基于实物期权定价模型的土地价值评估

硕士研究生学位论文基于实物期权定价模型的土地价值评估以 A 市南华路片区改造项目土地价值评估为例学院（部、所）：城市与环境学院专业：资产评估姓名：导师：论文起止时间：20XX年 5 月20XX 年 5 月摘要摘要文章梳理了当前学术界的研究成果，从理论上分析和探讨了实物期权定价模型在土地估价应用中的可行性，研究和分析了土地开发项目中的实物期权类型。又以 A 市南华路片区棚户区改造项目中实物期权法土地估价为例，阐述了土地开发项目实物期权定价法的模型选择、参数确定、模型测算等问题，并通过实物期权法与三种传统估价方法有效性的对比分析，分析和探讨了实物期权定价模型在土地估价中的有效性。通过以上研究，文章发现：无论是从净地价视角还是净地单价视角，市场比较法评估结果、实物期权法评估结果最为接近实际补偿价值、三种传统估价方法均价、四种估价方法均价；此外，市场比较法评估结果、基准地价法评估结果比实际补偿价值、三种传统估价方法均价、四种估价方法均价要低，假设开发法评估结果、实物期权法评估结果比实际补偿价值、三种传统估价方法均价、四种估价方法均价要高。故此，假设开发法通常难以避免价值高估的局限性、基准地价法通常难以避免价值低估的局限性；市场比较法评估结果、实物期权法评估结果最为接近实际补偿价值、三种传统估价方法均价、四种估价方法均价，同时实物期权法充分考虑了土地开发项目的实物期权，可以作为开发商开发决策的最高限价。与实际补偿价值、三种传统估价方法均价、四种估价方法均价充分吻合表明了实物期权法的有效性与稳定性；而充分考虑土地开发项目的实物期权价值也体现了在传统估价方法基础上的创新性。关键词：实物期权定价模型；土地价值评估；应用研究IAbstractAbstractThe paper reviews the current academic research, and discusses the feasibility of pricing model of real option apply in land valuation , research and analysis of the types of pricing model of real option in land development. Based on the example of City A Nanhua Road area shantytowns renovation project, expounds the selection of mode , method of determining model parameters , model calculation in land valuation ,and by comparative analysis of real option method and three kinds of traditional valuation methods effectiveness, analyzes and discusses the effectiveness of real option pricing model in the valuation of land.Based on the above research: whether or net price net premium from the angle of view, the market comparison approach appraisal results, real option method of evaluation results is most close to the actual value of compensation, three fold, the traditional method of valuation four valuation methods fold; in addition, market comparison approach appraisal results, the evaluation results of benchmark