投资者保护金字塔结构与控制权私利——以格林柯尔为例.docVIP

投资者保护、金字塔结构与控制权私利* 本文是三位作者在香港城市大学期间的合作论文，论文署名顺序遵循了国外论文的署名惯例。感谢香港中文大学的黄德尊教授、香港城市大学陈杰平副教授、苏锡嘉副教授、香港理工大学的教师吴东辉博士、香港中文大学的博士生袁清波、重庆大学经济与工商管理学院博士生余劲松、佛山大学的娄权博士等对本文提供的启发、建议与帮助。文中资料均来自公开媒体。本文文责自负。以格林柯尔为例刘启亮 刘启亮，武汉大学经济与管理学院会计系，博士，Email:LQL533163.COM 李增泉 姚易伟（，武汉大学经济与管理学院；，上海财经大学会计学院；，香港城市大学商学院）摘 要：本文试图通过提供一个关于投资者保护、金字塔结构与控制权私利的具有较大创新性的理论解释框架，来探讨其潜在的内在逻辑关系，并以中国证券市场具有代表性的格林柯尔案例为例进行分析。本文认为由于投资者保护的差异，投资者籍此事前形成了关于经济公正的不同预期，据此进行不同的投资行为选择。在投资者保护较好的环境下，公司治理兼顾经济公正与投资者个体的效率，从而诱使投资者分散投资，以规避风险等。然而，在投资者保护较弱的情况下，公司治理就倾向于强势原则，诱使有实力的股东集中投资，进而通过控制权放大效应形成复杂的金字塔结构，籍此进行掏空和寻租等以获取控制权私利。同时，为了隐藏获取的控制权私利，强势的控股股东会利用金字塔结构的复杂性、对剩余公司治理的控制等有利条件，通过盈余管理等手段操纵会计信息，降低财务信息的透明度。关键词：投资者保护、公司治理、金字塔结构、控制权私利、财务信息透明度一、问题的提出与Berle and Means（1932）所描绘的现代公司两权分离的现象不同，近期一系列的研究表明，除英美等国外，世界上绝大多数的上市公司都被家族或国家所控制（La Porta et al., 1999；Claessens et al., 2000；Faccio and Lang，2002），其中，金字塔结构(pyramidal structure)是这些公司普遍采用的控制方式。金字塔结构使得控股股东可用较少的现金流量权获取较大的控制权，加重了公司的代理问题。大量的文献从这个角度对金字塔结构的经济后果进行了研究，并提供了金字塔结构与代理成本高度相关的经验证据（Claessens et al.，2002）。Morck et al.（2005）甚至大胆地推测，由于金字塔的乘数效应，少数富豪家族可以通过金字塔实现对一国经济的总体控制，并从自身利益出发阻碍该国基于经济发展的制度变革。然而，结果不能作为原因，金字塔结构为何存在？这个自上世纪70年代以来就已经引起各方广泛关注的问题截至目前仍悬而未决（Almeida and Wofenzon，2006）。本文试图在综合现有文献的基础上，运用产权理论从制度的角度提出一个解释金字塔成因及控制权私利的理论框架，并运用该理论框架对近期大家普遍关注的“格林科尔”现象进行分析。产权理论认为，作为界定和执行产权的社会制度从根本上决定了社会个体面临的获利机会，组织结构则是社会个体捕捉上述机会的载体。因此，任何组织结构都以交易成本最小化为其设定的基本原则（Coase, 1937；1960；Alchian and Demsetz，1972；Cheung，1983；North, 1981；1990等）。上述理论的启示在于，制度是解释组织结构的逻辑起点。自La porta et al.（1997）提出投资者保护程度的计量方法以来, 众多的文献从法律规定的完善程度和执行力度的视角提供了体现投资者保护的司法制度影响企业股权结构、资本市场（包括股票市场和债务市场）发展，乃至整个国民经济发展的经验证据（La porta et al.,2000）。基于上述研究发现，本文主要关注投资者保护对金字塔结构及控制权私利的解释能力。在本文的分析框架中，投资者保护是金字塔结构与控制权私利（private benefit of control）之间的联结点。