p/ev 市盈率 市净率,47.4% 6,567 55.0% 2010a 23.40 1.87 5.47 1.3 16.2 5.5,22.0% 32,490 394.8% 2011e 17.17 1.03 10.42 1.8 29.4 2.9,25.2% 36,213 11.5% 2012e 20.87 1.19 11.61 1.5 25.4 2.6,19.3% 40,973 13.1% 2013e 25.49 1.53 13.13 1.2 19.9 2.3,专注寿险，期待成长,2011.11.25,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_industry,损益表,table_otherinfo,评级：,7,2,公司网址,公司简介,0,0,0,0,0,0,0,0,table_pictrend,“,产,49,0,0,52 周价格范围,新华保险（601336）,模型更新时间：2012.03.02 股票研究 金融 保险 table_stock 新华保险（601336）,财务预测（单位：百万元） table_forcast 营业收入 已赚保费 投资收益 营业支出 提取保险责任准备金 赔付支出 业务及管理费 营业利润 利润总额 所得税 净利润,2008a 49,646 46,446 10,244 -49,422 -24,786 -7,453 -5,654 224 182 469 651,2009a 73,674 64,998 7,197 -70,965 -45,944 -5,555 -7,261 2,709 2,651 10 2,661,2010a 102,513 91,583 10,684 -100,227 -70,510 -5,518 -8,443 2,286 2,255 -5 2,250,2011e 111,395 99,673 11,403 -108,704 -73,758 -6,005 -7,859 2,691 2,689 -6 2,683,2012e 131,860 116,274 15,291 -128,126 -86,043 -7,006 -10,677 3,734 3,732 -8 3,724,2013e 155,404 135,639 19,496 -150,629 -101,730 -8,172 -12,456 4,775 4,773 -11 4,763,资产负债表,table_target 上次评级： 目标价格： 上次预测： 当前价格：,增持 增持 49.00 40.00 29.62,货币资金 交易性金融资产 买入反售金融资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 资产合计 应付保单红利 准备金 负债合计 股东权益,5,755 7,053 0 36,980 80,575 164,959 117,125 163,571 1,388,12,544 3,836 411 49,406 107,661 206,618 163,815 202,375 4,243,26,742 6,515 640 74,689 122,016 304,566 234,625 297,993 6,573,32,638 7,948 781 91,123 148,863 371,579 615,710 339,059 32,520,40,878 9,955 978 114,128 186,446 465,392 1,052,02 429,146 36,246,48,785 11,881 1,167 136,204 222,510 555,409 1,537,90 514,399 41,011,投资结构,债券投资,77%,70%,56%,56%,56%,56%,table_website table_company 公司是一家市场占有率位居国内寿险 市场前列的大型寿险企业。公司成立于 1996 年 9 月，全国各级分支机构 1400 多个，公司于 2000 年成功地吸收外资 参股，实现了资本的国际化。公司在中 国境内向个人和团体提供人寿保险、意 外伤害保险和健康保险等产品与服务。 同时，本公司还经营保险资产管理业 务，主要通过本公司控股的资产管理公 司进行。新华保险在国内寿险市场率先 采用“保额分红”方式，并在此基础上 形成了独具特色的分红产品体系。多年 来，新华保险获得“中国企业 500 强”、 “中国 500 最具价值品牌”、中国最具 影响力品牌 top10”等荣誉。 