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第十三章 价值管理与公司估值 第一节 企业价值与价值管理 一、企业价值的概念 会计角度，企业价值是由建造企业的全部支出 构成，通过资产负债表各项目的历史价值反映 出来； 市场交换角度，指企业生产能力的价值，表现 为企业预期的获利能力； 财务管理的角度，企业价值等于该企业以适当 的贴现率所折现的预期现金流量的现值。 企业价值的相关概念 1、账面价值 2、市场价值 3、公允市场价值 4、内在价值 5、清算价值 （二）决定企业价值的因素 1、融资决策与企业价值的关系 2、股利政策与企业价值的关系 3、资本投资决策是决定企业价值的关键因 素 4、营运资本政策对企业价值的影响 二、价值管理 1、价值管理 由美国学者肯.布兰查在价值管理一书中提 出 价值管理，是公司依据组织的远景，公司设定 符合远景与企业文化的若干价值信念，并具体 落实到员工的日常工作上。 2、价值管理与利润管理的区别 利润管理 将总利润目标分解到下属各部门，后者以本部门利 润最大化作为经营目标； 没有考虑投入资本来源和资本规模以及资金的机会 成本，这种片面性容易导致企业的短期行为。 价值管理 基于对未来现金流量的期望，业绩评价和决策中考 虑所有的资本成本和机会成本； 注重真正的价值创造和企业的长远利益。 3、价值管理的意义 价值管理是企业持续发展、具有生命力的关键 价值管理是实现股东财富最大化、保持企业价 值系统平衡的必要方法 以价值为基础的管理有利于提高企业组织效率 4、有效实施价值管理的措施 以股东财富最大化目标为指引确立企业的终极 财务目标和非财务目标 重视并深入分析构成股东财富的价值链系统， 确定关键的价值动因 在企业中建立科学的价值管理组织体系，在组 织内营造一种价值意识 三、价值评估与价值管理的关系 对企业管理层来说，价值评估是最重要的技术工 具，是企业价值管理的必备环节。 价值管理的步骤 首先，查明当前企业内部的价值创造情况，评估企业 内在经济价值，发现重组、调整或改革的机会； 其次，利用这些机会，采取有效的措施促使股东财富 的最佳实现； 最后，使用价值评估技术对行动的效果进行评价和衡 量绩效。 公司投资、融资及红利分配决策等都与企 业的整体价值息息相关。 二者的关系 价值评估是价值管理不可或缺的技术手段和组 成部分； 价值管理是进行价值评估的意义所在。 估价 方法 贴现 模式 非 贴现 模式 现金流量贴现模式 收益贴现模式 股利贴现模式 市场比较法 市盈率法 股息法 帐面资产净值法 清算价值法 第二节 价值评估方法 第二节 价值评估方法 一、价值评估方法综述 （一）以价格比为基础的价值评估 原理：利用与被评估企业相同或相似的已交易企 业价值作为参照物，通过对比分析及必要的调整 ，来估测被评估企业的整体价值。 公式：企业价值=价格比相关价格比基数 运用价格比法应注意的问题 1、价格比选择 市盈率（价格/收益比） 市净率（价格/账面价值比） 2、可比公司选择 寻找在风险、增长和现金流量方面与目标公司 类似的公司。 3、不足 难以找到类似公司 股票未来的不确定性与过去的历史相关性不大 市盈率法举例举例 市盈率法的基本原理：用平均市盈率计算并购价格 该方法适用于经营状况较稳定的企业。 两个前提：两个前提： 可以找到比较好的可比公司；可以找到比较好的可比公司； 这个市场状况不是处于极端状况。这个市场状况不是处于极端状况。 