land price ratio method the actual value of compensation, three fold, the traditional method of valuation four valuation methods fold to low, hypothetical development method of evaluation results, the results of the assessment of real option method than the actual value of compensation, three fold, the traditional method of valuation four valuation methods to high price.Therefore, the hypothetical development method is often difficult to avoid the limitations, the benchmark land price method overestimate the value is often difficult to avoid the limitations of undervalued; market comparison approach appraisal results, real option method of evaluation results is most close to the actual value of compensation, three fold, the traditional method of valuation four valuation method and real option method of fold, full consideration the real option of land development projects, can be used as the highest price developers development decision. Value, and the actual compensation three fold, the traditional method of valuation four valuation methods fold tallies fully demonstrate the effectiveness and stability of the real option method; and fully consider the real option value of the land development project also reflected in the basis of traditional valuation methods of innovation significance.Key Words: pricing model of real option; land evaluation; Application ResearchII目录目录1引言 .11.1选题背景与研究意义.11.1.1选题背景 .11.1.2研究意义 .21.2研究综述.21.2.1实物期权定价理论的相关研究 .21.2.2关于实物期权定价模型的研究 .31.2.3关于实物期权定价模型的应用研究 .41.2.4实物期权定价模型在土地估价中的应用研究 .61.2.5文献述评 .71.3研究思路与研究路线.71.4研究框架及主要内容.92实物期权理论概述 .102.1实物期权概述.102.1.1实物期权的概念及特征 .102.1.2实物期权与金融期权 .112.1.3实物期权的种类 .122.2实物期权定价模型.142.2.1B-S 模型 .142.2.2二叉树期权定价模型 .153土地价值评估的基本方法 .173.1成本逼近法.173.2市场比较法.183.3收益还原法.193.4基准地价法.203.5假设开发法（剩余法）.21III目录3.6路线价法.223.7基本方法的局限性.234土地开发项目的实物期权 .254.1土地开发项目的不确定性.284.2土地开发项目的延迟投资期权.264.3土地开发项目的分阶段投资期权.264.4土地开发项目的转换投资期权.274.5土地开发项目的放弃投资期权.285基于实物期权定价模型的土地价值评估案例分析 .295.1项目概况.295.2基于实物期权定价模型的 A 市南华路片区改造项目土地价值评估 325.2.1模型选择及参数解释 .325.2.2参数的确定 .335.2.3实物期权法土地估价结果 .355.3实物期权法与传统土地估价方法评估结果有效性对比分析.365.3.1净地价视角的对比分析 .365.3.2净地单价视角的对比分析 .406研究结论与展望 .476.1研究结论.476.2展望.49参考文献 .50致谢.53IV引言基于实物期权定价模型的土地价值评估以A市南华路片区改造项目土地价值评估为例1 引言1.1选题背景与研究意义1.1.1 选题背景实物期权最初是由 Stewart Myers 提出的，是从金融领域衍生出来的一个概念，其应用也从金融领域扩展到了企业战略决策或个人投资等等多个领域。实物期权具有很多的不确定因素，实物期权定价模型为解决实物投资中的定价和决策提供了一个很好的理论工具。在土地估价实务中，成本逼近法、市场比较法、收益还原法、基准地价法、假设开发法（剩余法）、路线价法是较为常用的基本评估方法。然而，在某些特殊宗地的评估中，传统估价方法的适用性可能会遇到各种现实条件与评估对象的影响。比如 A 市南华路片区改造项目中涉及的土地均位于 A 市商业 I 级区域，基准地价不能完全反映待估宗地的商业价值；且 A 市近期土地“招”、“拍”、“挂”的成交案例主要在商业 II 级区域，缺乏商业 I 级区域的土地成交案例，使得市场比较法不能适用于本次评估；又由于缺乏路线基准价、收益还原法中收益剥离较为困难，也不能使用路线价法、收益还原法进行评估。且土地开发项目具有很多不确定因素，假设开发法的估计参数较多，参数赋值主观性较强。在此情形之下，不妨使用实物期权定价模型进行土地价值评估。当然，在我国，资产评估还处在较为初级的阶段，各个方面的法律和规范都不完善，如何有效并且科学地进行项目价值评估，对我国现行的资产评估行业提出了挑战。实物期权法在资产评估中的应用更是处在初级的水平，虽然国外有相应的较为成熟的经验或值得学习的地方，但我国是社会主义市场经济，有自己的特点，因此，在学习和借鉴国外的经验时需要结合我国实际情况，加以灵活的应1引言用。实物期权评估方法在应用时更多的是针对不确定性所采取的方法，如何通过借助一定的模型，提高土地价值评估的准确性、科学性、有效性是本文的重点。本文以A市南华路片区改造项目土地价值评估为例，运用实物期权二叉树定价模型评估了A市南华路片区改造项目中8宗土地的价值，并分析和比较了实物期权法与市场比较法、假设开发法、基准地价法估价结果的差异，以分析实物期权定价模型在土地价值评估中的适用性与有效性。1.1.2 研究意义研究和分析实物期权定价模型在土地价值评估中的应用是对资产评估理论及实物期权理论的一种丰富，是对土地价值评估方法的一种扩充。成本逼近法、市场比较法、收益还原法、基准地价法、假设开发法（剩余法）、路线价法等土地价值评估方法均有一定的适用性和局限性，在某些特殊宗地的价值评估中，可能这些土地价值评估的基本方法都会受到一定限制，如果实物期权定价模型能够应用于土地价值评估，将是土地价值评估实务的一种新探索。1.2研究综述1.2.1 实物期权定价理论的相关研究许多学者研究了实物期权定价理论，他们普遍认为实物期权理论来源于金融期权，但实物期权的应用范围比金融期权要广泛，也相对较为复杂。部分学者对实物期权的应用领域进行了研究。张经强、夏恩君（2009）对实物期权定价理论进行了综述，回顾实物期权的发展史，指出实物期权理论出现前，企业管理者采用的是通过挖掘不确定因素和运用企业战略相互作用等方面综合决策的。同时，两位学者也梳理了不可逆投资在土地开发中的运用，且实物期权在全球气候变暖问题、船运业等多个领域有所应用。