绝对价格回报（%） 1m 3m 12m,定期存款 股票投资 基金投资 基础设施与非上市股权投 物业投资 其他 财务指标 成长性 1 年新业务价值增速 保险业务收入增长率 寿险保费增长率 产险保费增长率 投资收益增长率 营业利润增长率 净利润增长率 总投资增长率 盈利及费用指标 总资产收益率 净资产收益率(roe) 投资收益率 退保率 综合赔付率 综合成本率 内涵价值估值 调整后净资产 调整后寿险业务净资产 有效业务价值 内涵价值（ev） 寿险业务内涵价值 1 年新业务价值 调整后每股净资产 调整后每股寿险业务净资 每股有效业务价值 每股内涵价值 寿险业务每股内涵价值 每股新业务价值,14% 1% 2% 0% 0% 2% 0.4% 47.0% 0.0% 0 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00,10% 5% 7% 0% 0% 2% 40.0% 40.0% -29.7% 1109.4% 308.8% 26.3% 1.3% 62.8% 5.3% 4% 0 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00,19% 8% 6% 0% 0% 2% 41.0% 41.0% 48.5% -15.6% -15.4% 48.9% 0.7% 34.2% 4.8% 4% 6,400 6,400 21,685 28,084 28,084 4,741 5.33 5.33 18.07 23.40 23.40 3.95,19% 8% 6% 2% 1% 0% -7.3% 8.8% 8.8% 6.7% 17.7% 19.3% 22.0% 0.7% 8.3% 3.5% 4% 29,693 29,693 23,833 53,526 53,526 4,395 9.53 9.53 7.65 17.17 17.17 1.41,19% 8% 6% 2% 1% 0% 16.0% 16.7% 16.7% 34.1% 38.8% 38.8% 25.2% 0.8% 10.3% 3.8% 4% 33,415 33,415 31,701 65,116 65,116 5,127 10.71 10.71 10.16 20.87 20.87 1.64,19% 8% 6% 2% 1% 0% 16.0% 16.7% 16.7% 27.5% 27.9% 27.9% 19.3% 0.9% 11.6% 4.0% 4% 38,175 38,175 41,328 79,503 79,503 5,981 12.24 12.24 13.25 25.49 25.49 1.92,-1%,-1%,-1%,0%,0%,0%,新业务价值倍数 每股新业务估值,21 28,寿险每股评估价值（元） 产险业务每股价值（元） 其他业务每股价值,每股价值,49,table_range 市值（百万）,24.90-32.22 92,401,股票绝对涨幅和相对涨幅,投资回报率,保费增速,投资收益率,21% 16% 12% 8% 4%,16% 13% 10% 7% 3%,63% 50% 38% 25% 13%,1% 1% 1% 1% 0%,41% 33% 25% 16% 8%,5% 4% 3% 2% 1%,0% 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12,0%,0%,08a 09a 10a 11e 12e 13e,0%,0%,08a,09a,10a,11e,12e,13e,0%,08a,09a,10a,11e,12e,13e,新华保险价格涨幅 新华保险相对指数涨幅,roe(%) roa(%),保险业务收入增长率(%),投资收益率(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 28,1.,1.1.,1.2.,1.3.,2.1.,2.2.,2.3.,2.3.1.,2.3.2.,2.3.3.,3.,3.3.,3.4.,3.5.,4.,5.,新华保险（601336） 目 录 公司概况：步入发展正轨 4 市场地位：未受资本不足影响，保费规模上升至第三 . 4 公司治理优化，管理效率提升 . 5 公司战略：专注寿险的金融服务集团 7 1.4. 经营业绩：盈利高成长，资本不足致 roe 显著偏高 . 7 1.5. ipo 后拟发债，股市回暖助偿付能力上升. 8 2. 成长主线：个险扩张，银保创新 9 行业环境：站在上升周期起点 . 9 业务结构：银保主导，快速发展 . 10 个险渠道：积极扩张将启动 . 11 人力正增长，产能提升加速 11 5 年以上期缴产品占 98%. 12 保单持续率上升，退保率业内偏高 . 13 2.3.4. 外延扩张：新设机构 14 2.4. 银保渠道：创新领先，走出低谷 . 14 2.5. 2012 年：成长性将显著高于行业 16 投资：收益上升，弹性较小 17 3.1. 投资规模：保持 20%以上增速 17 3.2. 资产配臵偏稳健 18 偿付能力达标后，投资限制松绑 . 19 净投资收益率将上升 2530 个 bp. 20 综合投资收益和净资产弹性较小 . 21 估值 22 4.1. 公司精算假设 22 4.2. 内含价值估值结果 23 评级 24,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 28,由,新华 ,太保 ,，,1,2,新华保险（601336） 1. 