策略组专题报告：盈利下滑速率放缓_周期性行业投资机会显现-2012-11-07.ppt

,table_research,1,table_report 盈利下滑速率放缓，周期性行业投资机会显现 2012 上市公司三季报点评 方正证券研究所证券研究报告,分析师： 王宇琼 执业证书号：s1220210100008,策略研究,2012.11.2,联系人：曾岩 电话：010- 68582873 邮件： 相关研究： table_relate 请务必阅读最后特别声明与免责条款,上市公司盈利概述： 全部 a 股上市公司及扣除银行和石油石化全部 a 上市公司股盈利增速分 别为-2.07%和-17.31%，连续三个个季度负增长，但是从下滑的趋势来看， 幅度趋缓，上市公司盈利快速下滑的阶段已经过去；2012 年三季报，全部 a 股上市公司实现营业收入 17.65 万亿元，同比增长 7.36%；扣除银行和石油 石化，全部 a 股上市公司实现营业收入 12.95 万亿元，同比增长 6.29%。在 全部的可比的 2438 家上市公司中，业绩增长 30%以上的上市公司有 538 家， 占比 22.06%，较一季度 23.81%下降 1.4 个百分点。其中，毛利下滑是主要 原因。 从杜邦分析分解来看，上市公司 roe 水平较去年同期下滑： 上市公司 roe 水平较去年同期均出现下降，其中全部 a 股下滑 1.55%，a 股扣除银行和石油石化下滑 2.11%，中小企业板下滑 1.64%，创业板下滑 0.69%。根据杜邦分析拆解分析来看，2012 年三季报上市公司在销售净利率、 总资产周转率均出现下降，但权益乘数出现回升。 上市公司经营现金情况有所改善，仍处历史较低水平： 从经营现金流角度来看，全部上市公司经营现金流较中报期有所恶化， 但从风格指数情况来看，其中中小板企业经营现金流/经营活动净收益改善 明显。 存货水平趋于下滑，昭示实体经济仍然处于去库存阶段： 上市公司存货水平处于下降阶段，其中创业板公司存货水平已经处于 2008 年以来历史低位，同时存货周转率较中报期继续下行。结合宏观经济基 本面，我们认为企业还是处于去库存阶段。 分行业财报情况： 通过对申万一级行业财务报表的梳理，我们发现，表现相对较差的为强 周期性行业，表现相对较好的为消费类行业以及抗周期的防御性行业。从中 端行业数据也验证了在中报期内经济仍然处于下滑阶段。同时我们也注意 到，周期性行业业绩下滑的速度开始趋缓。 后市展望： 宏观领先指标预示上市公司盈利在年内仍将继续下滑，但是固定资产投 资回暖延缓了下滑的速度，我们预测年底全部 a 股扣除石油石化和银行盈利 增速为-20%左右。行业配置可以适当参与中游水泥、工程机械等行业的投资 机会。,研究源于数据,研究创造价值,2,table_page1,策略专题研究,目录 1.a 股上市公司财报综述 3 1.1 上市公司盈利分析. 4 1.2 从杜邦分析来看，上市公司 roe 水平较去年同期下降. 5 1.3 上市公司经营活动现金水平有所改善，但是还处于历史低位. 6 1.4 存货水平趋于下滑，昭示实体经济仍然处于去库存阶段. 7 2.2012 三季报分行业财务情况 . 7 2.1 分行业盈利增速分析 7 2.2 不同行业库存压力不同，房地产行业库存水平较高 10 2.3 行业经营现金流均处于历史地位，但是分化较为明显 11 2.4 行业财报分析综述 11 3 后市策略展望 .12 3.1 上市公司毛利预测 12 3.2 行业配置 13,研究源于数据,研究创造价值,3,table_page1,策略专题研究,1.a 股上市公司财报综述 截止到 2012 年 10 月 31 日，全部 a 股上市公司中报公布完毕。从整 体来看，在宏观经济基本面继续下滑的情况下，a 股上市公司盈利连续 7 个季度下滑。全部 a 股上市公司及扣除银行和石油石化全部 a 上市公司股 盈利增速分别为-2.07%和-17.31%，连续三个个季度负增长，但是从下滑 的趋势来看，幅度趋缓，上市公司盈利快速下滑的阶段已经过去；2012 年三季报，全部 a 股上市公司实现营业收入 17.65 万亿元，同比增长 7.36%； 扣除银行和石油石化，全部 a 股上市公司实现营业收入 12.95 万亿元，同 比增长 6.29%。在全部的可比的 2438 家上市公司中，业绩增长 30%以上的 上市公司有 538 家，占比 22.06%，较中报期 23.81%下降 1.4 个百分点。 从风格指数方面来看，中小板企业业绩下滑最为明显，净利润同比增 速为-8.93%，沪深 300 企业表现相对较好，净利润同比增速为 1.87%。 