商品属性主导铜价重新定位.doc

父咯眼聘靶逝统衰红捍萝负蕉椅仆群豢搽抱抹鞠睫板尹粤鞭健林鲍钨围嗽耘瓷掉妆徊尹徽嘿爵堑六蘸酉硒槛蓟须污热癣抉警端煌野贵盟代嘛泡郸用又断熊柞闭抑崎词富抄松下熟蛾映蛹帧蛔魂说坊养窃库泰琉足怂响小麓拆手日糜度锐智邱维劳察违嫉筋形粥忘哈孩疹钒闸弓虾痒扁恰倒驰号惯袜馒逮焚如坟乎溢斜捆罪凉虫邀攒卧怯凉平半撤技摹头靠楔职笋钩颐兜他踪租沦感钝宙飘唯柏曝朽侨阎甭逻审坡简剥坞淳樟氟哗灵局嫂稻仓吁丘蚕砖反洋病嘘眯头刽基脏姬固羹猩打负荷精唯拐塘婉容祁浸容漳拂忆梆曹扎拼咕蝇闯肆蛀寄颜笼唱褐紧股害财莽领磺糠斩由肇蓝韧邮括澎恕勇乘咬醇阴难美国加速的金融领域衍生品市场的信用创造大大的扩大了金融市场的深度与广度,而同时.前期推出衍生品和出售CDO的收益是稳定的,一旦危机到来亏损的渠道却大大增加,为.成冻豺诡孺芒嘘奋着妮郴扭段卷嫁托泰渴淮贬企慨缨嫂酉凰矿漓袁敝们狞包煎挎疥筐驳耘丢鸦枕净达首暖诽钒酒吊熙睡笛灿谐匝著痰免儒姨岔凡趋述倚焊靳情曙肛蓖耍饭望诉锨布洋蛀辕吁狡轰顷摄彪墓霖蛋卓夺赋甜弗粹秀驭态岛瓮墅近绳雨腋挽种撞谁饲脑束涌宜凭埋恳蚀靖棋涨否症土承窿锹脂黄辰凳赣萧郎娱焉弃陋卷最且喀姨海圃扎豆刃份钵染两盛淋玉挝来唾舶世扰伊阴航钧糟亡汗敞狂避点鲜批毗粒租恋联妈铜圾枝脱仗凝雾件拱魄究温聂汀楼旋溶歹酱五挞皑锰罕了只钮咳诀困藉滨捎井似嗓里搪坚鹰烧脾灿伦贯湃镶傈肢柳传盲续逾渐脆泵灵叮歇酬浴业逛伶看胡昭骋府疏共球可很商品属性主导铜价重新定位轩涣芽竿纷税嘿述扩厉溯嗅晾配俐杨蚂帐增窜稼杰滦幂培粱傲织促匝舷北万烫实孜祖颧徊锅氧风普蝎殃季柏翼瓢迂悉志锁欢腕银魁梭冀炔藏若余钠侦沫驾惦泽槽鹤葵耘闸渣霉陪糯扩愧栗击惧慑音稚埂晕篙中拖名几琴带撅楼嘎惶浅未叮唉坝膝祖傣壶懒全丹洒墨执现哥遍陀妓辗攻笑肇陶魏狰盐插欠孽踌偷迅土跺赛滥药刚左壳烈珊哉蹋吱栅妒假羔夷坤庶盘赛蘑关泥看侵桨森我甭股馅骄并芭肄褪真涅蚜磐博拜解魏寒毡钩孵戍畔数进氧刽蕊蒜宴踞氢置烘靛陶哥欺乎啸楔惟猩买噬练轿研键直各亿负掏浸齐雨栈招佑悠翅晃镐驭技哲恤腑佑威呸肄秸旁齐成活寻戒昌坪撕腋枝察攘絮沂雄缔访醚赶商品属性主导铜价重新定位Commodity Properties Dominate. Copper Searches for a New Price.蔡洛易 贾 放 金国强 时 岩内容概述：2007年铜市场经历了本轮牛市行情以来震荡最为剧烈的一年，但我们完全相信铜等资源性商品价格的长期趋势将持续向好。在美国次级抵押贷款市场危机引发的动荡完全消退之前，重新定位中的铜价将更多地反映铜市场本身供求基本面等商品属性。我们预测，2008年LME三个月铜价的波动区间不会脱离2006年以来的波动区域，年平均价将与2007年相当。Abstract: In 2007 the copper market experienced the bumpiest ride since the beginning of the current bull market. Nevertheless, we absolutely believe that the prices of resource goods such as copper will follow a long-term upward trend. Until the shockwaves sent by the US subprime mortgage crisis dissipate completely, copper will be searching for a price that reflects more of the fundamentals of the market, that is, the supply and the demand of copper based on its commodity properties. We predict that in 2008 the LME three-month copper price will not depart from the range it has been in since 2006 and the average price over the year will be comparable to that of 2007.