潮宏基(002345)：立足差异化经营的K金品牌-2013-01-16.ppt

,relativevalue(%),120,80,60,40,首次覆盖 证券研究报告,2013 年 1 月 16 日 郭海燕 分 析 员 ， sac 执 业 证 书 编 号 ： s0080511080006 主要财务信息,奢侈品及珠宝 投资要点：,研究部 中性 潮宏基(002345.ch) 立足差异化经营的 k 金品牌,(百万元),2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,潮宏基成立于 1996 年，主要从事高档时尚珠宝首饰的设计、生,营业收入 毛利 净利润 总股本 每股收益 (元) 市盈率,（+/-%） （+/-%） （+/-%）,830 46.0% 294 35.3% 103 22.2% 180 0.57 33.9,1,319 58.9% 469 59.6% 151 46.0% 180 0.84 23.2,1,534 16.3% 513 9.2% 131 -13.1% 180 0.73 26.7,1,905 24.2% 638 24.4% 164 25.2% 180 0.91 21.3,2,348 23.2% 789 23.7% 204 24.2% 180 1.13 17.2,产与销售，拥有“潮宏基”和“venti（梵迪）”两个品牌。公 司主营 k 金饰品，立足差异化经营，辅以足金以及铂金等其他珠 宝首饰，经过多年发展，现已成为珠宝行业的领军公司之一。 立足差异化经营，树立独特品牌形象。k 金饰品硬度高，可 延展性和可加工性更强，可以衍生出更富时尚性的色彩和造 型。潮宏基是国内唯一一家主营 k 金的上市珠宝企业，与竞,市净率 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%),2.6 7.8% 7.7%,2.5 10.8% 9.5%,2.4 9.0% 7.8%,2.2 10.6% 9.2%,2.1 12.4% 10.7%,争对手形成差异化经营，已在消费者心中树立起了独特的品 牌形象和特色，生产的 k 金饰品销售一直处于业内领先水平。,股票信息,高毛利率彰显品牌溢价能力，金价敏感性低。与黄金饰品相,股票代码 当前股价 过去30日日均成交量(百万股) 52周最高价/最低价 总市值(百万元) 发行股数(百万股) 其中：流通股(百万股) 最近估值走势,a股 002345.ch 人民币19.45 1.79 人民币27.1/16.0 3,501 180 66,比，k 金饰品毛利率更能够体现出品牌的溢价能力和消费者 对产品的认可，且受原材料价格波动影响较小。公司 k 金饰 品毛利率一直保持稳步提升，2011 年达到 51.2%，显著高于 黄金饰品 16.6%的毛利率水平。 自营渠道具备领先优势，品牌价值逐年提升。截止 2011 年底， 公司合计拥有门店 444 家，其中自营网点 350 家，仅次于香 港品牌周大福，在业内位居第二。多年来公司一直注重自主 研发，设计能力处于行业领先地位，品牌价值从 2006 年的,% 002345.ch 沪深300 中金a股零售 最近估值走势 140,近一周 +1.41 +2.11 +2.48 002345.ch,1个月 +11.14 +9.42 +9.87,3个月 -5.49 +11.85 +1.22 沪深300,年初至今 +0.26 +2.17 +3.84,29.37 亿元提升至 2012 年的 90.56 亿元。 国内 k 金消费意识仍需提升，公司整体规模较小，全国性扩 张仍需推进。受传统文化和投资需求等因素影响，国内珠宝 消费仍以黄金为主，2011 年消费占比达到 52%，而 k/铂金仅 占 20%。2011 年公司实现营业收入 13.2 亿元，市场份额较小 且容易受到挤压；此外潮宏基定位为全国性品牌，但目前收,入主要集中在华东、东北和华南地区，跨区域扩张尚待突破。,100,财务预测： 预计 2012-2014 年净利润同比变化幅度分别为-13.1%，25.2%和 24.2%，每股收益 0.73，0.91 和 1.13 元。 估值与建议：,2012/01/14,2012/04/14,2012/07/14,2012/10/14,2013/01/14,首次关注给予“中性”评级。k 金饰品消费属性强，金价敏感性,资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部,低，公司立足差异化经营，未来将充分受益于行业快速增长和消 费升级；但整体规模较小，市场份额容易受到挤压。目前 2012-14 年市盈率分别为 26.7，21.3 和 17.2 倍，位于业内中等水平。 风险：经济和消费增速放缓，异地扩张慢于预期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日,目录,基本面优势 3 立足差异化经营，树立独特品牌特色 3 成本加成定价保证高毛利，金价敏感性较低 . 4 自营渠道具备领先优势，销售占比逐年提升 . 4 注重自主研发，品牌价值逐年提升 . 5 基本面不足 7 国内 k 金饰品消费意识仍需提升，产品单价低 . 7 整体规模较小，单店产出一般 8 跨区域拓展仍需跟踪 . 8 财务分析 9 外延扩张拉动销售快速增长 9 综合毛利率位于行业较高水平 9 期间费用率高于行业平均水平 10 存货周转速度慢于可比公司 .11 近期经营情况更新 .11 盈利预测及投资建议 12 盈利预测. 12 投资建议. 14 风险 . 