《股权分置改革》PPT课件.pptVIP

股权分置改革的路径探索股权分置改革的路径探索 纲纲 要要 一、股权分置问题的由来一、股权分置问题的由来 二、股权分置问题的影响二、股权分置问题的影响 三、股权分置改革的提出及其历史背景三、股权分置改革的提出及其历史背景 四、改革的目标定位四、改革的目标定位 五、市场定价机制五、市场定价机制 六、改革的推进方式六、改革的推进方式 七、改革的组织方式七、改革的组织方式 八、对流通股股东的权益保护八、对流通股股东的权益保护 九、对国有资本的认识九、对国有资本的认识 十、改革的进展和成效十、改革的进展和成效 十一、结论十一、结论 一、股权分置改革问题的由来一、股权分置改革问题的由来 1 1、何谓股权分置？、何谓股权分置？ 股权分置是指股权分置是指A A股市场的上市公司股份按能否在证股市场的上市公司股份按能否在证 券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股， 这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。 截至截至20042004年底，上市公司总股本年底，上市公司总股本71497149亿股，其中亿股，其中 非流通股份非流通股份45434543亿股，占上市公司总股本的亿股，占上市公司总股本的64%64%， 国有股份在非流通股份中占国有股份在非流通股份中占74%74%。 2 2、政策渊源、政策渊源 19921992年年5 5月，原国家体改委发布的月，原国家体改委发布的股份有限公司规范意股份有限公司规范意 见见规定：规定：“ “国家股、外资股的转让需按国家有关规定进国家股、外资股的转让需按国家有关规定进 行行” ”。 19931993年年4 4月，国务院发布的月，国务院发布的股票发行与交易管理暂行条股票发行与交易管理暂行条 例规定：例规定：“ “国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批 准，具体办法另行规定准，具体办法另行规定” ”。 上市公司在上市公司在招股说明书招股说明书或者或者上市报告书上市报告书中承诺：中承诺： “ “根据法律、法规的规定和中国证监会的核准股票发行通根据法律、法规的规定和中国证监会的核准股票发行通 知，本公司公开发行前股东所持股份（国家股、法人股、知，本公司公开发行前股东所持股份（国家股、法人股、 外资股、自然人股等）暂不上市流通外资股、自然人股等）暂不上市流通” ”。 3 3、历史背景、历史背景 当时对公有制实现形式的理解是生产资料归全体劳动群众当时对公有制实现形式的理解是生产资料归全体劳动群众 所有，现阶段采用国家所有制形式。所有，现阶段采用国家所有制形式。 当时对国有资产关注的重点是国有企业管理问题，基于产当时对国有资产关注的重点是国有企业管理问题，基于产 业结构调整的国有资产转让往往采取行政划拨方式，还没业结构调整的国有资产转让往往采取行政划拨方式，还没 有建立产权流转和资本运营的观念，国有股缺乏上市流通有建立产权流转和资本运营的观念，国有股缺乏上市流通 的内在需求。的内在需求。 早期证券市场处在试点地位，市场规模很小，国有企业股早期证券市场处在试点地位，市场规模很小，国有企业股 份制改造并且发行上市主要着眼于探索新的经营机制和筹份制改造并且发行上市主要着眼于探索新的经营机制和筹 集部分增量资本，证券市场尚不具备承担国有产权流转的集部分增量资本，证券市场尚不具备承担国有产权流转的 能力。能力。 二、股权分置问题的影响二、股权分置问题的影响 1 1、扭曲证券市场定价机制、扭曲证券市场定价机制 影响定价环境。统计规律显示，股票定价与公司流通股本影响定价环境。统计规律显示，股票定价与公司流通股本 规模存在关联关系，三分之二股份不能上市流通，客观上规模存在关联关系，三分之二股份不能上市流通，客观上 导致单一上市公司流通股本规模相对较小。导致单一上市公司流通股本规模相对较小。 影响股票定价预期。