《筹资决策与管理》PPT课件.ppt

第四章 筹资决策与管理 第三节第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理经营风险、财务风险与杠杆原理 第一节第一节 企业筹资概述企业筹资概述 第二节第二节 资本成本资本成本 第四节第四节 资本结构资本结构 1 第一节第一节 企业筹资概述企业筹资概述 第四章 筹资决策与管理 一、企业筹资的动机与要求一、企业筹资的动机与要求 1 1、筹资的含义、筹资的含义 筹集资金简称筹集资金简称筹资筹资，是企业根据其生产经营、对外投，是企业根据其生产经营、对外投 资和调整资本结构的需要，通过筹资渠道和资金市场，采资和调整资本结构的需要，通过筹资渠道和资金市场，采 用适当的筹资方式，切实有效地筹措和集中资金的一种行用适当的筹资方式，切实有效地筹措和集中资金的一种行 为。为。筹资筹资是企业生产经营的起点，是决定资金运动规模与是企业生产经营的起点，是决定资金运动规模与 企业发展程度的重要环节。企业发展程度的重要环节。 2 2、筹资的分类、筹资的分类 站在不同的角度，筹资有很多种分类，以下是分类站在不同的角度，筹资有很多种分类，以下是分类 方式。方式。 2 （1 1）按资金占用时间长短分）按资金占用时间长短分 长期资金长期资金 长期资金长期资金，是指企业筹集的需用期限在一年以上用，是指企业筹集的需用期限在一年以上用 于战略性发展的资金。企业的资本金、长期债券、长期于战略性发展的资金。企业的资本金、长期债券、长期 借款等都是长期资金。广义的长期资金可以分为中期资借款等都是长期资金。广义的长期资金可以分为中期资 金（金（5 5年内）和长期资金（年内）和长期资金（5 5年以上）。年以上）。 短期资金短期资金 短期资金短期资金，是指企业筹集的需用期限在一年以，是指企业筹集的需用期限在一年以 内用于生产经营过程中短期周转所需要的资金。即内用于生产经营过程中短期周转所需要的资金。即 主要用于流动资产、零星技术改造等所需要的资金主要用于流动资产、零星技术改造等所需要的资金 。 3 （2 2）按所筹资金来源分）按所筹资金来源分 自有资金自有资金 自有资金自有资金，是指企业投资者投入且拥有所有权的资，是指企业投资者投入且拥有所有权的资 金，包括资本金、资本公积、盈余公积和未分配利润。金，包括资本金、资本公积、盈余公积和未分配利润。 是一个企业经济实力的体现。是一个企业经济实力的体现。 借入资金借入资金 借入资金借入资金，是指企业债权人投入的资金，包括银行，是指企业债权人投入的资金，包括银行 借款、应付债券等。企业借债具有杠杆效应。借款、应付债券等。企业借债具有杠杆效应。 （3 3）按所筹资金来源渠道分）按所筹资金来源渠道分 内部筹资内部筹资 外部筹资外部筹资 4 （4 4）按所筹资金是否以金融机构为媒介分）按所筹资金是否以金融机构为媒介分 直接筹资直接筹资 直接筹资直接筹资，是指企业不通过银行等金融机构，与资，是指企业不通过银行等金融机构，与资 金供应者直接协商或者发行股票、债券等筹集资金。金供应者直接协商或者发行股票、债券等筹集资金。 间接筹资间接筹资 间接筹资间接筹资，是指企业通过银行等金融机构所进行的，是指企业通过银行等金融机构所进行的 筹资活动。这是一种传统的筹资活动。筹资活动。这是一种传统的筹资活动。 3 3、筹资的动机与要求、筹资的动机与要求 企业的筹资动机各种各样，有的是单一的，有的是企业的筹资动机各种各样，有的是单一的，有的是 综合的，归纳起来主要有扩张筹资动机、偿债筹资动机综合的，归纳起来主要有扩张筹资动机、偿债筹资动机 和混合筹资动机三种。和混合筹资动机三种。 5 扩张筹资动机扩张筹资动机 扩张筹资动机扩张筹资动机，是指因企业扩大生产规模或追加对，是指因企业扩大生产规模或追加对 外投资的需要而产生的筹资动机。它主要适用于经营前外投资的需要而产生的筹资动机。它主要适用于经营前 景良好、处于成长期的企业。扩张性投资动机产生的结景良好、处于成长期的企业。扩张性投资动机产生的结 果是企业资产总额的增加。果是企业资产总额的增加。 偿债筹资动机偿债筹资动机 偿债筹资动机偿债筹资动机，是企业为了偿还某项已经到期的债，是企业为了偿还某项已经到期的债 务而产生的筹资动机，即以新债还旧债。它主要适用于务而产生的筹资动机，即以新债还旧债。它主要适用于 改变债务结构或因现有支付能力不足而被迫举债还债的改变债务结构或因现有支付能力不足而被迫举债还债的 企业。这种动机不会改变资产总额。企业。这种动机不会改变资产总额。 混合筹资动机混合筹资动机，是企业同时需要长期资金和流动资，是企业同时需要长期资金和流动资 金而形成的筹资动机。通过混合筹资，企业一方面扩大金而形成的筹资动机。通过混合筹资，企业一方面扩大 资产规模，另一方面偿还部分旧债。资产规模，另一方面偿还部分旧债。 混合筹资动机混合筹资动机 6 筹资的要求筹资的要求 合理确定资金需要量合理确定资金需要量 提高资金使用效率提高资金使用效率 合理确定资本结构合理确定资本结构 遵守国家法律，维护合法权益遵守国家法律，维护合法权益 7 4 4、筹资的渠道与方式、筹资的渠道与方式 筹资渠道筹资渠道，是指企业资金来源的方向与途径。企，是指企业资金来源的方向与途径。企 业的筹资渠道整体上可以分为内部资金来源和外部资业的筹资渠道整体上可以分为内部资金来源和外部资 金来源内部资金来源主要是指企业金来源内部资金来源主要是指企业提取的折旧、保留提取的折旧、保留 的营业盈余的营业盈余等。外部资金来源主要有：等。外部资金来源主要有：财政资金财政资金、银银 行信贷资金行信贷资金、非银行金融机构资金非银行金融机构资金、其他法人单位资其他法人单位资 金金、社会个人资金社会个人资金和和外资外资等。等。 