15 经济和消费增速放缓 . 15 全国化扩张慢于预期 . 15 自营渠道变动风险 15,图表,主要财务信息 1 股票信息1 最近估值走势 1 最近估值走势 1 图表 1: 销售和净利润情况 3 图表 2: 收入拆分.3 图表 3: 公司 k 金业务销售情况 4 图表 4: 渠道拓展情况 .5 图表 5: 研发费用占比高于同业 .5 图表 6: 2012 年度珠宝首饰行业品牌价值排行（仅供参考） 6 图表 7: 品牌价值不断提升，品牌溢价逐年增加6 图表 8: 国内珠宝消费分拆 7 图表 9: 国内珠宝各品类销售单价对比 7 图表 10: 可比公司收入及门店对比 .8 图表 11: 不同地区收入占比 8 图表 12: 收入增速分拆 .9 图表 13: 业内公司毛利率对比 10 图表 14: 毛利率分拆 .10 图表 15: 业内公司销售管理费用率对比 10 图表 16: 季度业绩拆分表 11 图表 17: 主要盈利预测假设 12 图表 18: 历史和预测的财务指标 .13 图表 19: 历史 p/e 和 p/b band 13 图表 20: 可比公司估值表 14,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,20%,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 基本面优势 潮宏基创立于 1996 年，主要从事高档时尚珠宝首饰的设计、生产与销售，拥有“潮宏基”和“venti（梵迪）”两 个品牌，其中“潮宏基”定位相对比较高端，模糊聚焦，目标消费群体年龄较广，主营 k 金和足金饰品；“venti” 定价较“潮宏基”略低，更加年轻化和欧化，目标客户群为 20-35 岁年轻时尚的职业女性，主要由控股子公司汕头朗 日进行管理销售。公司立足差异化经营，主营 k 金珠宝首饰，辅以足金以及铂金等其他珠宝首饰，经过多年发展， 现已成为珠宝行业的领军企业之一，尤其是公司生产的 k 金珠宝首饰销售额一直处于行业领先水平。 潮宏基 2011 年实现营业收入 13.19 亿元，同比增长 58.9%，净利润 1.51 亿元，同比增长 46.0%。其中黄金、足金和 铂金饰品分别实现销售 6.82 亿元，5.25 亿元和 1.06 亿元，占销售比例为 51.7%，39.8%和 8.0%。2012 年前 3 季度， 公司营业收入同比增长 22.1%至 11.82 亿元，净利润同比下降 13.4%至 1.05 亿元。 图表 1: 销售和净利润情况,(百万元),营业收入（左）,营业收入增速（右）,(百万元),净利润（左）,净利润增速（右）,1,400 1,200,1,319 1,182 58.9%,70% 60%,160 140,113.6%,151,120% 100%,1,000 800 600 400,237,342,44.0% 449,830 569 31.3% 26.7%,46.0%,50% 40% 30% 22.1%,120 100 80 60 40,22,47,51,9.8%,85,64.6%,103 22.2%,46.0%,105,80% 60% 40% 20%,200 0,10% 0%,20 0,0% -13.4% -20%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1-3q2012,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1-3q2012,资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 2: 收入拆分,自营,品牌代理,批发,k金珠宝首饰,足金饰品,铂金珠宝首饰,其他,100%,12.8%,3.1% 18.1%,0.4% 17.3%,0.4% 14.1%,0.2% 10.0%,100%,2.5% 15.1%,0.2% 11.4%,0.4% 8.0%,0.3% 6.5%,80%,14.8%,80%,60%,60%,18.3%,31.1%,39.8%,45.4%,40% 20%,72.3%,78.8%,82.3%,85.5%,89.8%,40% 20%,64.1%,57.3%,51.7%,47.9%,0%,0%,2008,2009,2010,2011,1h12,2009,2010,2011,1h12,资料来源：公司数据，中金公司研究部 立足差异化经营，树立独特品牌特色 k 金是黄金和其它金属（如银、钯、锌）熔炼在一起的合金，具有延展性强、坚硬度高、色彩多变的特点，根据金 属配比和镶嵌技术的不同，k 金珠宝可以衍生出更富时尚性的色彩和造型，可加工性更强。 潮宏基在 k 金饰品领域占据领导地位，是国内唯一一家主营 k 金的上市珠宝企业，与周大福、老凤祥等竞争对手形 成差异化经营，在消费者心中建立起了独特的品牌特色。根据中宝协的数据，公司生产的 k 金珠宝首饰销售一直处 于业内领先水平。2008 至 2011 年公司 k 金饰品实现销售收入 3.15 亿元，3.64 亿元，4.75 亿元和 6.82 亿元，复合增 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 长率为 24.5%，虽然近几年受黄金业务增速较快影响，k 金收入占比有所下降，但依旧是主要收入贡献来源。 