表 1：a 股盈利情况,营业收入（亿元）,同比（%）,净利润（扣除非经常损益 亿元）,同比（%）,全部 a 股 全部 a 股扣除银行,176501.6517 129491.7936,7.36 6.29,14942.0855 6033.3039,-2.07 -17.31,和石油石化,中小企业板 创业板 银行 石油石化,6820.9788 845.6696 12820.6714 25483.5817,10.09 12.78 17.09 7.41,734.753 176.9214 8127.669 1341.823,-8.95 -2.25 17.43 -23.92,数据来源：wind 方正证券研究所,图 1：a 股盈利增速下滑速度趋缓,图 2：风格指数盈利情况,120,全部a股,全部a股扣除银行和石油石化,100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60,-8.93,-5.55,-2.07,1.87,沪深300 创业板 中小企业板 全部a股,-10,-8,-6,-4,-2,0,2,4,数据来源：wind 方正证券研究所,研究源于数据,数据来源：wind 方正证券研究所 研究创造价值,2008-06-30,2008-09-30,2009-09-30,2010-09-30,2011-09-30,2012-09-30,2008-12-31,2009-03-31,2009-06-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-12-31,2012-03-31,2012-06-30,4,table_page1,策略专题研究 1.1 上市公司盈利分析 从盈利贡献分解情况来看，毛利下滑是上市公司业绩下滑的主要原因， 受实体经济总需求端的疲软，上市公司毛利率持续走弱。全部 a 股扣除银 行和石油石化中报期毛利率为 17.7，较中报期环比下滑 0.7 个百分点， 较去年同期下滑 1 个百分点；创业板和中小板企业也出现不同程度下滑， 但是下滑速率均出现放缓。 图 3：a 股盈利贡献拆解 200.0%,150.0%,其他因素,100.0%,6.0%,18.3%,所得税变动,营业外收支净额变动,50.0% 0.0% -50.0% -100.0% -150.0% -200.0%,99.3% -83.7% -8.2% -19.9% 全部a股扣除银行和石油石化,113.5% -95.6% -13.7% -20.8% 中小创业,公允价值变动净收益变动 汇兑净收益变动 投资净收益变动 财务费用管理 管理费用管理 销售费用管理 营业成本管理 主营业务收入增长,数据来源： wind 方正证券研究所 图 4：毛利率持续下滑,全部a股,全部a股扣除银行和石油石化,25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15,中小企业板,创业板,45 40 35 30 25 20 15 10 5 0,数据来源：wind 方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,5,table_page1,策略专题研究,1.2 从杜邦分析来看，上市公司 roe 水平较去年同期下降 上市公司 roe 水平较去年同期均出现下降，其中全部 a 股下滑 1.55%， a 股扣除银行和石油石化下滑 2.11%，中小企业板下滑 1.64%，创业板下 滑 0.69%。根据杜邦分析拆解分析来看，2012 年三季报上市公司在销售净 利率、总资产周转率均出现下降，但权益乘数出现回升。 表 2：a 股杜邦分析,roe（%）,销售净利率（%）,总资产周转率,权益乘数,报告期 全部 a 股 全部 a 股扣除银行和石油石化 中小企业板 创业板,2012q3 9.94 6.76 6.79 5.45,2011q3 11.49 8.87 8.43 6.14,2012q3 8.99 5.31 7.1 13.56,2011q3 9.79 6.56 8.62 16.15,2012q3 0.1615 0.4688 0.4809 0.3388,2011q3 0.175 0.5205 0.5322 0.371,2012q3 7.102273 2.896871 2.082466 1.275836,2011q3 6.993007 2.813731 1.982161 1.228954,数据来源：wind 方正证券研究所 图 5：a 股 roe 下滑趋势趋缓,全部a股,全部a股扣除银行和石油石化,25,中小企业板,创业板,20 15 10 5 0 2005q3 2006q3 2007q3 2008q3 2009q3 2010q3 2011q3 2012q3 数据来源：wind 方正证券研究所 同时特别指出权益乘数开始出现上升，我们认为在经济下滑趋势减缓， 见底信号逐渐显现的情况下，企业提高负债率，扩大生产意愿上升，有助 于经济的进一步恢复。,研究源于数据,研究创造价值,5,4,6,table_page1,图 6：权益乘数水平,策略专题研究,全部a股扣除银行和石油石化,中小企业板,3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0,创业板,全部a股,8 7 6 5 4 3 2 1 0,2005q3 2006q3 2007q3 2008q3 2009q3 2010q3 2011q3 2012q3 数据来源： wind 方正证券研究所 1.3 上市公司经营活动现金水平有所改善，但是还处于历史低位 从经营现金流角度来看，全部上市公司经营现金流较中报期有所恶化， 但从风格指数情况来看，其中中小板企业经营现金流/经营活动净收益改 善明显。