蓝筹地产企业综评-正略钧策.doc

企业反思商业模式，行业加速内部整合-正略咨询相对于2009年的市场全面回暖， 2010年的房地产市场可谓跌荡起伏，1季度楼市成交保持了09年的火爆势头，量价齐升。但4月份后风云突变，两轮宏观调控 史上最严信贷政策、限购令的出台以及房产税将试点开征的传言使得楼市成交大幅波动。近几年，在政府大力调控、社会高度关注的背景下，地产企业的发展环境日趋复杂，因此，每个地产企业都应重新审视自身发展，决定未来在日趋激烈的竞争中何去何从。冰火淬炼，企业反思商业模式：2010年，调控政策持续收紧，地产行业的现金流受到较大影响，以高杠杆和高资金流入进行简单粗暴的扩张方式已不再适用于企业的长期发展。秉持理性的发展思路，选择专业的投资方向及适度的扩张步伐，确保资金流与产品的同步发展，是企业下一步发展的关键。经历了近二十年的野蛮生长后，模式，将超越扩张，成为地产企业应当重新思考的问题。优胜劣汰，行业加速内部整合：2010年，多重压力考验企业持续稳定发展能力，企业的经营业绩出现分化，规模效应逐渐显现。集中度的进一步提高，揭示了房地产行业由跑马圈地进入了弱肉强食时代，调控在影响企业业绩的同时，也带来了整合机会。短兵相接下，企业的综合实力将取代资金及土地，成为竞争关键。这一年，并购事件频繁发生，行业整合已悄然来临。本文来自正略咨询，更多信息请关注官方微信（微信号：zlzxwx）一、 2010年蓝筹地产企业发展点评1、企业规模加速增加，部分受益于上年市场，部分受益于良好预期2010年蓝筹地产总资产实现了49%的增长，增长水平远高于2009年，保利、龙湖、恒大等公司实现近70%的资产规模增长。同时，净资产的增速仅为24%，低于2009年32%的水平，这说明在2009年较好的市场刺激下，地产公司对市场持有错误的良好预期，纷纷加大投资步伐，举债投资，但受到政策影响，实际业绩增长和经营收益则低于预期。图1：蓝筹地产企业平均总资产与净资产对比图进入统计的蓝筹地产中，总资产规模超过千亿的有5家，超过五百亿的有15家，万科更是超过2000亿元，达到历史性的2156.4亿元，位居榜首。图2：蓝筹地产企业平均合约销售额、主营业务收入及销售面积对比图从销售收入来看，2010年蓝筹地产企业合约销售额、销售面积均有所增长，但增速低于2009年，主营业务收入的增幅略高于2009年，主要是基于2009年销售大热背景下的结算收入增加。此外，合约销售额的增幅虽较2009年有大幅下降，但仍达到了39%，相对于仅5%的销售面积增幅，可见在政策的重重压力下，蓝筹地产企业实际完成销售的单价仍有显著增加。在经营业绩提升的同时，2010年蓝筹地产企业的市场占有率进一步提高，达到15.7%，与此同时，地产行业的集中度进一步提高，TOP20企业的销售额占有率由2009年的17%提高到18%。地产行业集中度的提高意味着企业规模效应开始显现，行业竞争逐渐从跑马圈地进入弱肉强食的时代，未来竞争将进一步加剧。2、经营效率略有改善， 仍需进一步提高2010年，企业净利润率及净资产收益率均有所提升，其中净资产收益率提升幅度较大，但该数据的增加部分得益于负债率的提高。计入统计的20家蓝筹地产企业中，有16家企业的净资产收益率高于上年水平，13家企业的利润率高于上年水平，整体来看，经营效率有一定提高。其中总资产排名前十位的地产企业平均净资产收益率及净利润率分别为19%及22%，略低于整体水平。图3：蓝筹地产企业平均净资产收益率、净利润率对比图2010年，蓝筹地产企业总资产周转率略高于上年，但提高不大。在计入统计的20家蓝筹地产企业中，仅有7家企业的总资产周转率高于平均水平，其余企业均低于平均水平，地产企业整体运营效率仍有待提高。基于2009年的良好业绩，2010年蓝筹地产企业纷纷加大了土地储备和开工进度，同时政策调控下销售受阻，导致存货快速增长，因此总资产周转率增长不明显。总资产排名前十的地产企业平均总资产周转率为0.26，略高于整体平均水平。图4：蓝筹地产企业平均总资产周转率3、企业拓展加速，土地储备充足2010年，蓝筹地产企业进入城市数量增加较为明显，从平均15个城市增加至19个（下述数据统计来自于有该项数据的10家蓝筹企业），尤其是远洋地产、桂碧园、保利、华润等规模较大的企业，其拓展步伐远高于其他企业，且新增城市多为三线城市。图5：蓝筹地产企业平均进入城市数量2010年，各蓝筹企业依然持续加速拓展土地储备，平均新增土地储备量远高于2009年水平，达到853万平米（建筑面积）。蓝筹地产企业在土地储备拓展步伐上表现出较大的差异，其中10家企业新增土地储备量高于上一年，5家企业新增土地储备量高于上年两倍水平，5家企业新增土地储备两与上年持平，其余企业新增土地储备量低于上年水平。企业间的差异表现主要来自于前几年的土地储备及资金情况。