图表 3: 公司 k 金业务销售情况,800,(百万元 ),k金珠宝首饰收入（左）,收入增速（右）,50%,700,682 43.6%,45%,600 500,35.0%,475 30.4%,40% 35% 30%,400 300 200,229,308,315,364 15.9%,25% 20% 15% 10%,100 0,2.0%,5% 0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司数据，上海金交所，中金公司研究部 成本加成定价保证高毛利，金价敏感性较低 国内黄金饰品通常采取产品售价根据原材料价格波动而调整的定价策略，其零售价主要在黄金现货价格的基础上适 当考虑一定的品牌溢价及手工费，其中现货金价采用金交所实时交易价格，根据珠宝商品牌强弱，溢价一般在 10% 左右，国内品牌的手工费一般在 10 元/克左右。整体来看黄金饰品毛利率对金价敏感性较高，一般维持在 9-13%左右。 相对于黄金饰品，k 金饰品及镶嵌饰品定价模式更接近于品牌服装等可选消费产品。公司 k 金及镶嵌产品定价采取 根据市场差异化程度和不同定位、按不同档次产品分类，在成本基础上加成定价的策略，受原材料价格波动影响较 小且受益于品牌价值及知名度的不断提升，品牌溢价逐步增加，正常直营毛利率维持较高水平。2011 年公司 k 金饰 品毛利率达到 51.2%，显著高于黄金业务 16.6%的毛利率水平。 自营渠道具备领先优势，销售占比逐年提升 公司销售模式以自营为主，品牌代理、批发为辅，2009-2011 年每年新增自营网点和品牌代理门店 15，55，78 家和 7， 11，-1 家，截至 2011 年底，公司合计拥有销售渠道 444 个，其中自营网点数量达到 350 家，位于同业第二位，仅次 于香港品牌周大福，代理门店 94 家，覆盖全国 27 个省市近百个主要城市。 近年来，公司自营销售占比逐步提升，2011 年自营业务实现销售 11.26 亿元，占比达到 85.5%，较 2009 年的 78.8% 提升了 6.7 个百分点；而品牌代理和批发业务则呈现下降趋势，2011 年品牌代理及批发合计实现营业收入 1.91 亿元， 销售占比为 14.5%，较 2009 年的 21.2%下降了 6.7 个百分点，其中批发业务收入占比仅为 0.4%，即将被剥离出主业。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4,2009,0,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 图表 4: 渠道拓展情况,400 350,期初门店数,当期净增门店数,350,300,272,78,250 200,217 15,55,150 100,202,84 7,217,95 11,272,94 -1,50,77,84,95,0,-50,直营门店,经销商,直营门店,经销商,直营门店,经销商,2009,2010,2011,资料来源：公司数据，中金公司研究部 注重自主研发，品牌价值逐年提升 潮宏基在 2000 年就已经建立起自己的珠宝首饰设计室，此后不断吸引香港、国内顶尖设计师加盟，并与清华大学美 术学院、国际知名设计师展开合作, 保持设计能力的行业领先地位。经过多年发展，公司形成了自主研发、高校及科 研院合作以及国际合作设计三个研发设计层次，自有设计师 50 余名，每年设计新品 5000 款以上。公司 2009-2011 年投入研发费用分别为 1862 万元，2589 万元和 3966 万元，收入占比达到 3.28%，3.12%和 3.01%，显著高于竞争对 手 0.1-0.2%的费用率水平。 由于一般人对珠宝的质量和价值难以鉴别，大多数客户在购买时，只能依靠对销售商品牌的信任度。因此，对于珠 宝首饰企业来说，其品牌的信誉度、美誉度越高，越能直接带动产品销量的增加，这将促使整个市场进一步向知名 品牌聚集。经过多年的培育，公司品牌价值和知名度均获得了较大提升，根据世界品牌实验室编制的2012 年度中 国 500 最具价值品牌排行榜，公司“潮宏基”品牌价值从 2006 年的 29.37 亿元提升至 90.56 亿元，整体排名 172 位，位列珠宝首饰行业第四位。 k 金饰品作为公司一直以来的主营产品，近年来持续受益于公司品牌价值、品牌知名度、规模效益、设计水平、治 理水平等综合效应的提升，终端产品价格得以提高，k 金饰品毛利率呈现上升趋势，从 2009 年的 47.0%提升至 2011 年的 51.2%，在 k 金收入占比逐步下降的情况下，毛利贡献率一直维持在 70%以上。 图表 5: 研发费用占比高于同业,研发投入（左）,收入占比（右）,研发费用的收入占比对比,（万元） 4,500 4,000 3,500 3,000,2.5%,2.5%,3.3%,3.1% 2,589,3,966 3.0%,3.5% 3.0% 2.5%,3.5% 3.0% 2.5%,3.28% 3.12% 3.01%,2010,2011,2,500,2.0%,2.0%,2,000,1,862,1.5%,1.5%,1,500 1,000,848,1,099,1.0%,1.0%,500,0.5%,0.5%,0.13%0.10%0.11%,0.17%0.15%0.10%,0.0%,0.0%,2007,2008,2009,2010,2011,潮宏基,老凤祥,明牌珠宝,资料来源：公司数据，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 图表 6: 2012 