纺织品、服装与奢侈品行业2013年年度策略：路漫漫而上下求索-2013-01-10.ppt

,18%,9%,-9%,0%,研究报告,2013-1-8,纺织品、服装与奢侈品行业,行业研究(深度报告) 评级 中性,维持,2013 年投资策略： 路漫漫而上下求索,分析师： 雷玉 (8621)68751070 执业证书编号：s0490511040005 联系人： 余璇 (8621)68751070 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 ,报告要点 2013 年基本面展望：改善拐点未见，最早下半年复苏 上游纺织制造属订单需求驱动性质，在出口及内销两块下游需求回暖迹象不明 显，成本上升的情况下，经营倍显压力。下游大部分品牌企业将延续“去库存” 和“整合渠道”两大主旋律，2013 年 3 月、5 月订货会将是分水岭。 从行业发展阶段，国内外品牌竞争程度看成长空间 纵观体育用品“外延快速扩张提升平效，精细化管理渠道整合”的发 展阶段：当子行业成熟度不够，或集中化程度不高时，国际品牌与国内品牌没 有正面竞争，各自在自己品牌定位范围内不断扩大渠道数量，国内品牌主要通 过渠道扩张来提升品牌知名度和影响力。当行业逐步成熟，行业集中化程度逐 渐提升后，国际品牌与国内品牌正面竞争时，国际品牌拥有较高的知名度和成,行业内重点公司推荐 公司名称 公司代码,投资评级,熟的管理，国内品牌几乎无竞争优势，只能通过精细化管理来成长。,002656 300005 002327 002293,卡奴迪路 探路者 富安娜 罗莱家纺,推荐 推荐 推荐 推荐,从细分市场中寻找成长股 中国企业的成长基本上是“先大后强”的路径。在成长初期，公司发展受益于 所处行业的发展，通过加盟为主的方式快速扩张，抢占市场份额。在后期，企 业逐步进入精细化管理，增速逐步放缓。,市场表现对比图（近 12 个月）,站在子行业生命周期角度上，结合国际品牌竞争情况看，处在行业成熟期，国,2012/1 27%,2012/4,2012/7,2012/10,内外品牌竞争充分的子行业，增长模式将转换为依靠单店的销量提升拉动；但,是，值得注意的是，处在行业成长期、竞争不充分的行业未来 2、3 年还可以 依靠外延扩张带动增长。 -18%,-27% -36%,纺织品、服装与奢侈品,沪深300,投资策略&重点公司 关注外延空间仍很大，可以迅速扩张的一类企业：,资料来源：wind 1）渠道基数小、二三线城市渠道下沉空间广阔的公司。 相关研究,服装零售增速暂时性回暖2013-1-3 10 月份销售环比改善 但向上趋势不明显 2012-12-3 三季度终端增速放缓，十月未现明显拐点 2012-11-4 请阅读最后评级说明和重要声明,2）行业粗放式增长，竞争相对缓和的公司。 重点关注： 1、卡奴迪路，公司业绩确定性强，处延扩张有保障；2、探路者， 行业处于初创期、增长快，利用上市红利建设渠道，具有先发优势，外延拓展 空间大；3、富安娜，行业增长较快，公司直营管控能力强，前期投入效果逐 步显现；4、罗莱家纺，公司渠道管理、复制能力强，益于拓展销售渠道，前 期受公司战略调整的影响，预计下半年有所改善。 1 / 26,行业研究(深度报告) 目录 2012 年市场回顾：行业后周期性尽显无疑 . 5 2013 年基本面展望：改善拐点未见，最早下半年复苏 . 7 下游需求回暖迹象不明显，纺织制造经营压力大 7 品牌服装将延续“去库存”和“整合渠道”两大主旋律 .7 受冷冬、年末促销冲业绩影响，11 月份零售终端阶段性回暖 7 结构性问题没有改善：国外品牌冲击、电商渠道崛起8 延续“去库存”和“整合渠道”两大主旋律 10 国内体育用品行业发展借鉴：成长期看渠道，成熟期看管理 11 国内体育用品行业发展历史经验：比较和发现 . 11 体育用品行业基本面：2008 年是个分水岭 11 案例一：李宁快速发展得益于渠道快速扩张 12 案例二：安踏采用“营销先行、渠道拉动”快速发展14 什么阻挡了国内体品外延扩张的成长步伐？ .15 国外体育用品冲击 .15 休闲服穿着替代运动服 16 从行业发展阶段，国内外品牌竞争程度看成长空间 16 什么决定了股价？渠道驱动收入，决定业绩 17 从细分市场中寻找成长股 18 历史上高成长的路径依靠外延扩张实现 18 成长路径分外延和内生两种，成长期看外延，成熟期看内生 .18 当前环境下依赖外延扩张的成长路径是否有效？ 19 站在子行业生命周期角度上，以国际品牌竞争为冲量来分析外延扩张的有效性 19 重点推荐公司 . 21 探路者 .21 卡奴迪路 .21 富安娜 .23 罗莱家纺 .23,请阅读最后评级说明和重要声明,2 / 26,行业研究(深度报告) 图表目录 图 1：2012 年纺织服装板块跌幅超过大盘 .5 图 2：出口及内销两块下游需求回暖迹象不明显，对 2013 年的上游制造业保持谨慎观点7 图 3：11 月份限额以上服装类企业商品零售额环比上升 5.74 个百分点.7 图 4：全国百家大型零售企业服装零售额同比增长 23.1% .8 图 5：全国 50 家重点大型零售企业服装销售额同比增长 17.53%8 图 6：三大国际休闲巨头在中国的门店数量变化 9 图 7：北上深城市三大休闲巨头门店占比.9 图 8：奢侈品消费在亚洲的发展传播阶段，中国处于“炫耀期”阶段 .9 图 9：各国电商零售占社销比重对比 10 图 10：11 年下半年行业内重点公司库存增速快于收入增速 10 图 11：国内体育用品行业发展三个阶段. 