公司概况：步入发展正轨 1.1. 市场地位：未受资本不足影响，保费规模上升至第三 新华保险近几年可谓历尽波折，因前任董事长关国亮违规案，保监会动 用保险保障基金对公司进行临时接管，随后又转手给汇金，控股股东几 经变换，公司管理层也随之更替，但出人意外的是，公司业务发展却并 未受到明显影响，市场份额反而攀升至前三：以原保险保费收入计算， 新华自 2004 年以来一直位居全国寿险公司前五位，市场份额由 04 年 5.8%上升至 10 年 8.9%，在中国寿险公司排名中从第五位上升至第三位， 11 年市场份额上升至 9.77%，前三地位进一步巩固。 从保费收入来看，新华保费增速持续高于行业平均水平，也高于同业竞 争者，06-11 年寿险保费年均增速：国寿（11.6%）平安（26.1%） 太保（23.7%）国寿（18%）； 11 年上半年，总资产规模进一步上升至 3466.7 亿元，预计至 11 年末总资产将达 3700 亿元。 从净资产来看，新华保险因违规案融资受限，而同业竞争对手通过上市 融资实现了净资产的较快增长，06-10 年净资产复合增长： （63.8%） 平安（25.4%）国寿（15.9%）新华(11.7%)。通过 11 年上半年向原股 东配股增资 140 亿后，新华净资产由 10 年 65.67 亿上升至 11 年中 204.71 亿；a/h 上市后净资产进一步上升至 324.9 亿元，与同业差距迅速缩小， 估计与太保的差距由 10 年的 593 亿缩小至 455 亿。上市保险公司 11 年 末净资产预计为：国寿（1875 亿）平安（1299 亿）太保（778 亿） 新华（325 亿） 。 表 1：10 年后新华排名升至第三,排序（亿元）,寿险公司,寿险保费,2011,市场份额 2010,2009,国寿股份 平安寿,3182.53 1189.67,32.8% 12.3%,31.7% 15.1%,36.2% 16.2%,3 4 5 6 7 8 9 10,新华 太保寿 人保寿险 泰康 太平人寿 生命人寿 阳光人寿 国寿存续 合计,947.97 932.03 703.61 679.37 314.58 233.65 159.54 139.54 9699.80,9.8% 9.6% 7.3% 7.0% 3.2% 2.4% 1.6% 1.4% 100.0%,8.9% 8.8% 7.8% 8.3% 3.1% 1.5% 1.4% 1.4% 31.7%,8.2% 8.3% 6.4% 8.2% 2.8% 0.9% 0.5% 1.9% 36.2%,数据来源：circ，国泰君安证券,图 1：与太保净资产差距不断缩小 请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 2：市场份额持续上升，稳住前三,4 of 28,有限责任公司 公司,新华保险（601336）,2,500,60%,2,000,2,111,2,087,1,971,1,875,50%,1,702 40%,1,500,1,350,1,343,1,072,1,120,1,299,30%,1,000 500,628,788 487,850 747,803,798,778 325,20% 10%,205,0,14,42,66,0%,0,2007,2008,2009,2010,2011.1h,2011e,中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,太保,平安,国寿,新华,泰康,数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 3：新华保费增长情况,数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 4：新华资产规模增长情况,1000,936.4 947.97 140%,4,000,129.9%,3,716 140%,900 800 700,115.2%,666,120% 100%,3,500 3,000,3,045,120% 100%,600 500 400 300 200 100,79.83,171.8 188 9.4%,210.8 12.1%,326 266.6 26.5% 22.3%,556.8 70.8%,19.6%,40.6%,1.2%,80% 60% 40% 20%,2,500 2,000 1,500 1,000 500,128,35.6% 173,398,52.1%55.4% 940 605,1,324 40.9%,1,649 24.5%,2,066 25.3%,47.4%,22.0%,80% 60% 40% 20%,0,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,0%,0,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e,0%,保费收入（亿元） 数据来源：公司公告，国泰君安证券,增速,资产规模（亿元） 数据来源：公司公告，国泰君安证券,增速,1.2. 