年度珠宝首饰行业品牌价值排行（仅供参考）,500强排名 46 167 170 172 197 240 268 298 348 372 406 410 430,业内排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13,品牌名称 周大福 金至尊 周大生 潮宏基 老凤祥 老庙 瑞恩 亚一 钻石世家 东方金钰 明牌 华昌珠宝 蒂爵珠宝,品牌价值（亿元） 255.68 93.06 91.88 90.56 75.65 60.59 58.86 49.76 34.87 32.78 26.07 25.87 23.62,发源地 香港 香港 广东 广东 上海 上海 北京 上海 广东 广东 浙江 福建 广东,是否上市 是 2012年退市 否 是 是 母公司上市 否 母公司上市 否 否 是 否 否,资料来源：世界品牌实验室网站，中金公司研究部 图表 7: 品牌价值不断提升，品牌溢价逐年增加,（亿元）,品牌价值,k金饰品毛利率,100 90,90.56,60%,80,73.85,55%,51.2%,70 60 50 40 30,29.37,31.93,39.31,44.28,47.95,50% 45% 40%,39.6%,47.0%,48.4%,20 10 0,35% 30%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2008,2009,2010,2011,资料来源：世界品牌实验室网站，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6,35.4,0,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 基本面不足 国内 k 金饰品消费意识仍需提升，产品单价低 随着近年来人们生活水平和审美观的提升，我国消费结构和消费需求正在逐步发生改变，k 金珠宝首饰因其款式的 多样化具备较强的市场竞争力。与黄金饰品相比，k 金饰品不具备保值属性，投资需求低，主要满足于佩戴和自身 的搭配，时尚感较强，此类消费属性较强的饰品（镶嵌、k 金饰品等）在欧美等国家是消费主流。但受文化因素及 偏好影响，国内珠宝首饰以黄金消费为主导。根据 frost & sullivan 估计，2011 年我国珠宝零售额为 3525 亿元，其中 铂金&k 金饰品占比 20%，低于黄金饰品 52%和镶嵌类饰品 28%，市场规模及消费意识仍需进一步提升。 根据我们对大陆地区香港和国内知名品牌的各品类饰品销售单价的渠道调研发现，镶嵌类饰品的单价最高，主力区 间在 8000-20000 元，足金和铂金饰品次之，分别为 1000-4000 元和 1000-2000 元，而 k 金饰品单价最低，主力价格 区间在 500-1000 元。 图表 8: 国内珠宝消费分拆,1,400,（十亿元）,黄金饰品,铂金及k金饰品,镶嵌饰品,1,200 1,000,321.7,800,239.9,265.8,600,178.3,191.6,400 200 0,27.8 45.1 17.8,58.9,23.2,44.8 76.6,30.0,53.5 36.5 93.5,71.7 50.4 129.8,97.8 70.9 183.8,132.3 99.0 257.8,137.8 360.5,503.8,702.6,2006,2007,2008,2009,2010,2011e,2012e,2013e,2014e,2015e,资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 9: 国内珠宝各品类销售单价对比,镶嵌,1,000 2,000,8,000,20,000,600,000,铂金 足金,4,000 1,000 4,000,10,000,k金,500 1,000 1,500,价格区间,主力区间,5000,10000,15000,20000,25000,30000,35000,商品单价（人民币元） 资料来源：珠宝门店和网站调研，公司数据，中金公司研究部 注：存在单价极高的单品，由于其特殊性不放入此表内 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7,935,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 整体规模较小，单店产出一般 2011 年潮宏基实现收入 13.2 亿元，与周大福、周生生、老凤祥等香港及国内品牌相比，公司销售规模都相对较小， 对代理商议价能力较弱，市场份额较低且容易受到冲击。此外对于珠宝品牌而言，销售网络是企业竞争的核心，2011 年底潮宏基自营及代理网点合计 444 家，而在业内上市公司中，老凤祥同期门店总数约 2015 家，周大福合计拥有门 店 1627 家（大陆 1532 家，会计年度为 2012 年 3 月底），门店规模和渗透率均显著低于可比公司。同时与周大福等 公司相比，潮宏基单店销售规模也存在一定劣势：2011 年自营单店收入只有 370 万元，显著低于周大福的 1933 万元。 