根据对政府行为动机的不同假定，North（1981）将制度分为两类：产权制度（property rights institutions）和契约制度(contract institutions) Acemoglu and Johnson (2005)对美国的研究发现，产权制度对一国经济的发展起决定性作用；Cull and Xu（2005）对中国企业的研究则表明，产权制度和契约制度均对企业的利润再投资行为具有重要影响。前者约束政府与公民之间的关系，后者则约束具有平等地位的公民之间的关系。本文认为，从产权的角度来看，较弱的的投资者保护制度催生了投资者的寻租动机，金字塔结构为控股股东低成本地利用其控制权向政府寻租提供了可能；从契约的角度来看，较弱的投资者保护制度催生了投资者的道德风险，金字塔结构为控股股东低成本地侵占其他股东的利益提供了可能。上述框架不但解释了金字塔结构的出现，还有助于我们理解投资者保护对一国经济发展的影响：在投资者保护较弱的国家，制度激励了有资本实力的投资者或家族通过金字塔结构采取掏空和寻租方式获取控制权私利，增大了经济的不公正（economic inequality），阻碍了资本市场的发展，进而放慢了整个国家经济的发展，而在投资者保护较强的国家，由于经济公正有助于资本市场的健康发展和个体投资者对经济效率的追逐，则加快了一国经济的发展（Levine, 1997; Aghion et al., 1999）。考虑到金字塔结构在我国上市公司中存在的普遍性（Fan et al.,2005） 与Fan et al.（2005）主要关注国有企业金字塔结构的成因不同，本文主要解释私有企业的金字塔结构。以及中国正在进行的市场化改革，本研究具有较大的现实意义和较强的紧迫性。本研究的政策启示意义在于：（1）国家应完善保护投资者的相关法律规定，提高法律的执行力度，消除法律执行的地区差异，提供一个能让投资者事前形成关于经济公正稳定预期的制度环境；（2）通过较强的投资者保护，控制强势控股股东对剩余公司治理的操纵，诱使投资者提供能兼顾经济公正与个体效率的公司治理机制，形成能提高财务信息透明度的公司内部制约机制；（3）监管机构需加强财务信息披露的监管力度，增强公司财务信息的透明度，提高控股股东隐藏控制权私利的成本；（4）政府应减少甚至消除其对经济的不恰当干预，控制处于强势的控股股东利用“政治联系”寻租的机会。本文的贡献在于：基于现有的实证文献，从一个较新的角度提供了一个理论解释框架，并以中国资本市场上具有普适性的格林柯尔案为例进行了分析。本文其他部分安排如下：第二部分介绍本文的理论框架，阐明金字塔结构与投资者保护、公司治理及控制权私利之间的内在逻辑关系；第三部分是格林柯尔的案例介绍；第四部分运用理论框架分析格林柯尔案例；第五部分是结论。二、投资者保护、金字塔结构和控制权私利（一）投资者保护与金字塔结构清楚界定和严格执行的产权体系是整个社会经济体制有效运行的前提。尽管礼仪（etiquette）、社会习惯（social custom）和秽忌（ostracism）在产权体系中的作用不容忽视（Alchian，1965），但本文主要分析司法体系 法律是不完备的，既可能体现于立法过程中，也体现在法律的执行过程中。基于此，剩余立法权和执法权的分配就是针对法律不完备性的功能性弥补，目的在于提高法律等规范的整体效率（Pisto Katharina ，Chenggang Xu，2003）。这样，基于法律的设计理念及不完备性，就存在两套保障法律目标实现的机构装置，即监管机构和法庭。监管机构着眼于事前、事中的监管，法庭主要在于事后给受损者以司法救济。因此，本文所指的司法体系涵盖上述几个方面，等同于投资者保护概念。对投资者权利，进而对金字塔结构及控制权私利的影响。从产权保护的角度来看，控制权可视作是司法体系的替代机制（Shleifer and Vishny，1997）。根据North（1990）对制度的分类，较弱的司法体系一方面加大了公司外部股东受内部股东剥削的风险，另一方面也增加了公司股东受强权政府干预的风险，当面临较弱的司法环境时，拥有控制权的投资者不仅可以防御来自内部人（例如公司经理）的侵占，还能够通过其控制的资源对政府行为施加影响以降低其受剥削的风险，以及通过控股地位对其既得利益形成防护效应（Entrenchment effect）（Mork et al.,2005），甚至可以通过对政府的影响侵占其他投资者的权益。