应用市盈率模型评估价值的步骤应用市盈率模型评估价值的步骤 检查、调整目标企业近期的利润业绩检查、调整目标企业近期的利润业绩 确定评估使用的收益指标确定评估使用的收益指标 静态市盈率静态市盈率( (近期税后利润近期税后利润） 动态市盈率（动态市盈率（并购后目标企业的预期税后收益并购后目标企业的预期税后收益） 选择标准市盈率（选择标准市盈率（行业或平均标准行业或平均标准） 计算目标企业的价值计算目标企业的价值 企业的价值企业的价值= =收益指标收益指标 标准市盈率标准市盈率 对市盈率法的评价对市盈率法的评价 优点：优点： 克服了现金流折现法存在的对输入参数的过度依赖；克服了现金流折现法存在的对输入参数的过度依赖； 提供了整个市场目前对公司价值的评估信息；提供了整个市场目前对公司价值的评估信息； 适于对新兴不成熟市场的价值评估。适于对新兴不成熟市场的价值评估。 缺点：缺点： 无法判断价值评估的合理程度无法判断价值评估的合理程度 没有充分考虑未来盈利中的风险因素没有充分考虑未来盈利中的风险因素 市盈率法的应用市盈率法的应用 市盈率=每股市价每股盈余 做法：找出一家具有相似发展和风险特征的公司 ，确定它的市盈率 然后： 每股盈利 =目标公司近三年平均净利润股数 每股市价=市盈率每股盈利 目标公司价值=每股市价股数 收购价值=目标公司价值收购股权百分比 市盈率法的应用市盈率法的应用 例1：甲公司意欲收购在业务及市场方面与其具有一定协 同性的乙企业60%的股权。相关财务资料如下： 乙企业拥有10000万股普通股，2004年、2005年、2006 年税前利润分别为1000万元、1200万元、1100万元， 所得税率25%；甲公司决定按乙企业三年平均盈利水平 对其作出价值评估。评估方法选用市盈率法，并以甲 企业自身的市盈率20为参数。 要求：计算乙企业预计每股价值、企业价值总额及甲 公司预计需要支付的收购价款。 例题1分析 乙企业近三年平均税前利润(1000+1200+1100)/31100（万元） 乙企业近三年平均税后利润1100（1-25%）825（万元） 乙企业近三年平均每股盈利825/100000.0825（元/股） 乙企业每股价值0.0825201.65（元/股） 乙企业价值总额1.651000016500（万元） 甲公司收购乙企业60%的股权，预计需要支付收购价款 1650060%9900（万元） 市盈率法的应用市盈率法的应用 例2：A公司意欲收购在业务及市场方面与其具有 一定协同性的B企业54%的股权相关财务资料 如下： B企业拥有5000万股普通股，1999年、2000年 、2001年税前利润分别为2200万元、2300万 元、2400万元，所得税率30%；A公司决定按 B企业三年平均盈利水平对其作出价值评估评 估方法选用市盈率法，并以A企业自身的市盈 率15为参数 市净率法 该法评估的基本思想与市盈率法相同 1、市净率每股市价每股净资产 每股净资产净资产普通股股数 2、估价公式为 目标公司每股价值标准市净率每股净资产 （二）以贴现法为基础的价值评估 1、现金流量折现法现金流量折现法 基本原理基本原理: : 净现值净现值= =目标企业未来现金流现值并购支出目标企业未来现金流现值并购支出 若净现值若净现值0 0，定价对并购方有利。，定价对并购方有利。 基本步骤：基本步骤： 分析历史绩效分析历史绩效 确定预期期间（确定预期期间（5-105-10年，年，最好能涵盖投资持续期和快 速成长期） 预测未来的预测未来的现金流现金流 选择合适的选择合适的贴现率贴现率 计算目标企业的价值计算目标企业的价值 自由现金流的计算自由现金流的计算 自由现金流自由现金流含义： 自由现金流=税后收入+折旧公司新增加的投资 或 （税后净营业利润+折旧及摊销)(资本支出+营运资本 增加） 税后净营业利润=息税前利润（1 所得税率） 息税前利润=主营业务收入主营业务成本（1 折 扣折让率） 营业税金及附加管理费用营业费 用=净利+税+利息 折旧及摊销（non-cash outflow) 资本支出 营运资本增加 选择适合的贴现率（或资金成本率选择适合的贴现率（或资金成本率 ） 折现率的确定（折现率的确定（P201P201） 职业评估师估计职业评估师估计 财务顾问自行估计财务顾问自行估计 