图表 10: 可比公司收入及门店对比,收入对比,门店数量对比,(百万元) 50,000 43,560,2010,2011,2500,2010,2011,40,000,2000,2015,30,000,28,384,1500,1627 1358,20,000,21,126 14,316,13,212,1000,1080,1000,698,862,10,000,9,481,9,169 6,554,5,888 4,029,1,319 830,500,367,444,254,310,0,0,周大福,老凤祥,周生生,六福,明牌珠宝,潮宏基,老凤祥,周大福,明牌珠宝,六福,潮宏基,周生生,资料来源：公司数据，中金公司研究部 跨区域拓展仍需跟踪 我国珠宝品牌公司中，除了老凤祥及周大福外，大多数业内品牌仍处于区域割据状态，未来将面临全国性扩张难题。 由于百货商场中的珠宝专营店/专柜具备百货公司品牌和珠宝品牌的双重保障，消费者更倾向于到百货商场中购买珠 宝首饰，百货店成为业内公司、尤其是某区域新晋品牌的主要销售渠道之一。但百货商场尤其是定位高端的百货门 店对珠宝首饰品牌的选择具有排他性，对同一档次品牌的专营店数量有较严格的限制，因此对于跨区域扩展的珠宝 品牌商而言，能否顺利入驻当地百货商场甚至是明星百货店至关重要。 潮宏基虽然定位为全国性品牌，销售网络遍及全国 27 个省市，但目前主要销售区域集中在华东、东北及华南，2011 年分别实现销售 7.46 亿元，2.02 亿元和 1.08 亿元，销售占比分别为 56.6%，15.3%和 8.2%。未来公司在上述三个成 熟区域深化发展的同时，也会加快其他区域的扩张，但相关进展仍需跟踪。 图表 11: 不同地区收入占比,华东,东北,华南,西南,华中,其他,100% 80% 60%,1.8% 3.1% 6.4% 21.2% 16.3%,1.8% 3.7% 8.2% 26.6% 13.4%,2.9% 4.1% 5.9% 17.8% 14.3%,5.5% 5.1% 7.2% 9.5% 14.9%,7.0% 5.0% 6.8% 8.3% 14.2%,9.4% 5.1% 5.3% 8.2% 15.3%,40%,20%,51.3%,46.4%,54.9%,57.8%,58.7%,56.6%,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司数据，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 财务分析 2009-2011 年，潮宏基分别实现营业收入 5.7 亿元，8.3 亿元和 13.2 亿元，复合增长率达到 52.3%，净利润 8453 万元， 1.03 亿元和 1.51 亿元，复合增长率达到 33.6%，营业规模保持稳定增长。但受今年经济和消费下行，金价波动及费 用上涨影响，2012 年前 3 季度营业收入和经营性净利润变动幅度分别为 22.1%和-13.4%。 外延扩张拉动销售快速增长 2009-2011 年，公司通过自营渠道分别实现营业收入 4.48 亿元，6.83 亿元和 11.26 万元，复合增长率达到 58.5%，占 整体收入比例分别为 78.8%，82.3%和 85.5%，主要受益于自营销售网络快速扩张。 受过去几年国际金价稳步上涨，黄金消费和投资需求增加影响，2009-2011 年公司黄金饰品业务分别实现营业收入 1.04 亿元，2.58 亿元和 5.25 亿元，复合增长率达到 124.6%，快于整体收入增速水平，销售占比从 18.3%提升至 39.8%。 k 金饰品仍是公司主营产品，2011 年实现销售收入 6.82 亿元，同比增长 43.6%，销售占比 51.7%。 图表 12: 收入增速分拆,整体,自营,品牌代理,批发,k金珠宝首饰收入增速 足金饰品收入增速,铂金珠宝首饰收入增速 整体收入增速,50%,45% 40% 35%,44.3% 38.2%,39.4% 35.4%,38.5% 35.5%,38.16% 33.82%,160% 140% 120%,148.0%,30%,32.4%,100%,103.3%,25% 20% 15% 10% 5% 0%,17.3% 6.3% 2009,17.0% 8.4% 2010,17.8% 16.7% 2011,18.46% 1h12,80% 60% 40% 20% 0%,32.5% 26.7% 15.9% 2009,46.0% 30.4% 10.3% 2010,58.9% 43.6% 12.0% 2011,51.6% 30.1% 18.7% 0.4% 1h12,资料来源：公司数据，上海金交所，中金公司研究部 综合毛利率位于行业较高水平 2011 年公司毛利率为 35.6%，位于行业较高水平，主要受益于：1）公司主营的 k 金产品本身毛利率较高，2011 年 k 金毛利率达到 51.2%，毛利贡献额达到 74.4%；2）虽然近年来低毛利的黄金业务销售占比逐年提升，但随着公司品 牌价值和知名度的提升，k 金饰品毛利率亦呈现出上升态势，在一定程度上使得整体毛利率维持在较高水平；3）自 营渠道毛利率高于批发、代理业务，2011 年公司自营业务毛利率为 38.5%，显著高于代理和批发业务的 17.8%和 16.7%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 图表 13: 业内公司毛利率对比,2011,1h12,40%,35.6%,35%,32.4%,29.1%,30% 25% 20%,26.4%,23.2%,21.6%,19.0%,17.6%,15% 10%,8.7%,7.8%,10.2%,5.4%,5% 0%,潮宏基,周大福,六福,周生生,老凤祥,明牌珠宝,资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 