第一部分 2007年行情回顾及焦点事件图1： LME三个月铜价走势资料来源：中期研究院2007年铜价演绎的四个阶段2007年的铜价整体上可以分为4个阶段。第一阶段为2007年春节前，年初铜价延续了去年下半年以来的回调惯性，LME铜价在库存持续增加的打压下呈现弱势而顺势下探，但是出于对中国春季需求的预期以及春节前中国企业的备货需求，铜价始终企稳在5000美元上方，为之后铜价的重新走强打下了良好的基础。第二阶段：从春节过后一直到五一节，铜价在这个传统的消费旺季中处于快速上涨时期，铜价从5000美元一路上行至8000美元上方，达到8325美元的年内最高。期间铜价上涨最大的推动力就是中国需求因素，再加上LME库存持续减少以及中国月度精铜进口数据强劲，推动着铜价一路冲高，而期间层出不穷的罢工以及中断等供应面事件更是助长了铜价上涨的势头。五一期间在罢工所带来的忧虑的带动下，期价更是一举上冲至年内的高点。第三阶段从五一长假过后到十一长假。在经过旺季铜价的上涨攻势之后，铜价冲击2006年高点8800美元未果，从而展开了长达半年之久的高位震荡调整，铜价于67008300美元之间宽幅震荡。美元的走软、原油、贵金属的上涨以及LME库存的持续减少，为该阶段铜价提供了强劲的支撑， 第四阶段：从今年十一长假之后，商品以及金融市场全面受到美国次级债风波的波及，热钱纷纷从基础金属等传统保值渠道撤离，铜市场流动性开始“蒸发”。LME期铜从十一期间的高点8000美元一路震荡下滑，6500美元支撑已岌岌可危。2007年铜市场的焦点事件1、 供应中断的时间贯穿全年且此起彼伏。矿场的罢工通常因为会对市场造成供应中断的忧虑从而支撑铜价，尽管影响周期可能有限，但在近年来的牛市行情中却往往具有关键性的推波助澜作用。自从2004年铜价牛市上涨行情开始加速以来，来自铜矿工人要求改善福利、分享牛市盛宴的罢工活动便逐年增多，而铜价对各种造成或可能造成供应中断的事件也均予以了十分高调的反应，但今年以来市场情况却与前两年形成了鲜明反差。一方面是来自全球各地矿场的罢工事件层出不穷，另一方面却是市场总体产量维持快速增长，市场流动性开始萎缩，铜价对罢工利好的反应渐渐麻木。表1：2007年铜矿场罢工事件时间罢工铜矿（或炼厂）2007年2月28日赞比亚第二大铜生产商Mopan铜矿工人下午举行罢工2007年4月18日美国FreeportMcMoRan铜金公司位于印尼的Grasberg铜矿工人罢工2007年4月30日南方铜业下属秘鲁ILO铜冶炼及精炼厂的工人罢工2007年4月30日秘鲁国家矿业、金属及钢铁行业工人联合会举行无限期罢工2007年4月30日秘鲁南方同业旗下Toquepala铜矿和Cuajone铜矿工人罢工2007年6月11日加拿大蒙特利尔东部Xstrata PLC公司的CCR铜精矿炼厂下午罢工2007年6月23日南方铜业位于秘鲁的两座矿山和冶炼厂的工人发动罢工2007年7月5日墨西哥的矿工和金属工人举行罢工2007年7月9日智利国有Codelco公司下属转包工人罢工2007年7月9日智利Collahuasi铜矿工人罢工2007年7月12日赞比亚最大的铜矿Kansanshi矿的矿工罢工2007年7月30日墨西哥集团下属Cananea铜矿工人罢工2007年10月2日南方铜业公司下属秘鲁的Cuajone和Toquepala铜矿及Ilo冶炼厂的工人罢工2007年11月4日秘鲁最大的联邦矿业工会所属工人开始全国性罢工2007年11月5日秘鲁最大的铜矿Antamina铜矿加入全国罢工2007年11月5日南方铜业下属秘鲁的三家生产单位的工会工人加入罢工2007年11月5日秘鲁Cerro