公司治理优化，管理效率提升 在关国亮时代，新华保险是典型的内部人控制，股东的制约和公司内部 牵制形同虚设，终于酿成大案。关国亮出事后，公司进入接管期，各股 东之间难以形成一致合力，股东之间的摩擦时有发生。直到 2009 年汇 金入股，公司治理才趋于优化，管理层也逐渐稳定下来。 目前，公司的三大股东各有优势。控股股东汇金公司在资本补充、加强 内部控制和风险管理等方面起到积极和重要的作用。国内战略股东宝钢 集团，是中国最大的综合性企业之一。全球最大的保险集团之一苏黎世 集团，为公司提供精算、资产负债管理等专业领域的经验。 经过两年的内部改革、整合，管理层趋于稳定，组织架构也逐步稳固。 10 年新华启动内动改革，在新董事长的大力推动下，内部组织逐渐稳固， 运营效率提升。 图 5：新华保险的股权结构,中央汇金投资,宝钢集团有限,苏黎世保险公司,其他境内股东,其他境外股东,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 28,新华保险（601336）,31.26%,15.12%,12.51% 新华保险保险股份有限公司,97% 新华资产管理,100% 新华夏都,100% 云南新华,99% 重庆新华保,24% 资金世纪,30% 美兆体检,保险代理,险代理,数据来源：公司公告，国泰君安证券 表 2：新华保险前十大股东（2012.1.11）,股东名称 中央汇金投资有限责任公司 宝钢集团有限公司 苏黎世保险公司 河北德仁投资有限公司 天津信商投资管理有限公司 世纪金源投资集团有限公司 富登管理私人有限公司 野村证券株式会社 中金证券(香港)有限公司 社保基金理事会,持股数量（股） 974,347,488 471,296,512 390,000,000 126,987,805 81,454,878 78,000,000 78,000,000 65,000,000 65,000,000 51,696,000,持股比例(%) 31.26 15.12 12.51 4.07 2.61 2.5 2.5 2.09 2.09 1.66,合,计,2,381,782,683,76.41,数据来源：wind，国泰君安证券 表 3：新华高管履历简介,姓名 康典 何志光 孙同越 黄萍 刘亦工 李丹 陈国钢 岳然 龚兴峰 苑超军 孙玉淳 朱迎,职位 董事长兼执行董事 总裁 副总裁 副总裁 副总裁兼合规负责人 副总裁 副总裁兼首席财务官 首席人力资源官 总精算师 总裁助理 总裁助理 董事会秘书,备注 09 年加入，此前担任深圳发展银行股份有限公司监事会主席 10 年加入，此前担任太平副总经理兼太平人寿司董事长、太平保险控股执行董事 1997 年 3 月起担任本公司副总裁 00 年 9 月加入，担任总裁助理；之前任平安保险寿险总督导、寿险协理 04 年 10 月加入公司，担任总裁助理兼北京分公司总经理。 97 年 7 月加入公司，98 年 3 月至 11 年 7 月担任董事会秘书兼董事会办公室主任 11 年加入，此前担任中化化肥控股董事、中化国际（控股）董事、中化集团总会计师 10 年 1 月加入，担任纪检监察室主任 99 年 1 月加入，07 年 2 月至 10 年 9 月担任新华资产管理投资业务负责人 02 年 11 月加入，10 年 5 月担任个人业务总监 96 年 7 月加入，10 年 4 月任战略总监 11 年加入，08 年 9 月至 11 年 7 月任中国保监会天津监管局局长助理、副局长,数据来源：公司公告，国泰君安证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 28,发,展,模,式,新华保险（601336） 1.3. 公司战略：专注寿险的金融服务集团 战略目标：中国最优秀的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团。以 客户为中心，抓住城镇化和老龄化的历史机遇，坚持现有业务持续稳定 增长、坚持变革创新、坚持价值和回归保险本原。把握中国寿险市场快 速发展的历史性机遇，力求成为中国最优秀的以全方位寿险业务为核心 的金融服务集团。 表 4：新华保险的战略矩阵 业务领域,现有业务,创新业务,外延 内涵,1.现有业务规模扩张 铺设新机构 扩充销售人力 加强银保合作 完善和丰富产品体系 2.现有业务做优做强 优化营销模式 提升产能和绩效 推动银保业务转型 深化服务经营模式,3.创新业务扩张 进军寿险相关新业务领域（养老、健康） 拓展新销售渠道 强化对中等收入群体的服务能力 加快发展财富管理渠道 4.创新业务最优模式 新客户精细化管理 新营销方式管理 新客户服务规范 新业务操作流程,数据来源：国泰君安证券整理 1.4. 