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高管政治关联与企业财务松弛水平研究 【摘要】 本文以2009-2012年深市、沪市民营企业为研究对象，分析民营企业高管政治关联对企业内部财务松弛持有水平的影响。通过实证研究发现：（1）有政治关联的民营企业比没有政治关联的民营企业现金松弛水平更低。（2）政治关联没有显著影响后金融危机期间企业债务松弛持有量。（3）有政治关联的民营企业比没有政治关联的民营企业综合财务松弛水平更低。 【关键词】 政治关联；现金松弛；负债松弛；综合财务松弛 一、引言 源自美国的次贷危机席卷全球市场，导致一批批企业破产倒闭，其中不乏一些经营管理良好的企业，因暂时性营运资金周转出现困难而破产。当外部环境出现重大不利变化时，市场容易出现过度清算行为。在完美资本市场下，只要是能带来正的净现值的项目就能从市场筹集资金，但现实是资本市场存在融资约束，尤其在经济下行周期，融资约束更为强烈。而保存一定财务松弛的企业，却可以通过释放自身松弛资源维持企业血液循环，更有效应对外部冲击，增强生存能力。同时，持有财务松弛资源也为企业未预期的机会提供了财务资源支持，使得企业战略决策更为灵活，动态适应环境的变化。因此，保留一定的财务松弛对企业可持续发展显得非常必要。 在我国特定情境下由于缺乏完善的市场制度，政府仍是经济资源的重要掌控者与配置者。在获取政府掌控的稀缺资源时，国有企业比民营企业存在先天优势。民营企业为缓解市场制度缺陷，会逐渐加强在政治领域的影响力，同政府建立政治关联。民营企业通过构建政治关联可以优先获取诸如银行贷款、税收优惠和财政补贴等经济资源，而且能够赢得政府在行业准入、专利保护、高层次人才引进等方面的政策支持，因此政治关联有利于企业从政府获得资源，有利于积累财务松弛。但是，从企业应对不确定性角度讲，拥有政治关联的企业预期能够在遇到危机时获得更多的资源，企业因此会减弱持有财务松弛的预防性动机，将减少企业内部财务松弛持有量。民营企业在构建政治关联时，还需承担政治成本。如果政治成本大于政治收益，则加大企业财务资源的流出。高管政治关联到底如何影响民营企业财务松弛持有水平正是本文亟待探讨的问题。 二、文献回顾 （一）财务松弛和政治关联概念界定 当企业财务资源超过当前现有业务的需求时，超额部分财务资源就成为了企业的财务松弛。现有文献研究指出，财务松弛主要来自现金松弛和负债松弛两个方面。但在早期的研究中，学者们普遍认为财务松弛主要来源是现金松弛。 关于我国民营企业高管政治关联，当前大多文献认为，如果企业高管人员曾任或现任政府官员、人大代表或政协委员，那么该企业和政府存在政治关联，本文也借用这种方法定义高管政治关联。 （二）政治关联和财务松弛关系 栾天虹和何靖（2013）深入分析了高管政治关联对不同产权类型企业现金持有水平的差异。研究结果表明民营企业高管的政治关联对企业现金持有水平有显著的负向作用，地方国企高管政治关联对企业现金持有水平有显著的正向影响；央企本身所具有天然的“政治关联血缘关系”导致高管政治关联对现金持有水平和价值均无显著作用。王文兵、干胜道等（2013）基于组织理论和代理理论，探讨了最终控股股东所有权性质对企业内滞留现金松弛水平的影响。研究发现当最终控股股东为国有公司时，企业内现金松弛水平将高于控股股东为非国有公司的企业。但是，持有较高现金松弛水平的国有企业，其绩效却低于非国有企业。现金松弛在国有企业中表现出较大代理成本。 肖作平和田小辉（2010）认为高管政治关联的级别及当地影响力和公司债务政策存在显著关系，高管所拥有的政治关联级别越高，公司债务规模越大，和同行业相比财务杠杆越高。Charumilind，Kali和Wiwattanakantang（2006）发现在泰国有政治关联的公司可以以较低的担保获得长期银行贷款，银行优先向有政治关联的企业发放贷款。