11 图 12：李宁、安踏近几年营收、净利润表现 . 11 图 13：李宁、安踏近几年门店表现 11 图 14：李宁、安踏近几年存货表现12 图 15：李宁、安踏近几年存货、毛利率表现 .12 图 16：李宁品牌近几年营收和门店增长情况 .13 图 17：李宁品牌近几年单店收入增长情况.13 图 18：李宁近几年直营加盟门店数量表现.13 图 19：李宁近几年加盟门店数量收入占比表现 .13 图 20：李宁经销商越来越集中，单个经销商拥有店铺数量上升 13 图 21：安踏品牌近几年营收、门店、销售面积增长情况 .14 图 22：安踏品牌近几年单店收入增长情况.14 图 23：安踏近几年门店增长情况 .14 图 24：安踏近几年单店面积增长情况 14 图 25：安踏近几年批发价格增长情况 14 图 26：2005 年国际品牌市场份额 .15 图 27：2008 年国际品牌市场份额 .15 图 28：行业不同发展阶段，国外品牌 vs 国内品牌 .16 图 29：李宁安踏等运动股股价表现17 图 30：成长路径分外延和内生两种18 图 31：外延扩张三途径，以门店数量增长为主的外延扩张最为有效 .19 图 32：站在子行业生命周期角度上，以国际品牌竞争为冲量来分析成长19 图 33：目前重点上市公司品牌定位，行业发展程度及渠道结构情况 .20 图 34：探路者渠道数量（按店铺性质） 22 图 35：探路者自营渠道数量占比增多 22 图 36：探路者渠道数量（按店铺类型） 22 图 37：探路者专卖店数量占比增多22 图 38：卡奴迪路近几年营业收入（万元）及同比增速.21 图 39：卡奴迪路近三年渠道数量年均复合增长率为 36.88% .21 图 40：上半年店铺净增直营店 30 家，加盟店 16 家 .21,请阅读最后评级说明和重要声明,3 / 26,行业研究(深度报告) 图 41：直营比率一直高于 50% 21 图 42：富安娜经营战略稳健，增长质量在三家上市公司中最为出色 .23 图 43：罗莱 12q3 存货环比减少 .24 图 44：罗莱 12q3 存货周转速度加快 24 表 1：服装细分子行业相对沪深 300 的月度累计收益 .5 表 2：近几年李宁公司发展主要事件 .12 表 3：近几年安踏分系列门店扩张情况 .14 表 4：不同行业发展阶段和国内外品牌竞争格局.20 表 5：探路者历年订货会情况22 表 6：行业重点上市公司估值指标与评级变化（12/12/31） .24,请阅读最后评级说明和重要声明,4 / 26,行业研究(深度报告) 2012 年市场回顾：行业后周期性尽显无疑 2012 年经济大环境的不景气逐渐传导至终端，纺织服装后周期性体现。年初至今，纺 织服装板块除首个季度股价上升外，年度整体随大盘下行，跌幅超越大盘。 图 1：2012 年纺织服装板块跌幅超过大盘 30% 20% 10% 0% 2011/01 2011/03 2011/05 2011/07 2011/09 2011/11 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 2012/09 2012/11 -10% -20% -30% -40% -50% -60%,纺织服装(申万),纺织制造(申万),服装家纺(申万),沪深300,资料来源：wind, 长江证券研究部 表 1：服装细分子行业相对沪深 300 的月度累计收益,相对沪深300 超额收益率 2012年1月 2012年2月 2012年3月 2012年4月 2012年5月 2012年6月 2012年7月 2012年8月 2012年9月 2012年10月 2012年11月 2012年12月,sw男装 -6.20% 12.94% 8.32% -1.56% -8.08% 11.15% 0.30% -3.65% -9.91% -0.57% -9.76% 6.10%,sw女装 -10.29% 6.36% 11.35% -7.72% 8.42% 2.85% 0.37% 1.31% -1.06% -3.33% -6.59% 5.91%,sw休闲服装 -14.34% 5.92% 6.04% -10.74% -11.54% 12.45% -16.94% 4.09% -6.97% -2.33% -15.42% 8.93%,sw家纺 -14.94% -0.67% 4.02% -10.60% 4.56% 15.53% -10.13% -9.44% -10.26% -6.96% -12.15% 10.87%,sw户外 -13.12% 5.39% 15.09% -3.32% 14.88% 8.51% 13.72% 1.26% -7.20% -2.82% -13.97% 2.76%,资料来源：wind, 长江证券研究部 纵观 2012 年度纺织服装板块的变化，我们不难发现几个重要的变化阶段： 阶段 1：去年四季度终端销售数据不佳，导致去年底到今年 1 月份纺织服装板估值下移， 股价跌幅超过大盘。2 月、3 月股价有所恢复； 阶段 2：由于纺织服装板块 2012 年一季度业绩低于预期，3 月末业绩预报陆续出炉后 板块估值和股价继续下跌。