筹资方式筹资方式，是指筹集资金时所采取的具体方法和形，是指筹集资金时所采取的具体方法和形 式。主要包括吸收直接投资、发行股票、发行债券、银式。主要包括吸收直接投资、发行股票、发行债券、银 行借款、商业信用、发行融资券和租赁等七种。行借款、商业信用、发行融资券和租赁等七种。 8 二、企业筹资的匹配战略二、企业筹资的匹配战略 企业的全部资产分别由企业的全部资产分别由流动资产流动资产、固定资产固定资产和和其他其他 长期资产长期资产组成。而企业资金来源包括了组成。而企业资金来源包括了长期和短期长期和短期的资的资 金来源。资产负债表两边是否存在金来源。资产负债表两边是否存在匹配关系匹配关系以及以及如何匹如何匹 配配是公司是公司筹资决策筹资决策的重要方面，它决定了公司的的重要方面，它决定了公司的风险和风险和 收益收益，同时也体现了公司对，同时也体现了公司对风险和收益风险和收益的管理水平和不的管理水平和不 同观念。同观念。 9 4.14.1图图企业资金及资产构成及其匹配图企业资金及资产构成及其匹配图 0 1 2 30 1 2 3 固定资产固定资产 永久性流动资产永久性流动资产 永久永久 性资性资 产产 波动波动 性资性资 产产 A A B B C C D D 长期资金长期资金 短期资金短期资金 激进激进 匹配匹配 长期资金长期资金 短期资金短期资金 中庸中庸 匹配匹配 保守保守 匹配匹配 时间（年）时间（年） 资金资金 总需总需 求量求量 ( (金额金额 ) ) 10 1 1、冒险型筹资匹配战略、冒险型筹资匹配战略 例如，某公司在经营低谷时仍有例如，某公司在经营低谷时仍有200200万元的永久性流万元的永久性流 动资产和动资产和500500万元的固定资产，但是公司持有的长期负万元的固定资产，但是公司持有的长期负 债与权益只有债与权益只有600600万元，那么大约有万元，那么大约有100100万元的永久性资万元的永久性资 产的资金来源是靠短期融资来实现的。这时，公司采产的资金来源是靠短期融资来实现的。这时，公司采 取的融资策略就是取的融资策略就是冒险型冒险型的或的或积极型积极型的。的。 11 2 2、适中型筹资匹配战略、适中型筹资匹配战略 例如，某企业以例如，某企业以8%8%的利率借入的利率借入200200万元，期限万元，期限1 1年。企年。企 业用该资金建造一幢厂房和购买生产设备，对这项投资业用该资金建造一幢厂房和购买生产设备，对这项投资 的预期税后利润率为的预期税后利润率为16%16%，假定按照税法该企业第一年平，假定按照税法该企业第一年平 均折旧额为均折旧额为2424万元。那么该企业第一年末的现金流量为万元。那么该企业第一年末的现金流量为 ：折旧折旧+ +投资收益投资收益=24+32=56=24+32=56（万元），但年末必须归还（万元），但年末必须归还 本息和为本息和为200+16=216200+16=216万元，还有万元，还有160160万元的缺口可能又要万元的缺口可能又要 靠短期借款来维持，如果采用适中型匹配战略则可避免靠短期借款来维持，如果采用适中型匹配战略则可避免 这种风险。这种风险。 12 3 3、保守型筹资匹配战略、保守型筹资匹配战略 总之，如果总之，如果筹资策略安全性高、风险低，则收益筹资策略安全性高、风险低，则收益 性低；否则收益高。企业采用何种策略不但取决于管性低；否则收益高。企业采用何种策略不但取决于管 理者对风险的厌恶程度，也需要根据具体情况进行分理者对风险的厌恶程度，也需要根据具体情况进行分 析，例如利率的走向，企业经营的波动情况等。析，例如利率的走向，企业经营的波动情况等。 13 三、筹资工具三、筹资工具 第一节 企业筹资概述 企业可用的筹资工具很多，企业可用的筹资工具企业可用的筹资工具很多，企业可用的筹资工具 （方式）很多，可以根据企业资金不同需要来进行选（方式）很多，可以根据企业资金不同需要来进行选 择。企业的筹资工具主要有：债券、股票、借款、租择。企业的筹资工具主要有：债券、股票、借款、租 赁等。赁等。 其分类图示如下：其分类图示如下： 债 券 信用债券信用债券 次级债券次级债券 抵押或担保债券抵押或担保债券 垃圾债券垃圾债券 欧洲债券欧洲债券 14 股 票 流通股流通股 库藏股库藏股 国家股国家股 A A股股 法人股法人股 职工股职工股 社会公众股社会公众股 B B股股 H股 普 通 股 优 先 股 可赎回优先股可赎回优先股 可转换优先股可转换优先股 参与优先股参与优先股 累积优先股累积优先股 15 借 款 长 期 借 款 短 期 借 款 商业银行贷款商业银行贷款 信用贷款信用贷款 基本建设贷款基本建设贷款 更新改造贷款更新改造贷款科研开发贷款科研开发贷款 政策性借款政策性借款 担保贷款担保贷款 生产周转借款生产周转借款 临时借款临时借款 一次性偿还借款一次性偿还借款 抵押贷款抵押贷款 结算借款结算借款 分期偿还借款分期偿还借款 信用贷款信用贷款 收款法借款收款法借款 贴现法借款贴现法借款 加息法借款加息法借款 16 租 赁 经营租赁经营租赁 举债经营租赁举债经营租赁 融资租赁（资本租赁）融资租赁（资本租赁） 售后租赁售后租赁 杠杆租赁杠杆租赁 17 第二节 资本成本 一、资本成本概述一、资本成本概述 1 1、资本成本及其构成、资本成本及其构成 （1 1）什么是成本）什么是成本 （2 2）什么是资本成本）什么是资本成本 资金成本资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代是指企业为筹集和使用资金而付出的代 价价。由于资金包括长期资金和短期资金，而长期资。由于资金包括长期资金和短期资金，而长期资 金又称为资本。所以：金又称为资本。所以： 资本成本资本成本：是指企业为：是指企业为筹集和使用长期资金（包括筹集和使用长期资金（包括 借入资金和自有资金）而付出的代价借入资金和自有资金）而付出的代价。 （3 3）资本成本的构成）资本成本的构成 18 资本成本资本成本包括资本筹集成本资本筹集成本（F）和资本使用成 资本使用成 本本（D）两部分。 资本筹集成本（资本筹集成本（F F）：是指企业在资本的筹集筹集过 程中所支付的各项费用。如发行股票、债券，借款等 所支付的各项费用。 （3 3）资本成本的构成）资本成本的构成 资本使用成本（资本使用成本（D D）：是指企业在使用使用资本过程中 所支付的各项费用，如股票的股息，债券的利息、银 行贷款的利息等。 相比之下，资本使用成本资本使用成本是企业经常发生的，而资资 本筹集成本本筹集成本通常在筹集资金时一次性一次性发生。因此在计算 成本时，资本筹集成本资本筹集成本可作为筹资金额筹资金额的一项扣除。 19 其中： 资本成本率（通常就称作资本成本） D 资本使用成本 Q 筹资金额 F 资本筹集成本 （4 4）资本成本的计算）资本成本的计算 实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际 筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般 公式表示为：公式表示为： 4.1 20 2 2、资本成本的分类、资本成本的分类 资本成本有多种表现形式，这些形式包括：资本成本有多种表现形式，这些形式包括： （1 1）个别资本成本）个别资本成本由不同筹资渠道形成由不同筹资渠道形成 （2 2）综合资本成本）综合资本成本总资本成本的加权平均数总资本成本的加权平均数 （3 3）边际资本成本）边际资本成本追加筹资时的综合资本成追加筹资时的综合资本成 本本 21 二、个别资本成本二、个别资本成本 企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道 包括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优包括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优 先股和普通股股票）和留存利润等。先股和普通股股票）和留存利润等。 长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和 以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一 般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款 成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为：成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为： 1 1、长期借款资本成本、长期借款资本成本 4.2 22 其中： 税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率 【例例1 1 】某企业取得某企业取得5 5年期长期借款年期长期借款200200万元，年万元，年 利率为利率为11%11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资，每年付息一次，到期一次还本，筹资 费用率为费用率为0.5%0.5%，假设企业所得税率为，假设企业所得税率为33%33%。那么该。那么该 项长期借款的资本成本为：项长期借款的资本成本为： =7.41% 从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用 以下公式表示：以下公式表示： 23 其中：其中： 税后借款资本成本税后借款资本成本 每年利息率每年利息率 所得税率所得税率 借款费用率借款费用率 例题1中借款成本就成为： 在实际工作中，当考虑借款协议的各种保护性契约在实际工作中，当考虑借款协议的各种保护性契约 条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整 。 24 上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实，上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实， 借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支 付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例1 1 的现金流量可以用以下图来表示：的现金流量可以用以下图来表示： 1 2 3 4 5 年末 22万 22万 22万 22万 199万 222万4.24.2图图借款的现金流量图借款的现金流量图 25 假设税前借款的资本成本为假设税前借款的资本成本为 ，那么：，那么： 采用试误法可以解出采用试误法可以解出 =11.16%=11.16% 那么税后长期借款资本成本为那么税后长期借款资本成本为 =11.16%11.16%（1-33%1-33% ）=7.47%=7.47%。 4.3 4.4 所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期 借款的资本成本为通过求解以下式子中的借款的资本成本为通过求解以下式子中的 后在再后在再 转化为税后资本成本转化为税后资本成本 ： 26 其中： 税前借款资本成本 税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率 27 课堂练习：课堂练习： 某企业向银行借入某企业向银行借入3 3年期款项年期款项2000020000元，年利率为元，年利率为 6%6%，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等 为为200200元。