股权分置格局下，股票定价除包含公影响股票定价预期。股权分置格局下，股票定价除包含公 司未来收益的折现和创业资本溢价外，还包括三分之二股司未来收益的折现和创业资本溢价外，还包括三分之二股 份暂不上市流通的预期。份暂不上市流通的预期。 由于股权分置使得上市公司流通股本偏小，易于被庄家操由于股权分置使得上市公司流通股本偏小，易于被庄家操 纵，造成股价波动较大和定价机制扭曲。纵，造成股价波动较大和定价机制扭曲。 以上各因素使得股票定价相对公司的内在价值偏高。以上各因素使得股票定价相对公司的内在价值偏高。 公司治理缺乏共同的利益基础公司治理缺乏共同的利益基础 股权分置使得非流通股东与流通股东、大股权分置使得非流通股东与流通股东、大 股东与小股东的矛盾相互胶着。由于股权股东与小股东的矛盾相互胶着。由于股权 分置的存在，非流通股股东的利益关注点分置的存在，非流通股股东的利益关注点 在于资产净值的增减，流通股股东的利益在于资产净值的增减，流通股股东的利益 关注点在于二级市场的股价波动，客观上关注点在于二级市场的股价波动，客观上 形成了非流通股东和流通股东间的形成了非流通股东和流通股东间的“ “利益分利益分 置置” ” 不利于深化国有资产管理体制改革不利于深化国有资产管理体制改革 影响国有资产顺畅流转；影响国有资产顺畅流转； 不利于国有资产保值增值，非流通股份转不利于国有资产保值增值，非流通股份转 让价格仅相当于流通股交易价格的让价格仅相当于流通股交易价格的25%25%左右左右 。 影响证券市场预期的影响证券市场预期的 稳定稳定 “ “第二只靴子第二只靴子” ” 制约资本市场国际化进程和制约资本市场国际化进程和 产品创新产品创新 造成境内外资本市场市场定价环境的制度造成境内外资本市场市场定价环境的制度 性差异；性差异； 以股票价格为基础的金融衍生产品创新，以股票价格为基础的金融衍生产品创新， 也会因股权分置问题悬而未决存在较大的也会因股权分置问题悬而未决存在较大的 不确定性。不确定性。 三、股权分置改革的提出三、股权分置改革的提出 及其历史背景及其历史背景 1 1、为国企改革服务与国有股减持、为国企改革服务与国有股减持 19991999年年9 9月，十五届四中全会月，十五届四中全会关于国有企业改革与发展关于国有企业改革与发展 若干重大问题的决定若干重大问题的决定指出：指出：“ “从战略上调整国有经济布从战略上调整国有经济布 局和改组国有企业局和改组国有企业” ”; “; “选择一些信誉好、发展潜力大的国选择一些信誉好、发展潜力大的国 有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持 部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革与发展部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革与发展 ” ”。 19991999年年1212月，月，1010家上市公司进入国有股减持试点，减持家上市公司进入国有股减持试点，减持 方案是以每股净资产值为底价，按最近三年平均每股收益方案是以每股净资产值为底价，按最近三年平均每股收益 计算的计算的1010倍市盈率确定配售价格，向本公司流通股东配售倍市盈率确定配售价格，向本公司流通股东配售 。由于实施方案与市场预期存在差距，市场反映不理想，。由于实施方案与市场预期存在差距，市场反映不理想， 只操作了只操作了“ “中国嘉陵中国嘉陵” ”、“ “黔轮胎黔轮胎” ”两家公司，试点很快停止两家公司，试点很快停止 。 20012001年年6 6月月1212日，国务院颁布日，国务院颁布减持国有股筹集社会保障减持国有股筹集社会保障 资金管理暂行办法资金管理暂行办法，明确国家拥有股份的股份有限公司，明确国家拥有股份的股份有限公司 向社会公众投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额向社会公众投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额 的的10%10%出售国有股，发行价格即为减持价格。