业绩因素逐渐被市场消化后，5、6 月股价走势平稳，与大 盘基本持平；,请阅读最后评级说明和重要声明,5 / 26,行业研究(深度报告) 阶段 3：8 月纺织服装中报业绩持续低于预期，股价进一步下跌； 阶段 4：10 月中旬开始，各品牌公司 2013 年订货会的增速放缓情况继续在股价上反应， 终端销售不见好转，服装家纺板块下跌速度较快。 阶段 5：12 月上旬开始，前期受悲观情绪影响、股价大跌的服装股超跌反弹，估值修复 行情。 受累于海外订单转移，国内高价库存棉、国内外棉价差等因素，纺织制造类公司本年度 经营压力都比较大，个股股价的上涨主要是主题概念引起的。如 4 月份纺织板块领涨公 司：浙江富润（金改概念，小额信贷公司）,金鹰股份（舟山概念股），黑牡丹（地产概 念）等，8 月纺织板块领涨公司 st 航投（借壳重新上市，中航投资集军工和金控概念）， 航民股份（页岩气概念）等。,请阅读最后评级说明和重要声明,6 / 26,行业研究(深度报告) 2013 年基本面展望：改善拐点未见，最早下半年 复苏 下游需求回暖迹象不明显，纺织制造经营压力大 上游纺织制造属订单需求驱动性质，在出口及内销两块下游需求回暖迹象不明显，成本 上升的情况下，我们对 2013 年的上游制造业保持谨慎观点。 图 2：出口及内销两块下游需求回暖迹象不明显，对 2013 年的上游制造业保持谨慎观点 最近两年纺织服装单月出口金额增速维持低位,300 250 200 150 100 50 0,60% 40% 20% 0% -20% -40%,2010/10,2011/02,2011/06,2011/10,2012/02,2012/06,出口,纺织服装出口总额(亿元),纺织服装出口总额同比增速(%),纺织制造,内销,全国50家重点大型零售企业服装销售额同比增速下行 30 25 20 15 10 5 0,-5 2011/09,2011/12,2012/03,2012/06,2012/09,-10,零售额当月同比,服装类零售额当月同比,资料来源：wind, 长江证券研究部 品牌服装将延续“去库存”和“整合渠道”两大主旋律 受冷冬、年末促销冲业绩影响，11 月份零售终端阶段性回暖 11 月份服装类企业商品零售额环比均有所改善，主要受冷冬、同期基数较低，以及临近 年关，商场加大促销力度等影响。但是消费终端并没有实际意义上好转，12 月份因为 去年基数高（离春节销售周期早），预计今年 12 月份增速较 11 月份有所放缓。 图 3：11 月份限额以上服装类企业商品零售额环比上升 5.74 个百分点,请阅读最后评级说明和重要声明,7 / 26,14.21,11.49,-5.53,行业研究(深度报告),80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0,60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,2010/12,2011/04,2011/08,2011/12,2012/06,2012/10,限额以上服装类企业商品零售（百万人民币） 资料来源：wind, 长江证券研究部,同比增速,图 4：全国百家大型零售企业服装零售额同比增长 23.1%,图 5：全国 50 家重点大型零售企业服装销售额同比增长 17.53%,25 20 15 10 5 0,22.75 12.30,15.19,20.25 15.35 12.16,16.72 10.62,23.10,25 20 15 10 5,21.40 10.58,12.74,16.48 9.93,12.48,7.04,12.04 5.77,17.53 10.91,-5 2011/12 -10,2012/02 2012/04 -8.55,2012/06,2012/08,2012/10,0 -5 2011/12,2012/02 2012/04,2012/06,2012/08,2012/10,-15,-10,零售额当月同比 资料来源：wind, 长江证券研究部,服装类零售额当月同比,零售额当月同比 资料来源：wind, 长江证券研究部,服装类零售额当月同比,结构性问题没有改善：国外品牌冲击、电商渠道崛起 纵观服装发展的三次变迁，2000 年前后服装正式进入品牌发展阶段。伴随着消费升级， 以及国内庞大的消费市场，服装经历了近 10 年的快速发展。在这过程中，许多公司通 过以加盟为主的粗放式外延扩张，迅速跑马圈地，占领市场。经过 10 多年的快速开拓， 部分服装细分领域的门店和库存绝对数量已经达到一个相对较高的量级，以加盟为主的 快速扩张方式无以为继，同时服装经营环境也发生了较大变化：国际品牌对本土品牌的 冲击，租金、人工等运营成本上升，电子商务的崛起，消费者的多样化需求的转变，要 求公司更加注重精细化管理。2013 年大部分品牌服装将延续“去库存”和“整合渠道” 两大主旋律。 国外品牌冲击 2010 年前后，以 hm，zara，uniqlo 为代表的国外品牌巨头先后进入中国市场，加剧 市场争夺。根据前瞻产业研究院出版的2013-2017 年中国快时尚行业商业模式与投资 风险分析报告显示，2011 年，全国服装总销售额增长了 27.33%，而快时尚品牌的销 售额增长了将近 50%。