评估对象公司的管理层进行估计评估对象公司的管理层进行估计 应该大于公司的综合资本成本应该大于公司的综合资本成本 加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACCWACC）和资本资产定价模型）和资本资产定价模型 现金流量贴现模式 目标公司现金价值 明确的预测期内现金流量现值 明确的预测期后现金流量现值 现金流量贴现模式 明确的预测期内现金流量的预测： 在对目标公司未来现金流量的判断上,着眼的不是 目标公司的“独立现金流量“，而是其“贡献现金流量“ 。 预测期的现金价值=每年现金流量价值总和 = 预测期后的现金价值= 第n年贡献现金流量 （1+i） n 贡献现金流量恒值 i（1+i） n 资本成本或 投资报酬率 现 金 流 量 股权现金流量 运用资本现金流量 股权现金流量是指公司在履行股权现金流量是指公司在履行 了所有的财务责任了所有的财务责任, ,并满足其并满足其 本身再投资需要之后的本身再投资需要之后的“剩余剩余 现金流量现金流量”，它体现了普通股，它体现了普通股 股东对公司现金流量的要求权。股东对公司现金流量的要求权。 运用资本现金流量不受公司 资本结构的影响,而只取决其 整体资产提供未来现金流量的 能力。 股权现金流量 【股权现金流量的确定方法】 第一种方法：剩余现金流量法 股权现金流量与实体现金流量的区别，在于 它要扣除与债务相联系的现金流量。 股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流 量 =实体现金流量-（税后利息支出+偿还债务本 金-新借债务） =实体现金流量-税后利息支出+债务净增加 第二种方法：净投资扣除法 股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流 量 =（税后经营利润-本期净投资）-（税后利息 支出-债务净增加） =税后经营利润-本期净投资-税后利息支出+ 债务净增加 =税后利润-（本期净投资-债务净增加） =税后利润-净投资（1-负债比率） 实体现金流量 【实体现金流量的确定方法】 第一种方法：剩余现金流量法 实体现金流量 【第二种方法】净投资扣除法 对现金流折现法的评价对现金流折现法的评价 优点：优点： 适用于上市公司和非上市公司，也不必选择可适用于上市公司和非上市公司，也不必选择可 比公司。比公司。 缺点：缺点： 对现金流和折现率的依赖过大，二者的估计具对现金流和折现率的依赖过大，二者的估计具 有很大的不确定性。有很大的不确定性。 股权现金流量与实体现金流量 将以上两种类型的贡献现金流量代入估价将以上两种类型的贡献现金流量代入估价 公式公式, ,所得出的估价结果在意义上截然不同所得出的估价结果在意义上截然不同 。前者代表目标公司的股权现金价值；后。前者代表目标公司的股权现金价值；后 者则代表目标公司的整体现金价值者则代表目标公司的整体现金价值( (包括股包括股 权价值与债务资本价值权价值与债务资本价值) )。 贡献现金流量：购并整合后比购并前给双 方带来的经营性现金流量增量 例题1 甲公司2006年底发行在外的普通股为5000万股，当 年销售收入15000万元，经营营运资本5000万元， 税后利润2400万元，资本支出2000万元，折旧与摊 销1000万元。资本结构中负债比率为20%，可以保 持此目标资本结构不变。目前股票市场价格为5.0元 /股。 预计20072008年的销售收入增长率保持在20%的 水平上，2009年及以后销售收入将会保持10%的固 定增长速度。该公司的资本支出、折旧与摊销、经 营营运资本、税后利润与销售收入同比例增长。 要求： 计算20072010年各年的股权现金流量； 分析1：股权流量=净利-（实体净投资-债务 净增加）=净利-净投资（1-负债比率） 例题2： 已知目标公司息税前经营利润为3000万元 ，折旧等非付现成本500万元，资本支出 1000万元，增量营运资本400万元，所得税 率30%。 