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资本管制水平对汇率制度选择影响的实证分析 摘要:本文在IMF官方事实汇率制度分类的基础上,采用排序多元离散选择模型根据157个国家1999-2008年的宏观数据,分析资本流动性对汇率制度选择的影响。综合实证分析的结果来看,资本流动性越大的经济体,倾向于选择弹性较高的汇率制度。本文还根据实证结果,对中国汇率制度的现状和改革方向提出了一定的建议。 下载 关键词:排序多元离散选择模型 汇率制度选择 浮动汇率制 固定汇率制 一、研究背景 一直以来学者们对于汇率制度的选择偏向于理论上的分析和争论,而利用相关历史数据对这一命题展开了实证研究的则相对较少。丁一兵(2005)首先将汇率制度分为浮动和固定两大类,其中浮动一极包含自由浮动汇率制度和管理浮动汇率制度,通过建立二元probit模型,得出经济发展水平的提高,经济规模的扩大,以及一定程度上的金融深化将促使一国采取相对固定的汇率制度;同时,他更进一步的将汇率制度划分为五类,通过建立排序多元离散选择模型,更加具体的研究各国汇率制度的选择。虽然他之后建立的多元离散选择模型考虑到了汇率制度的八种选择,但是同结论来看和二元模型并无本质的差异,都是研究什么条件下更倾向于选择浮动汇率制度,什么条件下更倾向于选择固定汇率制度,在这个多元离散选择模型中并没有体现出中间汇率制度的选择问题,而事实上,中间汇率制度在发展中国家的选择中占有很高的比重。对于中间和两极汇率制度的选择,文轩(2006)有做过专门的研究,她选择了50个中等收入的国家为样本国,收集这些国家1986年至2001年的相关数据,通过对一系列Logit(对数单位)模型进行估计和分析,分别检验资本流动性、融资市场结构状况以及中央银行独立性指标与汇率制度选择的关系,她指出随着资本流动性的增加不会像中间汇率制度消失论宣称的那样出现汇率制度的两极化,资本流动性与汇率制度选择之间的关系检验结果在大多数情况下不显著,这与Poirson提出的资本流动性因素起决定作用的结论恰恰相反。 本文正是受到了文轩和丁一兵两者的启发,希望通过量化模型,揭示资本管制水平在主权国家针对各种不同弹性的汇率制度进行抉择时究竟产生怎样的影响。 二、实证分析相关变量的定义和描述 1.汇率制度的分类 在做实证分析时,我们遇到的第一个问题就是如何对不同国家的汇率制度进行分类并且量化。有关汇率制度分类的数据来源从目前来看,实证分析中应用较多的有两个来源,一是国际货币基金组织每年公布的其成员国的汇率制度分类,另一来源是Levy-Yeyati和Sturzenegger用聚类分析(Cluster Analysis)的方法所得到的LYS汇率制度分类。本文实证分析选用的是IMF分类数据,在IMF新的分类方法公布之前,学者认为这一数据最大的不足就是它是根据各个成员国官方公布的汇率制度来进行分类的,会存在实际汇率安排情况与公布的汇率制度不符的现象,1999年IMF采用基于事实的分类方法开始公布各成员国的分类情况,克服了这一弊端,但是由于新的分类方法是用年限不长,这就缩短了样本的时间跨度,这是可能影响本文实证分析结果的问题之一。 IMF根据成员国的汇率弹性和政府对外汇市场的干预程度将汇率制度分为八类,本文实证分析部分就用数字1-8分别对应IMF分类下的八种汇率制度,并且1对应弹性最低的无法定货币的汇率制度安排,8对应自由浮动汇率制度。 2.传统OCA变量 本文的模型保留了前人研究(例如,丁一兵(2005)中选择的四个传统的OCA自变量:经济发展水平(Economic level)、贸易开放度(interdependency in trade and economy)、通货膨胀(Inflation)和国际储备(International Reserve)。这四个变量对汇率制度的选择有着较为显著的影响。 通常我们使用经济规模或人均GDP来描述一国的经济发展水平。经济规模也称经济总体规模,是一个反映国家或地区经济总量的指标,通常用国内生产总值(GDP)来进行评估。一个国家的经济规模对于其在国际上的经济地位有着重要的影响,小国通常是国际交易中的价格接受者,而大国则可以影响国际贸易的价格制定,同时大国的贸易结构通常比较多样化,单个商品部门的价格波动有相互抵消作用,这就降低了汇率波动对国际贸易的整体影响,所以浮动汇率制度下汇率的波动对于大国经济体的冲击较小。而小规模经济体通常经济结构较为单一,对大国有着极强的依附性,无论是消费品还是投资品,需要从国外进口,其进口需求的价格弹性较小,由于其出口产品多为初级产品,导致出口供给的弹性也较小,再加上小国是国际贸易中价格的接受者,那么汇率的波动及无法通过价格调整来缓冲,也无法通过交易量来缓冲,汇率的变化将会直接反映在国际贸易收支中。