经营业绩：盈利高成长，资本不足致 roe 显著偏高 虽然没融资支持，新华的盈利成长性高于同业，以牛市高点 07 年为起 点，07-11 年净利复合增速：国寿（-5.74%） 太保（87.45%）新华（60.33%）国寿（30.17%）。 融资受限对净资产的影响相当明显，2010 年前，新华净资产增速明显低 于同业，06-10 年净资产复合增长：太保（63.8%）平安（25.4%）国 寿（15.9%）新华(11.7%)。汇金入股后，新华加快了增资扩股和上市融 资的步伐， 11 年上半年增资及下半年 a/h 股上市融资后（合计 260 亿 左右），净资产上升 396%。 由于净资产小，新华保险的 roe 水平远高于同业。即使 11 年上半年补 充 140 亿的资本后，其 roe 仍比同业高：新华（13.1%）平安（10.9%） 太保（7.2%）国寿（6.2%）。,图 6：盈利变动情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 7：净资产变动情况,7 of 28,7.2,新华保险（601336）,500%,449.4%,450%,400%,400% 350%,394.80%,300%,308.8%,300%,200%,226.6%,207.60%,250% 200%,207.1%,100% 0% -100% -200%,2008 -64.2% -80.6% -95.6%,2009,24.7% 16.3% 2.3% 2010 -15.4%,44.71% 32.73% -28.10% 2011.1h,19.3% 5.36% 3.1% 2011e -33.96%,150% 100% 50% 0% -50%,-20.7% 2008 -22.4%,53.2% 56.4% 7.9% 2009,55.0% 31.8% 7.6% -1.1% 2010,11.20% -3.10% -10.20% 2011e,-26.6%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 8：新华保险 roe 高于同业竞争对手,100 90 80 70 60 50 40,94.7,41.6,30 20 10 0,25.3,6.6 0.7,2.4,18.5 17.1,14.0,17.3 16.0 10.9,13.1 10.9 6.2,2008,新华保险,2009 中国人寿,2010 中国平安,中国太保,2011.1h,数据来源：公司公告，国泰君安证券 1.5. ipo 后拟发债，股市回暖助偿付能力上升 在 10 年之前新华偿付能力长期不达标，持续低于 100%的监管要求，最 低时甚至不到 30%。11 年上半年通过股东增资 140 亿，偿付能力上升至 106%，11 年 12 月上市融资后偿付能力会较大幅度上升，预计年底偿付 能力在 165%左右。不过，由于 12 年以来股市反弹致净资产回升，偿付 能力充足率上升，预计至 3 月初偿付能力上升至 170%以上。 由于 ipo 融资规模有限，偿付能力的安全性不算高，为了应对业务的快 速发展及市场波动风险，公司拟发行 100 亿次级债及 50 亿混合债。满 足偿付能力监管要求后，新机构铺设和投资渠道将放开，将成为公司未 来业绩增长点。 图 9：上市后新华偿付能力达到监管要求,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 28,新华保险（601336） 600% 525.2%,500% 400%,486.7%,373.0%,445.0%,357.0%,300% 200% 100%,310.2% 308.0%,303.6% 302.1%,212.0% 197.9%,298.0% 200.0% 164.2%,317.0% 184.0% 175.0% 165.2%,327.0% 199.0% 181.0% 171.9%,106.1%,2007,2008,2009,2010,2011.1h,2011e,20120301,0%,27.7%,36.2%,35.0%,国寿,平安,太保,新华,数据来源：公司公告，国泰君安证券 表 5：偿付能力监管规定对新华铺设机构和投资渠道的影响,规定 保险公司偿付能力管理规定 关于增加保险机构债券投资品种 的通知 关于保险资金投资基础设施债权 投资计划的通知 保险资金投资不动产暂行办法 保险资金投资股权暂行办法 关于规范保险机构股票投资业务 的通知,监管内容 新设分支机构提交申请前的连续 4 个季度偿付能力均为充足；对偿 付能力已经不达标或可能出现不达标的公司，停止设立分支机构。 季度偿付能力充足率低于 150%的，不得投资无担保债券；连续两 个季度偿付能力充足率降至 150%以下的，不得增持无担保债券。 保险公司投资基础设施债权投资计划的，最近两个年度偿付能力充 足率保持在 120%以上。 保险公司投资不动产必须上一会计年度末偿付能力充足率不低于 150%，且投资时上季度末偿付能力充足率不低于 150%。 