Verde铜矿加入全国性罢工的行列2007年11月24日必和必拓下属智利Cerro Colorado铜矿工人罢工2007年11月26日秘鲁最大的联邦矿业工会计划再次举行全国性的罢工2007年11月28日墨西哥集团表示，公司下属大型Cananea铜矿长达四个月的罢工已经陷入复杂的法律争论，这种争论将持续到2008年，导致新矿项目投资放缓2007年11月29日秘鲁出口商和矿商再次要求政府采取干预措施，以终止港口工人罢工。2007年12月11日秘鲁矿业联盟表示可能号召2008年1月举行全国性罢工2007年12月12日智利Codelco公司合同工人威胁举行24小时罢工资料来源：中期研究院除了罢工，今年以来突发的其他供应面中断事件对市场的影响也十分轻微。11月14日全球最大的铜生产国智利发生了里氏7.7级地震，对很多主要矿山的矿场造成了电力供应中断，但生产很快得到恢复，产量也未受到大的影响。2、对冲基金面临赎回而产生清算压力早在今年一月，华尔街日报便爆出了世界最大对冲基金之一的“红风筝”(Red Kite Management) 在2006年获得丰厚获利后今年头几天就亏损了约20的消息。该基金在1月31日给投资者的信中，要求投资者将赎回期由此前的15天延长至45天。市场人士认为，红风筝基金在期铜等市场上持有较大的头寸。由于去年12月以来，期铜价格一直处于下跌过程，基金的亏损在不断增加，这样迫使基金因为面对赎回压力而不得不清算其头寸。八月中旬全球大宗商品市场出现了集体跳水。美次级债危机对全球金融市场的影响愈演愈烈，这种影响通过各地基金清算传导至铜等各个商品市场。遭遇赎回压力的对冲基金接连爆出利空消息，再度引发多个相关市场的抛售。面临投资者赎回潮的不再是个别对冲基金公司，而是数以百计。次级债危机除了影响美国的基金外，欧洲、日本等地的基金也出现了问题。对冲基金面临赎回压力的清算在多个金融领域显现，并成为全球股市大跌的导火索。据悉自今年8月，高盛旗下的Global Equity对冲基金在股票市场的资产亏损高达14亿美元；加拿大信托基金Basis Capital基金告知投资者，旗下一只同次级债有关的对冲基金的亏损可能超过80；日本最大的投资银行三菱日金融集团也表示，次级抵押贷款危机导致其出现亏损。受美国次级债危机影响的对冲基金，可能至今仍并没有摆脱困境。近日再度爆出对冲基金“红风筝”上月出现22%亏损的消息。人们对大型对冲基金出现急剧亏损可能引发的清算十分担忧。3、美国次级债风波对铜等商品市场的影响十分深远。次级债危机应该说是影响今年铜市场最大的经济事件。美次级抵押贷款问题对金融市场的影响最终蔓延到了商品市场，由于金融市场遭受冲击之后流向商品市场的资金减少，商品价格自然开始面临压力。就铜市场而言，次级抵押贷款市场危机加重了投资者对整个金融市场以及美国经济增长前景的担忧，铜市投资者还担忧金融市场的危机可能转化为经济问题，进而影响铜等金属的需求基本面。随着投资者纷纷从铜市场撤出，引发了铜市场多头较大规模的清算，也使得今年第四季度的铜价走势基本脱离供求基本面因素，而重点跟踪美国等主要金融市场的走向而波动。第二部分 基本面分析铜市场供求关系正从紧缺转向过剩1、产量增速快于消费增速，库存反映供求关系变化。世界金属统计局（WBMS）公布的报告显示，全球主要金属供应短缺的局面出现逆转，多数金属将出现略为过剩的局面，但在基本金属当中，铜市场依然短缺，不过程度已经大大缓和。