由于市场效出售国有股，发行价格即为减持价格。由于市场效 果不理想，仅在果不理想，仅在1616家股份有限公司执行上述政策后，当年家股份有限公司执行上述政策后，当年 1010月月2222日，国务院宣布，暂停在境内证券市场执行上述政日，国务院宣布，暂停在境内证券市场执行上述政 策。策。 20012001年年1111月月1313日，证监会开始公开征集国有股减持的具日，证监会开始公开征集国有股减持的具 体方案，体方案，“ “七招十六式七招十六式” ”。 20022002年年6 6月月2323日，国务院决定日，国务院决定, “, “除企业海外发行上市外，除企业海外发行上市外， 对境内上市公司停止执行对境内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金减持国有股筹集社会保障资金 管理暂行办法管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，中关于利用证券市场减持国有股的规定， 并不再出台具体实施办法并不再出台具体实施办法” ”。 2 2、“ “国九条国九条” ”与股权分置改革与股权分置改革 20042004年年1 1月月3131日，日，国务院关于推进资本市国务院关于推进资本市 场改革开放和稳定发展的若干意见场改革开放和稳定发展的若干意见指出指出 ，要，要“ “积极稳妥解决股权分置问题积极稳妥解决股权分置问题” ”； “ “在解决这一问题时要尊重市场规律，有利在解决这一问题时要尊重市场规律，有利 于市场的稳定和发展，切实保护投资者特于市场的稳定和发展，切实保护投资者特 别是公众投资者的合法权益别是公众投资者的合法权益” ”。 2005年 五项改革 积极稳妥解决股权分置问题 提高上市公司质量 证券公司综合治理 发展壮大机构投资者 健全和完善市场法制 四、改革的目标定位四、改革的目标定位 国有股减持的实践触及了非流通股取得上市流通权问题，国有股减持的实践触及了非流通股取得上市流通权问题， 由于各种原因，当时没有彻底解决股权分置问题的意图和由于各种原因，当时没有彻底解决股权分置问题的意图和 准备，但为解决股权分置问题进行了可贵的探索，积累了准备，但为解决股权分置问题进行了可贵的探索，积累了 宝贵的经验。宝贵的经验。 20012001年，市场人士提出股份全流通概念，问题由国有股份年，市场人士提出股份全流通概念，问题由国有股份 的退出和变现演变为市场制度变革。这是基于实践的理论的退出和变现演变为市场制度变革。这是基于实践的理论 发展，但仍受到国有股减持概念的影响，既涉及流通权的发展，但仍受到国有股减持概念的影响，既涉及流通权的 取得问题，也包括流通权的实现问题，理解上容易造成非取得问题，也包括流通权的实现问题，理解上容易造成非 流通股份全部进入流通的歧义。流通股份全部进入流通的歧义。 20042004年，年，“ “国九条国九条” ”正式提出积极稳妥解决股权分置问题，正式提出积极稳妥解决股权分置问题， 改革的目标锁定到资本市场基础制度变革上来。改革的目标锁定到资本市场基础制度变革上来。 五、市场定价机制五、市场定价机制 解决股权分置问题的解决股权分置问题的 核心是，非流通股转核心是，非流通股转 为可流通股的定价机为可流通股的定价机 制问题。制问题。 三种解决模式三种解决模式 1、公式化定价。即按照公司的 盈利或净资产状况设计出一个定 价公式。 2、市场化定价。即借用一个自 动反映上市公司不同情况和投资 者价值评判的市场价格，如新股 发行和增发价格。 3、市场定价。即设计出一种市 场规则来为非流通股转为可流通 定价。这是符合市场规律的解决 方式，但也是制度设计最困难、 最复杂的方式。 