14: 毛利率分拆,整体,自营,品牌代理,批发,整体,k金珠宝首饰,铂金珠宝首饰,足金饰品,50%,60%,45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%,43.9% 35.5% 18.5% 7.5%,44.3% 38.2% 17.3% 6.3%,39.4% 35.4% 17.0% 8.4%,38.5% 35.5% 17.8% 16.7%,50% 40% 30% 20% 10%,47.0% 38.2% 32.8% 15.5%,48.4% 35.4% 29.9% 13.6%,51.2% 35.6% 27.5% 16.6%,50.1% 32.4% 29.3% 13.9%,0%,0%,2008,2009,2010,2011,2009,2010,2011,1h12,资料来源：公司数据，中金公司研究部 期间费用率高于行业平均水平 潮宏基渠道拓展以自营为主，销售管理费用伴随着销售规模的扩大而逐期增长，其中租金、人工等费用占比较高， 增长较快，受此影响，公司期间费用率高于行业平均水平。 图表 15: 业内公司销售管理费用率对比,25.0%,21.3%,2011,1h12,20.0%,19.4%,14.2%,16.3%,15.0%,11.1% 11.9%,10.2%,10.6%,10.0%,5.0%,3.1%,2.5%,3.0% 2.5%,0.0%,潮宏基,周大福,周生生,六福,老凤祥,明牌珠宝,资料来源：公司数据，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 存货周转速度慢于可比公司 潮宏基 2009-2011 年存货周转天数分别为 345,375 和 434 天，慢于其他竞争对手。 近期经营情况更新 潮宏基 1-3 季度实现营业收入 11.82 亿元，同比增长 22.1%，净利润 1.05 亿元，同比下降 13.4%，每股收益 0.58 元， 位于之前业绩预告低端。其中 3 季度单季营业收入同比增长 6.8%，净利润同比大幅下降 50.7%。 3 季度收入增速放缓，毛利率大幅下降。公司主营的 k 金首饰消费属性显著，受宏观经济和消费增速放缓影响及 去年 3 季度高基数影响，3 季度收入同比增长 6.8%，较 2 季度 20%的增速明显放缓。3 季度毛利率同比下降 3.6 个百分点，主要受低毛利的黄金饰品销售占比提升以及打折促销力度加大影响。 期间费用增长较快，压制业绩表现。3 季度公司销售管理费用同比增长 33.1%，显著快于收入增速，主要受新店 开业以及老店翻修影响，导致前 3 季度销售管理费用率同比增加 0.1 个百分点，营业利润同比下降 17.2%。 控制整体库存，存货周转速度略有下降。截止 3 季度末公司存货约 13.23 亿元，较年初 12.88 亿元并无明显增长， 存货周转天数从去年同期的 413 天提升至 449 天。 公司预计 2012 年净利润变动幅度为-15%至 5%，对应净利润 1.28 亿元至 1.58 亿元，每股收益 0.71-0.88 元。 图表 16: 季度业绩拆分表,损益表(百万元),1q11,2q11,3q11,1-3q11,4q11,2011a,1q12,2q12,3q12,1-3q12,1h12+/-,3q12+/- 1-3q12+/-,营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动损益 投资净收益 营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 利润总额 减：所得税 有效税率 少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润,324 -212 -2 -53 -8 2 0 0 0 51 1 0 52 -8 14.9% -2 42,313 -198 -2 -64 -11 0 0 0 0 39 1 0 40 -6 15.2% -2 32,331 -208 -2 -55 -8 0 0 0 0 58 0 0 58 -9 15.0% -2 48,968 -617 -5 -173 -27 2 0 0 0 147 2 0 149 -22 15.0% -6 121,350 -232 -2 -69 -12 -2 0 0 1 34 1 0 35 -5 15.0% -11 18,1,319 -849 -8 -242 -38 0 0 0 1 181 2 0 184 -28 15.0% -6 151,453 -308 -2 -71 -9 -4 0 0 0 58 0 0 58 -9 14.8% -1 48,376 -252 -2 -70 -10 -4 0 1 0 38 1 0 39 -6 14.9% 0 33,354 -236 -2 -75 -10 -4 0 -1 0 26 1 0 27 -3 12.4% 0 23,1,182 -796 -6 -216 -29 -12 0 -1 0 122 2 0 124 -18 14.3% -1 105,30.1% 36.7% 13.0% 20.0% 5.1% -503.1% - - - 7.7% - - 6.4% 5.3% -0.2% - 0.2%,6.8% 13.7% 13.0% 34.9% 20.8% 2317.6% - - - -55.5% - - -54.1% -62.0% -2.6% - -50.7%,22.1% 29.0% 13.0% 24.8% 