,请阅读最后评级说明和重要声明,8 / 26,行业研究(深度报告) 一二线成熟市场受国外品牌影响更大，1）随着国际品牌不断涉入一二线城市，成熟的 供应链管理，新颖的营销方式，运营管理较国内品牌更为成熟；2）消费者对国际品牌 的“崇洋心理”，购买可以展现经济实力的国际品牌。,图 6：三大国际休闲巨头在中国的门店数量变化 200,图 7：北上深城市三大休闲巨头门店占比 60%,50% 150 40%,100,30%,20% 50 10%,0,0%,uniqlo,hm 2011年10月,2012年11月,zara,uniqlo,hm 2011年10月,2012年11月,zara,资料来源：赢商网, 长江证券研究部,资料来源：世联商业, 赢商网，长江证券研究部 据拉哈.查哈关于奢侈品牌在亚洲传播模式的研究认为，一般奢侈品牌在亚洲的传播 模式可以分为五个阶段，从浅入深依次为：征服期、富裕期、炫耀期、适应期、生活期。 中国处于“炫耀期”阶段，在这个阶段中，人们热衷的开始购买那些可以展现经济实力 的物件，例如：服饰、汽车等。 图 8：奢侈品消费在亚洲的发展传播阶段，中国处于“炫耀期”阶段,征服期,富裕期,炫耀期,适应期,生活期,代表国家：中国,代表国家：印度 名牌消费真正的开始。 经济发展让人们富裕 起来，着手购买洗衣 机、电视机等新型奢 侈消费品，殷实的中 产阶级逐渐成形。,随着经济的发展，财 富集中在特定人群手 中，在沿海城市，富 裕起来的人们争先恐 后地采购能显示自己 的经济实力与社会地 位的名牌，并大张旗 鼓地展示。,代表国家：香港日本 消费者成熟自信，具 有鉴别力。 消费名牌成为日常生 活方式 。,资料来源：名牌至上，长江证券研究部 电商渠道崛起 2012 年电子商务对传统渠道的冲击影响较大，主要因为今年库存过高，电商作为下水 道作用，消化了部分库存。 “不用考虑去店铺购买的路程时间、店铺营业时间就能购物”，是日本和美国消费者选 择电商的首要理由。相比之下，中国消费者电商消费行为更为初期，“比实体店便宜” 是选择电商的首要理由。随着物流供应链的不断完善，电商不仅仅是去库存的一个渠道， 未来还将销售正价品，实现线上线下一体化的目标，未来中国电商占比将回归常态。,请阅读最后评级说明和重要声明,9 / 26,行业研究(深度报告) 图 9：各国电商零售占社销比重对比 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,中国,美国,英国,日本,资料来源：易观中国，各国家统计局，长江证券研究部 延续“去库存”和“整合渠道”两大主旋律 我们认为大部分企业上半年将延续“去库存”和“整合渠道”两大主旋律，2013 年 3 月、5 月订货会将是分水岭。 除去经济的波动，存货和收入增长相互博弈，收入增长备货增加、带动存货增长，存货 增长过猛影响现金周转、减缓收入增长。纵观存货同比增长和收入同比增长，11q1 存 货增速达到顶峰，11q3 收入增速达到顶峰，收入增速顶峰滞后存货顶峰大概 6 个月左 右，上市公司通过快速渠道扩张拉动收入，快速铺货的累计效应反映到收入增速放缓中。 在一轮经济放缓过程中，公司营收放缓，通过去存货缓减利润下滑。当库存增速低于收 入增速，预计基本面有改善的拐点。 在经济放缓的过程中，企业外延扩张相对谨慎，更多的进行渠道内部的整合，提高渠道 效率。 图 10：11 年下半年行业内重点公司库存增速快于收入增速 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,-10%,09q3,09q4,10q1,10q2,10q3,10q4,11q1,11q2,11q3,11q4,12q1,12q2,12q3,收入季度同比增长,存货季度同比增长,资料来源：wind, 长江证券研究部 备注：重点上市公司采用样本统计，主要包含公司有：七匹狼、报喜鸟、美邦服饰、星期六、罗莱家纺、富安娜、 梦洁家纺、搜于特、森马服饰、步森股份、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、九牧王、乔治白,请阅读最后评级说明和重要声明,10 / 26,行业研究(深度报告) 国内体育用品行业发展借鉴：成长期看渠道，成 熟期看管理 纵观服装细分子行业的发展，国内体育用品行业属于发展成熟的细分子行业，经历过“外 延快速扩张提升平效，精细化管理渠道整合”的发展阶段。其发展的规律及投 资思路是有哪些是值得其他细分子行业借鉴的地方？ 国内体育用品行业发展历史经验：比较和发现 体育用品行业基本面：2008 年是个分水岭 体育用品行业是 2000 年以来发展最快的服装子行业之一，我们以本土体育龙头品牌为 代表，探寻并总结整个体育用品行业的发展规律。 从李宁、安踏的历史基本面看，大致可以将体育用品行业分为三个阶段： 1）2005-2008 年，通过渠道扩张，业绩高速发展期；2）2009-2010 年，增长调整期， 渠道扩张中更注重单店营运效率，开工厂店、折扣店处理库存；3）2011 年开始，渠道 整合，整合低效经销商，加快货品流转。 图 11：国内体育用品行业发展三个阶段,2009-2010年，增长调整期，渠道 扩张中更注重单店运营效率 2008年,整合成功，领先品牌 扩大市场份额占比,2005-2008年，行业 快速发展期，加盟渠 道快速扩张,2011年开始， 渠道整合,整合失败,资料来源：长江证券研究部 2008 年北京奥运成为体育用品行业的一个分水岭：营收和净利润增速开始大幅下滑； 门店数量扩张增速放缓，存货营收比增加，毛利率下滑。