假如该企业适用元。假如该企业适用18%18%的所得税率，那么该的所得税率，那么该 借款的成本是多少？借款的成本是多少？ 解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为： 解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为： 28 2 2、长期债券资本成本、长期债券资本成本 长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要 支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为： 其中： 税后债券资本成本税后债券资本成本 每年支付的利息每年支付的利息 所得税税率所得税税率 筹集债券数额筹集债券数额 筹资费用率筹资费用率 4.54.5 29 【例题例题3 3 】 】某公司发行面额为某公司发行面额为500500万元的万元的1010年期债券年期债券 ，票面利率为，票面利率为12%12%，发行费用为，发行费用为5%5%，按，按平价平价发行，公发行，公 司所得税率司所得税率33%33%，该债券的成本为，该债券的成本为： 30 3 3、优先股资本成本、优先股资本成本 优先股：优先股：是指相对于普通股而拥有是指相对于普通股而拥有“ “优先 优先” ”权力的权力的 股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条 件的股票，所以也称特别股。件的股票，所以也称特别股。 优先股的特点优先股的特点：优先分配股利的权力，优先受偿：优先分配股利的权力，优先受偿 的权力，管理权限有限制。的权力，管理权限有限制。 优先股最大的特点是优先股最大的特点是定期支付固定股利，无到期定期支付固定股利，无到期 日日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同， 所以是所以是一项永续年金一项永续年金。优先股的资本成本公式：。优先股的资本成本公式： 31 其中：其中： 优先股的资本成本优先股的资本成本 每年支付的优先股股利每年支付的优先股股利 优先股的筹资额优先股的筹资额 优先股的筹资费用率优先股的筹资费用率 优先股成本属于权益成本。优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优其成本主要是发行优 先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税 后支付，所以不具有减税的作用。后支付，所以不具有减税的作用。 4.64.6 32 【例题例题4 4 】 】某公司共发行面额为某公司共发行面额为100100元的优先股元的优先股10 00010 000 股，股息率为股，股息率为11%11%，发行价格为，发行价格为110110元元/ /股，发行费用为股，发行费用为 4%4%，则该企业发行优先股的成本为，则该企业发行优先股的成本为： 4 4、普通股资本成本、普通股资本成本 普通股的特点普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润：无到期日，股利从企业的税后利润 中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的 经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同 股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估 价知识中的普通股的估价。价知识中的普通股的估价。事实上，普通股估价模型事实上，普通股估价模型 中的市场利率中的市场利率 对于发行企业来说就是其使用成本对于发行企业来说就是其使用成本 ，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。33 （1 1）零成长股利普通股成本）零成长股利普通股成本 如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本 成本计算一样，其公式为：成本计算一样，其公式为： 其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本 每年支付的普通股股利每年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额 普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率 4.74.7 34 （2 2）固定股利增长率普通股成本）固定股利增长率普通股成本 我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价，其我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价，其 公式为：公式为： 从上述公式可以导出从上述公式可以导出 ： 其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额 年股利增长率年股利增长率 4.84.8 35 由于以股票来筹资除了要支付股利，还有发行时由于以股票来筹资除了要支付股利，还有发行时 支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整： 其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额 年股利增长率年股利增长率 普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率 4.94.9 【例题例题3 3 】 】某公司普通股总价格某公司普通股总价格50005000万元，筹资费万元，筹资费 用率为用率为5%5%，预计第一年将发放股利，预计第一年将发放股利500500万元，以后每万元，以后每 年股利增长年股利增长4%4%，问：该企业普通股成本为多少？