在全年通胀高企，货币政策紧缩情况下，融资成本上升，企业现 金流出现恶化。今年以来，随着通胀水平回落，货币政策由从紧微调至适 度宽松，叠加实体经济下滑挤出的流动性，上市公司现金水平有望持续改 善。我们认为，目前国内通胀水平虽仍然在低位运行，但人民币升值导致 的潜在输入性通胀压力也开始增大，央行将维系现有货币政策，以达到既 支持实体经济对资金需求，又避免流动性再度泛滥现象出现的目的。另我 们在中期策略报告中指出，今年政策导向是金融创新支持中小企业，我们 认为今年上市公司经营现金情况将会继续环比改善。 图 7：上市公司现金流情况（经营现金流/经营活动净收益）,全部a股 中小企业板 3 2 1 0 -1 -2 -3 数据来源：wind 方正证券研究所 研究源于数据,全部a股扣除银行和石油石化 创业板 研究创造价值,，,7,table_page1,策略专题研究 1.4 存货水平趋于下滑，昭示实体经济仍然处于去库存阶段 上市公司存货水平处于下降阶段，其中创业板公司存货水平已经处于 2008 年以来历史低位，同时存货周转率较中报期继续下行。结合宏观经 济基本面（状况） 我们认为企业还是处于去库存阶段,但随着宏观基本面 筑底，但去库阶段进入尾声。,图 8：存货水平趋于下调，但仍处相对高位 全部a股扣除银行和石油石化,图 9：存货周转率持续下行，主动去库存还在延续 全部a股,0.35 0.3 0.25 0.2,中小企业板 创业板 全部a股,0.07 0.06 0.05 0.04 0.03,4.5 4 3.5 3 2.5 2,全部a股扣除银行和石油石化 中小企业板 创业板,0.02,1.5,0.15 0.1 数据来源：wind 方正证券研究所,0.01 0,1 0.5 0 数据来源：wind 方正证券研究所,2.2012 三季报分行业财务情况 2.1 分行业盈利增速分析 从分行业情况来看，由于宏观经济的下滑，大部分行业出现盈利负增 长，业绩正增长的行业为电子、房地产、医药生物、家用电器、食品饮料、 公用事业、餐饮旅游、信息服务。我们关注到房地产行业业绩已经开始恢 复，说明在政策调控之下，房地产已经逐渐走出行业低谷，开始回暖，将 会带动投资的回升。同时从利润变化趋势来看，采掘行业连续 7 个季度盈 利增速环比负增长，化工、机械设备连续 6 个季度盈利增速环比负增长， 显示出强周期行业在经济下滑阶段无可避免出现业绩下滑，但随着四季度 经济开始企稳，周期性行业业绩下滑速度将收窄。,研究源于数据,研究创造价值,8,table_page1,表 3：分行业盈利增速,策略专题研究,营业收入同比增速,净利润同比增速,板块名称 sw 农林牧渔 sw 采掘 sw 化工 sw 黑色金属 sw 有色金属 sw 建筑建材 sw 机械设备 sw 电子 sw 交运设备 sw 信息设备 sw 家用电器 sw 食品饮料 sw 纺织服装 sw 轻工制造 sw 医药生物 sw 公用事业 sw 交通运输 sw 房地产 sw 金融服务 sw 商业贸易 sw 餐饮旅游 sw 信息服务,2012q3 47.73 9.64 6.21 -7.81 6.61 3.26 -1.72 12.68 5.96 5.98 -2.07 20.52 4.6 11.15 18.88 7.94 8.73 17.59 14.4 4.93 25.66 19.52,2011q3 34.79 39.83 33.48 21.6 36.94 19.92 20.9 26.23 23.77 10.17 25.82 25.56 22.23 22.53 20.99 22.06 21.95 19.65 23.24 32.1 27.31 22.9,2012q3 -28.96 -11.55 -39.31 -114.75 -53.17 -16.65 -29.4 1.02 -13.34 -43.01 14.11 48.85 -16.32 -32.06 1.06 40.78 -25.06 2.38 13.92 -19.32 21.17 6.93,2011q3 59.03 7.97 19.9 -12.13 75.6 44.13 20 3.16 6.17 -6.51 23.47 39.03 38.72 10.12 19.44 -16.39 -20.28 22.74 27.01 24.44 23.87 27.09,数据来源：wind 方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,建筑建材,0,商业贸易,-20,0,20,农林牧渔,-40,9,table_page1 图 10：分行业盈利增速同比环比分布,策略专题研究,交通运输,40 30 20,环比 电子,公用事业,-140,-120,-100,-80,-60,有色金属,化工,机械设备,10 采掘 纺织服装 信息服务 -10,轻工制造 房地产 家用电器 交运设备 医药生物 金融服务 餐饮旅游,40,食品饮料 同 比 60,-20 信息设备 -30 黑色金属 -40 数据来源：wind 方正证券研究所 从净利润增速相对历史水平来看，目前绝大多数行业净利润增速均处 于历史低位，信息设备、黑色金属、轻工制造、化工、机械设备、有色金 属、采掘等行业较其他行业增速处于历史低谷。