,图 12：李宁、安踏近几年营收、净利润表现,图 13：李宁、安踏近几年门店表现,300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%,10000 8000 6000 4000 2000,30% 25% 20% 15% 10% 5%,-50% -100%,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,0,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,0%,李宁营收yoy,安踏营收yoy,李宁净利润yoy,安踏净利润yoy,李宁数量,安踏数量,李宁数量yoy,安踏数量yoy,备注：安踏从 08 年开始，新开运动生活和儿童店，本图包含这些店铺数量,资料来源：wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公司公告, 长江证券研究部,11 / 26,2007年,行业研究(深度报告),图 14：李宁、安踏近几年存货表现,图 15：李宁、安踏近几年存货、毛利率表现,120000 100000 80000 60000 40000 20000 0,20% 15% 10% 5% 0%,60% 50% 40% 30% 20% 10%,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,0%,李宁存货（万元）,安踏存货(万元）,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,李宁存货营收比,安踏存货营收比,李宁毛利率,安踏毛利率,李宁存货营收比,安踏存货营收比,资料来源：wind, 长江证券研究部,资料来源：wind, 长江证券研究部,案例一：李宁快速发展得益于渠道快速扩张 李宁的发展分为三阶段： 阶段 1：高速成长期。期初门店扩张重点在大城市，后期主要是二三线城市渠道下沉和 发展新品牌（algle，红双喜，lotto，新动）。 阶段 2：扩张调整期。优化渠道为主，同时二三线城市下沉。 阶段 3：调整期。整合低效经销商，大规模的关店。 表 2：近几年李宁公司发展主要事件,李宁公司发展三阶段 2005年 2006年 阶段1：高速成长期 2008年 2009年,主要事件 1）加强零售及分销渠道，开拓新市场，在大城市黄金地段开旗舰店； 2）签订algle50年特许经营权。 3）第4代形象店。 1）发展二三线市场，扩张门店。 2）algle 开了36家店，收入1249.8万元。 1）发展二三线市场，扩张门店。 2）收购红双喜，拥有代理品牌algle，同时创立超市品牌新动（2007.04）。algle开了43 家门店，新动拥有58个经销商，开了400家门店。 1）网络扩张，提高店效，多品牌运营。 2）完成红双喜收购，签订lotto20年代理权。 3）第5代形象店。 优化渠道结构，提升店效，二三线城市渠道扩张。 1）分销渠道管理，分南、东、北地区建设，重视零售效率。,阶段2：扩张调整期 阶段3：调整期,2010年 2011年,2）加强产品生命周期管理。 3）给经销商更低的折扣和支持。 4）开工厂店和折扣店。2010年底，工厂店133家，折扣店180家。 提升经营效率，把同店增长、零售库存、折扣率、期货执行率作为重点考核目标，整合低 效经销商，加快货品流转,资料来源：公司公告，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,12 / 26,行业研究(深度报告) 2003 年-2008 年李宁加盟商数量不断扩展，加盟商收入占比不断上升。在 2009 年后， 加盟商收入占比下降幅度大于数量占比幅度。2008 年李宁单店收入增速达到顶峰，2011 年单店收入负增长。同时经销商越来越集中。2009 年开始，李宁开始优化渠道结构， 2011 年为提高渠道管理效率，整合部分小规模经销商。,图 16：李宁品牌近几年营收和门店增长情况,图 17：李宁品牌近几年单店收入增长情况,60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,120 100 80 60 40 20 0,30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%,-10%,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,2003a 2004a 2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011a,营收增速,门店扩张增速,加盟门店扩张增速,单店收入(万元）,单店收入yoy,资料来源：公司公告, 长江证券研究部 图 18：李宁近几年直营加盟门店数量表现 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,资料来源：公司公告, 长江证券研究部 图 19：李宁近几年加盟门店数量收入占比表现 