图6：蓝筹地产企业2010年平均新增土地储备量典型企业仍拥有较高的土地储备量，其中恒大地产以9600万平米（建筑面积）的高额储备位居榜首。与当年销售面积相比，除万科土地储备面积仅为其销售面积的4倍，各企业土地储备量可供开发年份均在7年以上。随着调控政策收紧，土地出让节奏放缓、价格提升、资金收紧，未来地产企业应适时调整拓展节奏，避免大量囤地危及资金链安全。图7：典型蓝筹地产企业2010年土地储备量、销售面积对比图4、企业过分依赖筹资资金流入，发展模式不可持续纵观近年来地产企业的现金流，除价量暴涨的2009年外，经营性活动资金流入基本为负，而筹资活动现金流则持续高位。过往地产企业依靠上市、大幅举债等方式，在享受高额利润的同时，进行疯狂扩张，这种扩张方式无法长期维持。未来，政策持续严厉，行业竞争白热化，企业应重新思考发展模式，不再以持续投资作为增长方式。图8：近年蓝筹地产企业平均现金流对比图2010年蓝筹地产企业的平均资产负债率已达到71%，相较上年增加4个百分点。同年地产企业的资金来源中，自筹资金增幅大幅提高，国内贷款增幅则降低，未来企业融资的难度将进一步加大。图8：近年蓝筹地产企业平均资产负债率对比图二、 地产行业发展趋势预测1、政策不松口，以杠杆撬发展不可持续从企业近年现金流情况来看，除2009年外，经营性净现金流均为负值，地产企业始终依靠高杠杆、高负债实现快速扩张和滚动投资。从2010年数据来看，虽然政策不断打压，但多数企业对市场的期望良好，拿地节奏不断加快，城市拓展及土地储备量增长均高于上年。在预售和国内银行贷款两项重要资金来源同时收紧的情况下，地产企业若不适度调整拿地及开发节奏，将面临巨大的资金压力。2、集中度提高，以规模强竞争效应显现2010年，地产行业的集中度进一步提高，同时，企业的规模效应也逐步显现，从蓝筹地产企业运营效率来看，资产排名前十的公司净资产收益率及总资产周转率均略高于平均水平。对上市地产企业2011年的经营数据进行研究表明，资产规模前20名上市地产企业销售回笼资金同比增速、预收账款同比增速、销售费用占比等项经营数据均优于上市地产企业整体情况。本次蓝筹地产统计中该特点并不突出，可能是由于样本量较少。图9：蓝筹地产企业三项费用占比（前20位上市企业与后80位上市企业对比）3、模式在分化，以整合为发展有望加速在政策持续、竞争加剧的双重挤压下，房地产企业的发展模式将出现分化，地产企业将从机会性扩张转向专业化、差异化发展。部分优势地产公司早已做出相应的战略选择，并取得持续稳定的经营业绩，为行业内企业做出表率。如万科发展绿色地产、低碳地产、产业化地产；星河湾、金地专注于高端地产；万达提高商业地产自持率等。在地产行业发展初期，快速增长的市场需求使得地产开发行业享有稳定而高额的利用，众多公司均消减主业专注于地产开发业务，如万科、深振业，或延伸进入地产行业，如深天健、英特集团。企业的发展也无需明确的规划，仅仅依靠土地红利就可以实现持续的高额利润。未来，随着行业利润率逐步回归合理，市场需求的回落及保障房体系完善后的市场供应多元化，地产企业的热度慢慢退去，众多非专一地产开发公司承受较大的竞争压力，重拾主业，出现“去房地产化”趋势，如酒鬼酒、合肥百货；部分竞争力弱的小地产公司开始寻求第二产业，不排除将来退出地产业务，如华业地产。这些趋势将直接导致行业整合的机会出现，行业并购现象也有所增加，如招商地产收购泰通置业、世界酒店管理有限公司；万科2011年武汉市永利置业有限公司、向信地产开发有限公司等。4、战场已转移，以退出为进攻获取市场在限购及存量土地逐步减少的情况下，二三线城市的市场发展前景和稳定性受到众多房企青睐，房地产投资及开发主战场逐渐从一线城市向二三线城市转移。二三线城市房地产投资额自2003年以来，占比稳定并始终高于一线城市，一线城市开发投资额则保持持续的下降趋势，2010年二三线城市开发投资额约为一线城市两倍左右；自2005年起，二三线城市销售额超过一线城市并保持稳定增长趋势，与一线城市之间的差距逐步拉大；从销售面积来看，二三线城市占比保持在30%以上，高于一线城市近20%。基于以上考虑，蓝筹地产企业近年来频频进军二三线城市，以万科为例，2010年上半年，万科新增加项目43个，其中一线城市仅5个，仅占新增项目的12%。行业TOP20企业的销售额重心也逐步转向二三线城市，2010年，一线城市销售比例从39%下降至29%。5、政府频出招，以保障为契机调整结构2010年，在控制商品房价格的同时，保障房的支持力度也达到了前所未有的高度，保障性安居工程的全面启动和贯彻落实力度不断加大，各地纷纷出台相应政策及建设目标。虽然目前在“分配”、“冲击地方土地出让金收入”等方面仍然存在难题，但这些问题将主要在建设完毕后显现，预计保障房将在政策有力的推动