，问：该企业普通股成本为多少？ 解：解： 36 4 4、保留盈余（留存收益）成本、保留盈余（留存收益）成本 留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东 ，实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看，实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看 留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利 润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通 股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就 是股东想要的普通股的报酬是股东想要的普通股的报酬 。 与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费 用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算 中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情 况下，留存收益的成本为：况下，留存收益的成本为： 37 其中：其中： 留存收益的资本成本留存收益的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的市场价格普通股的市场价格 年股利增长率年股利增长率 4.84.8 续续例题例题3 3，留存收益的成本为：，留存收益的成本为： 显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。 除了用股票定价方法来计算权益资本的成本外，除了用股票定价方法来计算权益资本的成本外， 还可以用还可以用资本资产定价模型方法资本资产定价模型方法，或，或风险溢价方法风险溢价方法。 38 资本资产定价模型方法资本资产定价模型方法 按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算 公式为：公式为： 其中：其中： 第第j j种股票的期望收益率种股票的期望收益率 无风险收益率，往往用政府公债的利息率来衡量无风险收益率，往往用政府公债的利息率来衡量 第第j j种股票的种股票的 系数系数； 市场组合的期望收益率；市场组合的期望收益率； 风险溢价方法风险溢价方法 由于采用资本资产定价模型要确定由于采用资本资产定价模型要确定 值和值和 当个当个 股股票的过去不能代表未来时，这个模型的应用就受股股票的过去不能代表未来时，这个模型的应用就受 到了限制，而且采用到了限制，而且采用CAPMCAPM比较繁琐，为简化，可以比较繁琐，为简化，可以 采用基于债券收益的风险溢价来进行估价。采用基于债券收益的风险溢价来进行估价。 39 这里，债务成本比较容易计算，难点在于确定风险这里，债务成本比较容易计算，难点在于确定风险 溢价。风险溢价可以凭经验估计，一般认为，某企业溢价。风险溢价可以凭经验估计，一般认为，某企业 普通股风险溢价对自己发行的债券来讲，大约在普通股风险溢价对自己发行的债券来讲，大约在 3%5%3%5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险之间，当市场利率达到历史性高点时，风险 溢价通常较低，在溢价通常较低，在3%3%左右；左右； 其理论依据是：某项投资的风险越大，其要求的其理论依据是：某项投资的风险越大，其要求的 报酬率越高，普通股股东对企业的投资风险要大于债报酬率越高，普通股股东对企业的投资风险要大于债 券投资者的风险，因而会在债券投资者要求的收益率券投资者的风险，因而会在债券投资者要求的收益率 上再要求一定的风险溢价，依照这一原理，留存收益上再要求一定的风险溢价，依照这一原理，留存收益 的成本为：的成本为： 其中：其中： 税前债务成本税前债务成本 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 40 当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高， 在在5%5%左右；通常情况下，常常采用左右；通常情况下，常常采用4%4%的平均风险溢价的平均风险溢价 。这样风险溢价的成本为：。这样风险溢价的成本为： 例如，对于债券成本为例如，对于债券成本为9%9%的企业来讲，其留存收益的企业来讲，其留存收益 成本为：成本为： Ks=9%+4%=13%Ks=9%+4%=13% 思考思考：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？ 哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？ 41 三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本 以上我们对个别资本成本进行了考察，但企业的以上我们对个别资本成本进行了考察，但企业的 资金来源于各种渠道，筹资决策寻求的不仅仅是个别资金来源于各种渠道，筹资决策寻求的不仅仅是个别 资本成本最低，而且是综合资本成本最低。因此需要资本成本最低，而且是综合资本成本最低。因此需要 对综合资本成本进行考察。对综合资本成本进行考察。 综合资本成本综合资本成本，也称加权平均资本成本，是以各，也称加权平均资本成本，是以各 种资本所占总资本的比重为权数，对各种资本成本加种资本所占总资本的比重为权数，对各种资本成本加 权平均的结果。其公式为：权平均的结果。其公式为： 42 其中：其中： 加权平均资本成本加权平均资本成本 第第i i种资本占总资本的比例种资本占总资本的比例 第第i i种资本的成本种资本的成本 4.104.10 【例题例题4 4 】某公司共有资本某公司共有资本10001000万元，其资金来源万元，其资金来源 结构如下：结构如下： 筹筹资资资资方式方式数数额额额额( (万元万元 ) ) 比重比重成本成本 长长长长期借款期借款10010010%10%8%8% 公司公司债债债债券券20020020%20%9%9% 优优优优先股先股20020020%20%11%11% 普通股普通股40040040%40%16%16% 留存收益留存收益10010010%10%15.5%15.5% 43 解：套用解：套用4.94.9式得：式得： 44 四、边际资本成本四、边际资本成本 边际资本成本，边际资本成本，是指企业追加筹集资本的成本。反是指企业追加筹集资本的成本。反 映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。 企业无法以某一固定的成本来筹措无限的资金，当企业无法以某一固定的成本来筹措无限的资金，当 其筹措的资金超过一定的限度时，原来的资本成本就其筹措的资金超过一定的限度时，原来的资本成本就 会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么 数额上便会引起资本成本怎样的变化。这就需要用到数额上便会引起资本成本怎样的变化。这就需要用到 边际资本成本的概念。边际资本成本的概念。 45 例如：某企业拥有长期资金例如：某企业拥有长期资金400400万元，其中，万元，其中， 资资资资金种金种类类类类金金额额额额比重比重 长长长长期借款期借款6060万万15%15% 长长长长期期债债债债券券100100万万25%25% 普通股普通股240240万万60%60% 合合计计计计400400万万100%100% 由于扩大经营规模的需要，企业拟筹集新资金。经由于扩大经营规模的需要，企业拟筹集新资金。经 分析，认为筹集新资金后仍应该保持目前的资本结构分析，认为筹集新资金后仍应该保持目前的资本结构 。并测算出来了随筹资的增加各种资本成本的变化。并测算出来了随筹资的增加各种资本成本的变化。 见下表：见下表： 46 资金种类资金种类 目标资本结构目标资本结构新新筹资额筹资额资本成本资本成本 长期借款长期借款15%15% 45 00045 000元内元内3%3% 45 00090 00045 00090 000元元 5%5% 90 00090 000元以上元以上 7%7% 长长长长期期债债债债券券 25%25% 200 000200 000元内元内 10%10% 200 000400 000200 000400 000元元 11%11% 400 000400 000元以上元以上 12%12% 普通股普通股60%60% 300 000300 000元内元内13%13% 300 000600 000300 000600 000元元 14%14% 600 000600 000 以上以上15%15% 筹资类型、金额与个别资本成本资料筹资类型、金额与个别资本成本资料 47 因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的 资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本 ，引起原来资本成本的变化，于是我们把在保持某资，引起原来资本成本的变化，于是我们把在保持某资 本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资 本结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，本结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资， 原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破 点，即使维持原来的资本结构，其资本成本也会增加点，即使维持原来的资本结构，其资本成本也会增加 。筹资突破点的计算公式为：。