Khwaja and Mian（2005）认为政治关联对银行贷款的便利性主要存在于国有银行，民营银行更多依赖于市场资金配置标准，遵循严格的贷款审核，对负债松弛水平不存在显著影响。 通过文献回顾，我们发现之前学者往往只从现金松弛或负债松弛一个角度研究政治关联对企业财务松弛的影响，较少研究政治关联对综合财务松弛水平的影响。近年来，学者们意识到财务松弛应该从公司长期战略角度来考虑，这不仅关系到公司的投资策略，还和公司的资本结构息息相关。因此，财务松弛研究应逐渐向现金松弛和债务松弛二者结合发展。本文将通过实证分析来检验政治关联对现金松弛、负债松弛及综合财务松弛水平的影响。 三、研究假设和研究设计 （一）研究假设 我们知道财务松弛资源可以用来预防不确定性和把握机会。尽管我国市场化水平逐步提高，政治关联便利性在世界各国普遍存在。在资源受限的情况下，民营企业为了和国有企业竞争，从政府获得更多的资源，会和政府建立亲密的政治关系，克服制度环境造成的约束。因此，可以预期有政治关联的企业将会获得更多的资源。但与此同时，有政治关联的民营企业会因此降低储备资源的预防性动机，另一方面也需要花费资源用于维持政治关联的稳定性。在政治关联的两种作用下，并不能确定对企业综合财务松弛资源水平的最终影响，拟提出如下两个对立假设，有待实证检验： 假设H1：在控制其他影响因素的情况下，有政治关联的民营企业相比没有政治关联的民营企业持有更多的财务松弛资源。 假设H2：在控制其他影响因素的情况下，有政治关联的民营企业相比没有政治关联的民营企业持有更少的财务松弛资源。 进一步，将财务松弛资源细分为现金松弛和债务松弛。现有文献分析指出，政治关联能够提供融资便利，有政治关联的企业更容易获得银行贷款和从资本市场筹资。因此，预期政治关联企业会充分利用这种融资便利性，高财务杠杆经营，债务松弛相比无政治关联企业更小，拟提出如下假设： 假设H3：在控制其他影响因素的情况下，有政治关联的民营企业比没有政治关联的民营企业债务松弛水平更低。 对于现金松弛而言，政治关联的影响不如对负债松弛影响显而易见。一方面，企业高管人员和政府建立政治关联，可以获得更多的政府补贴、税收优惠等财务利益，增加企业现金流入并减少现金流出。但另一方面，企业需要花费相应的财务资源维持政治关联，增加企业现金流出。现任政府为了追求表面政绩，倾向于支持企业投资于大型项目，增加当地就业和税收，这使得企业大量的现金资源沉淀到固定资产中，回收周期长，减少企业现金松弛。因此，本文提出如下两个对立假设： 假设H4：在控制其他影响因素的情况下，有政治关联的民营企业比没有政治关联的民营企业现金松弛水平更高。 假设H5：在控制其他影响因素的情况下，有政治关联的民营企业比没有政治关联的民营企业现金松弛水平更低。 （二）研究设计 1.样本选择和数据来源 为使实证研究结果贴近中国近几年经济情况，本文以2009年-2012年为样本研究窗口期，样本企业至少在2009年上市，并在研究期间内连续存在4年。由于国有企业和政府具有天然的血缘关系，样本全部为民营企业。从深圳国泰君安设计开发的CSMAR数据库中的“中国民营上市公司数据库”选择沪深两市民营企业样本，然后剔除了金融类上市公司、财务数据不全以及明显异常的公司。另外，基于本文研究目的，剔除了2009年-2012年任一年被特殊处理的公司，即样本为连续四年未被ST、*ST的民营企业。最后得到的样本为546家民营企业，四年加总共2184个观测样本。 样本企业高管的政治关联信息根据本文对政治关联的界定，利用国泰君安的CSMAR数据库中高管背景资料，在Excel中手动对所选样本企业政治关联进行打分，然后加总该企业所有高管政治关联分数。财务基础数据和其他相关数据来自CCER金融数据库和万德数据库。部分财务数据并不能直接从现有数据库获得，因此通过Excel自行计算得到。 2.