投资者保护机制体现在公司层面上就是公司的治理结构问题。公司治理是一套经济和法律方面的制度安排（Shleifer and Vishny, 1997），旨在通过权利配置来平衡投资者之间、外部投资者和公司内部人（主要指控股股东和管理者）之间的利益，主要包括两个层面的内容（陈汉文、刘启亮等，2005）：一个是法律层面对公司治理提供的相关指引，文中将此称为通用公司治理，它是从公司之共性来规定公司治理，体现一定的制度选择导向；另一个是遵循法律规定、由股东根据股权比例等基于强势原则制定的公司治理章程等公司内部治理规定，文中称此为剩余公司治理。事后的法庭和事中的监管机构根据法律的规定保障两个层面公司治理的执行。法律对公司治理做出规定的一个重要意图在于试图事前给所有投资者（包括中小股东和债权人）提供关于经济公正（economic equality）(Levine,1997; Aghion at al.,1999)的稳定预期，消除中小股东被大股东、外部投资者被内部人 “盘剥”（expropriation）的担忧。由于法律的一般性和普适性，就给个体的公司留下了较大的剩余公司治理空间，这体现在公司章程、股东大会议事规则、董事会工作规则等规则中。这就意味着剩余公司治理是在不违背通用公司治理的框架下，取决于公司自生股权状况的剩余制度安排。由于市场经济的自由竞争理念及投资者逐利的本质，就使剩余公司治理是基于自由竞争理念的以股权强势原则为基础的一个博弈均衡后的制度均衡（Kreps,1990; 青木昌彦，2002中译本），是一个内生的自生自发秩序(spontaneous order)（哈耶克，2000中译本；布坎南，1989中译本；青木昌彦，2002中译本），即它是在那些追求个体特定利益目的的股东之间自发生成的私人秩序，是非意图的后果。这就意味着，通用公司治理在于保障一种抽象的整体秩序，确使剩余公司治理范畴内的成员可以获得他们各不相同的并在很大程度上属于未知的特定目的，以使不同人的意图不发生冲突，而剩余公司治理则诉求于特定个体的经济利益目的。同时，剩余公司治理是根据通用公司治理衍生出来的，通用公司治理具有源头性，体现一国的制度选择导向。这样，由于公司法等与公司内部制度安排的价值取向不同，就存在作为外生制度的通用公司治理 近期的文献开始把它们视为内生的，尤其是当法律取决于政治影响和游说活动时。从长时段来看，法律的选择可能是内生的。但在短时段里，对于个体投资者而言，它仍是外生的。与作为内生制度的剩余公司治理的功能耦合问题。事实上，这就是经济公正与个体效率的相容性问题。由于大股东和中小股东在公司的股权势力差异，二元价值对他们的意义就有所不同。经济公正固然是针对所有投资者而言，但由于中小股东的弱势地位导致其寻求实现自我经济公正的能力较弱，因而，相对于大股东，体现经济公正的法律制度安排及其执行对其就具有较大的现实意义。据此，他们可以在利益受到侵害时在事后寻求司法救济。而由于信息不对称、外生因素的不确定性等，大股东由于有自己的代言人或其本身参与公司的经营管理，相对于小股东，他们可通过体现强势原则的剩余公司治理在事前、事中使自己的利益得到较好的保护，从而偏好于剩余公司治理的制度安排选择。因此，当通用公司治理存在缺陷时，大股东就会通过获取公司的控制权，控制体现强势原则的剩余公司治理使自己的利益得到较好的保护。另外，较弱的司法体系也同时降低了大股东的诉讼风险损失等，为其通过剩余公司治理机制“盘剥”其他外部投资者提供了可能。例如，Johnson 等（2000）提到的掏空（tunneling）行为就是这种控制权私利的一种表现形式。因此，当投资者保护不好时，就会使体现二元价值的公司治理倾向于强势原则。为了避免利益被侵害，有实力的投资者就可能选择将大量资本投入一家公司进而控股，成为公司的强势股东，形成公司股权的集中度较高，并通过控制权的放大效应，进而形成一个庞大的金字塔结构。同时，当投资者保护较好时，每一个投资者在公司的经济利益都会得到公正对待，即使是强势的大股东也不可能取得控制权私利，投资者就不愿意将全部资本投入一家公司，而是分散投资以规避风险，从而形成公司股权结构较为分散、不易形成金字塔结构的状况，如英美国家（La porta et al.,1999）。