《有效资本市场理论》PPT课件.ppt

*1 第三章 有效资本市场理论 *2 本章要求 o 教学目的：本章阐述有效资本市场理论的基本 原理，通过学习使学生能理解该原理的基本理 论和现实应用价值。 o 教学重点及难点：有效资本市场理论的基本内 容。 o 本章学习内容及要求：1、了解有效资本市场理 论的产生与发展；2、理解有效资本市场的现实 意义；3、掌握有效资本市场的基本理论内容； 4、资本市场的有效性检验。 *3 3.1 有效资本市场理论的产生与发展 o 市场有效问题的著述可追溯到 Gibson(1889)。Gibson曾描述过这一假说 的大致思想(尽管当时还没有“有效市场”这一提 法)。最早描述和检验随机游走模型的是法国经 济学家Bachelier。Bachelier (1900)认 为价格行为的基本原则应是“公平游戏”,投机者 的期望利润应为零。Bachelier之后关于证券 价格行为的研究并没有得到很大的发展,直到后 来计算机的出现。 *4 3.1有效资本市场理论的产生与发展( 续) o Kendall(1953)在做了大量序列相关分析后, 发现股票价格序列就像在随机漫步一样,下一周 的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。 实际上, Kendall的结论Working(1934)早 已提出过,只是Working的论述缺乏像 Kendall那样有力的实证研究证据。他们提出 的股票价格序列可以用随机游走模型很好描述 的观点是建立在观察基础上的,而并没有对这些 假设进行合理的经济学解释。 *5 3.1有效资本市场理论的产生与发展( 续) o 直到Samuelson(1995)和 Mandelbrot(1999)在仔细研究了随机游走 理论后,才揭示了期望收益模型中的“公 平游戏”原则。 o Fama是有效市场理论的集大成者,他为该理论 的最终形成和完善做出了卓越的贡献。 Fama(1970)不仅对有关的研究作了 系统的总结,还提出了一个完整的理论框架。在 此之后,蓬勃发展,其内涵不断加深、外 延不断扩大,最终成为现代金融经济学的支柱理 论之一。 *6 3.2 有效资本市场假说的意义 o 理论意义: o 有效资本市场意味着在这个市场上，股票和债 券价格充分反映所有可得的信息也称为有效市 场假说 (EMH)。 o 有效市场假说是指财务管理所依据的资本市场 是健全和有效的。只有在有效市场上，财务管 理才能正常进行，财务管理理论体系才能建立 。 o 在现代证券理论中占有重要的位置,它为 股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了 一个科学、严密、规范的模式。 *7 3.2 有效资本市场假说的意义(续) 现实意义: o 由于信息在资本市场上迅速反应，因此取得已经 发布的信息对投资者而言不能得到好处。 o 当企业出售证券时，可以预期得到公平价格。在 有效市场中，企业不能通过愚弄投资者获得超额 收益。 o 想通过公共信息来挑选股票是一种浪费时间的行 为。你选购股票所获得的公平收益是基于所选购 股票的风险。 *8 3.2 有效资本市场假说的意义(续) o 对公司财务管理的意义： 1.公司股价与会计方法的变更无关。 2.财务经理不能通过使用公开可得的信息来选 择股票债券发行时间获利。 3.企业可以按自己的意愿发行股票债券数量， 而不会使价格下跌。 *9 3.3有效资本市场理论的基本内容 o 有效市场理论的假设前提: o 1.信息公开的有效性。 2.信息从公开到接受也是有效的。 3.投资者对信息做出的判断是有效的。每个投 资者都根据所获得的信息做出正确的、及时的 判断，每个投资者对某种资产的价格判断都是 一样的。 4.投资者都能有效地根据自身的判断进行投资, 每个投资者都能做出及时准确的投资行为。 *10 有效市场和无效市场中股票价格对新信息的 反应 股价 -30-20-10 0+10+20+30 信息发布前（-）、信 息发布后（+） 有效市场对好消息的反 应 对好消息的过度反应， 接着反转。 