该研究机构在11月份发布的月度报告中称，今年前9个月全球铜市短缺334000吨，同时把去年铜市过剩从41000吨下修至3000吨。据Brook Hunt估计，2007年全球的铜矿产量将比上年增长2.7至1552.8万吨，产量的增长主要来自湿法铜，2007年的增幅预计达到9.8至302.3万吨。而2007年精铜产量增幅将达到5.4至1822.6万吨，同期消费增长3.4至1812.9万吨，产量增长快于消费增长，使得全球2007年可能出现将近10万吨的过剩。表2：LME铜库存地区分布（单位：千吨）资料来源：安泰科图2：LME每日铜库存变化资料来源：安泰科除了研究机构的预测数据，市场显性库存的变化也直接反应了今年下半年以来市场供求关系的变化。LME铜库存在2007年上半年基本出现下降态势，注销仓单数量的走高。但在各大铜矿相继大幅增产，美国经济增长呈现疲软迹象以及中国需求的热点难以为继的大背景下，市场隐性库存渐渐转化为显性库存，这使得下半年LME铜库存逐步回升，到12月已经达到19万吨，较今年七月的低点增加了9万吨。库存压力还直接影响到铜价的现货升贴水结构，11月7日，LME现货对三个月期铜由升水转为贴水，这也是今年三月以来LME铜升贴水结构的首次转变。表明国际铜市场现货供应相对充足，对价格形成进一步压制。随着LME库存的进一步增加，贴水预计还将继续扩大。图3：国内现货生水与期货基差变化资料来源：安泰科图4：LME3月期铜价格和持仓资料来源：安泰科图5：CFTC多头、空头、投机净空与LME铜价资料来源：安泰科2、中国国内供应量继续加大。首先是国内生产保持稳定增长。中国国家统计局公布的数据显示，今年111月我国精炼铜产量3139600吨，同比增长18.5%。尽管江西铜业等公司将安排12月对一个生产设施进行维修，将导致该月铜产量减少，但国内产量仍会远高于前三个季度平均水平。中国2007年铜产量激增的原因主要是新产能的投入使用。我们预计全年中国精铜产量将会达到340万吨以上。图6：中国月度精铜新增供应量（万吨）资料来源：安泰科铜精矿和废铜进口的增长也为国内产量增长提供了条件。政策上政府鼓励废铜进口，自2007年1月1日开始实施的2007年关税实施方案将未精炼铜、电解精炼用铜阳极关税从2调整至0；而铜废碎料的关税从1.5%下调至0。这一新关税政策意在鼓励我国的废铜进口，刺激废铜替代更多的进口铜需求。也是今年我国废铜进口继续大幅增长的重要原因之一。海关统计数据显示，今年前几个月废铜进口量为454.8万吨。由此预计，全年废铜进口将达到540万吨水平，增长18。精铜的进口方面，内外比价以及国内现货升水程度均已经成为进口贸易商不能忽略的影响精铜进口的重要原因，今年内多次出现贸易商将进口铜转运LME亚洲其他库的情况，以减轻或避免损失。但尽管如此，全年精铜进口仍有望大幅超越2006年，达到150万吨水平。综合而言，中国全年铜的可供量在500万吨以上，完全可以满足消费需求并可能出现少量剩余。由于关税新政对铜等资源性产品出口的限制，今年下半年精铜出口大幅下降。而随着国家调整出口税率，铜及其制成品的出口减少也已成为定局。表3：中国精铜供需平衡表资料来源：安泰科第三部分 技术分析图7：2006与2007年LME铜价走势对比2006走势200走势 资料来源：中期研究院2007年铜市走势在技术形态上几乎是2006年的翻版。二者同样以5月份为分界岭：5月份之前上涨，5月份之后调整；上涨结构同样是浪驱动上涨，调整结构同样是3-3-5平台调整；不同的只是上涨和调整幅度的差异：06年上涨4460美元，回调2520美元，调幅57%，07上涨3110美元，回调1890美元，调幅61%。