筹资突破点的计算公式为： 推导原理推导原理： 1 1、计算筹资突破点、计算筹资突破点 48 在花费在花费3%3%的资本成本时，取得的长期借款筹资限的资本成本时，取得的长期借款筹资限 额为额为45 00045 000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式 为：为： 在花费在花费5 5%的资本成本时，取得的长期借款筹资限的资本成本时，取得的长期借款筹资限 额为额为9090 000 000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式 为：为： 按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算 结果如下：结果如下： 49 根据上面计算出来的筹资突破点，可以得到根据上面计算出来的筹资突破点，可以得到7 7组筹组筹 资总范围：资总范围： 1 1、计算边际成本、计算边际成本 3030万元以内；万元以内； 3030万元万元5050万元；万元； 5050万元万元6060万元；万元； 6060万元万元8080万元；万元； 8080万元万元100100万元；万元； 100100万元万元160160万元万元 160160万元以上。万元以上。 对以上对以上7 7组筹资范围分别计算加权平均成本，即可组筹资范围分别计算加权平均成本，即可 得到各种范围内的加权平均资本成本。计算结果如下得到各种范围内的加权平均资本成本。计算结果如下 ： 50 计算出来的各加权平均成本，就是随着筹资额的增加计算出来的各加权平均成本，就是随着筹资额的增加 而增加的边际资本成本。如果以图形来表达则更能形而增加的边际资本成本。如果以图形来表达则更能形 象地看出各筹资总额加权平均成本的变化，企业可以象地看出各筹资总额加权平均成本的变化，企业可以 此作为追加筹资的依据。此作为追加筹资的依据。 企业在作出筹资决策时，如果想只花费企业在作出筹资决策时，如果想只花费12%12%的成的成 本，按目前的资本结构，则最多可筹集到本，按目前的资本结构，则最多可筹集到8080万元的资万元的资 金，最少可筹集到金，最少可筹集到6060万元的资金，以免盲目。万元的资金，以免盲目。 51 30 50 60 80 100 16030 50 60 80 100 160 加 权 平 均 资 本 成 本 （%） 13 12 11 10 0 筹资额（元）筹资额（元） 新筹资额与资本成本之间的关系图新筹资额与资本成本之间的关系图 52 资本成本的高低受很多因素的影响。由于资本成本通资本成本的高低受很多因素的影响。由于资本成本通 常由无风险利率和风险报酬率所组成。无风险报酬率企常由无风险利率和风险报酬率所组成。无风险报酬率企 业无法控制，而风险报酬率是对不能按时支付本息风险业无法控制，而风险报酬率是对不能按时支付本息风险 的补偿。对企业而言，风险主要来自于经营风险和财务的补偿。对企业而言，风险主要来自于经营风险和财务 风险。风险。 以上介绍了不同概念的资金成本，但是上面的资以上介绍了不同概念的资金成本，但是上面的资 金成本没有考虑到企业的自身各种风险，没有考虑在金成本没有考虑到企业的自身各种风险，没有考虑在 既定风险下，企业筹资成本的最小化问题。所以有必既定风险下，企业筹资成本的最小化问题。所以有必 要讨论企业的风险对筹资的影响。要讨论企业的风险对筹资的影响。 53 第四章 筹资决策与管理 一、经营风险与经营杠杆系数一、经营风险与经营杠杆系数 1 1、经营风险、经营风险 第三节第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理经营风险、财务风险与杠杆原理 经营风险，经营风险，是指企业因经营状况和环境的变化所引是指企业因经营状况和环境的变化所引 起的起的税息前利润税息前利润变动的风险，是企业未来营业利润的变动的风险，是企业未来营业利润的 不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种 因素所决定，这些因素包括：因素所决定，这些因素包括：需求变化、售价的变化需求变化、售价的变化 、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的 比重等。比重等。 54 1 1、经营风险、经营风险 （1 1）产品需求的变化）产品需求的变化 在其他条件不变的情况下，市场对企业产品的需在其他条件不变的情况下，市场对企业产品的需 求越稳定，其经营风险就越小。反之就越大。求越稳定，其经营风险就越小。反之就越大。 （2 2）售价的变化）售价的变化 产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风 险便大。险便大。 （3 3）成本的变化）成本的变化 产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利 润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风 险就大，否则经营风险就小。险就大，否则经营风险就小。 55 1 1、经营风险、经营风险 （4 4）调整价格的能力）调整价格的能力 当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格 的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。 （5 5）固定成本的比重）固定成本的比重 固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成 本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一 个恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧个恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧 费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的 工资等。工资等。 