对好消息的 滞后反映 *11 有效市场和无效市场中股票价格对新信息的 反应 股价 -30-20-10 0+10+20+30 信息发布前（-）、信 息发布后（+） 有效市场对坏消息的反 应 对坏消息的过度反应， 接着反转。 对坏消息的滞 后反映 *12 3.3 有效市场的基本内容（续） o有效市场的不同形式 oFama（1970）提出了有效市场的三种形式： o弱式有效市场 n证券价格反映所有可得到的历史价格和交易量的信息。在该市 场，任何投资者都不能依据对历史价格的分析获得非正常报酬 。 o半强式有效市场 n证券价格反映所有公开的可获得的信息。在该市场，任何投资 者都不能依据对公开信息的分析获得非正常报酬。 o强式有效市场 n证券价格反映所有信息公开的和内部的信息。在该市场，任 何投资者都不能依据对所有公开和非公开信息的分析获得非正 常报酬。 *13 市场弱有效 o 证券价格反映所有过去价格和交易量的信息 。 o 如果市场弱有效形式成立，技术分析没有用 。 o 经常地，市场弱有效用下面的形式来表示： Pt = Pt-1 + 期望收益 + 随机误差(et) o 由于股票价格只反映新信息（新信息随机产 生），股票价格服从随机游动(random walk)。 *14 为什么技术分析失效？ 股价 时间 投资者的行为会消除任何与股票价格走势相关的收益 机会。 如果通过发现股票的价格 走势就能赚大钱，每个人 都会这么做，直到利润消 失为止。 卖出 卖出 买入 买入 *15 市场半强有效 o证券价格反映所有公开可得的信息。 o公开可得的信息包括： n 历史价格和交易量。 n 发行的会计报表。 n 年报中发现的信息。 n 报纸上的信息，分析师的建议，等 等。 *16 市场强有效 o证券价格反映所有的信息公开的和内 部的信息。 o强有效形式囊括了弱有效形式和半强有 效形式。 o强有效形式表明任何与股票相关的信息 ，即使仅仅一个投资者知道，也已经反 映在股价上。 *17 三个不同信息集的关系 所有与股票价 格相关的信息 公开可得 的信息集 过去价格 的信息集 *18 证据 o 有关有效市场研究的记录非常广泛, 而且大 量的计量结果都确认支持和赞成有效市场。 o 研究可以分成三大类： 1. 股价变动随机么？存在某种可以盈利的交 易机制么？ 2. 实践研究：市场能否快速而且准确的反映 新信息？ 3. 专业管理投资公司的纪录。他们具有选股 能力么？ *19 股价的变动是随机的么？ o 我们可以这么说么？ n 许多心理学家和统计学家认为许多人希望看到规律 ，甚至当他们面对随机数的时候 n 那些声称看见股票变动规律的人们很可能是错觉造 成的 o 程度大小 n 甚至当我们能看到规律的时候，由于交易成本的存 在，使得我们无法盈利。 o 股价变动的随机性支持了弱有效市场假说。 *20 你看到什么形式？ 双击这个Excel图表可以看到不同系列的随机数。 通过不同的形式 ，你可能认为你可以预测下一期的数值甚至当你知道他们是随 机的。 *21 股价的变动是随机的么？ o 没有证据表明股票回报之间是正自相关的今天的高回报不 能预测明天会得到高回报。 o 也没有证据表明负自相关今天的回报不能预测明天的回报 是低的。 o 大量的统计研究拒绝了这种形式存在的可能。 o 这个证据支持弱有效市场假设。 *22 事件研究: 如何构造检验？ 事件研究是检验半强有效的一种方法。 半强市场有效假设意味着价格应该反映所有 公开可得的信息。 为了检验这个假设，事件研究要检验随时间变 动的价格和收益尤其是当新信息到来之前之 后的变化。 检验事件发生时的反应不足，过渡反应，提早 反应，延迟反应。 *23 如何构造检验？(续) o 通过市场其他股票那天的表现来确定调整后的 收益是否是异常的。 o 某支股票某一天的异常收益可以通过用这只股 票当天的实际收益(R)减去市场当天的收益 (RM)得到。 