经过早期的改革探索和实践，在总结经过早期的改革探索和实践，在总结 吸收各方研究成果的基础上，逐渐形成了吸收各方研究成果的基础上，逐渐形成了 目前采用的非流通股股东提出动议、两类目前采用的非流通股股东提出动议、两类 股东沟通协商、分类表决的定价机制，并股东沟通协商、分类表决的定价机制，并 且与改革方案的其他内容组合在一起，破且与改革方案的其他内容组合在一起，破 解了多年来一直想解决的改革难题，充分解了多年来一直想解决的改革难题，充分 保护了投资者特别是社会公众投资者的合保护了投资者特别是社会公众投资者的合 法权益，得到了市场的广泛认同。法权益，得到了市场的广泛认同。 六、改革的推进方式六、改革的推进方式 坚持渐进式改革是中国改革的坚持渐进式改革是中国改革的 一条成功经验，也是资本市场一条成功经验，也是资本市场 改革的一贯做法。改革的一贯做法。 但渐进式改革过程较长，容易但渐进式改革过程较长，容易 受到各种因素的干扰，特别在受到各种因素的干扰，特别在 改革的早期容易出现逆转，增改革的早期容易出现逆转，增 加了改革过程的不确定性。加了改革过程的不确定性。 事实上，国有股减持出现的两事实上，国有股减持出现的两 次早期逆转，使得股权分置改次早期逆转，使得股权分置改 革成为背水一战，没有退路。革成为背水一战，没有退路。 一次性解决方案可以避免分散决策的漫长过程，好处是能一次性解决方案可以避免分散决策的漫长过程，好处是能 够尽快解决问题，尽早发挥改革效应。够尽快解决问题，尽早发挥改革效应。 缺点是风险集中，没有调整余地，同时无法形成市场定价缺点是风险集中，没有调整余地，同时无法形成市场定价 机制，只能行政定价，而行政定价是市场各方不可能接受机制，只能行政定价，而行政定价是市场各方不可能接受 的，因而没有成为最终选择方案。的，因而没有成为最终选择方案。 尽快解决股权分置问题的思路是可取的。如果改革进程拖尽快解决股权分置问题的思路是可取的。如果改革进程拖 得太久，新旧两种机制交织运行的时间过长，势必产生政得太久，新旧两种机制交织运行的时间过长，势必产生政 策预期和市场预期的不稳定、市场功能恢复滞后等不良影策预期和市场预期的不稳定、市场功能恢复滞后等不良影 响，解决这一矛盾，必须缩短改革周期。响，解决这一矛盾，必须缩短改革周期。 强调改革的循序渐进，是为了避免在条强调改革的循序渐进，是为了避免在条 件不成熟的情况下件不成熟的情况下“ “欲速则不达欲速则不达” ”；从改革；从改革 的迫切需求和市场内在规律出发，当改革的迫切需求和市场内在规律出发，当改革 的基本路径已经确立，改革预期基本稳定的基本路径已经确立，改革预期基本稳定 之后，应不失时机地加快改革进程。之后，应不失时机地加快改革进程。 七、改革的组织方式七、改革的组织方式 在新兴加转轨的市场在新兴加转轨的市场 条件下，政府在改革条件下，政府在改革 中不仅是规则的制订中不仅是规则的制订 者和监管者，也必然者和监管者，也必然 是改革的推动者、组是改革的推动者、组 织者和指导者。这是织者和指导者。这是 由转轨时期的经济体由转轨时期的经济体 制背景和政府职能所制背景和政府职能所 决定的。决定的。 首先，股权分置改革作为一项基础性制度变革，要体现出首先，股权分置改革作为一项基础性制度变革，要体现出 市场基础夯实、机制优化和功能完善的制度改进，这种全市场基础夯实、机制优化和功能完善的制度改进，这种全 局性的改革取向靠微观主体的自发行为是难以完全保障的局性的改革取向靠微观主体的自发行为是难以完全保障的 ，必须加强政府的组织引导；，必须加强政府的组织引导； 其次，上市公司中国有控股上市公司的比例达到其次，上市公司中国有控股上市公司的比例达到71%71%，国，国 有控股上市公司的决策必然涉及政府应当履行的国有资产有控股上市公司的决策必然涉及政府应当履行的国有资产 出资人职责；出资人职责； 第三，公司改革中存在的具体困难，有些是政府管理和政第三，公司改革中存在的具体困难，有些是政府管理和政 策协调的问题，必须依靠政府帮助解决；策协调的问题，必须依靠政府帮助解决； 第四，改革必须作为一个整体协调推动，在各家公司改革第四，改革必须作为一个整体协调推动，在各家公司改革 进程上保持一定衔接，这也需要政府的统筹规划和宣传动进程上保持一定衔接，这也需要政府的统筹规划和宣传动 员。