（二）金字塔结构与控制权私利控制权私利是现代公司财务、公司治理以及经济发展相关理论的重要内容（Dyck and Zingales，2004）。其内涵最早源于Grossman and Hart （1980）对小股东 “搭便车”行为的研究，作者在该文中将允许大股东享有一定程度的控制权私利作为解决“搭便车”问题的解决方式。Grossman and Hart（1988）和Harris and Raviv（1988）将其引入公司治理的研究领域后，控制权私利的内容被具体化为公司内部人利用公司资源谋取的个人好处。如前所述，在较弱的司法体系环境中，控股股东可通过多种方式盘剥其他中小投资者或子公司获取控制权私利 请参见李增泉、刘凤委和于旭辉（2006）对几种控制权私利的总结。另外，Krueger（1974）最早指出，政府管制容易导致寻租行为，而Stigler（1974）的研究则表明，政府管制本身就是利益集团寻租的结果，此后的一系列文献都从不同角度论证了政府管制、腐败与寻租行为之间的孪生关系（De Soto，1990；Shleifer and Vishny,1993；1994等）。La Porta 等（1999）通过对全球47个国家的考察证明，政府业绩（包括腐败）与该国司法体系的完善程度存在高度的相关性，这一方面可能源于腐败的政府无法保证法律的有效执行，也可能源于腐败的政府甚至不会制定有效的财产保护的法律条文。然而，寻租市场也是一个充分竞争的市场，只有具备竞争能力的利益集团或个体才会在寻租市场中获利。与产品市场的竞争类似，公司规模对寻租能力也具有重要影响。拥有公司控制权的大股东可通过金字塔结构，凭借其对巨额财富的控制能力，对政府官员施加影响（包括行贿和影响舆论等），这不仅可以防止政府对其利益的盘剥，还可凭借这种政治关系进行寻租活动（Shleifer and Vishny，1998），为自己增加私利。因此，在较弱的司法环境中，寻租也是控制权私利的重要内容。那么，金字塔结构又为控股股东获取控制权私利带来那些便利呢？具体表现为两个方面：一方面是金字塔结构降低了公司的透明度。Jensen and Meckling（1976）的分析指出，在一个信息充分的市场上，内部人获取控制权私利的成本将完全由内部人来承担。这意味着，外部投资者无法合理的观测或预期到内部人的行为，是控制权私利存在的一个前提条件。于是，在外部司法体系既定的条件下，控股股东为了最大程度地获取控制权私利会尽力降低公司的透明度 透明度是指公司外部人可以获取有关公司特有信息的程度。 Bushman et al.(2004)将公司透明度分解为财务信息透明度和治理透明度，其中，财务信息透明度（financial transparency）是指财务分析师和媒体等披露财务信息的密集度、及时性、及其财务信息的解释与发布。由于金字塔结构增加了公司组织结构的复杂性，从而为控股股东获取控制权私利提供了便利。例如，当关联公司之间进行交易时，外部投资者就很难对其关联交易的动机进行评价。因为，此时的关联交易既可能是为了通过内部市场降低交易成本，也可能是为了转移利润或盈余管理。值得注意的是，此时，金字塔结构并不必然需要控制权和所有权的分离。另一方面，金字塔结构放大了控股股东的财富效应。如前所述，控股股东的寻租行为在一定程度上受其所控制财富规模的影响。控股股东可以利用金字塔结构的杠杆效应控制比其自有资本大得多的财富，增加其对一国或一个地区经济的影响。当金字塔结构中存在控制权和所有权相分离的情况时，金字塔的链条越长，控股股东用同样财富控制的资产规模就会越大；即使金字塔结构中不存在控制权和所有权分离的情况，债务的杠杆效应仍会扩大控股股东的财富影响。我们可用一个例子来说明金字塔结构的财富放大效应。假如，控股股东拥有的财富为100，由于中小股东的搭便车行为，拥有一家公司50的股份即可以控制该公司的生产经营活动（假定所有公司的负债为0）。考虑控股股东采用金字塔结构的情况，即控股股东首先将全部财富注入一家公司A,占该公司50的股份，则A公司的资产为200；然后，A以其50的资产进一步去投资B公司（按公司法的规定，每家公司对外投资占其自身资产的比重不得超过50），仍占其50的股份，则B公司的资产也为200。