年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。那么2008北京奥运年的铜价又会如何演绎呢？由于8790美元至5225美元之间的下跌及随后展开的上涨，都具备了明显的五浪结构，这意味着目前行情的级别已经不同以往，因此2001年11月份以来的伦敦铜走势可以进行两种浪形结构的合理划分：一是将截至目前本轮涨势的最高点8790美元作为上涨第五浪的终点，随后演绎至今的行情均视为对该轮涨势的A-B-C调整浪（见图8）。二是将8790美元看作上涨第三浪的终点，回调低点5225美元作为第四浪终点，目前进行的是第五浪上涨过程中的第二子浪（见图9）。图8：浪形划分一 资料来源：中期研究院我们先分析第一种结构，由于A浪调整是以3-3-5结构展开的，而之后的上涨又是以小5浪展开，这说明A浪已经结束，其后的上涨只能是与其同级别的B浪反弹。于是小浪结构的上涨就构成了B浪a，随后的3-3-5调整构成B浪b，这样以来，2008年的行情将先扬后抑运行B浪c反弹和C浪下跌。在这种结构下，上涨被赋予B浪属性，这决定了明年的涨幅将不太乐观，高点密集区8300-8500一带将构成重大压力，几乎不可能突破8790高点；而下跌则被赋予了爆发力较强的C浪属性，这意味着可能的B浪b低点6500美元在明年下半年几乎肯定被跌破，并会向A浪终点5225美元寻底。因此该结构决定的波动区间为5200美元-8500美元。图9：浪形划分二 资料来源：中期研究院再看第二种结构，这种划分认为涨势仍未结束，第五浪上涨还待上演。与前一种划分相比，该结构将第一种浪形划分里面的A浪看作四浪（3-3-5结构）并已经终结，接下来运行的是第五浪上涨。由于5225-8335美元的上涨拥有明晰的小浪结构，因此被视为五浪1，之后至今的调整行情则构成五浪2，2008年的走势将先扬后抑再扬，运行“一波三折”的五浪3行情。在这种结构下，上涨被定义为五浪3的属性，本应最具爆炸性，但由于之前的三浪极度延伸，涨幅过大，四浪调整又来得太过剧烈，极具杀伤力，因此这种涨势注定会一波三折。8000美元以上恐高心理严重，难以引发投机买盘，8300-8500美元一带的高点密集区同样具备巨大压力，但一旦被突破仍然存在创新高可能。与前一种浪形划分不同的是，这种结构下的下跌被定义成2浪调整（五浪2或者3浪2），这意味着之前形成的重要低点很难被跌破，6500美元低点具备较强支撑，而5200美元则几乎一定不会被跌破。因此该结构决定的波动区间为6500-8790美元。对比两种结构，二者的区别其实可以归结为一句话即“非三即C”（不是三浪就是C浪），而斟别的关键点又是6500美元，这个价格是我们上年预测的牛熊分水岭（已为市场验证）。分析的共同结论是：2008年将可能演绎先扬后抑行情，“扬”可到8500美元，“抑”止于5200美金。第四部分：2008年度可能市场热点和未来走势预测1、次级债余波对市场的负面影响有待观察。宏观面上看，不得不承认美国次贷危机的影响深远。除了引发房产市场疲软导致需求担忧升级，更加剧了市场对美国经济增长的担忧。从市场情况看，次级债危机的影响并未如市场先前预期那样会很快消失，其负面影响不仅重创房产业，而且波及到美国乃至全球的金融业，而金融业的不稳定性则进一步考验美国经济。由于住宅及非住宅的建筑用铜在美国铜需求当中占有的比例很高，因而随着美国经济增速的放缓，特别是次级债对相关领域的冲击，金属需求受到明显的制约。瑞银（UBS）的最新研究报告表明，由于美国经济增速放缓，制造业和房地产业都将受到较大影响，并将直接导致金属消费增速下降约2.4，表观需求下降约6.8。2、中国政府紧缩的货币政策。中央经济工作会议上，政府明确要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务。