两位学者还对实物期权定价模型进行了梳理，并对实物期权的应用领域和未来研究方向提出了自己独到的见解，认为实物期权未来在房地产、金融领域的2引言应用会越来越广泛和深入，并且可尝试将实物期权理论运用于人力资源管理之中。秦艳艳（2012）系统介绍了实物期权定价的理论和方法，并在经典实物期权定价理论基础上加入了信息模型，通过信息模型研究不完全信息下的实物期权定价问题。在现实的金融市场中，由于各种因素的影响，“理性人”仅仅是假设，市场信息是不对称的，因此企业基本不可能获取市场的全部信息，从公开的信息中得到的信息也不能囊括企业决策所需要的全部信息。因此，研究不完全信息下实物期权的定价对于指导实务操作是十分有意义的。康莉（2013）对非确定环境下的实物期权和公司价值创造进行了深入的研究。传统的现金流贴现分析方法有其明显的弊端主要是它严重忽视了灵活性的价值，并且没有有效评估不确定性所能带来的机会。在实务操作之中存在极大的不确定性，且影响决策环境的因素易变，当决策环境变化时，企业决策者可能会考虑采用更为有效、灵活的方法来指导决策。这就需要把握住所要运用的决策方法的一般性规则，结合现实情况加以灵活运用，决策需要留有一定的弹性空间，以现实为基础，结合易变因素的变化情况科学、灵活地决策。故而，实物期权对企业价值开发的作用就体现得更为明显了。1.2.2 关于实物期权定价模型的研究实物期权定价模型有很多种，本文主要梳理最为常用的三种，主要是 B-S定价模型、二叉树定价模型以及三叉树定价模型。学术界关于这三种实物期权定价模型的研究成果颇为丰富。比如：许梦洁（2012）对二叉树模型与基于 B-S 模型的随机波动率下期权模型定价效率的实证研究表明，B-S 期权定价模型存在一定的不足。B-S 定价模型在实际中得到广泛的应用，但是在某些情况下这一模型并不那么好用，比如它不能更为合理、完善的解释市场中各种易变因素的变化。国外的期权定价理论研究和实务应用都较国内成熟，许梦洁在借鉴国外学术界相关研究成果的基础之上，以我国的权证市场为例，利用 SVJ 模型、B-S 模型、二叉树模型尝试对我国的权证产品进行定价，来分析这几种模型在我国权证产品定价中的有效性，通过计量实证寻3引言找对 B-S 模型定价的有效改进思路以及发现更适合国内市场的期权定价模型。他最后得出结论，在 B-S 模型基础上，考虑随机波动率后的 SVJ 模型对权证的定价效率最高，权证后期存在一定的压低评估值的情况，与二叉树模型和 B-S 期权定价模型相比，在对期权定价的拟合上，SVJ 模型存在一定的优势。赵颖（2012）以波音公司的股票和欧式看涨期权为例，对实物期权二叉树定价模型、实物期权三叉数定价模型进行了对比分析。为了研究和论证三叉树定价模型的适用性与精确度，她在相应 LIBOR 利率下用三叉树定价模型对价格波动的股票进行了估价；然后，在同样的条件下对同样的标的物用二叉树定价模型和B-S 期权定价模型分别作了估价，将三种估价模型的估价结果与市场当期收盘价进行了对比分析。何颖俞（2007）对美式期权的二叉树与三叉树定价模型收敛速度进行了比较分析。经过研究发现在美式期权定价方面，二叉树定价模型和三叉树定价模型都能得到最终价值，且与 B-S 期权定价模型求取的价值基本吻合。在此基础上，将二叉树、三叉树模型的近似误差、节点数目、计算时间进行了对比，并且通过Visual Basic 程序，举例论证了三叉树模型在精准度上要优于二叉树模型。熊俊（2013）对回望期权的三叉树定价模型进行了深刻的解析，他认为在期权定价理论中，二叉树模型在数值计算和离散方面堪称经典，三叉树模型是二叉树模型的升级版本，无论是计算的效率还是计算的精准性都远高于二叉树模型，回望期权是依赖期权的一种方式，其收益源于原生资产价格在整个有效期内的极值。熊俊修正了三叉树模型的收敛性，通过修正的三叉树模型来验证美式回望期权，最终分别模拟计算出二叉树模型下和三叉树模型下的美式回望期权和欧式回望期权的结果。1.2.3 关于实物期权定价模型的应用研究实物期权定价模型在实务中被广泛地使用，很多学者也从不同的行业进行了相应的分析，试图得出一些行业通用的结论，以帮助其他企业更好地进行决策。