要求：计算该目标公司的实体现金流量 。 例题2分析 解：根据 运用资本现金流量=息税前经营利润*（1-所 得税率+折旧等非付现成本-资本支出-增量 营运资本 =3000*（1-30%）+500-1000-400 =1200（万元） 2002年底，某公司拟对A企业实施吸收合并式收购。根据 分析预测，购并整合后的该公司未来5年中的股权资本现金流量 分别为一4000万元、2000万元、6000万元、8000万元、9000万 元，5年后的股权资本现金流量将稳定在6000万元左右； 又根据推测，如果不对A企业实施购并的话，未来5年中该 公司的股权资本现金流量将分别为2000万元、2500万元、4000 万元、5000万元、5200万元，5年后的股权现金流量将稳定在 3800万元左右。购并整合后的预期资本成本率为8。 要求：采用现金流量贴现模式对A企业的股权现金价值进行 估算。 例题3 复利现值系数表： 解答：2003-2007年A企业的贡献股权现金流量分别为： -6000(-4000-2000)万元 -500(2000-2500)万元 2000(6000-4000)万元 3000(8000-5000)万元 3800(9000-5200)万元 n12345 8%0.930.860.790.740.68 2008年及其以后的贡献股权现金流量恒值为 2200(60003800)万元。 A企业2003-2007年预计股权现金价值 A企业预计股权现金价值总额 374十1870019074(万元) 2 2、上市公司红利折现方法、上市公司红利折现方法 评估对象公司的未来预期红利的折现值总和。 适合于那些能够稳定支付公司红利的成熟性行 业。 红利固定增长模型 红利折现方法的缺陷 其一，股票的价值在相当程度上依赖于未来股利的支付水平，但并购 方在对目标公司的控制性股权行估价时，更重视目标公司预期的盈利 性能力，离开了对盈利能力不断增长的依托，股利的支付能力便会失 去根基；即对不派发红利的公司无法处理。 其二，在吸收合并或新设合并的情况下，目标公司不再是一个独立的 经济实体，因而也就无从谈及股利的支付能力； 其三，在控股合并的情况下，绝大多数并购方并非以赚取股利为主要 动机，而在于谋求并购后一体化整合协同效应，并达成并购的战略意 图，因而对目标公司的股利支付能力并不感兴趣。 3、收益贴现法的发展EVA法 （1）EVA的含义及特点 经济增加值是公司税后净营业利润减去所有资本 成本的余额。 EVA=税后净营业利润资本成本 =投资成本（投资资本利润率-WACC) 企业价值=投资成本+预期EVA的现值 （2）EVA法的特点 这种方法直观地反映了价值影响要素对公司价值的 驱动作用，以便于进行战略规划。 投资资本利润率是影响公司价值的首要因素。只有 当其大于加权资本成本时，提高公司效率才会增加 公司价值。 问题： 对EVA指标需要进行调整 资本成本的确定比较困难 （三）以期权定价理论为基础的价 值评估 1 1、经营期权产生的背景、经营期权产生的背景 DCFDCF方法存在两个不切实际的假设方法存在两个不切实际的假设 企业不能延迟投资；企业不能延迟投资； 且项目在未来不会做任何调整。且项目在未来不会做任何调整。 忽略许多重要的现实影响因素，如将来的投资忽略许多重要的现实影响因素，如将来的投资 机会机会 2 2、企业价值、企业价值= =现有资产的贴现价值现有资产的贴现价值+ +增长机会的增长机会的 贴现值（即经营期权的价值）贴现值（即经营期权的价值） 3 3、经营期权的概念、经营期权的概念 什么是期权？什么是期权？ 一种一种选择权选择权，它赋予合约持有者在某一时期内它赋予合约持有者在某一时期内 ，以事先确定的价格买进或卖出一定数量标的，以事先确定的价格买进或卖出一定数量标的 资产的权利。