在该种组织结构下，控股股东100的财富控制了400（200+200）的财富。然而，如果控股股东将其100的财富分别投入到A和B公司中，若仍保持50的控股地位，则A、B两公司的资产必然不超过100。在该种情况下，控股股东100的财富仅控制了200（100+100）的财富。与上述权益资本的放大效应类似，金字塔结构同样可以通过债务融资放大财富效应。接上例，假定银行出于风险规避的考虑，向公司贷款的规模不超过其自有权益资本的规模。在控股股东采用金字塔结构时，A、B两公司向银行借入的最高贷款额度均为200，其资产均扩大至400，于是控股股东100的财富可以控制800（400+400）的财富。但是，若控股股东分别投资A公司和B公司，则A公司和B公司向银行借入的贷款最高额度均为100，其资产均扩大至200，于是，控股股东100的财富仅控制400（200+200）的财富。以上例子说明，相比于平行结构（即分别投资A和B的情况），金字塔结构具有更强的财富放大效应，从而增加其对一个地区或国家的重要性。三、案例简介1994年底，顾雏军在天津创办了他在国内的第一家格林柯尔公司格林柯尔制冷剂（中国）有限公司。此前，他已经在英属维尔京群岛（BVI）注册了十余家以格林柯尔（Green Cool）开头的公司名称。1998年，顾在北京、深圳两地成立了格林柯尔环保工程有限公司；次年，又在海南、湖北成立了格林柯尔环保工程有限公司。这四家皆为顾雏军BVI私人公司全资持有，并不生产制冷剂，只是销售和替换安装格林柯尔制冷剂，制冷剂全部来自天津格林柯尔。上述四家格林柯尔公司最终于2000年被注入在开曼群岛注册的格林柯尔科技控股有限公司，于当年7月在香港创业板上市，筹资5亿港元，顾占上市公司股份超过70%。从2001年10月到2004年4月，顾相继收购了科龙电器（深交所代码：000921）、安徽合肥美菱股份（深交所代码：000521）、江苏扬州亚星（上交所代码：600213）、湖北襄阳轴承（深交所代码：000678）四家上市公司。这样，在短短5年时间里，顾就通过层层控股建立了一个庞大的金字塔结构（见图5）。格林柯尔金字塔结构主要包含三块业务：制冷剂、冰箱与空调，及其汽车生产 其中，制冷剂业务主要包括格林柯尔制冷剂（中国）有限公司、格林柯尔科技控股有限公司，冰箱与空调生产包括科龙电器、美菱电器，汽车生产包括扬州亚星和襄阳轴承。根据2004年年报披露数字，三大块分别占格林柯尔金字塔结构销售收入的比重为：制冷剂业务销售额为184,845万元，占1.67%,冰箱与空调业务销售额为9,875,036万元，占89.44%，汽车销售额为980,513万元，占8.88% 由于科龙电器在格林柯尔金字塔的重要性，后面的分析将以此为主展开。2005年4月，科龙电器发布2004年度财报，显示全年亏损6416万元，和前三季度2.15亿元的利润总额相比，四季度巨亏2.79亿元，业绩变化完全不符合其业绩发展趋势（见图1 在该图中，roe代表净资产收益率，roa代表资产收益率，gross margin代表销售毛利率。）。同时，自格林柯尔控股科龙电器以来，科龙电器的股价一直处于下跌状态中（见图2），其超额回报率也基本低于零（见图3）。5月10日，中国证监会对格林柯尔立案调查，紧接着，粤、苏、鄂、皖四省证监局再对各辖区内的“格林柯尔系”公司展开稽查。根据证监会的调查结果，2002年至2004年，科龙公司采取虚构主营业务收入、少计坏账准备、少计诉讼赔偿金等手段编造虚假财务报告，导致公司2002年年度报告虚增利润11,996.31万元，2003年年度报告虚增利润11,847.05万元，2004年年度报告虚增利润14,875.91万元；该公司2003年年度报告合并现金流量表少计借款所收到的现金302,550万元，少计偿还债务所支付的现金213,573万元，多计经营活动产生的现金流量净额88,976万元。另外，公司对一些重大事项，特别是关联交易事项也未履行及时披露的义务。