魏晓平、肖贤勇（2005）以我国实际应用领域为基础，对实物期权定价模型在应用之中所遇到的障碍进行了分析，指出我国目前（2005 年）处于转型时期，4引言经济环境较国外有一定的差别，因此国外的模式在我国适应性差，在全球化的今天，我国必须与时俱进，在此方面加强研究，做出必要的举措，实现同步化发展。在我国现行的经济环境下，实物期权定价模式在获取参数上还存在一定的困难，针对存在的困难，提出了相应的建议。王家华（2007）以高新技术企业的投资决策问题为基础，对于如何运用实物期权方法进行决策进行了探析。实物期权在技术密集型企业或投资项目价值评估中的应用越来越广泛，但是困扰企业决策者的是如何更好应用，已有的期权定价方法各有优劣，由于技术密集型企业其有自身鲜明的特点，在运用实物期权时需要结合其特点进行实证分析，抓住核心问题，才能有效运用实物期权模型帮助决策者进行决策。张燕（2013）利用实物期权模型对企业并购价值进行了分析，以案例为切入点，论述了传统的评估方法存在明显弊端，在结果上就会出现较大的偏差，这对企业决策是十分不利的。究其原因，传统的评估方法无论是理论还是实务操作，都有较多的不完善。现今发展的实物期权估价方法较传统的评估方法有较大的进步，但这并不意味着传统评估方法没有应用的价值了，实物期权正是在传统评估方法之上发展起来的，实物期权是对传统评估方法的完善，因而更加易于人们应用于实务，计算出来的结果也更加精确。在并购评估中，实物期权的应用是十分常见的，采用实物期权计算出的价值包含隐形价值，这更利于决策者做出高效、科学的决策。艾小莲（2009）就房地产投资相关问题运用实物期权定价模型进行了探究。传统的房地产投资分析方法种类繁多，但是众多传统的分析方法都存在一个通病，即缺乏灵活性。这对决策是十分不利的，对决策者来说也是十分棘手，据此做出的决策时常出现重大失误，对企业发展极为不利。实物期权是在传统评估方法的基础上发展而来的，又对传统评估方法做了较大的改进，而房地产投资具有期权性质，这也契合了实物期权模型特征，实物期权在房地产投资决策领域有着天然的优势，它不但能够提高估价精准度，还更具灵活性，能更好的把握投资机会，帮助决策人做出正确的战略选择。通过贴现函数以及 Cox 利率均衡模型，将 B-S 实物期权模型进行改进之后，得到一个基于随机利率及时间偏好不一致的5引言新实物期权定价模型，而且可以为房地产投资者做投资决策时提供参考依据。1.2.4 实物期权定价模型在土地估价中的应用研究甄怀攀（2012）认为房地产市场特有的不确定性会对土地价格产生重要的影响，并研究了这一机制以及实物期权定价模型在土地估价中的应用问题。钟任智（2006）基于实证研究结果分析了实物期权定价模型在房地产项目价值评估与房地产开发商开发决策中的应用问题。阮于斌（2007）构建了基于实物期权定价模型的房地产开发投资决策模型，并研究了实物期权定价模型在土地估价中的应用问题。张炳信（2007）研究了二叉树实物期权定价模型在房地产估价中的应用问题。许嘉、殷劲松、江萍（2008）对比分析了实物期权法土地估价结果与假设开发法土地估价结果的差异。研究实物期权定价模型在土地估价中的应用问题的学者还有钱斌、刘尔烈（2003）；杨若晶、张丽（2005）；李翠珍（2005）等。王建军（2009）以土地储备视角研究了实物期权定价模型在城市土地储备中的应用问题；赵志刚（2013）以土地储备的视角研究了实物期权理在房地产公司土地储备开发决策中的应用问题。两者的不同之处在于王建军的研究是政府行政管理视角，赵志刚的研究是房地产开发公司开发决策视角。王媛、贾生华（2012）以基于杭州经验数据的实证研究佐证了王建军的研究。此外，王媛、贾生华（2012）的另外一篇文章又重点了研究了实物期权定价模型在政府经营性土地储备供应决策中的指导作用。研究实物期权定价模型在土地供应决策、土地开发决策中指导价值的学者还有张金明、刘洪玉（2004）；王宏新、蔡梦晗、邵俊霖（2013）；李红波、刘亚丽（2013）；徐鸣（2008）。以上学者及研究成果还或多或少提及了实物期权定价模型参数的测算与确定。比如：李翠珍（2005）的研究中无风险利率取 5%、一年延期漏损率取 0.02；钟任智（2006）的研究中无风险利率取一年期定期贷款利率取 5. 