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中国上市制药公司首募资金投向变更的实证研究 摘要：以19932006年首次公开发行上市的74家制药公司为样本研究中国上市制药公司首募资金投向变更。结果表明，中国制药产业上市公司首募资金投向变更程度较高，项目取消/投向变更、项目结束/结余资金投向变更、资金闲置/资金投向变更、项目中止/投向变更进度迟缓等变更类型发生的公司数量和次数等占较大比例。 关键词：首募资金；投向；变更；制药公司 中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2010）36-0068-04 引言 制药产业属于资金密集型产业，无论是营销还是研发等环节都需要有高额的资金投入。面对资金短缺的瓶颈，众多制药企业积极争取利用股票市场来解决资金不足的问题，通过首次公开发行上市（IPO）来从股票市场上募集大额资金。通常情况下，制药企业应当依据招股说明书或上市公告书的预先说明，将募集资金按计划进行投资于本企业的经营管理活动。 一、文献回顾 募集资金的变更通常是指上市公司公开发行股票所募集的资金没有按照招（配）股说明书的有关承诺进行投资的行为。国外文献中对募集资金使用的研究主要集中在探讨过度投资与投资不足行为、公司的低效率投资行为35、上市后公司的绩效研究等问题，鲜见对上市公司或特定的制药行业上市公司募集资金变更的研究。究其原因在于国外证券市场相对较为健全，对上市公司变更募集资金投向有非常严格的规定，企业若进行变更不仅会经历烦琐的过程，而且会影响投资者的投资信心。 相比之下，中国上市公司的募集资金变更则是非常显著的现象。据统计，19992001年间有729家公司进行了新股发行、配股及增发，至2003年12月就有440家公司变更了募集资金投向，变更行为总体上呈现“大面积、高幅度和强频度”的特征。而且从变更的频率和程度来看，实行首发的新上市的公司变更募资投向的现象最为严重。 在募集资金投向变更类型方面，不同的研究者提出的分类也各异：根据变更的原因从客观和非客观两个方面可将募集资金投向变更类型划分为善意变更和恶意变更；根据是否履行法定程序可分为显性变更和隐形变更；从变动金额的角度可划分为部分变更和全部变更。此外有研究者将变更的类型分为募集资金、项目取消、实施地点、实施方式、投资方式、投资进度等十九种类型，并发现上市公司发生募集资金的变更主要体现在募资投向、募资金额和实施地点的变更上，上市公司对所募集资金进行变更的类型是有所偏好和选择的 。 募集资金的投向变更牵涉到不同的动因，从外部和内部的角度来分析，外部因素包括政策改变、监管环境、市场变化快和行业环境等；内部因素大致包括公司特征和投资策略的改变、上市公司内部治理的角度诸如“投资决策过程缺乏民主”、“对项目的控制和反馈失效”以及“项目管理人员能力不足”。从客观原因和主观原因的角度来看，客观原因大致有证券市场不完善和投融资体制缺陷等因素、融资成本约束缺失和市场机制约束缺失、投资审批体制不适应实际需要等；主观原因包括公司诚信约束缺失和治理约束缺失，公司经营混乱、管理能力低等原因。有研究者认为对募集资金使用存在误区、项目可行性论证不充分、对当前发行审批制度的规避等是上市公司变更募集资金投向的主要原因。无论是从内外部还是主客观的角度来分析，造成中国上市公司募集资金投向变更频发的原因都与中国资本市场的不成熟、上市公司治理不规范有直接关系。 在募集资金投向变更对企业绩效的影响方面，多数研究认为募集资金投向变更对企业绩效有负面作用。有研究发现，当IPO 募集资金被用于主营业务的发展和按照计划投向承诺项目时，资金运用所产生的效益要分别高于资金被用于非主营业务（多元化）、改变资金投向和资金闲置的情况。并且，很多变更资金投向的公司发生了业绩变脸现象，因此IPO募集资金投向变更可能是中国A股IPO长期盈利能力下滑的重要原因之一。 二、研究设计 （一）研究方法与样本 为了全面地分析中国制药上市公司的首募资金变更情况，本研究采取二手数据分析的方法。由于首募资金的变更在公司上市后三年内都可能发生，所以选取中国制药产业19932006年上市的公司为研究对象。此外，以主营业务为制药业和无数据异常为两项基本筛选条件，最终选取74家上市制药公司作为研究样本。相关数据主要来源于上市公司的招股说明书、上市公告书、上市公司年报、变更公告及中华人民共和国各年年鉴。数据主要从广发证券实时网上交易系统生物医药板块、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券网和中国上市公司资讯网、金融界网等网站等公开的数据获得。 （二）变量编码 由于本研究重点希望对中国制药产业上市公司首募资金投向变更的类型进行分析，因此借鉴既往的研究基础，首先，将募集资金的投向根据其内容分为六大类。各投向类型及编码（如表1所示）： 其次，对变更的类型，根据是否涉及首募资金金额将首募资金投向的变更类型分为与金额有关的首募资金投向变更和与金额无关的首募资金投向变更两类。与金额有关的首募资金投向变更共分为21项，其类型及编码（如表2所示）： 而与金额无关的首募资金投向变更则包括实施方式的变更（TZFS），实施地点的变更（TZDD），实施地点/实施方式的变更（TZDDFS）和进度迟缓（SSJDCH）四种变更类型。 三、结果 （一）数据结果 从整体样本分析，74家上市制药公司发行总市值为2 425 691.17万元，扣除发行费用募集资金净额为2 355931.28万元，承诺投资总金额为2 501 326.03万元。