9.8% -783.4% - - - -17.2% - - -17.1% -20.8% -0.7% - -13.4%,盈利指标,毛利率 营业费用率 管理费用率 营业利润率 净利润率,34.6% 16.5% 2.5% 15.6% 12.9%,36.8% 20.5% 3.4% 12.4% 10.2%,37.4% 16.7% 2.4% 17.5% 14.4%,36.2% 17.9% 2.8% 15.2% 12.5%,33.8% 19.8% 3.3% 9.7% 5.2%,35.6% 18.4% 2.9% 13.8% 11.4%,32.0% 15.8% 2.0% 12.8% 10.7%,32.9% 18.6% 2.8% 10.2% 8.8%,33.3% 21.1% 2.8% 7.3% 6.6%,32.7% 18.2% 2.5% 10.3% 8.9%,-3.3% -1.4% -0.6% -2.4% -2.9%,-4.1% 4.4% 0.3% -10.2% -7.7%,-3.6% 0.4% -0.3% -4.9% -3.6%,资料来源：公司数据，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 盈利预测及投资建议 盈利预测 我们预计公司 2012-2014 年营业收入分别同比增长 16.3%，24.2%和 23.2%，净利润同比变化幅度为 13.1%，25.2%和 24.2%，对应每股收益 0.73 元，0.91 元和 1.13 元。 外延扩张加速：预计公司 2012-2014 年分别新增自营门店 72，50 和 50 家，代理门店 7，30 和 35 家，则 2012-14 年公司门店总数达到 523 家，603 家和 688 家，其中自营门店 422 家，472 家和 522 家，代理门店 101 家，131 家和 166 家。 同店增速逐步恢复：预计 2012-14 年自营和代理门店同店增速分别为 0%，7.0%，9.5 %以及-33%（宏观经济和 消费疲软，影响代理商铺货量），8.0%，9.0%。 毛利率有望企稳回升：今年受经济和消费增速下行影响，公司终端销售促销力度加大，同时具备保值属性的黄 金饰品销售占比增长，导致毛利率下滑，但随着公司品牌价值、规模效应的提升，主营的 k 金产品定价有望得 以提升，拉动整体毛利率企稳回升。 期间费用率有所增长：预计随着未来门店扩张步伐加快以及人工、租金等刚性费用的上涨，销售费用率有所上 升；得益于公司规模效益提升，管理费用率有望逐步得以控制；受募集资金存量减少且借款、借金利息增长较 快影响，预计财务费用将带来一定业绩压力。 图表 17: 主要盈利预测假设,人民币 百万元 营业收入 门店数 自营收入 门店数 单店收入 品牌代理收入 门店数 单店收入 批发收入 其他收入或内部抵消 人民币 百万元 营业成本 自营业务成本 品牌代理业务成本 批发业务成本,yoy 当期新增门店 yoy 占比 当期新增门店 yoy yoy 占比 当期新增门店 yoy yoy 毛利率 毛利率 毛利率 毛利率,2008 449 31.3% 279 325 81.8% 72.3% 202 44 1.8 16.7% 66 -10.2% 14.8% 77 58 -35.3% 0 2008 -290 35.5% -182 43.9% -54 18.5% -53 7.5%,2009 569 26.7% 301 22 448 38.0% 78.8% 217 15 2.1 18.6% 103 54.9% 18.1% 84 7 1.3 18 -69.3% -7 2009 -351 38.2% -249 44.3% -85 17.3% -17 6.3%,2010 830 46.0% 367 66 683 52.4% 82.3% 272 55 2.8 30.6% 143 39.3% 17.3% 95 11 1.6 25.3% 3 -80.9% -11 2010 -536 35.4% -414 39.4% -119 17.0% -3 8.4%,2011 1,319 58.9% 444 77 1,126 64.9% 85.4% 350 78 3.6 29.6% 186 29.7% 14.1% 94 -1 2.0 22.8% 5 39.7% 3 2011 -849 35.6% -692 38.5% -153 17.8% -4 16.7%,2012e 1,534 16.3% 523 79 1,397 24.1% 91.1% 422 72 3.6 0.0% 129 -30.9% 8.4% 101 7 1.3 -33.0% 5 10.0% 3 2012e -1,021 33.4% -915 34.5% -105 18.2% -1 20.0%,2013e 1,905 24.2% 603 80 1,731 23.9% 90.9% 472 50 3.9 7.0% 165 28.5% 8.7% 131 30 1.4 8.0% 6 10.0% 3 2013e -1,268 33.5% -1,132 34.7% -135 18.4% -1 15.0%,2014e 2,348 23.2% 688 85 2,108 21.7% 89.8% 522 50 4.2 9.5% 231 39.5% 9.8% 166 35 1.6 9.0% 6 10.0% 3 2014e -1,559 33.6% -1,370 35.0% -187 18.7% -1 