58%、一年期漏损率 0.05、南京市月波动率 10.17%、年波动率 35.23%；阮于斌（2006）的研究中庆春房地产市场波动率 27.16%、杭州写字楼市场波动率 30.73%；张炳信（2007）的研究中市场波动率取 30%、无风险利率取 6%、一年延迟漏损率取 0.05、上升因子 u 为 1.35、下降因子 d 为 0.74；徐鸣（2008）的研究中海南的市场波动率为6引言30%、无风险利率为 4%、一年延迟价值漏损率为 0.03；许嘉、殷劲松、江萍（2008）认为无风险利率应当取同期固定存款利率 4.14%、广州综合（商品房、商铺）波动率为 49.472%；赵志刚（2013）的研究中无风险率取 2.9%、一年延迟漏损率取 0.049。1.2.5 文献述评综上可知，学术界对于实物期权定价模型的研究主要集中在三个方面：其一，关于实物期权理论的研究，这些研究廓清了实物期权的概念，辨明了实物期权与金融期权的异同，分析了不确定性与投资价值、实物期权与投资价值的关系；其二，实物期权定价模型的研究，这些研究重点考察了 B-S 定价模型、二叉树定价模型和三叉树定价模型的适用性，参数的获取途径等；其三，实物期权定价模型的应用问题，总体来讲，实物期权定价模型可以广泛应用于创新型、创业型、高风险型、不确定性较强的企业（或项目）投资价值评估，比如互联网企业、高新技术企业、房地产开发企业等等。学术界关于实物期权定价模型的研究不在少数，此外也有一些学者研究了实物期权定价模型在土地价值评估、土地开发决策中的应用问题。土地价值评估有多种基本方法，且都具备一定的科学性和简便性，但是在一些参数和参照案例无法获取的现实限制下，这些土地价值评估基本方法的适用性可能受到一定的限制。此外，土地开发项目具备一定的不确定性，实物期权定价模型对于这种不确定性带来的实物期权价值的测算更为科学和精准，从而也更能真实反映土地的价值。1.3研究思路与研究路线本研究先整理了实物期权定价的相关理论。通过对当前学术界相关研究成果的梳理，总结学术界的研究特色和研究现状，并初步设计本研究的研究视角和研究思路；然后从理论上顺次阐述实物期权的概念、特点，回顾了经典的实物期权定价模型，并以 A 市南华路片区改造项目土地价值评估为案例进行了实证分析。本研究的具体研究技术路线如下图所示：7引言实实六土物物种地期期土价实权权地值物与定价评期金价值估权融的评基概期两估本念权种基方、的基本法种区本方的类别定法局与价阐限联模述性系型实物期权理论概述国内外关于实物期权土地价值评估的基本定价模型的研究综述方法基于实物期权定价模型的土地价值评估土地开发项目的实物期权土地价值评估的实物期权定价模型案例分析研究结论与展望8引言1.4研究框架及主要内容文章总共分为六个部分。第一部分，绪论。在这一部分首先介绍选题背景与研究意义，然后梳理学术界的研究动态，再次介绍文章的研究思路与研究路线，最后介绍研究框架及主要内容。第二部分，实物期权理论概述。这个部分顺次总结了实物期权的概念及特征、实物期权与金融期权的区别、实物期权的种类、实物期权定价模型。第三部分，土地价值评估的基本方法。主要介绍了成本逼近法、市场比较法、收益还原法、基准地价法、假设开发法（剩余法）、路线价法六种常用的土地估价方法，并总结了六种土地估价基本方法的适用性与局限性。第四部分，基于实物期权定价模型的土地价值评估。这部分主要阐述了土地开发项目的实物期权的辨认及各种实物期权的定价方法，分析了不确定性与土地开发项目实物期权的关系。第五部分，基于实物期权定价模型的土地价值评估案例分析。首先介绍选取案例的项目概况然后用实物期权定价模型评估了 A 市南华路片区改造项目涉及的八宗土地的市场价值。其次，用传统的土地估价方法分别对这八宗土地进行评估，并就实物期权法评估结果与传统土地估价方法评估结果进行了比较。第六部分，研究结论与展望。9实物期权理论概述2 实物期权理论概述2.1实物期权概述2.1.1 实物期权的概念及特征期权又称选择权（Options），它是期权购买者的一项权利，拥有期权意味着可以在未来所约定的某一时刻，依照合同约定的相应条件进行买卖。由此可见，期权的购买者可在期权截止前，充分地获得关于标的资产的信息，以此来降低不确定性所带来的风险，从而做出合理有效的决策。