当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下 降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高 。 56 2 2、经营杠杆、经营杠杆 经营杠杆经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件下，企，是指在某一固定成本比重条件下，企 业销售量变动对利润产生的作用业销售量变动对利润产生的作用 在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定 成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定 成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因 为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企 业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的 较大变动，从而引起更大的风险。较大变动，从而引起更大的风险。由于经营杠杆对经由于经营杠杆对经 营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的 大小。大小。 经营杠杆系数经营杠杆系数，是指息税前利润的变动率相当于销，是指息税前利润的变动率相当于销 售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。 57 第四章 筹资决策与管理 一、经营风险与经营杠杆系数一、经营风险与经营杠杆系数 1 1、经营风险、经营风险 第三节第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理经营风险、财务风险与杠杆原理 经营风险，经营风险，是指企业因经营状况和环境的变化所引是指企业因经营状况和环境的变化所引 起的起的税息前利润税息前利润变动的风险，是企业未来营业利润的变动的风险，是企业未来营业利润的 不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种 因素所决定，这些因素包括：因素所决定，这些因素包括：需求变化、售价的变化需求变化、售价的变化 、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的 比重等。比重等。 58 1 1、经营风险、经营风险 （1 1）产品需求的变化）产品需求的变化 在其他条件不变的情况下，市场对企业产品的在其他条件不变的情况下，市场对企业产品的 需求越稳定，其经营风险就越小。反之就越大。需求越稳定，其经营风险就越小。反之就越大。 （2 2）售价的变化）售价的变化 产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风 险便大。险便大。 （3 3）成本的变化）成本的变化 产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利 润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风 险就大，否则经营风险就小。险就大，否则经营风险就小。 59 1 1、经营风险、经营风险 （4 4）调整价格的能力）调整价格的能力 当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格 的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。 （5 5）固定成本的比重）固定成本的比重 固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成 本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一 个恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧个恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧 费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的 工资等。工资等。 当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下 降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高 。 60 2 2、经营杠杆、经营杠杆 经营杠杆经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件下，是指在某一固定成本比重条件下， 企业销售量变动对利润产生的作用企业销售量变动对利润产生的作用 在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定 成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定 成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因 为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企 业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的 较大变动，从而引