上一会计年度末偿付能力充足率不低于 150，且投资时上季度末 偿付能力充足率不低于 150。 偿付能力充足率连续四个季度处于 100到 150之间的,应当调整 股票投资策略,偿付能力充足率连续两个季度低于 100的,不得增 加股票投资,并及时报告市场风险,采取有效应对和控制措施。,评价 限制铺设分支机构 限制无担保债券投资 限制债券投资计划 限制不动产投资 限制非上市股权投资 限制股票投资,数据来源：circ，国泰君安证券 2. 成长主线：个险扩张，银保创新 2.1. 行业环境：站在上升周期起点 中国寿险快速发展，但仍处初级阶段。自业务恢复以来，保费收入从 1982 年的 159 万元增加到 2011 年的 1.14 万亿元，年均复合增长率为 59%。 虽然基数极低是高增长的重要原因，但即使是近年来，寿险保费增速也 保持了较高的增速，在十一五期间，寿险保费收入由 2005 年的 3698 亿 增长至 10 年的 1.06 万亿，年均增长 23.5%。但与成熟市场相比，中国 寿险业仍处初级阶段，城镇化和老龄化将逐步打开中国寿险业巨大的潜 力空间。 11 年寿险发展进入历史底部区域，12 年将站上新一轮增长周期起点。 11 年受银保新政、通货膨胀、加息等因素的影响，寿险保费增长 6.8%，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 28,。,12%,新华保险（601336） 降至上一轮周期底部 04 年水平，11 年寿险发展已经到达周期底部。压 制寿险增长的银保新政、通货膨胀、投资收益率、加息、增员等诸多问 题，在 12 年有望缓解，寿险保费将企稳回升，实现恢复性增长。 根据十二五规划：2015 年，全国保险保费收入争取达到 3 万亿，10 年 全国保费收入达到 1.45 万亿，按 3 万亿目标折算，十二五期间保费收入 年均复合增速达到 15.61%；11 年寿险保费增速降至 6.8%，预计 12 年寿 险保费将恢复增长至 16%左右，12-15 年平均增长 20%才能实现十二五 目标，12 年寿险站在新一轮增长周期起点。 有关行业发展阶段的具体分析和判断可参见中国人寿深度报告价值转 型 图 10：中国寿险保费近二十年复合增长 26.9%,12000 10000,74%,110%,120% 100% 80%,8000 6000,38%,37%,54%,60% 43% 32%,48%,29%,60% 40%,4000 2000,3%,-3%,21%,14%14%,15% 7%,22%,11%,7%,20% 0%,0,保费收入(亿元),增长率,-20%,数据来源：circ，国泰君安证券 2.2. 业务结构：银保主导，快速发展 保费增速高于行业， 04-11 年新华保费年均增长 31.01%，高于行业平均 水平 22.7%，更高于行业龙头中国人寿 13.4%的增速；市场份额在 10 年 取得第三之后，11 年进一步由 8.81%上升至 9.77%，市场地位得到巩固。 银保占比 60%以上，高于行业水平（50%左右）。银保渠道占比高是后 起寿险公司共有特点，新华就是通过银保业务快速发展的市场机遇实现 了规模的扩张，成为公司保费增长的主导力量。经过一段时间的发展， 新华的银保在战略和产品上已积累了一定的优势，目前新华银期缴保规 模全行业中第二，期缴比例最高。 个险占比上升，是业务扩张的重点。在过去的几年中，新华个险渠道占 比维持在 30%左右，11 年由于银保渠道保费下降，个险占比有所上升， 11 年上半年上升至 37%；随着偿付能力提升到监管水平以上，公司将稳 步谨慎的推进网点铺设工作，未来网点铺设带来的个险增长，将是驱动 新华保险保费增长的重要增长点。,图 11：寿险市场份额变动 请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 12：寿险保费增速变动,10 of 28,5.04%,5.70%,9.16%,7.75%,7.48%,。,新华保险（601336） 90%,80% 70% 60% 50% 40%,5.48% 5.81% 10.68% 17.00%,4.82% 6.45% 9.79% 15.92% 16.70%,6.80% 6.47% 10.06% 8.87% 15.74% 13.75%,8.11% 8.08% 8.18% 16.28%,7.00% 8.16% 9.77% 8.81% 9.61% 8.65% 15.47% 16.49%,80% 70% 60% 50% 40% 30%,30%,20%,20% 10%,46.37% 43.46% 44.49%,39.03% 39.69% 35.71%,31.32% 32.82%,10% 0%,0%,-10%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-20%,行业,平安,国寿,太保,新华,国寿,平安,太保,新华,泰康,数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 