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70%,2003a,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,2003a,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,资料来源：公司公告, 长江证券研究部,加盟,直营,加盟数量占比 资料来源：公司公告, 长江证券研究部,加盟收入占比,图 20：李宁经销商越来越集中，单个经销商拥有店铺数量上升,350 300 250 200 150 100 50 0,140 120 100 80 60 40 20 0,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,请阅读最后评级说明和重要声明,李宁牌经销商数量 资料来源：公司公告，长江证券研究部,平均一个经销商店铺数量,13 / 26,行业研究(深度报告) 案例二：安踏采用“营销先行、渠道拉动”快速发展 安踏采用了典型的“晋江模式”发展，oem 出身，采用“营销先行、渠道拉动”快速 发展：明星运动员代言，投入巨额广告费用，渠道承担形象平台作用。通过“明星 +cctv5”的“造牌”模式，受益于奥运赛事，渠道快速发展。 安踏业绩拉动两大因素：1）多开店、开大店；06-08 年门店数量复合增长 20%左右， 单店面积符合增长 10%左右；2）提价：05 年-09 年提价 20%，08 年-10 年提价 10%。,图 21：安踏品牌近几年营收、门店、销售面积增长情况,图 22：安踏品牌近几年单店收入增长情况,180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%,120 100 80 60 40 20 0,140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,营收yoy,门店数yoy,销售面积yoy,单店收入（万元）,单店收入yoy,资料来源：公司公告, 长江证券研究部 图 23：安踏近几年门店增长情况,资料来源：公司公告, 长江证券研究部 图 24：安踏近几年单店面积增长情况,10000 8000 6000,228 343,383 749,632 887,130 120 110,100.79,107.09,115.51,123.30,16% 14% 12% 10%,4000 2000,4108,4716,5667,6591,7549,7778,100 90 80,79.97,91.99,8% 6% 4% 2%,0,70,0%,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,安踏店,运动生活,儿童体育,安踏单店面积（平米）,单店面积yoy,资料来源：公司公告, 长江证券研究部,资料来源：公司公告, 长江证券研究部 表 3：近几年安踏分系列门店扩张情况,门店数量增速 安踏店 运动生活 儿童体育,2007a 14.80%,2008a 20.17%,2009a 16.30% 939.39% 181.48%,2010a 14.53% 118.37% 67.98%,2011a 3.03% 18.42% 65.01%,资料来源：长江证券研究部 图 25：安踏近几年批发价格增长情况,请阅读最后评级说明和重要声明,14 / 26,行业研究(深度报告),120 100 80 60 40 20 0,40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%,2004a,2005a,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,鞋类批发价（元） 鞋类价格yoy,服装批发价（元） 服装价格yoy,资料来源：公司公告，长江证券研究部 什么阻挡了国内体品外延扩张的成长步伐？ 在 2008 年奥运后期，国内体育用品进入增长调整期，渠道扩张中更注重单店营运效率， 开工厂店、折扣店处理库存。什么因素阻挡了国内体品外延扩张的成长步伐？除了扩张 过快导致的库存增加外，国外体育用品的冲击、生活穿着替代也是不可分割的影响因素。 国外体育用品冲击 2005 年-2008 年国际品牌市场份额不断提升。无疑国外体育用品对本土品牌冲击是巨大 的。,图 26：2005 年国际品牌市场份额 nike+阿迪, 25.40% 其他品牌, 74.60% 2005年 资料来源：各体育用品公司招股说明书，长江证券研究部,图 27：2008 年国际品牌市场份额 nike+阿迪, 33.70% 其他品牌, 66.30% 2008年 资料来源：各体育用品公司招股说明书，长江证券研究部,国内外体育用品风格较统一，国外品牌美誉度高，国民“崇洋”心理 随着市场和消费者的进一步成熟，外资和本土品牌之间的竞争格局已然从过往明显的差 异化竞争过渡到如今越来越多的同质化竞争。 国外体育用品借助国内大经销商进行渠道下沉&“sell-through”经营理念 刚进入中国，国外品牌一般瞄准高端消费者，专注于一二线城市，而国内品牌则迎合低 端或大众消费者，并通过传统渠道发展了强大的销售网络。现在，国外品牌开始渐渐走 出高端市场，向三至五线城市扩张，进入大众市场直接挑战本土企业。