员。 上述原因决定了股权分置改革中的上述原因决定了股权分置改革中的“ “统统 一组织一组织” ”不仅要统一规则、统一程序、统一不仅要统一规则、统一程序、统一 政策，而且要统一领导、统筹步骤、统一政策，而且要统一领导、统筹步骤、统一 行动。行动。 八、对流通股股东的权益保护八、对流通股股东的权益保护 对流通股股东的权益对流通股股东的权益 保护是改革能否有序保护是改革能否有序 推进的核心问题，保推进的核心问题，保 护得好，改革就会受护得好，改革就会受 到拥护，市场就会稳到拥护，市场就会稳 定。定。 但是在保护流通股股但是在保护流通股股 东权益的实现方式上东权益的实现方式上 ，又要做出恰当的安，又要做出恰当的安 排。排。 有的市场人士认为，在四年多的市场下跌中投资有的市场人士认为，在四年多的市场下跌中投资 者大都有损失，政府应在股权分置改革中对此予者大都有损失，政府应在股权分置改革中对此予 以补偿。以补偿。 历史成本补偿。即历史上流通股股东与非流通股股东历史成本补偿。即历史上流通股股东与非流通股股东 股份的取得成本不同，应当在改革中实现成本划一；股份的取得成本不同，应当在改革中实现成本划一； 市场成本补偿。即改革方案应当使流通股股东近几年市场成本补偿。即改革方案应当使流通股股东近几年 的市场损失得到补偿。的市场损失得到补偿。 补偿论不仅不具有理论依据和法律基础，操作层补偿论不仅不具有理论依据和法律基础，操作层 面也不具有可行性。面也不具有可行性。 从历史成本角度说，公司公开发行前股份的持有人，从历史成本角度说，公司公开发行前股份的持有人， 承担了公司创业成本和创业风险，而公司公开发行股承担了公司创业成本和创业风险，而公司公开发行股 份的定价，主要反映了公司未来收益的预期，因而全份的定价，主要反映了公司未来收益的预期，因而全 球股市都实行溢价发行。球股市都实行溢价发行。 从市场成本角度说，投资风险自担是证券市场的基本从市场成本角度说，投资风险自担是证券市场的基本 原则，没有理由让上市公司或者非流通股股东补偿投原则，没有理由让上市公司或者非流通股股东补偿投 资损失。资损失。 从操作层面讲，公司存续期间股票已充分换手，过去从操作层面讲，公司存续期间股票已充分换手，过去 投资者的损失也没有理由向现在的投资者补偿。投资者的损失也没有理由向现在的投资者补偿。 在股权分置改革实践中所采取的以对价方式平衡股东利益在股权分置改革实践中所采取的以对价方式平衡股东利益 的做法，与上述补偿的观点有本质的不同。的做法，与上述补偿的观点有本质的不同。 补偿是基于历史，而对价是着眼于未来。补偿是基于历史，而对价是着眼于未来。 补偿是一种单向的给付，而对价是寻求双赢。补偿是一种单向的给付，而对价是寻求双赢。 实施股权分置改革，将改变实施股权分置改革，将改变“ “公司公开发行前股东所持股份暂不上公司公开发行前股东所持股份暂不上 市流通市流通” ”的定价预期，这是公司股票定价环境的重大变化，也带来的定价预期，这是公司股票定价环境的重大变化，也带来 两类股东利益格局的相应改变，因此，非流通股股东应当向流通两类股东利益格局的相应改变，因此，非流通股股东应当向流通 股股东让渡一部分其股份上市流通带来的差价收益。这是双方基股股东让渡一部分其股份上市流通带来的差价收益。这是双方基 于各自利益考虑，着眼于公司未来发展，在平等自愿基础上进行于各自利益考虑，着眼于公司未来发展，在平等自愿基础上进行 的民事行为。的民事行为。 只有在投资者特别是公众投资者合法权益由此获得充分保护和恰只有在投资者特别是公众投资者合法权益由此获得充分保护和恰 当平衡的基础上，监管机构才能改变股权分置的制度安排。当平衡的基础上，监管机构才能改变股权分置的制度安排。 九、对国有资本的认识九、对国有资本的认识 国有资本是一种资本要素，其运营和保值增值也国有资本是一种资本要素，其运营和保值增值也 要符合资本市场的共同规律。要符合资本市场的共同规律。 