样本公司承诺投资金额与实际投资金额的对比（如图1所示）： 从图1可以看出，与承诺金额相比较，生产类和业务拓展类的降幅较大，而资本运营类增幅较大。在生产类中，扩建生产线/生产项目/公司/工厂/车间增加的变更金额数值最大，为208 918.28 万元，投入技术改造金额减少142 007.95万元。在业务拓展类中，与制药业务相关的投向类型募集资金减少投入64 668.40万元；此外在研发上也存在减投的情况。相反，在资本运营类中补充流动资金增加了33 337.29万元的募集资金投入。 在具体的变更类型方面，样本公司中有八类变更类型未有发生，包括减少项目募集资金投资/实施地点的变更、减少项目募集资金投资/实施方式的变更、减少项目募集资金投资/实施地点/实施方式的变更、增加项目募集资金投资/实施地点的变更、增加项目募集资金投资/实施方式的变更、增加项目募集资金投资/实施地点/实施方式的变更、减少某投向资金增资到其他项目/实施地点的变更、以及减少某投向资金增资到其他项目/实施方式的变更。除此八项外，样本公司发生首募资金变更的情况（如表3所示）。 （二）结果分析 1.变更样本数量及总金额分析。在19932006年间上市的74家样本公司，64家样本上市制药公司发生了变更，占样本总数的86.49%，可见变更比例较高；仅有10家上市制药公司未发生变更，这其中还包括两家公司在年报公告方面不规范以至未能找到其变更的公告。 2.变更类型统计分析。在与变更金额有关的变更类型中，项目取消/投向变更（33家样本）、项目结束/结余资金投向变更（21家样本）、增加项目募集资金投资（21家样本）、资金闲置/资金投向变更（15家样本）、项目中止/投向变更（12家样本）等变更类型发生变更的公司数量较多，变更次数也较多。 3.资金闲置严重。对项目暂缓、取消、中止、结束变更类型而产生的闲置募集资金进行加总统计，闲置资金总额为45 506.19万元，另外还有相当一部分募集资金在没有投资项目的情况下被上市公司充作流动资金。资金的闲置这一定程度上助长了募集资金使用不规范之风。有上市公司在逐步投入募集资金的过程中也产生大量的资金闲置，大量闲置的资金为公司进行短期投资购买国债、委托理财、再次投入股市等提供了温床。片仔癀在上市当年即2003年便利用1亿元闲置募集资金购买国债等短期投资，至2007年底仍有6 000万人民币无法追回。 4.增资并购方式较多。在扩建生产线/生产项目/公司/工厂/车间66项投向变更中，有20项是通过增资并购等方式完成变更。通过并购这种实施方式，较简单，且能快速扩大公司的生产规模，相对于公司亲自新建和改建项目时间成本要小。但也增大了低水平重复建设的可能性，同时生产规模的迅速扩大也可能会对供求状况产生影响，若出现供大于求，反而会影响公司的收益。 讨论 中国上市制药公司在研发、营销等投向上首募资金的投入远远低于在技术改造、扩建生产线/生产项目/公司/工厂/车间等生产类项目上的投资。在项目取消/投向变更、项目结束/结余资金投向变更、资金闲置/资金投向变更、项目中止/投向变更等类型上公司变更的数量和次数较多。而且有近一半的样本公司存在募集资金投入进度迟缓问题。有的上市制药公司会利用变更将募集资金转为收购子公司的资产，通过发行股票溢价所得帮助子公司实现套现。总之，对制药企业核心的研发和营销投入的忽视表明对制药公司募集资金的管理还存在问题。 从政府监管部门的角度来看，应加强对上市公司投向变更的法律约束，加强对募集资金账户的监管力度，确保专款专用，禁止挪用为购买债券、委托理财、进入股市等操作。对公司而言，高效的使用首募资金会有利于公司的长远发展，应完善公司治理、提高管理水平。如果公司对制药产业有总体宏观的视野，能真正把握行业的发展态势，发现制药行业潜在的利润点，对原承诺投资项目进行充分调查分析，股票市场上出现投向变更的公告将大大减少，不仅可以体现出企业信誉和战略决策能力高低，而且股票市场资金优化配置的功能才会实至名归地得以发挥。 参考文献： 郭昱,顾海英.首发募集资金投向变更的影响因素研究J.统计与决策，2008,(11):128-130. Jensen，M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeoversyers，S. C. ，Majluf，Corporate Financiing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do not Have Narayanan，A. On Being A Machine(Volume 1):Formal Aspects of Artificical IntelligenceJ. ZechJournal of Finance，1989,(44):19-40. Jay R.Rit.Journal of finance，1991,(46):3-27. 翟春燕,张为国.募集资金变更与公司治理J.财政研究,2005,(5):59-61. 胡岚.募集资金投向变更的现状及动因分析基于上市公司2007年的数据研究J.现代商贸工业,2008,(10):237-238. 刘勤,陆满平,寻晓青,何才元.变更募集资金投向及其监管研究J.证券市场导报，2002,(1):35-40. 刘少波,戴文慧.中国上市公司募集资金投向变更研究J.经济研究,2004,(5):88-97. 肖钢.上市公司募集资金闲置与投资绩效低迷之关联性研究基于调查问卷的分析J.财经理论与实践:双月刊,2008,(2):67. 朱武祥.募集资金投向“变脸”探析J.科学决策,2002,(9):41-46. 何进