图1：科龙电器业绩变化图（1999-2004年） 图2：科龙电器股价变动图（月末收盘价）图3：科龙电器超额回报率趋势图（2001/10/31-2005/7/30）四、案例分析（一）弱投资者保护导致金字塔结构的产生我国于1993年制定的公司法等虽经几次修订，但仍不完善，对违规者的惩罚也比较轻，尤其是民事责任方面 对于民事责任较轻问题，这里，以CPA行业为例来说明，在国内的早期，事务所及审计师的法律责任较轻，主要承担行政责任与刑事责任，民事责任由于操作性问题无法实施，2002年实行的最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知规定：“人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，须经中国证券管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为民事诉讼事实依据的，人民法院方予以受理。” 此通知对会计师事务所民事责任的实施规定了附加条件，因而影响有限。 随着最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定（最高人民法院司法解释20032号）在2003年2月1日的施行，才开始真正打开审计民事诉讼的大门。，对投资者保护的相关法律规定同样也还不完善 最典型的例子是：2004年1月11日，宏智科技（600503）同时召开了两个股东大会，根据公司法第106条规定的简单多数原则分别通过了两个决议，就同类议题形成了两份截然不同的股东大会表决结果，且出项了两套董监事会班子。最终，经监管部门同意，于2005年2月4日宣布了两套董监事会同时并存的尴尬事实。，各年度之间的法律保护分值变化也较大（见图4 沈艺峰等（2004）对我国中小投资者的法律保护，分16个方面进行了打分，充分地地说明了我国投资者保护的逐年变迁过程以及总体上较弱的情况(见图4)。图4根据沈艺峰等（2004）的“中小投资者法律保护分值”绘制。）（沈艺峰等，2004），同时，我国各省区的执法环境也存在较大的地区差异（参见樊纲、王小鲁，2001；樊纲、王小鲁，2004）。这种弱的投资者保护就使公司治理倾向于强势原则，诱使有实力的投资者选择集中投资，进而通过金字塔结构控制一个庞大的经济体。因为金字塔结构既可以防止大股东自己的利益被盘剥，又可为控股股东获取控制权私利提供组织结构上的各种便利。在该案例中，顾于2001年10月以3.48亿元收购科龙电器20.64的股权，于2003年5月以2.07亿元收购安徽合肥美菱股份20.03的股权，于2003年底以4.18亿元收购江苏扬州亚星60.67股份，于2004年4月又以1.1亿元收购位于湖北的襄阳轴承29.84的股份。这样，顾雏军利用控制权的财富放大效应，在短短5年时间里，就建立了一个庞大的金字塔结构（见图5 顾善鸿是顾雏军的儿子。此图来源于财经2005年第18期。），把130亿的资金牢牢地控制在自己的手中，也籍此获取了大量的控制权私利。事实上，从事后来看，也正是弱投资者保护使顾胆敢违规挪用上市公司的资金 由佛山市检察院提起的公诉中，顾雏军、严友松、张宏等8人被控有四项罪名：虚假出资罪、虚假财会报告罪、挪用资产罪和职务侵占罪。就挪用资金而言，顾案涉嫌挪用资金超过7亿元，整体涉案资金接近18亿元。，来扩大他的金字塔结构。如2001年10月，顾收购广东科龙1.5亿元的首批款就可能来顾控制的香港格林柯尔公司。图5.格林柯尔金字塔结构（二）利用金字塔结构获取控制权私利1、利用金字塔结构通过关联方交易“掏空”在金字塔结构中，越往金字塔结构低端的公司，控股股东的现金流量权和控制权的分离就越为严重。作为自利的经济人，控股股东可能籍此转移低端公司的利益到高端公司或自己私人控制的公司，从而掏空低端公司，尤其是在投资者保护不好的情况下。就该案例而言，顾雏军在天津格林柯尔制冷剂（中国）有限公司拥有100%的股权，但在科龙公司则只拥有26.43的股权，如果科龙公司盈利100元，他只能得到26.43元，但是如果将这100元转移到他的私人公司，那么，他就能得到全部100元的利润。作为自利的经济人，在投资者保护不好的情况下，只要转移走这100元利润的成本低于73.57元，那么，转移走这100元的利润无疑是最优的。