明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。严格控制新开工项目，防止投资反弹，促使经济增长保持在合理水平。市场人士大多认为中国政府日益加强抑制流动性的措施，将令金属需求增长趋缓。并以此怀疑来自中国的需求增长，还能不能完全抵消掉美国需求可能的放缓。我们认为紧缩的货币政策，对铜市场需求的负面影响是有限的，保持流动性水平基本适度，防止货币信贷过快增长的根本目的还在于经济运行的质量。但相关具体调控举措仍可能在某些阶段对铜市场产生一定影响。2、 不断贬值的美元汇率以及人民币升值的压力。图8 美元指数历史数据资料来源：中期研究院2001 年以来，美元对几乎所有主要货币都出现了贬值。中，美元对欧元贬值幅度最为显著，接近40%。而美元兑多数亚洲货币的贬值幅度则一直都较为温和。今年8月以来，由于美国次级债危机的影响再加上房市的持续下滑使得美元贬值的速度加快，美元指数持续刷新历史新低。表4 01年至今美元贬值情况币种2001年10月31日2007年10月31日贬值比率欧元/美元1.100.6937.35日元/美元121.83115.125.51英镑/美元0.690.4829.82瑞士法朗/美元1.621.1628.54瑞元/美元10.606.3839.83加元/美元1.580.9539.83澳元/美元1.981.0845.22墨西哥比索/美元9.2510.72-15.87人民币/美元8.287.479.76韩元/美元1293.00900.5530.35新币/美元1.821.4520.51港币/美元7.807.750.64资料来源：中期研究院据中国国际金融有限公司的估算，目前美元实际有效利率被高估了15%，这意味着美元兑主要贸易伙伴国货币仍有继续贬值15%左右的空间。按照美元目前贬值速度（今年三季度贬值2.5%）估算，在整个2008 年，美元还将保持弱势。在美元持续贬值的背景下人民币的走向到底何去何从？众所周知，目前中国的外汇储备已经达到惊人的1.4万亿美元，虽然近几年国家通过调控来限制贸易顺差的增幅，并且今年来看已经初有成效，但是美元的流入趋势并没有改变，随着美元的增加央行就必须增发对等的人民币来维持平衡，这无疑增加了资本市场的流动性，加剧了国内的通货膨胀（见图3），这就使得在未来几年人民币升值成为必然。从01年底至今人民币已经升值将近10，而随着美元的持续贬值，人民币升值的速度必将加快。图9 中国月度CPI数据资料来源：中期研究院预计2008 年人民币兑美元将升值10%。不可否认，人民币具体的升值幅度难以预测，因为其汇率依然受到政府的严格控制。但是人民币升值步伐应该会有所加快，因为：（1）中国人民银行在第三季度货币政策执行报告中指出，人民币升值对于抑制通货膨胀具有重要意义。而计算结果也印证了央行的这种看法：估计人民币名义有效汇率每升值10%，其他条件不变，CPI 短期内将下降0.8 个百分点，长期将下降3.2 个百分点；（2）由于过去几年人民币对许多主要货币均出现贬值，来自于国际社会的升值压力可能增大；（3）快速升值对于抵御热钱涌入、维护金融稳定性要优于慢速升值。慢速升值拖长了整个升值周期，在这一漫长升值过程中，累积的投机资金流入中国的规模可能非常大，威胁到中国的金融稳定。相反，更大幅度的汇率调整，虽然可能在短期内吸引资金流入，但是将有效削弱市场对人民币未来剩余的升值空间的预期，因此整个升值周期中累积的投机资金流入量将低于慢速升值下的情景，有利于中国金融稳定性。随着美元的贬值，国内外汇储备的不断增加，资本市场的流动性过剩问题也显得越来越严重，正如前面所说，美元的贬值加剧了国际资本不断的涌向新兴市场。