从毛利情况来看，黑色金 属、有色金属、农林牧渔、交通运输、采掘等行业毛利水平较其他行业处 于历史较低水平。毛利表现较好的行业为家用电器、食品饮料、房地产、 金融服务。从 roe 情况来分析，同样可以发现黑色金属、有色金属、化工、 信息设备、机械设备表现较差，表现相对较好的是家用电器、食品饮料、 电子等行业。 图 11：分行业净利润增速相对历史位置 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 数据来源：wind 方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,10,table_page1,策略专题研究,图 12：分行业毛利率相对历史位置 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 数据来源： wind 方正证券研究所 图 13：分行业 roe 相对历史位置 25 20 15 10 5 0 -5 数据来源：wind 方正证券研究所 2.2 不同行业库存压力不同，房地产行业库存水平较高 从库存情况来看，我们同样采用存货/总资产水平来拟合企业的库存 水平，从该指标可以看出，下游行业库存水平较周期性行业水平低，同时 考虑到采掘、机械设备、黑色金属等行业由于通过经销商进行销货，库存 很可能堆积在在经销商环节，数据有所失真。但是我们同样也注意到，房 地产行业的库存水平是较其他行业处于比较高水平，可以看出调控政策对 房地产行业销售的影响，未来去库存的压力仍然很大。,研究源于数据,研究创造价值,11,table_page1,策略专题研究,图 14:分行业库存水平相对于历史位置（存货/总资产） 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 数据来源：wind 方正证券研究所 2.3 行业经营现金流均处于历史地位，但是分化较为明显 从分行业经营性现金情况来看，房地产、机械设备。建筑建材、交运 设备等行业经营性现金水平较其他行业趋紧，金融服务、商业贸易、有色 金属、轻工制造等行业现金较为充裕。 图 15：分行业现金水平相对历史位置（经营现金/经营活动净收益） 25 20 15 10 5 0 -5 数据来源：wind 方正证券研究所 2.4 行业财报分析综述 通过对申万一级行业的梳理，我们发现周期类行业业绩下滑的速率开 始放缓。但是业绩表现仍然弱于成长类行业和防御类行业。但是随着经济,研究源于数据,研究创造价值,12,table_page1 图 16：周期类业绩弱于非周期行业,策略专题研究 筑底信号的逐渐显现，周期类行业业绩整体将会出现探底回升。同时房地 产行业的业绩回升和基础设施建设的逐渐提升，固定资产投资筑底反弹， 有助于帮助周期性行业走出低谷。 图 17：周期类行业毛利低于非周期行业,100,周期类,成长类,防御类,35,周期类,成长类,防御类,80 60 40 20 0 -20 -40 -60 数据来源： wind 方正证券研究所,30 25 20 15 10 5 0 数据来源： wind 方正证券研究所 3 后市策略展望 3.1 上市公司毛利预测 我们通过研究发现，pmi 指标中供应商配送时间、和新订单-购进价 格两个指标对全部 a 股扣除银行和石油石化有较强的领先性。根据我们的 模型，pmi 供应商配送时间领先毛利变化 1 个季度，新订单-购进价格领 先毛利变化 2 个季度 从最新公布的中采 pmi 数据来看，新订单-购进价格仍然持续下行， 我们认为结合实体经济来看，未来一到两个季度上市公司毛利率将会继续 走低，但是速率开始放缓。 从市场一致预期来看，a 股盈利已开始下调，12 年盈利预测较基期变 化率已调至-14.06%，连续走低。从宏观经济领先指标来看，经济仍然处 于探底阶段，我们维持中期策略报告中的观点，上市公司盈利在年内难以 见底，全部 a 股扣除银行和石油石化盈利增速年底将达到-20%左右。但是 货币环境趋于宽松，固定资产投资的回暖使得盈利下滑的速度趋缓。,研究源于数据,研究创造价值,2011-10-2,2011-11-2,2011-12-2,2011-9-2,2012-1-2,2012-2-2,2012-3-2,2012-4-2,2012-5-2,2012-6-2,2012-7-2,2012-8-2,2007-07,2008-01,2008-07,2011-07,2012-01,2012-07,2006-01,2006-07,2007-01,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,13,table_page1 图 18：沪深 300 盈利一致预期下调,策略专题研究 图 19：货币环境趋于宽松（m2 同比 %）,26,000.00,12e,13e,35.00,25,000.00 24,000.00 23,000.00 22,000.00 21,000.00 20,000.00 19,000.00 18,000.00 17,000.00 数据来源：wind 方正证券研究所,30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 数据来源：wind 方正证券研究所 3.2 行业配置 从三季报业绩分析情况来看，周期性行业整体业绩仍然在走低，但是 下滑趋势已经开始放缓。