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创业板电子信息类公司估值研究 摘要：随着我国资本市场的蓬勃发展，如何对A股市场中的证券进行有效估值是研究热点之一。然而，处于不同发 下载 展期的公司具有不同的特点，需要适用不同的估值方法。本文针对创业板中的电子信息类公司的特点，对这类公司 的估值方法进行了研究，并试图提出一种能够烫平市场大周期波动影响的估值方法，同时对这些不同的估值方法 进行了实证分析。 关键词：公司估值创业板市盈率市盈增长率 一、公司估值的主要理论 估值理论在经济学理论界有百多年的发展历史。经过不断 的发展，公司估值理论有了一个较为完整的理论体系。其中最常用 的是，莫过于现金流折现法。在具体实践中，现金流折现法可以分为 股利折现、股权现金折现、自由现金流折现，现金流折现法的关键参 数之就是折现率，CAPM（Capital Asset Pricing Model）的提出， 发展了风险测度的方法，让人们进一步量化认识了风险和收益的 关系，折现率的估算也成为可能，从而使现金流折现法成为最主要 的公司价值评估方法。内在价值法虽然逻辑严密，理论完备，但在实 际操作中，需要对公司未来的盈利进行预测，且模型中的一些变量 和参数带有主观性，因此存在一定的局限，尤其对于处于发展期，成 立时间不长的创业板公司，要准确预测其未来的盈利尤为困难。除 了内在价值法外，公司的价值评估的另一大类方法为相对估值法。 Aswath Damodaran认为可以在市场上找到可比较的类似公司，通 过类似公司的价值来估算需估值公司的价值。常用的相对估值法包 括市盈率（PE）/市净率（PB）/市销率（PB）/PEG市盈增长率估值法 等。相对估值法认为，在一个充分交易的公开市场上，类似的资产应 该有类似的价格，不然就存在套利的机会。因此，类似公司的价值之 间，可以通过某个可测量的变量之间的对比，来进行比较计算。和内 在价值法对比，相对估值法具有操作较简单，能够反应市场价值等 优点，但在实际操作中也存在较难寻找可类比公司等难点。除了内 在价值法和相对估价法两大类估价法外，其他的估价方法还包括账 面价值法、市场估价法等。 各种估值方法均有其自身优点，但在实际操作中，也有其自身 的局限，需要根据不同公司的特点来选择合适的估值方法。 二、创业板电子信息类公司特点及估值方法研究 （一）创业板电子信息类公司特点 1处于信息社会变革中心，增速位于上市公司前列 毫无疑问，当今社会正处于向信息社会转型的社会变革期。处 在这样的社会发展历史时期，使电子信息企业的发展成为社会经济 发展的主角之一。在国外，苹果凭借其在智能手机的开创性地位，市 值超越6000亿美元，成为全世界市值最高的公司之一；而在中国，腾 讯股价10年一百倍，成为亚洲市值最大的公司，创造了资本市场的 奇迹。行业的蓬勃发展，带来了这个行业上市公司业绩的高增长。 2014年度，创业板电子信息行业公司表现尤为突出，营业收入和净 利润同比增长分别达32.33%和45.23%。而2015年度创业板上市公司 互联网软件和信息技术服务等行业净利润增长表现突出，其中互联 网行业净利润同比增长146%。 2多数属于扩张期，分红率较低 处于增长期的公司而言，会有较多的投资盈利项目的机会，如 果公司的盈利全部作为股利发放，而放弃这些项目的投资，对于公 司的长远发展来说是不利。而从近三年的中国证券市场的分红率来 看，分红率较高行业的是银行、石油化工等较为成熟稳定的行业，而 电子信息中行业的分红率均低于0.5%，如下图所示： （二）主要估值方法适用性分析 内在价值法包括股利贴现模型和现金流折现模型。对于股利 贴现模型，由于电子信息类公司处于高速增长期，其分红率较低，留 存较多利润用于公司投资发展，股利贴现模型并未体现公司增长机 会的价值，容易造成这类公司的价值被低估。而对于现金流折现模 型而言，创业板中的电子信息类公司多数成立历史较短，其中的上 市公司可供查询的历史财务数据较为有限，从这些有限的历史数据 中，对上市公司的未来现金流进行较为准确的预测，是一件较难的 工作。因此，本文也不建议使用现金流折现法对这类公司进行估值。 相对估值法包括市盈率（PE）法、市净率（PB）法、市销率（PS） 法和市盈增长率（PEG）法。对于这些方法，由于PE法?算仅使用当 前的盈利数据，不能反应公司的增长机会，对公司的成长性价值考 虑不足；而对于PB法，仅考虑了公司的资产现状，无法有效反映电 子信息类公司在技术实力、经营水平这些对其而言更重要方面的价 值；PS法无法反应公司的增长价值和盈利能力，同样的销售收入，技 术能力较强，管理水平较高的公司具有较高的盈利水平。而PEG法 在市盈率估值法基础上，将公司的成长性也纳入公司估值的考虑当 中，本文建议将PEG法作为评估电子信息类公司的主要方法。 （三）种修正的归一化PEG估值法 现有的估值方法偏向于绝对估值，缺乏考虑所处市场环境下的 种相对估值，可以看到用绝对的数值、静态的眼光来衡量公司的 估值时，可能会造成对上市公司投资机会的判断失误，因为市场整 体处于高位和低位对单个公司的估值也有较大的影响。这里的市场 环境是指整个资本市场由于其自身的周期性波动，带来整个市场的 价格处于高位时期，或者处于低位时期，也即证券行业常说的市场 处于牛市还是熊市。在高位时期，证券市场上的上市公司整体估值 抬升，低位时期，上市公司的整体估值下降。如果用一个绝对的估值 数据在不同波动周期的市场去衡量一个上市公司高估，还是低估， 就脱离了市场环境，容易造成在特定市场环境下对某个公司估值相 对高低的误判，而错失投资机会。 在本节中，在PEG法基础上，考虑市场的整体波动情况，引入 种动态的，能反映公司估值相对市场整体波动位置的归一化PEG 估值方法，暂且称他为NPEG（Normalized PEG）法暂且称为NPEG （Normalized PEG）法。 其中，a为市场归一化系数，可将某一日的创业板指数设为 基准指数，具体计算某天的NPEG时，由该天的创业板指数除以 基准日创业板指数。比如，将2014年7月第一个交易日作为基准 日，这天的创业板指数1434.48即为创业板基准指数，而2015年3 月第一个交易日的创业板指数为2008.4，则这天的归一化系数 了市场整体波动对具体某个上市公司估值带来的影响，对处于不同 市场环境下的同公司的市场估值进行时域上的横向对比，以此判 断该公司价值在当前市场环境下是高估还是低估，进而判断是否有 投资价值。 三、创业板电子信息类公司估值实证分析 以神州泰岳（300002）为例，对PEG法和NPEG法进行实证分 析。神州泰岳是一家主营通信及互联网服务的创业板公司。神州泰 岳的近五年的营业收入和净利润情况如下表所示： 可以看到神州泰岳的市盈增长率PEG，在两年时间中，只有在 2016年4月一次小于1为0.99，按照PEG小于1具?渫蹲始壑档谋曜迹? 绝大多数都不具备投资价值。而NPEG的波动明显小于PEG，这是 因为NPEG在PEG基础上除去了市场整体波动的因素，聚焦于个股 自身带来的波动。投资人选定一个相对在当时市场环境下