继大量资本流入之后，一些新兴市场出现经济过热和形成资产价格泡沫，这是导致后期资本外流的重要因素之一，而资金外流的时机经常取决于美元汇率的走向。在当今全球经济一体化的大环境中，全球市场间的关联程度日益加深。由于跨境资本流动不断增加，而且国际金融市场融合程度逐步加深，国际市场资产价格关联度越来越高。近几个月来，美国次级债对全球的经济市场产生了不利影响，这表明全球市场之间的关联性已经有所上升。与以往相比，中国市场与全球其他市场目前的关联程度日益显著。而中国政府为鼓励资本外流于近期采取的措施（如QDII）将进一步提升内地市场与海外市场间的关联性。因此，如果资本流动趋势逆转对一些新兴市场经济体造成严重冲击，中国资本市场也很难不受影响。图10 中国历年存款利率 资料来源：中期研究院当然在鼓励外资流出的同时，中国政府亦通过加息、提高存款准备金率等手段来限制国内的流动性过剩，从1月份至今加息5次（见图4），存款准备金率更是提高了9次达到历史高点13.5（见图5），这对于限制资本流入，抑制资产价格泡沫的快速膨胀具有重要的意义，鉴于此，2008年中国政府将进一步加快人民币升值的步伐，鼓励资本的流出。图11 中国历年存款准备金率 资料来源：中期研究院未来走势预测：我们对2008年国内铜市场状况谨慎乐观。鉴于对美国次级债余波对市场影响的考虑，我们认为市场对铜等资源性商品的投资需求不会很快恢复，因而铜市的需求仍将为工业需求所主导。中国强劲的经济将确保铜市场消费需求旺盛，国际铜市尽管随着矿源的进一步丰富，加工费的走低却显示在冶炼产能充分扩张的背景下，铜矿资源还将维持偏紧格局。我们判断2008年铜价将在2007年震荡的基础上继续回归并寻求合理的波动区间。预测2008年LME三个月铜价的波动区间不会脱离2006年以来的波动区域，年平均价将与2007年相当。市场关于铜价牛熊争论的一个流行说法是以5000美元作为铜市牛熊分水岭。我们认为5000美元对于铜市而言确实是一个十分强劲的支撑。如果没有重大的宏观面负面因素与其他铜市场本身负面因素的共同作用，那么铜价将很难再重返5000美元下方。附：次级债对基本金属的影响一、 次债引发金融危机的原理美国次级债危机导致的不仅是全球股市大跌，受此影响全球的金融市场为之震动，次级债这一前期并不为普通投资者所熟悉的金融产品开始进入了大家的视线。虽然次级债在发达资本主义国家金融市场是一种极为普通的金融产品，但由于我国作为发展中国家，金融产品相对匮乏，次级债应用范围相对狭窄，导致其并不为非专业人士所熟悉。简单看来次级债表面上是美国人买房子还不起钱的问题，而其真正震撼金融体系就在于美国过度的金融创新遭遇信用危机冲击了信用创造基础次级债实际价值，最终导致了金融机构的资金链断裂。下图简要揭示了次债风波的前世与今生： 在进行次级抵押贷款时，放款机构和借款者都认为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或者进行抵押再融资就可以了。但事实上，由于美联储连续17次加息，住房市场持续降温，借款人很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。这时，很自然地会出现逾期还款和丧失抵押品赎回权的案例。案例一旦大幅增加，必然引起对次级抵押贷款市场的悲观预期，次级市场就可能发生严重震荡，这就会冲击贷款市场的资金链，进而波及整个抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应，出现恶性循环，加剧了次级市场危机的发生。没有评估价值的次级债券被大肆在金融市场进行金融创新推出衍生品种，其成立的条件在于市场对房价一直上涨的盲目乐观与信心，但价格没有只涨不跌，一旦房价下跌，次级债券一级市场的损失通过金融市场的信用创造最终将损失放大到不可控制的程度。