13：新华银保渠道保费贡献达 60%以上 100.0%,数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 14：新华银保渠道占比高于同业 80%,70%,67.3%,80.0%,31.1%,31.1%,31.3%,37.1%,60% 50%,49.7% 48.3%,54.9%,51.3%,60.7%,60.0% 40%,40.0%,30%,20.0%,67.6%,67.6%,67.3%,60.7%,20% 10%,16.5%,11.9%,0.0%,2008,2009,2010,2011.1h,0%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,个险占比,银保占比,2010,2011.1h,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券 2.3. 个险渠道：积极扩张将启动,2.3.1.,人力正增长，产能提升加速,由于历史发展原因，新华个险渠道占比较低，近几年个险占比维持在 30% 左右，11 年上半年由于银保渠道保费下降，占比上升至 37.1%。随着代 理人队伍的扩充，以及加大产能的提升，个险渠道占比还将上升。 代理人队伍将进入正增长。自 08 年以来，代理人队维持在 20 万左右的 规模， 11 年上半年人力较年初略有上升，与市场份额相当的太保相差 近 8 万人：国寿（66.2 万人）平安（47.5 万人）太保（28.2 万人） 新华（20.4 万人） 11 年公司的代理人规模保持基本平稳，随着机构铺设，12 年人力进入正 增长。 产能提升计划加速。新华产能在行业中处于中等水平，略高于太保、但 显著低于平安：平安（10477）新华（4155）太保（3773），近年产能 提升较快，由 08 年的 2808 元提升至 11 年上半年的 4155 元，12 年公司 提出产能提升 10-20%的目标，高于 11 年增速。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 28,5,11,新华保险（601336）,图 15：代理人队伍可持续,图 16：产能提升或将加速,800,000,716,000,777,000,706,000,10,500,10,477,700,000,638,000,662,000,600,000 500,000,416,570,453,392,474,586,8,500,7,922,400,000 300,000,301,801 203,609,355,852 226,315,254,000,280,000,282,000,6,500,5,316,5,423,6,261,200,000 100,000 0,2007,193,580 2008,226,776 2009,198,771 2010,204,380 2011.1h,4,500 2,500,3,257 2007,2,808 2,807 2008,2,746 2,597 2009,3,968 2,863 2010,4,155 3,773 2011.1h,中国人寿（约数）,中国平安,中国太保,新华人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券,2.3.2. 5 年以上期缴产品占 98% 个险渠道首年期缴占比自 08 年以来维持 91%以上， 年期期缴产品占比 达 98%以上；值得注意的是，08 年以来新华个险渠道 10 年以上和 20 年 期以上期缴占比有所下滑，但 11 年上半年长期限产品占比已经企稳回 升。 个险首年期缴占比高也是行业现象，除平安期缴占比稍低以外，包括新 华在内的三家保险公司期缴占比都在 90%以上， 年上半年个险首年期 缴占比：国寿（99.2%）太保（94%）新华（91.3%）平安（76.9%）。 首年期缴保费的快速增长，推动了续期保费占比的上升。08-10 年个险 首年期交保费的年均复合增长率达到了 42.3%，而且期缴产品主要是以 5 年期及以上为主，占比由 08 年的 98.8%上升到 2011 年上半年的 99.7%，长期限产品的销售推动续期占比上升至 71.4%。 