正是因为小国保护外部经济平衡的能力较弱,为了避免汇率变动对经济带来的冲击,简单而有效的办法就是采用盯住某一货币的固定汇率。另外,根据蒙代尔的“三元悖论”,即在经济体中货币政策独立性、资本流动和固定汇率三个目标不可能同时实现,大国经济较为独立,资本管制较少,如果实行固定汇率,必须放弃独立的货币政策,而这些国家一般是不愿意为了维持与外国货币的固定汇率而使国内政策受到约束的。所以,在传统的理论当中,固定汇率制度对小国比较具有吸引力,而浮动汇率制度更适合大国经济,经济规模与汇率制度选择有着重要影响。 贸易依存度是指一国进出口总额与其国内生产总值或国民生产总值之比,又叫对外贸易系数,体现着一国对国际贸易的依赖程度,也是衡量一国经济开放度的指标,而经济的开放程度是影响国家汇率制度选择的重要因素。首先,开放程度会影响到外部非均衡的调整成本。在固定汇率制度下,一国的贸易逆差无法通过本币贬值来缓解,对于相对封闭的国家来说,其通过调整国内经济来解决外部不平衡的成本明显要高于汇率调整需要的成本,因此它更偏向于浮动汇率制度。另外,在开放经济体中,汇率的波动对于国内的价格水平有较大的影响,所以,开放经济体倾向与选择固定的汇率制度,维持稳定的汇率水平,以避免汇率波动对于国内物价水平影响。本文实证部分选择进出口总额与国内生产总值之比来反映贸易依存度。 汇率制度和通货膨胀之间的传导机制较为复杂,存在一种相互的影响关系。本文采用将通货膨胀表达成汇率制度和经济形势的函数,认为汇率制度会通过影响经济行为人的预期、偏好和决策方式进而决定其经济行为,最终反映成为不同的通货膨胀率水平。比如,人们认为固定汇率制度能给予经济政策必要的“纪律性”,通过公开、明确地限制随意的政策变动提供了稳定货币政策的可信承诺,并通过汇率水平这一“名义锚”直接稳定人们的预期,从而起到抑制通货膨胀的作用,所以固定汇率制度被认为具有降低通货膨胀率的效应,有些国家汇率制度的选择就是为了适应反通胀的目标。 国际储备是指一国货币当局能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。考虑到数据的可得性,本文所说的国际储备是狭义的国际储备,包括一国的货币用黄金储备、外汇储备、在国际货币基金组织的储备地位以及在国际货币基金组织的特别提款权。需要强调的是,由于各国经济规模不同,相同规模的国际储备对于有的国家来说,完全可以应对日常国际支付和外来投机攻击,但对于另外一些国家可能远远不足,所以不能以国际储备的绝对量作为各国国际储备充足性的衡量指标。本文选取国际储备比月进口额反映各个国家的外汇储备充足情况。 3.资本管制 根据“三元悖论”,当一国严格控制了资本账户开放,就有能力同时维持固定汇率制度和货币政策独立性。1995年,智利等一些实行固定汇率制度的拉美国家凭借资本管制有效的遏止了1994年墨西哥金融危机所带来的外部冲击,这也肯定了资本管制在一定条件下的积极作用。然而,世界银行的报告显示近年来资本管制的效力正在不断下降,同时资本管制的成本却在不断提高。对东南亚国家资本账户开放和管理的研究结果表明,政府已开始意识到对资本账户的管理是低效的。如用低报出口、高报进口的办法,或利用转移价格和利润的办法,或通过改变交易时间和条件的安排,甚至通过行贿手段均可达到逃避管制的目的,尤其是在已实现经常项目可兑换后,资本可通过经常项目渠道输出入。放松资本管制,促进资本的国际间流动是大多数国家在经济一体化过程中的必然选择。然而资本管制的放松,资本自由流动就意味着固定汇率制度下货币政策会失去效用,要实现货币政策的独立性,必须相应的增加汇率制度的弹性,因此资本的流动使得实施固定汇率制度的国家需要在汇率稳定和货币政策独立上做出抉择。 在量化资本管制情况这一影响因素时本文使用的是与资本管制程度具有正相关性的国际直接投资(FDI)这一数据,通过FDI流入流出总量占GDP的比例来检验资本管制对于汇率制度选择是否具有影响, 三、 假设检验的结果及分析 1.模型的形式 一般的计量经济学模型中,被解释变量一般被假定为连续变量。但是,在有些经济分析当中会涉及到在一系列备选方案中选择一个最优方案的问题,这种情况下,备选的方案并不是连续的变量,常用的回归方法去研究解释变量和被解释变量之间的关系并不适合,需要专门的分析工具来解决,这个工具就是以选择结果作为被解释变量的离散选择模型(discrete choice model, DCM),或者称为离散因变量模型(model with discrete dependent)。 在离散选择模型中,最简单的情形就是在两个可供选择方案中选择其一,这种二元选择模型实际上就只需要估计一种备选方案的概率,文轩采用的二元Logit模型就是研究选择中间汇率制度而不选择两极汇率制度的概率。