AR= R RM o 异常收益可以通过市场模型来计算： AR= R (a + bRM) *24 事件研究: 股利取消 有效市场对坏消息的反 应 S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing (Spring 1997) *25 事件研究结果 o 这些年事件研究方法被运用于大量的事件中，包括： n 股利增发和减少 n 盈利发布 n 并购 n 资本支出 n 新股发行 n CEO突然去世 o 这些研究支持了半强有效市场假说。 *26 检验结果的争议 o 数量大小争议 o 选择偏差争议 o 偶然（lucky）事件争议 o 可能的模型误解 *27 共同基金纪录 o如果市场是半强有效，共同基金的经理 人不论通过什么样的公共信息来选择股 票，他们的平均收益应该和市场所有投 资者的平均收益相一致。 o我们通过比较市场指数收益和专业管理 共同基金收益来检验市场有效性。 *28 共同基金纪录 Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds,” unpublished paper, Graduate School of Business, University of Chicago (March 2000). *29 共同基金表现 o如果共同基金经理人具备选股能力，那 么我们应该观测到“收益持续”现象( performance persistence) 好 基金单期的表现要比接下来各期的平均 收益高。证据表明这种想法是错的。 *30 市场强有效形式 o研究强有效市场的一种方式是内部交易 。 o一系列的研究支持内部交易能获得超常 收益的观点。 o因此，现存证据难以证明市场达到强有 效形式。 *31 反对市场有效的观点 o 1987年股市的崩盘 n 在周一市场跌落20%到25%，但是那周末坏消息 公布很少。 o 时间异常收益 n 一年中一月的收益率最高。 n Turn of the month n 每周星期一的收益尤其低（平均收益为负） o 投机泡沫 n 有时候一群投资者的举动和一只松鼠的差不多。 *32 3.4资本市场有效性检验-美国次级债 危机与资本市场 o 什么是次级债危机 美国向信用分数较低、 收入证明缺失、负债较重的人提供房贷。房市 火爆，银行可借此获得高额利息；房市低迷， 客户负担逐步到了极限，大量违约客户出现， 不再支付贷款，造成坏账。此时，次级债危机 就产生了。 *33 美国次级债危机的成因 o应该说美国次级抵押贷款产生的出发点是好的，在最初10年里也取 得了显著的效果。1994-2006年，美国的房屋拥有率从64%上 升到69%，超过900万的家庭拥有了自己的房屋。在利用次级房 贷获得房屋的人群里，大部分是低收入者，这些人由于信用记录较 差或付不起首付而无法取得普通抵押贷款。次级抵押贷款为低收入 者提供了选择权。 但次级抵押贷款的高风险性也随之而来。次级房贷的利率有可 能高达10%-12%，而且大部分次级抵押贷款采取可调整利率（ ARM）的形式，随着美联储17次上调利率，次级房贷的还款利率 越来越高，最终导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回率的上升，酿 成今日的危机。 *34 美国次级债危机的前世今生 o 次级债危机前传 次级抵押贷款给那些受到 歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提 供按揭服务，所以在少数族裔高度集中和经济 不发达的地区很受欢迎。次级抵押贷款市场虽 天生存在高风险，但至少在危机爆发前正在逐 步走向成熟。 *35 o 次级债危机序曲 次级抵押贷款爆炸式发展 成就了抵押贷款银行家和经纪人的一夜暴富。 随之出现美联储加息压力、房产市场萎缩、借 款者不断增加违约、资金提供者退出等状况， 使新世纪及其他次级贷款放款机构由巨额盈利 陷入严重危机。 *36 o 次级债危机扩大 投资者对次级债危机以及 房地产市场的担忧席卷华尔街，7月26日，美 国股指收盘暴跌，道琼斯指数下跌了300多点 。