表 6：保险营销员渠道保费结构,单位：百万元,2008,2009,2010,2011.1h,金额,占比,金额,占比,金额,占比,金额,占比,保险营销员渠道 首年保费收入 期交保费收入 趸交保费收入 续期保费收入,14,457 5,138 4,706 432 9,319,31.12% 35.54% 91.59% 8.41% 64.46%,20,248 7,299 6,721 578 12,949,31.13% 36.05% 92.08% 7.92% 63.95%,28,688 10,418 9,526 893 18,270,31.29% 36.31% 91.44% 8.57% 63.69%,18,791 5,374 4,907 467 13,417,37.09% 28.60% 91.31% 8.69% 71.40%,数据来源：公司公告，国泰君安证券 表 7：保险营销员渠道首年期交保费明细,单位：百万元,2008,2009,2010,2011.1h,金额,占比,金额,占比,金额,占比,占比,金额,5 年期以内期交（不含 5 年） 5 年期以上期交 10 年期以上期交,54 4,652 4,134,1.20% 98.80% 87.80%,142 6,579 5,136,2.10% 97.90% 76.40%,71 9455 4,659,0.70% 99.3% 48.90%,16 4,891 3,334,0.30% 99.70% 67.90%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 28,。,新华保险（601336）,20 年期以上期交 合计,3,536 4,706,75.10% 100.00%,4,236 6,721,63.00% 100.00%,3,649 9526,38.30% 100.00%,2,271 4,907,46.30% 100.00%,数据来源：公司公告，国泰君安证券,图 17：个险渠道保费占比稳步上升 100.0%,图 18：个险续期保费占比升至 71.4% 100.00%,90.0% 80.0% 70.0%,81.1%,77.3%,74.2%,79.1%,84.2%,90.00% 80.00% 70.00% 60.00%,64.46%,63.95%,63.69%,71.40%,50.00%,60.0%,40.00%,50.0% 40.0%,46.0%,39.1%,47.7% 31.1%,40.4% 31.3%,42.9% 37.1%,30.00% 20.00% 10.00%,35.54%,36.05%,36.31%,28.60%,30.0%,31.1%,0.00%,2007,2008,2009,2010,2011.1h,2008,2009,2010,2011.1h,中国平安,中国太保,新华人寿,首年占比,续期占比,数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 19：个险首年期缴占比,数据来源： 公司公告，国泰君安证券 图 20：新华续期占比上升，首年占比下降,95%,91.59%,92.08%,92% 91.44%,94.0% 91.31%,100.0% 80.0%,23.4%,31.2%,39.0%,90%,91%,91.1%,52.4%,85%,88.7%,86.2%,88.1%,60.0%,80% 75%,79%,76.9%,40.0% 20.0%,76.6%,68.8%,61.0%,47.6%,70%,70%,0.0%,2007,2008,2009,2010,2011.1h,2008,2009,2010,2011.1h,中国平安,中国太保,新华保险,首年占比,续期占比,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券 2.3.3. 保单持续率上升，退保率业内偏高 新华保单持续率持续上升，但仍低于平安、太保，略高于国寿：13 个月 和 25 个月保单持续上升，达到 92.4%和 89.1%，整体略高于国寿 92.5% （14 个月）和 87%（26 个月），低于平安的 95.2%（13 个月）和 90.6% （26 个月），也低于太保的 93.1%（13 个月）和 89.9%（25 个月） 虽然新华退保率近 4 年来持续下降，已经降至到 2.4%，但在行业中仍处 于较高水平，受整个行业投资收益率不佳的影响，退保率有抬头趋势。,图 21：新华保单持续率 请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 22：退保率偏高,13 of 28,新华保险（601336）,100.0%,6%,6.0%,90.0%,84.6%,89.4%,91.7% 84.6%,92.4% 89.1%,5% 4%,5.0% 4.2%,5.1% 4.4%,3.8%,3.9%,3%,3.6%,2.5%,2.3%,2.4%,79.6%,80.0%,77.5%,2%,2.3%,1.5%,1%,1.7%,1.4%,1.9%,1.4%,0%,0.9%,0.4%,70.0%,2008,2009,2010,2011.1h,2007,2008,2009,2010,2011.1h,13个月,25个月,中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,数据来源：公司公告，国泰君安证券,2.3.4.,数据来源：公司公告，国泰君安证券 外延