因此期权的价值会伴随时间的经过而接近真实标的资产的价值，于是会为投资者带来有效决策的收入增加或是亏损的减少。金融期权是指通过法定合同，购买者可以在未来的某一日期或日期之内按规定价格买卖某种特定金融工具的权利。由此可见，金融期权是对未来权利的购买，购买者支付一定的价款，就会拥有买卖特定价格的金融产品的权利，买方可以执行这个权利，也可以放弃这个权利。买方的收益是无限的而损失仅是其初始支付的权利金。买方拥有行权的权利，而不承担履约的义务。伴随着金融期权理论和实务的快速发展，期权这一概念已经不再局限于金融衍生产品的范围之内，而是逐渐向经济领域的各个方面发展。实物期权的产生就是建立在金融期权理论不断发展和完善的基础之上的。根据实物期权理论，一项投资的价值包括未来现金流量的现值加上对于未来投资机会选择权的价值。通常，实物期权是现实的，因为其标的物为实物资产或无形资产；实物期权是一种期权，因为其持有者会从资产或项目的有利方向获利，但不承担义务，即使投资失败，损失也仅限于初始做出的投资。实物期权是一种理念，是一类把金融产品的运行规则和定价理论运用到经营投资活动中的一种思想。同时，人们发现不确定性往往会带来大的投资价值和投资机会，而实物期权法又恰好能够识别这些不确定性，并将不确定性转变成投资价值，更好地向投资者解释投资行为的合理性。但是由于实物期权是通过对于不10实物期权理论概述同风险和不确定性的识别而确定的，所以对其判断具有一定的复杂性。因此实物期权的特征表现为：2.1.1.1 隐含性与实物期权不同的是金融期权可以在金融市场直接进行买卖；而实物期权是包含于某个项目或者资产之中的，对投资者的投资决策起到一定的辅助作用的，不具有交易性质。所以对于实物期权和实物期权价值的判断与鉴别需要认真和仔细地分析，不然对实物期权的高估和低估都会严重影响投资者的正确决策。2.1.1.2 复合性实物期权的复合型主要体现为，不同种类的实物期权可能共存于同一个标的物上，并且，同一项实物期权可能同时存在于关联标的物（比如一个项目的多个子项目、甚至是多个关联项目）之中。同时，多个关联标的物（或投资项目）可能具有共同的一类实物期权特征，所以导致了实物期权的复杂性。2.1.1.3 条件性从特定的角度看期权，其价值取决于期权拥有者是否执行期权这项权利，而实物期权，无论是资产还是项目，期权拥有者并非最终都会施行期权这项权利，这就对实物期权有一定的限制。2.1.1.4 随机性由于土地开发项目处在动态的竞争环境中，所以影响项目的各项变动指标是呈随机变动趋势的，而项目竞争者的数量和决策变动也都是不确定的，所以导致对应项目具有的实物期权价值也是随机波动的。2.1.2 实物期权与金融期权实物期权理论是从金融期权理论的基础上发展而来的，即借助金融期权理论的相关方法来分析实物资产由此衍生出来的一种资产定价理论。从这个角度来说，金融期权理论与实物期权理论之间有着天然的联系，有着极其相似的地方。然而，它们之间也存在一定的差异，具体差异如下：11实物期权理论概述表2.1金融期权与实物期权的比较比较项目金融期权实物期权偿还期偿还期比较短偿还期比较长标的变量通常是自由现金标的变量标的的变量一般为金融资产的价格流量等实物资产或项目期权价值大小价值通常比较小大多数为百万或上亿美元竞争或市场对竞争和市场主要决定期权其价值与竞争或市场影响无关期权价值的影响的价值在最近十年内的公司财务发展历史已经有三十多年的交易历史中有所发展具有完善披露的价格信息适于在公没有市场可比性通常情况信息披露情况开市场销售和交易下不会被交易2.1.3 实物期权的种类决策者在进行项目选择时，最关心的就是哪些项目能够实现效益最大化的目标。所以在对项目进行分析时，投资决策者首先需要判断这些项目是否存在实物期权以及具体包含了哪些类型的实物期权。根据目前实物期权理论的研究现状，国内外学者将实物期权主要分成六类：延迟投资期权、阶段性投资期权、改变规模期权、放弃期权、转换投资期权及成长期权。2.1.3.1 等待期权由于房地产交易市场存在极大的不确定性，因此在进行土地开发项目的投资决策时，面临的最大的问题就是如何选择最佳的投资时点。在这个阶段，决策者可以通过等待来选择最佳的投资时机，所以我们会发现众多房地产