于是，2002年4月顾氏收购科龙后不久，即向顾在天津的私人公司购买了200吨顾氏制冷剂，作价定在畸高的2700万元。同时，自2002年以来，顾雏军收购转战至每一地，必然是顾氏控制下的上市公司分公司与顾氏私人公司齐头并进；有责(如投资承诺)则上市公司担之，有利(如廉价土地，如银行贷款)则私人公司受之。在许多地方如华东，科龙体系甚至直接受制于顾氏的私人公司，向顾氏私人公司租地租厂房租设备，销售大权亦总揽于后者之手。事后，从广东科龙电器正式聘请毕马威华振会计师事务所对该公司及该公司主要的附属公司从2001 年10 月1 日至2005 年7 月31 日止期间内发生的重大现金流向的调查结果来看，该集团与格林柯尔金字塔结构公司于调查期间内发生的净不正常现金流出金额为7.72亿元。可以看出，顾利用金字塔结构，与科龙通过关联方交易等获取了大量的控制权私利。2、利用金字塔结构的重要性建立政治关系向政府寻租在我国转型经济中，发展经济是各地的首要目标。由于金字塔结构对于地区经济的重要性，处于金字塔顶端的控股股东就容易据此和政府部门建立特殊关系，利用政府的管制获取一些特殊的利益，比如廉价土地、从国有银行的贷款。基于此，顾雏军领导的格林柯尔金字塔结构与收购的各上市公司所在地的政府往往保持着良好的关系。以江西格林柯尔为例，建行江西分行和南昌市商业银行是江西格林柯尔和江西科龙的贷款大头，顾从此共取得贷款约为4亿余元，且这些贷款起初均无实物担保。没有担保，当地银行为何给予江西科龙大额贷款？原来都是南昌市政府和南昌经济技术开发区政府有关人员在其中协调的结果。同时，顾还仅用476万元就取得了2378亩的廉价土地，土地归格林柯尔资本有限公司（顾雏军的私人公司）所有。江西科龙之所以享受如此礼遇，是因为它是“江西省最大外资招商项目”，江西科龙工业园也被列入江西省“十一五”规划重大建设项目。实质上，这是由于江西科龙等对于江西省经济的重要性，顾籍此与江西省有关政府部门建立了特殊的“政治关系”，让政府部门不恰当地介入了一些市场经济行为，如无担保贷款，乱批土地 科龙工业园的2378亩土地的原价是476万元，当年11月，这块土地被估值为4.71亿元人民币。这大幅廉价土地是如何取得的：据南昌市国土局办公室负责人说，当时省里出台文件，令开发区享有市一级政府的土地出让权限，开发区据此批给科龙工业园2000多亩土地，南昌市国土局并不知晓这一情况。直到2003年国务院整顿全国土地市场，南昌市国土局才要求开发区报批。等，从而，让顾利用金字塔的重要性籍此向地方政府寻租的结果。（三）利用金字塔结构等降低财务信息透明度然而，由于投资者是理性的，一旦发现自己的利益受到损害，就会通过各种方式维护自己的利益，包括用脚投票等等。为此，上市公司就会通过降低会计信息的透明度等，对控股股东获取控制权私利的行为进行隐藏。在格林柯尔案例中，顾雏军利用了金字塔结构导致的公司低透明度、对剩余公司治理的控制、对盈余管理的操纵等来降低财务信息的透明度。如前所述，顾雏军通过错综复杂的所有权结构图牢牢地控制了科龙电器、美菱电器、亚星客车、襄阳轴承等四家上市公司（见图5），形成了一个庞大的金字塔结构。而处于弱势的中小投资者们，并不清楚这么复杂的所有权结构，更加无从知晓这所有公司的大权都掌控在顾雏军一人手中。由于金字塔结构的复杂性，外部人根本看不清所有交易的本质，就为控股股东获取控制权私利提供了良好的组织结构条件。同时，顾还利用其控股股东的强势地位，控制了剩余公司治理，为降低财务信息透明度解除了内部制约机制的障碍。如2001年10月顾收购科龙电器以后，在董、监事及高级管理人员变更中，除了监视会成员以外，更换了绝大部分董事会成员（见表1），更换后的董事会成员都是顾雏军的“自己人”，没有变更的高官成员只有黄小池和王康平，其中，黄小池是内部职工股代表，王康平是主管生产的领导。从事后来看，监视会成员也并没有对科龙公司的盈余管理操纵行为提出异议，这样，顾基本上就控制了剩余公司治理，为其操纵财务信息解除了制约机制上的障碍。表1：2001与2002年董、监事及高管人员对照表 根据科龙电器2001年和2002年年报整理而成。