（阿迪达斯在二、 三线城市的门店，大部分都是经销商所有；在更往下的四、五线城市，经销商除了自己 开店外，也承担批发商的角色）,请阅读最后评级说明和重要声明,15 / 26,行业研究(深度报告) 在渠道下沉的同时，国外品牌更加本土化，国内外体育用品价格带差距不大。 同时，相对于国内体育用品“类批发”的粗放式加盟扩张，国外体育用品提前布局，清 理大量库存、修补与经销商的紧张关系与之更紧密的合作、调整区域架构、重新梳理产 品战略。经营思路从“sell-in”的转变为“sell-through”，设立了 epr 制度，严格规定 只有待 30 天之后，产品才能被 8 折出售；90 天之后，折扣可以变为 7 折。如果实在出 清不了，会将这些产品买回，在自己的工厂折扣店出售。 休闲服穿着替代运动服 前期在服装供需不平衡情况下，国内品牌下沉到三四线城市，店铺众多，造成“虚假繁 荣”假象，认为穿运动服是潮流；随着市场和消费者的进一步成熟，消费者生活方式改 变，休闲服替代了部分运动服。 从行业发展阶段，国内外品牌竞争程度看成长空间 通过研究国内体育用品行业发展历史，我们发现， 目前上市的服装公司全部为国内本土品牌，公司随着行业发展由初创到完全竞争，到寡 头，行业集中化程度不断提升。 当子行业成熟度不够，或集中化程度不高时，国际品牌与国内品牌没有正面竞争，各自 在自己品牌定位范围内不断扩大渠道数量，国内品牌主要通过渠道扩张来提升品牌知名 度和影响力。处于这个阶段的公司，渠道拓展能力强弱可以决定公司市场份额，也是公 司收入与净利润均快速增长的阶段。在这个阶段，渠道外延拓展是最重要的。在渠道拓 展的同时，公司也不断提升品牌的竞争能力，如研发投入、提升产品的竞争力、提高品 牌商的品牌运营能力及供应链管理等。 当行业逐步成熟，行业集中化程度逐渐提升后，国际品牌与国内品牌在各自定位的区域 内外延空间增长放慢，为了不断扩大规模，公司会向竞争对手区域或新区域拓展（如深 耕一线城市的耐克阿迪向二三线城市下沉，深耕二线城市李宁安踏向三四线城市下沉或 向一线城市上走）；当国际品牌与国内品牌在某类市场（居民可消费起、国内外产品价 格带相差不大的市场）正面竞争时，国际品牌拥有较高的知名度和成熟的管理，国内品 牌几乎无竞争优势，国内龙头品牌通过规模效应、供应链管理等来提升效率，抢占国内 其他品牌的市场份额。 图 28：行业不同发展阶段，国外品牌 vs 国内品牌,阶段一：行业成熟度不高，国际品牌、国内品牌在 各自市场外延扩张以增加市场份额 价位 国际品牌,阶段二：行业成熟，国际国内品牌向新领域拓展 价位 国际品牌,国内品牌 国内品牌,表示市场空 间,表示已有市场 空间,城市层级（越往 右代表消费水平 高的城市）,表示市场空间,表示已有市场 空间,城市层级（越往 右代表消费水平 高的城市）,资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,16 / 26,行业研究(深度报告) 什么决定了股价？渠道驱动收入，决定业绩 2004 年至今，李宁和安踏股价有两拨成长机会。 机会一：2004 年2008 年。奥运概念，通过加盟方式快速扩张，业绩得到快速增长。 机会二：2009 年2010 年。和恒生消费品指数共同成长。 在 04 年-08 年，李宁股价跑赢了同期的消费品指数。股价的一路上扬，根本来源于业 绩的高成长，渠道是个助力。 图 29：李宁安踏等运动股股价表现,35 30 25 20 15 10 5 0,35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0,2004/06,2005/03,2005/12,2006/09,2007/06,2008/03,2008/12,2009/09,2010/06,2011/03,2011/12,2012/09,李宁股价（元）,安踏股价（元）,动向股价(元）,匹克股价（元）,恒生指数,资料来源：wind, 长江证券研究部 备注：2010 年后，动向，李宁，安踏，匹克股价依次下跌。主要是订单增速驱动。,请阅读最后评级说明和重要声明,17 / 26,行业研究(深度报告) 从细分市场中寻找成长股 历史上高成长的路径依靠外延扩张实现 中国企业的成长基本上是“先大后强”的路径，渠道扩张过程中质量并重，量为先，质 在后。在成长初期，公司发展受益于所处行业的发展，通过加盟为主的方式快速扩张， 抢占市场份额。在后期，企业逐步进入精细化管理，增速逐步放缓。 成长路径分外延和内生两种，成长期看外延，成熟期看内生 品牌服装通常通过两类模式来提高规模：外延扩张和内生增长。外延扩张主要通过：门 店数量、门店面积、多品牌战略。内生增长主要通过：供应链整合减少成本、提高倍率， 销售人员激励、店铺形象提升等。前者能比较快速反应到业绩上。 图 30：成长路径分外延和内生两种,门店数量增长,渠道结构,外延扩张,门店面积增长,多品牌战略,子品牌 细分市场,内生增长,坪效 同店增长,人效提高 店铺陈列 产品价格、倍 率提升,销售人员薪酬、 稳定性 品牌美誉度 正价率,激励机制,产品系列 与丰富度 资料来源：长江证券研究部 外延扩张通常的顺序是首先数量的增长，其次是面积的增长，最后是多品牌运营。 渠道数量的增长最能体现到营收上，同时当渠道的数量达到一定程度后，营收形成一定 规模后，1）对上游供应商的议价能力提升，能降低单位产品采购、生产成本；2）在一 定销售范围内能提升品牌效应。 