为此，买方要支付资产的权利。为此，买方要支付期权费期权费。 经营期权经营期权 企业拥有投资机会，就像拥有买方期权一样，企业拥有投资机会，就像拥有买方期权一样， 通过耗费一定的资本（即通过耗费一定的资本（即支付一定的期权费支付一定的期权费） ，可以选择现在或将来投资，从而取得一定的，可以选择现在或将来投资，从而取得一定的 资产回报，以达到企业价值最大化。资产回报，以达到企业价值最大化。 4 4、经营期权分类、经营期权分类 增长期权增长期权 指企业通过预先投资作为先决条件，获得未来成长的机会指企业通过预先投资作为先决条件，获得未来成长的机会 ，并拥有在未来一段时间内进行某项经济活动的权利。，并拥有在未来一段时间内进行某项经济活动的权利。 扩大规模、转换、范围拓展增长期权扩大规模、转换、范围拓展增长期权 延迟期权延迟期权 推迟一段时间对项目进行投资的权利。推迟一段时间对项目进行投资的权利。 放弃期权放弃期权 它是指在市场环境变差时提前结束项目，推出生产，并将它是指在市场环境变差时提前结束项目，推出生产，并将 设备等资产出售的权利。设备等资产出售的权利。 缩小规模、转向、范围收缩期权 5、经营期权的特点 优点 期权法考虑企业未来的 不确定性经济条件 适宜评价高风险、资本 密集型 不仅重视企业目前业绩 ，而且关注发展前景和 机会 不足 缺乏定价所需要的信息 存在其他影响价值的因 素 6、举例：高新技术企业的价值评估 评估中的问题评估中的问题 最初几年营销成本很高，盈利很少；最初几年营销成本很高，盈利很少； 大部分高新技术公司缺乏历史数据；大部分高新技术公司缺乏历史数据； 目前缺乏可比公司。目前缺乏可比公司。 问题解决问题解决 处理公司负盈利时，清楚企业为什么亏损处理公司负盈利时，清楚企业为什么亏损 短暂无规律影响，采用盈利正常化的办法；短暂无规律影响，采用盈利正常化的办法； 长期的经营问题，采用预测收入的办法；长期的经营问题，采用预测收入的办法； 财务结构问题，调节财务杠杆比率。财务结构问题，调节财务杠杆比率。 对于历史数据很少或可比公司很少的企业来说，要充分对于历史数据很少或可比公司很少的企业来说，要充分 利用两种数据的相互替代性。利用两种数据的相互替代性。 高新技术企业中的实物期权高新技术企业中的实物期权 专有技术与专利权中的实物期权专有技术与专利权中的实物期权 产品的看涨期权，产品本身为标的资产。产品的看涨期权，产品本身为标的资产。 研究开发中的实物期权研究开发中的实物期权 研发费研发费期权费期权费 科研成果投入使用所产生的投资科研成果投入使用所产生的投资买入期权的执行价格买入期权的执行价格 所获收益所获收益期权标的资产的价格期权标的资产的价格 实物期权应用中的问题：实物期权应用中的问题： 主要是从定性的角度为企业投资决策提供一种分析思路。主要是从定性的角度为企业投资决策提供一种分析思路。 同时也为投资者提供了一种分析企业价值的方法。同时也为投资者提供了一种分析企业价值的方法。 （四）成本法并购价值方法 1、净资产账面价值调整法 并购价值=目标公司的每股净资产（1+调整系数）拟收 购的股份数量 调整系数，根据目标公司的行业特点、成长性、获利能力 以及并购双方讨价还价等因素确定。 2、清算价格法 是在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产 评估方法。 把企业中的实物资产逐个分离而单独出售得到的收入。 3、重置价值法 指通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其 实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目 标企业各单项资产的重估价值，然后加总减去负债作 为目标企业价值的参考。 目标企业价值=单项资产重估价值之和-负债 托宾