但经济活动中的选择问题,往往具有多种备选方案,这时需要利用多元离散选择模型。本文所采用的名义多元离散选择模型中的一种。这里使用名义变量ERR代表不同的汇率制度这样的备选方案,按IMF分类方法就是按照汇率制度弹性这个属性将汇率制度分成八类,分别给ERR赋值不同的数值。 假设第i个国家面临八种汇率制度的选择,定义Yit为该国在t时刻所做出的汇率制度选择结果,t=1,.T。Pr(Yit=jXit),j=1,.,8,表示第i个国家在t时刻选择第j种汇率制度的概率。名义变量的离散选择模型可以表示为: 其中,OCA、Mob分别对应传统OCA变量、金融深化程度和资本流动性。另外,在这里需要定义一个基准概率it3,在模型中我们不会单独对这个基准概率进行估计,因为it1+it2+it8=1,所以it3可以通过上述等式求得。作为基准概率对应的汇率制度选择要求该汇率制度的样本规模相对较大,所以本文以第三种汇率制度的选择概率为基准概率。 本文使用的数据囊括157个国家1999-2008年间的汇率制度以及模型所使用的所有解释变量,数据来源主要取自世界银行的官方网站。 2.对资本流动性与汇率制度关系的检验 资本流动性与汇率制度选择的理论主要是蒙代尔的“三元悖论”,本文对此关系进行了实证检验,模型的假设前提如下: (4.5) 篇幅原因,这里不给出Eviews输出的上述模型的估计结果。该模型经过多次调整之后的最优模型仍然只有少数系数通过了检验。同时,模型的估计情况和预期结果有一定出入,如果根据蒙代尔的“三元悖论”,对于实施固定汇率制度的国家,资本流动性的增强必然会对货币政策的独立性产生影响,大多数国家在这个时候都会更为看中内部的平衡,所以会牺牲汇率的稳定性来确保货币政策的效果,也就是说资本流动性越强,选择浮动汇率制度的概率越大,然而估计出的B88不仅是负值,而且值最小,即当资本流动性增强时,相对于其它汇率制度形式,完全浮动被选择的概率会越来越小。 资本流动性数据缺失较多可能是导致这一模型效果不理想的主要原因,为了更充分的研究资本流动性对汇率制度选择的关系,本文在这里另外采用了排序多元离散选择模型重新检验两者之间的关系,模型的表达式如下: 假设存在一个不可观测的潜在变量,该潜变量和自变量以及应变量之间存在以下关系: 表1是该模型优化后的结果。同样简化使用B来代替表示,其中B0代表截距项,B1代表人均gpd的影响系数,B4 代表贸易依存度的影响系数,B5代表资本流动性的影响系数;Ii是用来估算阀值Ci的 (),因为存在截距项,所以可以设定第一个阀值为0。 在该模型中,资本流动性对潜变量的影响系数通过了检验,并且系数为正,由于该排序离散选择模型中,汇率制度的顺序是由弹性高低来决定,最高值8对应弹性最高的自由浮动汇率制度,那么资本流动性与潜变量的正相关性就意味着资本流动性越强,对应的最优选择弹性越高。同时,我们发现在这个模型中贸易依存度的影响系数也通过了检验,且如同理论预期一样,贸易依存度的增大会使得潜变量向低弹性汇率制度对应的区间移动,相对固定的汇率制度是高贸易依存度下的最优选择。 四、中国汇率制度选择分析 距离2005年人民币汇率制度改革已有将近五年,期间关于当前汇率制度是否合理,是否可持续的文章可谓是数不胜数,毕竟汇率制度的合理性对于维持国家宏观经济的稳定性、促进金融经济可持续发展至关重要。然而如何去选择一个最优的汇率制度实在是一个很复杂、很难解释的全面和彻底的问题,太多的影响因素,从不同的角度出发常常会得出相悖的结论,这也是争论至今依然不休的原因所在,本文下面对于我国现阶段汇率制度选择的分析以及实证结果以上述模型为基础稍作分析。 模型显示传统的OCA影响因素对于不同汇率制度的选择概率有较为显著的影响,并且从影响系数来看,经济发展水平对于汇率制度选择的作用最大,越是大国经济体,选择浮动汇率制度的可能性越大。就经济规模总量来看,中国目前GDP总量在世界排名第三,仅次于美国和日本,如果以这个指标来衡量我国是绝对的经济大国,但是如果排除掉这其中的人口因素,我国与发达国家之间仍然存在很大的差距。所以我们应该认清中国发展中国家的本质,尽管我国经济快速发展提高了灵活的汇率制度被选择的可能性,但是和发达国家的差距依然明显,还没有达到一个“大国”的标准,因而汇率制度选择上仍然需要选择一个相对稳定的制度安排。 根据本文的实证结果,资本流动性对汇率制度选择具有一定的影响力。资本项目相对封闭的国家通常对应的是固定汇率制度,随着资本项目的不断开放,国际资本流入流出更加自由,同时国内金融市场的逐渐深化,金融资产品种和交易规模不断扩大,政府会倾向于更具市场效率的高弹性汇率制度,而我国目前就正好处在这样一个资本项目渐渐开放,金融市场不断发展完善