受此影响，亚太股市27日纷纷下挫，纽约股 市大跌同样波及欧洲股市。 *37 美国次级债危机的形成示意图( 图示一) *38 美国次级债危机放大路线图(图示二) *39 o 美国政府应对次级债的策略 美国政府采取 了以下方法：重视住房信贷市场危机的监控和 预警；重视在美国和国外恢复金融市场信心； 重视个人住房信贷市场底层消费者；重视大型 住房信贷机构的护市能力；重视利用国际金融 市场的风险共担作用。 *40 美国次级债危机与股市波动 o由于美国次级按揭问题引发信贷危机， 投资者开始担心信贷问题是否会演变成 整体经济市场危机，纷纷出售股票转而 持有现金，导致美国股市出现剧烈波动 ，道琼斯工业指数下挫了近400点。 同时亚太股市也由此遭受重创。 *41 美国股市近六个月走势图 (2007.2.27-2007.8.22) *42 香港恒生指数近六个月走势图 (2007.2.27-2007.8.22) *43 中国各大银行陆续公布因次级债危机 所受损失 o 据2007年第30期证券市场周刊报道，根据美国 财政部的研究，中国内地金融机构止于2006年6月的 一个年度内，投资美国次级债高达1075亿美元，较 2005年同期增长了接近1倍，意味着中国投资者将在 次级债市场损失惨重。 上述美资金融机构人士称，鉴于目前中国各家商 业银行没有披露持有美国次级债券的规模，只能通过 2006年财务数据进行估算。据测算，在美国次级债危 机中，中行亏损额最大，约为38.5亿元。建行、工行 、交行、招行及中信银行依次亏损5.76亿元、1.20亿 元、2.52亿元、1.03亿元、0.19亿元。 *44 资料1 中国上证指数2007年走势 图 o 2007年09月14日 15:01 新浪财经 *45 资料2 中国深圳成份指数2007年走 势图 o 2007年09月14日 15:01 新浪财经 *46 各个国家/地区央行注资救市进程一 览 o 截至8月31日，美国注资1452.5亿美元；欧洲注资约 6441.55亿美元； 日本注资467.73亿美元；澳大利亚注资151.39亿美 元；加拿大注资43.68亿美元。 o 为纾解欧洲金融市场信贷紧缩以及资金流动性不足等带 来的问题，欧洲央行9月12日以三个月固定期限融资 形式再次向银行系统注入750亿欧元（合1030亿美元 ）。这是欧洲央行第二次向银行间拆借市场提供额外三 个月的再融资资金。 *47 各个国家/地区央行注资救市进程一 览 *48 截至8月31日各个国家/地区央行注 资救市 *49 近期政策与股市反应 o 继8月17日下调再贴现利率之后，北京时间9 月19日凌晨，美联储宣布降息，下调联邦基金 利率50个基点至4.75%。这是自2003年6 月以来，美联储首次降低联邦基金利率。同时 ，应各联邦储备银行的请求，再降再贴现利率 ，由此前的5.75%降至5.25%。这是在通胀 压力有所舒缓、经济增长势头开始减弱的情况 下，为缓解次贷危机，避免其在更大范围内对 经济造成负面影响，而推出的强力举措。 *50 近期政策与股市反应（续） o 政策公布之后，极大地提振了市场信心，股票 市场迅速上扬，资产支持证券(ABS)、抵押支 持债券(MBS)和机构债券价格上升，信用债券 与国债前期日渐拉大的利差开始缩小。对信用 风险担心趋弱，使得衡量投资级公司债的信用 违约互换指数也有所收紧。更令人鼓舞的是， 在近一个月的空档期后，又开始出现垃圾债券 的发行。 *51 近期政策与股市反应（续） o 9月18日，在美联储将联邦基金利率降低了50 个基点后，美国三大股指大幅上扬，上涨幅度 均超过2%。 o 其中，道琼工业指数上涨335.97点，涨 幅2.51%，报收于13739.39点，为2003 年4月以来最大单日百分比涨幅；标准普尔 500指数上涨43.13点，涨幅2.92%，报收 于1519.78点，为2003年3月来最大单日百 分比涨幅；纳斯达克综合股价指数同样冲高70 点，涨幅达2.71%，收盘于2651.66点。 *52 近期政策与股市反应（续） o 受美联储降息消息影响，9月19