15.0%,资料来源：公司数据，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12,01/10,04/10,07/10,10/10,01/11,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,07/12,01/10,04/10,07/10,10/10,01/11,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,07/12,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 图表 18: 历史和预测的财务指标,损益表(百万元) 营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 营业外收入 税前利润 少数股东损益 净利润 现金流量表(百万元) 经营活动现金流： 投资活动现金流： 融资活动现金流： 资产负债表(百万元),2008a 449 -290 -78 -18 -6 57 1 57 -1 51 2008a 48 -23 -10 2008a,2009a 569 -351 -99 -18 -4 96 1 97 -4 85 2009a 40 -18 0 2009a,2010a 830 -536 -151 -33 11 119 3 122 -5 103 2010a -242 -131 795 2010a,2011a 1,319 -849 -242 -38 0 182 2 184 -6 151 2011a -247 -187 101 2011a,2012e 1,534 -1,021 -287 -42 -16 159 2 161 -6 131 2012e 183 -94 -61 2012e,2013e 1,905 -1,268 -358 -52 -20 197 3 200 -6 164 2013e 174 -74 -82 2013e,2014e 2,348 -1,559 -446 -62 -24 244 3 246 -6 204 2014e 225 -74 -105 2014e,流动资产:,货币资金 应收款项 存货,32 28 294 363,53 23 369 455,475 49 731 1,281,142 58 1,288 1,525,171 67 1,256 1,532,190 73 1,437 1,739,236 89 1,576 1,942,非流动资产:,固定资产 无形资产 长期股权投资 资产总计,23 10 0 55 417,22 10 0 60 515,26 12 0 169 1,450,162 11 0 278 1,803,199 12 0 355 1,887,232 14 0 410 2,149,262 15 0 461 2,403,流动负债:,短期借款 应付款项,25 39 146,50 45 144,0 97 103,170 95 387,190 74 400,210 151 574,230 202 720,非流动负债:,长期借款 其他非流动负债 负债合计 股东权益:,0 - - 146 271,21 - 21 165 350,0 - - 103 1,347,0 1 1 388 1,415,0 1 1 401 1,486,0 1 1 575 1,574,0 1 1 721 1,682,资料来源： 公司数据，中金公司研究部 图表 19: 历史 p/e 和 p/b band,40,(人民币 ),40,(人民币),30 30 20 20 10,10,0,价格,20 x,25 x,30 x,35 x,40 x,价格,1x,2x,3x,4x,资料来源： 彭博资讯，公司数据，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日 投资建议 潮宏基是国内唯一一家主营 k 金首饰的上市公司，与业内其他上市公司有所区别，产品立足差异化定位，已经树立 起了独特的品牌形象；此外 k 金饰品投资需求低，消费属性强，对原材料价格波动不敏感，有望充分受益于行业增 长趋势。但考虑到公司目前正处于全国扩张期，异地扩张仍有待观察，同时整体规模较小，对代理渠道议价能力较 弱，市场份额容易受到挤压，2012-14 年市盈率 26.7 倍，21.3 倍和 17.2 倍，位于行业中等水平，首次关注给予中性 评级。 图表 20: 可比公司估值表,子行业,代码,公司,评级,股价 本地货币,总股本 (百万),总市值 (百万),2011a,yoy,净利润(百万元) 2012e yoy,2013e,每股收益 yoy 2011a 2012e 2013e,2011a,市盈率 2012e,2013e,11-13业绩 cagr,peg,国内上市公司,600612.sh 900905.sh 002574.sz 002345.sz 600655.sh 600086.sh 000026.sz 200026.sz,老凤祥 老凤祥b 明牌珠宝 潮宏基 豫园商城 东方金钰 飞亚达 飞亚达b,推荐 推荐 审慎推荐 中性 无评级 无评级 无评级 无评级,21.87 2.39 15.69 19.45 7.19 22.47 7.99 7.59,523 523 240 180 1,437 352 393 393,9,996 1,249 3,766 3,501 10,334 7,916 2,983 2,981,523 523 251 151 855 87 159 159,83.1% 83.1% 15.7% 46.