当公司渠道的数量增速开始放缓后，在原有店铺面积上提高销售面积能丰富产品品类， 有效增长收入。 当单品牌发展到一定规模遇到瓶颈后，多品牌运营可让品牌商获得更多的消费人群，提 升市场份额，扩大销售规模；在规模较小的时候就多品牌运营，容易分散本就有限的资 本、人才、渠道和管理层资源，细分市场应是行业发展到一定的成熟度后分化出来的。 门店数量的增长在外延扩张中最为关键，其快慢取决于渠道结构。以加盟为主的渠道扩 张方式能快速增加门店数量。代理加盟模式是现金奶牛，一旦形成买断制加盟合同，品 牌商就能快速实现收入。资本投入大和管理难度高是企业快速扩张通过以加盟为主的两 大原因。直营门店一方面需要大量的购买资金或者持续的租金投入，另一方面就是需要 经过长期培养大量的成熟门店管理人才。,请阅读最后评级说明和重要声明,18 / 26,行业研究(深度报告) 图 31：外延扩张三途径，以门店数量增长为主的外延扩张最为有效 当单品牌发展到一定规模 遇到瓶颈后，多品牌运营 可让品牌商获得更多的消 费人群，提升市场份额， 扩大销售规模；细分市场 应是行业发展到一定的成 熟度后分化出来的,渠道数量的增长最能体现 到营收上，同时当渠道的 数量达到一定程度后，营 收形成一定规模后： 1）对上游供应商的议价能 力提升，能降低单位产品 采购、生产成本； 2）在一定销售范围内能提 升品牌效应,当公司渠道的数量增速开 始放缓后，在原有店铺面 积上提高销售面积能丰富 产品品类，有效增长收入 销售面积增长,多品牌运营,门店数量增长 资料来源：长江证券研究部 历史经验显示，销售额增长逃脱不了开店增长的路径。销售额有一半都是靠开店提升业 绩的。老店同店增长最高 15%。 当前环境下依赖外延扩张的成长路径是否有效？ 前文提到，部分服装细分领域的门店和库存绝对数量已经达到一个相对较高的量级，以 加盟为主的快速扩张方式无以为继，要求公司更加注重精细化管理。提升单店运营管理 能力是每个服装企业的终极目标。 但是站在子行业生命周期角度上，结合国际品牌竞争情况看，处在行业成熟期，国内外 品牌竞争充分的子行业，增长模式将转换为依靠单店的销量提升拉动；但是，值得注意 的是，处在行业成长期、竞争不充分的行业未来 2、3 年还可以依靠外延扩张带动增长。 站在子行业生命周期角度上，以国际品牌竞争为冲量来分析外延 扩张的有效性 图 32：站在子行业生命周期角度上，以国际品牌竞争为冲量来分析成长 国际品牌竞争 资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,19 / 26,卡奴迪路,罗莱,行业研究(深度报告) 表 4：不同行业发展阶段和国内外品牌竞争格局,行业发展阶段,国内外品牌竞争格局,国内品牌如何应对？,户外 家纺 中高端女装 商务休闲男装 休闲服 体育用品,成长期 成长期 成长期 成长期 迈入成熟期 成熟期,国际品牌纷纷进入，垄断中高端市场；中低端市场为国内品牌占有 中国特有花型花色，国外品牌优势不大 国际高端品牌为国外品牌垄断 中低端男装与国际品牌正面竞争较小 国际大牌纷纷进入，价格带差距不大 国际品牌开始下沉4-7级城市，国内外品牌正面竞争,拉开价格带，占领中低端市场 贴近消费者，适合消费者身型 整合渠道资源，提高供应链管理,资料来源：长江证券研究部 在以上子行业中，户外、家纺行业处于行业成长期、受国际品牌冲击不大。在行业周期 逐渐变成熟的时候，相应要求所处公司在渠道中的直营占比有所提升。当行业发展到一 定成熟度时，直营占比高的公司具备的较强的精细化管理能力。 结合“行业发展渠道结构”图谱中，探路者、富安娜、罗莱家纺、卡奴迪路这几家 公司更符合要求。 图 33：目前重点上市公司品牌定位，行业发展程度及渠道结构情况,定位,朗姿股份 富安娜 家纺 梦洁家纺 探路者,七匹狼 步森服饰,九牧王 希努尔,美邦服饰 森马服饰,搜于特,请阅读最后评级说明和重要声明,=直营店在渠道中的占比 资料来源：长江证券研究部,行业成熟度,20 / 26,行业研究(深度报告) 重点推荐公司 卡奴迪路 公司是国内专业高级男装服饰品牌零售企业，拥有十几年高级男装经营经验：主要从事 自有品牌卡奴迪路（canudilo）高级男装的研发设计、组织外包生产、品牌推广和终 端销售；同时开展国际一线品牌的代理销售业务。 我们认为，公司的看点如下： 第一，公司坐拥高端商场、购物中心、酒店及机场等高端渠道资源。2012 年上半年公 司拥有门店数 364 家，主要集中于一二线城市的核心商圈，对于二三线城市的覆盖和辐 射力度仍然不足，外延拓展空间仍很大。公司继续实施直营为主的拓展策略，贯彻“一 二线城市主要发展直营店”的模式，同时随着战略合作百货渠道的下沉，公司在部分三 线城市开始建设直营门店。 第二，业务主线有条不紊，精细化的品牌运营已见雏形：自有品牌稳定增长（在大环境 不明朗的情况下，公司 13 年春夏订货会也获得了相对不错的增长）；国际品牌管理能 力强，韩国代理品牌进行中；港澳业务加速发展。 第三， 员工的稳定性。公司注重人才储备与核心人才培养工作，将“精鹰团队”和各部门 骨干作为公司重点人才培养对象，为公司经营、发展产生良好的示范效应。,图 34：卡奴迪路近几年营业收入（万元）及同比增速,图 35：卡奴迪路近三年渠道数量年均复合增长率为 36.88%,50000 40000 30000 20000 10000 0,