2001年2002年姓 名职 务姓 名职 务王国端董事长顾雏军董事长徐铁峰总裁刘从梦总裁，副董事长屈云波营销副总裁李振华副董事长余楚媛财务副总裁、董秘严友松执行董事、副总裁黄小池技术副总裁黄小副总裁王康平生产副总裁王康平副总裁蔡拾贰执行董事张宏执行董事陈同兴执行董事方志国执行董事梁垣英执行董事余晓阳非执行董事陈定邦执行董事陈庇昌非执行董事李保国非执行董事陈文辉非执行董事黄宜弘非执行董事范佐华非执行董事李国荣非执行董事李棣强监事会主席李棣强监事何斯监事何斯监事何正光监事何正光监事黄坤友监事黄坤友监事注：为个人及家庭成员持股数，均为内部职工股。 此外，顾还通过盈余管理降低了会计信息的透明度。顾雏军在接管了上市公司之后，大多都在财务报表上有了转变，但这并非是经营业绩改善的结果，而是顾雏军人为操纵盈余管理的结果（对比图1和图6）。盈余管理是内部人（包括控股股东和管理者）报告经济业绩时的选择行为，以达到误导股东或者影响交易合同为目的。以科龙电器为例，科龙2001中报实现收入27.9亿元，净利1975万元；可是到了年报，实现收入47.2亿元，净亏15.56亿元，谁也不相信科龙2001年下半年会出现近16亿元亏损。导致科龙2001年报出现巨额亏损主要原因之一是科龙新管理层操纵了应计数（见图6），进行了盈余管理。在2001年报时净补提减值准备6.35亿元(主要是坏账准备2.04亿元、存货跌价准备1.26亿元、长期投资减值准备0.71亿元)；到了2002年，科龙转销坏账准备0.55亿元、存货跌价准备2.21亿元(已扣除保留意见涉及0.25亿元)、长期投资减值准备0.74亿元，上述转回减值对2002年利润影响数是3.5亿元，也就是说，如果没有减值转回，科龙2002年将出现2.5亿元的亏损(扣除账面利润1亿元)（见图1 在图6中，Disaccrual表示可操控性应计数，tatal accrual表示总的应计数。）。可见，过渡的盈余管理基本上改变了财务信息的真实面目，对于缺乏专业技能的中小股东而言，是无法看出其真实情况进而作出理性决策的。图6：可操控性应计数与总应计数折线图五、结论本文试图通过提供一个具有一定创新性的理论解释框架，探讨投资者保护、金字塔结构与控制权私利之间潜在的逻辑关系，并以具有代表性的格林柯尔案例为例进行分析。本文认为由于投资者保护的差异，产生了事前关于经济公正的不同预期。在投资者保护较好的环境下，公司治理兼顾经济公正与投资者个体的效率，从而诱使投资者分散投资规避风险。而在投资者保护较弱的情况下，公司治理就倾向于强势原则，诱使有实力的股东集中投资，进而形成复杂的金字塔结构，并籍此通过掏空和寻租等手段，获取控制权私利。同时，为了隐藏取得的控制权私利，控股股东会利用金字塔结构的复杂性、对剩余公司治理的控制等有利条件，通过盈余管理等操纵财务会计信息，降低财务信息的透明度。本文认为，法律提供的通用公司治理及其对此的保障是一种事前的制度选择，它诱使投资者形成了关于经济公正与否的事前预期，籍此选择投资行为和方式，如是否集中投资？是否采用金字塔结构等？因此，国家首先须完善保护投资者的相关法律规定，提高法律的执行力度，消除法律执行的地区差异，提供一个能事先形成关于经济公正稳定预期的制度环境。这是本文的启示之一。作为解决信息不对称的公司财务信息是通过公司治理平衡大股东与中小股东、公司内部人与外部人的结果。如果公司治理失去其应有的功能，就不可避免地会产生透明度低的财务会计信息，从而误导中小股东和外部投资者。因此，须通过较强的投资者保护诱使投资者提供能兼顾经济公正与个体效率的公司治理，形成能提供高透明度财务信息的公司内部治理环境。这是本文的启示之二。事中的监管是保障公司法效率的机构装置，旨在提高法律规范、财务信息披露规范等的整体效率，通过提高会计信息透明度等来保障资本市场的有效运转。因此，须加强事中的财务信息披露监管，增强财务信息的透明度，提高控股股东隐藏控制权私利的成本。这是本文的启示之三。处于经济转型期的我国，政府对经济的不恰当干预往往导致了与市场经济相违背的后果，人为地为投资者提供政治寻租的机会，因此，须消除政府对经济的不恰当干预，减少控股股东利用“政治影响”寻租的机会。这是本文的启示之四。参考文献1. 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