在改革实践中，国有非流通股股东以多种对价形在改革实践中，国有非流通股股东以多种对价形 式于流通股股东平衡利益，不仅没有造成国有资式于流通股股东平衡利益，不仅没有造成国有资 产流失，而且实现了动态的保值增值。产流失，而且实现了动态的保值增值。 这一理论突破，实际上完成了从国有资产到国有这一理论突破，实际上完成了从国有资产到国有 资本，从关注资产净值到注重资本收益从而注重资本，从关注资产净值到注重资本收益从而注重 市值的认识飞跃，对转化国有资本运营理念，提市值的认识飞跃，对转化国有资本运营理念，提 高资本运营效率将产生深远的影响。高资本运营效率将产生深远的影响。 十、改革的进展和成效十、改革的进展和成效 第一阶段：第一阶段：20052005年年4 4月月2929日，经国务院批准日，经国务院批准 ，中国证监会发布了，中国证监会发布了关于上市公司股权关于上市公司股权 分置改革试点有关问题的通知分置改革试点有关问题的通知，正式启，正式启 动了上市公司股权分置改革工作。截至动了上市公司股权分置改革工作。截至8 8月月 1919日，日，4646家公司分两批完成了规定的改革家公司分两批完成了规定的改革 试点程序，其中试点程序，其中4545家公司的改革方案获得家公司的改革方案获得 股东会议通过，率先完成改革。股东会议通过，率先完成改革。 第二阶段：第二阶段：20052005年年8 8月月2323日，经国务院批准日，经国务院批准 ，中国证监会、国务院国资委、财政部、，中国证监会、国务院国资委、财政部、 人民银行、商务部联合发布人民银行、商务部联合发布关于上市公关于上市公 司股权分置改革的指导意见司股权分置改革的指导意见；9 9月月4 4日，日， 中国证监会发布中国证监会发布上市公司股权分置改革上市公司股权分置改革 管理办法管理办法；9 9月月9 9日，国务院国资委发布日，国务院国资委发布 关于上市公司股权分置改革中国有股股关于上市公司股权分置改革中国有股股 权管理有关问题的通知权管理有关问题的通知。在此基础上，。在此基础上， 股权分置改革于股权分置改革于9 9月月9 9日正式全面启动，改日正式全面启动，改 革进入积极稳妥推进阶段。革进入积极稳妥推进阶段。 第三阶段：第三阶段：20052005年年1111月月1010日，股权分置改日，股权分置改 革领导小组在京召开股权分置改革工作座革领导小组在京召开股权分置改革工作座 谈会，证监会主席尚福林同志和国务院国谈会，证监会主席尚福林同志和国务院国 资委主任李荣融同志分别提出了下一阶段资委主任李荣融同志分别提出了下一阶段 工作的总体思路和要求。工作的总体思路和要求。 截至截至20062006年年6 6月月5 5日，沪深两市已完成或者日，沪深两市已完成或者 进入改革程序的上市公司共进入改革程序的上市公司共986986家家, ,占占13441344 家应改革家应改革A A股上市公司的股上市公司的73%73%，对应市值占，对应市值占 比为比为74%74%，对应的股本占比为，对应的股本占比为7272。其中。其中 747747家公司已经完成改革程序进入家公司已经完成改革程序进入G G板块，板块， 占占13441344家上市公司的家上市公司的56%56%，市值为，市值为2661626616亿亿 元，占比约为元，占比约为62%62%。 股权分置改革促进了流通股股股权分置改革促进了流通股股 东与非流通股股东的互利共赢东与非流通股股东的互利共赢 通过与股权分置改革的组合操通过与股权分置改革的组合操 作，部分上市公司改善了公司作，部分上市公司改善了公司 资产状况和业绩持续增长能力资产状况和业绩持续增长能力 ，清理了资金占用和违规担保，清理了资金占用和违规担保 ，提高了分红回报水平，提高了分红回报水平 股权分置改革解决了由于早期股权分置改革解决了由于早期 政策不明确、操作不规范而产政策不明确、操作不规范而产 生的公募法人股和部分内部职生的公募法人股和部分内部职 工股上市流通问题工股上市流通问题 股权分置改革在维护市场稳定股权分置改革在维护市场稳定 、保护股东合法权益、促进上、保护股东合法权益、促进上 市公司质量提高