主要指标计算方法 （1）现金松弛（Cslack）=企业现金持有比率-行业现金持有比率 负债松弛（Dslack）=行业平均资产负债率-企业资产负债率 综合财务松弛（Tslack）=Cslack+Dslack （2）本文拟采用打分法计量高管政治关联。根据企业高管成员曾任或现任最高职位、人大代表、政协委员的级别打分，县级为1分，市级为2分，省级为3分，国家级为4分，然后加总各高管的分数作为政治关联的代理变量。 3.计量模型 根据研究目的，构建如下三个数学模型检验本文提出的假设： Tsalck=+1Political+2Control+（模型1） Dslack=+1Political+2Control+（模型2） Cslack=+1Political+2Control+（模型3） 上述三个模型中解释变量相同，只是被解释变量不同。模型1、2、3的被解释变量部分：Tslack表示综合财务松弛水平，Cslack表示现金松弛，Dslack表示债务松弛。Political表示政治关联；Control表示控制变量，包括公司规模Size，财务杠杆Lev，资产周转率Aturn，成长性Growth，第一大股东持股比例N1，托宾Q，企业绩效ROA，年度Year和行业Ind。 四、实证结果及分析 从表1模型1回归结果表可以看出，综合的财务松弛水平和企业增长率、资产周转率、大股东持股比例显著正相关，和财务杠杆、托宾Q、政治关联显著负相关。说明企业政治关联越强，持有的综合财务松弛资源越少。政治关联在一定程度上替代了部分财务松弛的缓冲器作用，减弱了持有财务松弛资源的预防性动机。回归结果与政治关联对现金松弛影响基本一致，支持本文的研究假设H2。 表1高管政治关联和负债松弛回归结果中，政治关联系数并未通过显著性检验。即使是调整模型2中的控制变量，仍未发现政治关联显著影响企业负债松弛水平。之前的文献研究显示政治关联有利于企业获得银行贷款，但在研究期间内，企业刚经历了2008年的金融危机，在考虑资本结构时，更多从企业价值最大化和企业长期发展出发，并没有滥用政治关联带来的融资便利性。因此，回归结果并不支持假设H3。 表1模型3显示样本企业现金松弛和增长率、资产周转率、大股东持股比例在5%显著性水平下均正相关，现金松弛和财务杠杆、托宾Q、政治关联显著负相关。回归结果支持假设H5。高管政治关联和现金松弛的负相关性有以下几种可能的解释：第一是企业和政府建立政治关联，企业预期可以利用政治关联及时获得所需要的现金资源，减弱了企业持有现金资源的预防性动机。第二是企业和政府建立政治关联后，政府为了当地经济发展，鼓励企业增加项目投资，耗费了内部大量的现金资源。 四、结论及启示 通过回归分析，本文最终得到如下结论：（1）有政治关联的民营企业比没有政治关联的民营企业现金松弛水平更低。（2）政治关联没有显著影响后金融危机期间企业债务松弛持有量。（3）有政治关联的民营企业比没有政治关联的民营企业综合财务松弛水平更低。从上述结论可以看出，政治关联影响了企业现金松弛和综合的财务松弛水平，减弱了企业持有松弛资源的预防性动机。但另一方面也可能意味着企业投入的财务资源大于从政治关联中获得的经济利益。不管是哪一个原因，都说明政治关联影响了企业内部财务松弛资源水平。 笔者认为，民营企业在考虑预留多少财务松弛资源时，可以适当考虑政治关联的影响。在正常、良性运营环境中，如果预期资金紧缺时能够运用政治关联便利性获取更多的财务资源，则可以减少松弛资源的储备。但如果是在动荡的经济背景下，譬如经济危机，民营企业应该认识到高管的政治关联还是比不上国有企业和政府天然的“血缘关系”，此时应该根据自身情况，作好内部财务松弛资源的储备。 参考文献： Claessens S，Feijen E，Laeven L. Political Connection and Preferential Access to Finance：The R