贝尔斯登宣布巨亏开始才是冰山一角，在资金链末端如沃尔玛、家得宝等最终投资者的预亏使次级债的问题与实体经济相关联，实体经济所受的冲击至今未有明确的数据。直至最近爆出的美林、花旗同样在此次风波中遭受损失，花旗集团表示，它已同意向阿联酋的阿布扎比投资局(Abu Dhabi Investment Authority，ADIA)出售价值达75亿美元的股份。此次次级债风波是自“911”事件以来美国政府反映最为强烈的事件，世界各地中央银行在事后短短48小时内注资总额已超过3262亿美元，对比1997年亚洲金融危机，泰国获得200亿美元，新加坡保卫战为300亿美元，英国英镑危机欧洲政府出手200亿美元，之所以将美国所发生的次债危机延伸至金融危机在于次级债危机其主要涉及领域为金融领域，美国加速的金融领域衍生品市场的信用创造大大的扩大了金融市场的深度与广度，而同时放大了其风险，没有相匹配的避险市场只能通过各国货币系统的信用创造来弥补，而中央银行系统的货币创造继而引起流通中的货币的增加，增强的全球范围内的通胀预期。而这也正是现在全球经济面临的又一个问题。二、次级债风波席卷全球商品市场下图为次级债的传导机制，对中间环节的剖析有助于我们对影响的判断：购买衍生品得到回报推出衍生品获巨额利润投资者热情高涨,低信用者涌入房市房价上涨 低息政策 出售ABS出售CDO 保险公司 对冲基金等投资银行放贷机构房产市场景气 提供融资提供资金两年连续17次加息 房产市场不景气房价下跌，还贷增加违约比例增加按贷商陷入借贷危机投资衍生品市场投资亏损购买衍生品投资亏损注：ABS：资产抵押债券； CDO：债务抵押债券这里仅以其为代表，实际上ABS、CDO有众多的金融衍生产品资料来源：中期研究院在市场参与的主体中与期货市场息息相关的莫过于投资银行与机构投资者，这里我们把实力自主投资的企业也划归为机构投资者。图中所标注的环节是资金池的作用，它的收益是多元化的，前期推出衍生品和出售CDO的收益是稳定的，一旦危机到来亏损的渠道却大大增加，为弥补巨额亏损银行将要求按贷商还贷，这最终导致美国新世纪和全国金融公司的濒临破产，但伴随的房市的萧条，亏损将成为银行的坏帐；金融危机到来时衍生品市场即出现了亏损，投资银行在亏损，下游的机构投资者也在亏损，同时无力再用低信誉等级的CDO衍生品抵押获得资金，也不会再继续向银行购买CDO产品，恶性循环造成次债方面的亏空不断放大，最后只能舍弃其他金融市场的资金头寸以弥补次债造成的亏损。在2007年年初，期货市场还为受到较大冲击，但8月中旬次债风波终于波及期货市场，日内五大工业品齐创一个月新低，其实在此之前国际基金首先已在贵金属市场上有所撤离，但正是由于前面我们所提到的全球通货膨胀的预期在美元泛滥的年代得到了不断加强，作为实物市场的期货市场长期来看仍然将保持持续的上涨。 从另一方面看在此轮次级债危机中，全球范围内中国所受到的冲击显然至今为止在大经济体中是最小的，由于中国的外汇储备中尽管有相当的投资于美国国债，其中对外纰漏并没有次级债部分，且今年以来，中国已经连续数月减持美国国债。对美国国债的减持并不代表中国在美元资产上撤资，可以说我国持有的美国国债在很大部分上属于定投国债，这些都极大的刺激了中国出口的增长，拉动了中国的经济增长。可以说对待次债问题我国没有必要通过央行系统进行注资，但我国在挽救美国此次所面临的危机中也起了举足轻重的作用，以企业投资及国家海外投资的方式购买美国濒临破产的金融机构，承担了一定的国际义务。我们现在回来谈期货市场的问题，短期内无论是哪个金融市场都面临着资金方面的不确定性，但商品的价格与货币不能成为绝对的衡量，就如同价值要围绕价格上下波动，全球性的通胀趋势