在基础设施加大开工和房地产销售回暖的大背景 之下，周期性行业有望走出低谷，但是我们认为复苏的动力也是不足的， 因为不会再像之前出台大规模的投资计划，传统周期性行业的去产能还需 要经历相当长的时期；同时我们在中期策略报告中测算，主动去库存阶段 要持续到明年中期，所以周期性行业强劲复苏的可能性不大。同时，消费 类行业尤其是白酒和中药这类今年备受关注的行业业绩高增长并不能得 到持续。从短期来看，消费类行业由于业绩仍然有保障，短期仍具有投资 价值，而中长期来看，周期股的投资机会逐渐显现，我们建议周期性行业 仍然以右侧投资为主。重点关注上游成本下降，下游需求回暖的水泥、工 程机械等去库存较好的中游制造业行业的投资机会。,研究源于数据,研究创造价值,2008-02,2008-10,2008-06,2009-10,2010-06,2011-06,2012-02,2009-02,2009-06,2010-02,2010-10,2011-02,2011-10,2012-06,2009-06,2009-10,2010-02,2012-02,2012-06,2008-02,2008-06,2008-10,2009-02,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,14,table_page1 图 20:申万一级行业目前股价位置（居前行业说明跌幅较深） 35 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：wind 方正证券研究所 图 21：固定资产投资企稳（%） 固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比,策略专题研究 图 22：基础设施建设回升 交通运输、仓储和邮政业投资增速 铁路运输业投资增速,80.00 70.00,新增固定资产投资完成额:累计同比,250.00 200.00,道路运输业投资增速 水利、环境和公共设施管理业投资增速,60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 数据来源：wind 方正证券研究所 研究源于数据,150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 数据来源：wind 方正证券研究所 研究创造价值,2007-03-31,2007-06-30,2007-09-30,2007-12-31,2008-03-31,2008-06-30,2008-09-30,2008-12-31,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,2011-12-31,2012-03-31,2012-06-30,2012-09-30,15,table_page1 图 23：煤炭价格下行压力大 秦皇岛港:平仓价:山西优混(q5500k),策略专题研究 图 24：水泥价格走高 价格:普通水泥:42.5级袋装:北京,950.00 900.00 850.00 800.00 750.00 700.00 650.00 600.00 550.00 500.00,秦皇岛港:平仓价:大同优混(q5800k),600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00,价格:普通水泥:42.5级袋装:南昌 价格:普通水泥:42.5级袋装:武汉,2008-12-24 2009-12-24 2010-12-24 2011-12-24,2009-01-02,2010-01-02,2011-01-02,2012-01-02,数据来源： wind 方正证券研究所,数据来源： wind 方正证券研究所 图 25：周期性行业分类毛利率（%）,26,上游周期,中游周期,下游周期,24 22 20 18 16 14 12 10 数据来源：wind 方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,300,300,300,300,地址：,16,table_page1,策略专题研究,分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑 基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影 响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论， 但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在 相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已