货币政策有效吗？——中国1984年以来的货币政策.ppt

,货币政策有效吗？ 中国1984年以来的货币政策,陈银娥 中南财经政法大学 经济学院,中南财经政法大学经济学院,一、问题的提出,1984年中国人民银行正式行使中央银行职能，这标志着我国开始了真正意义上的货币政策调控。 国外理论界关于货币政策与经济周期或产出之间的关系究竟如何，货币是否中性，始终处于争论之中。 凯恩斯主义等学派肯定货币政策等政府干预手段的作用。 货币主义过于强调货币因素，理性预期学派、实际经济周期理论等则完全否定货币政策的作用。 货币与产出之间的关系不是绝对的而是相互影响的。 第一，即使货币增长不是影响产出增长的主要因素，也并不意味着货币政策是完全无用的。只要存在着从货币政策到产出增长方向上的因果关系，积极的货币政策就会对缓解经济周期发挥一定的作用。 第二，在寻找产出波动的源泉时，货币在高度货币化的市场经济体系中起十分重要的作用。产出波动对货币变动也有一定影响。,中南财经政法大学经济学院,问题的提出,国内理论界对反周期货币政策调控进行了较多分析。 本文根据我国转轨过程的特点及货币政策调控性质，将中国1984年以来的货币政策调控实践分为四个阶段: 1984-1992年反通货膨胀; 1993-1997年适度从紧的反通货膨胀; 1998-2002年反通货紧缩; 2003-2007年稳中适度从紧的反通胀。 本文选取1987年第1季度至2007年第2季度的时间序列数据，运用ADF单位根检验、Johansen协整检验、格兰杰（Granger）因果检验及向量误差修正模型VECM等计量方法与相应模型，采用季度数据对国内信贷余额CR、狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2、实际利率RR与国内生产总值GDP及消费者价格指数CPI之间的关系进行实证检验。,中南财经政法大学经济学院,二、货币政策有效吗？理论争论,代表性的观点主要有货币中性论、货币非中性论等。 货币中性是指货币供给变动只引起价格水平的变动而不改变就业和产出等实际变量； 货币非中性是指货币供给变动既会改变价格等名义变量也会改变产出等实际变量。,中南财经政法大学经济学院,货币中性论者,古典学派的货币面纱观与货币机械论、 现代货币主义的货币长期中性论、 新古典宏观经济学的货币中性即货币政策无效论 真实经济周期理论的货币中性论。 这些观点都认为货币或货币政策只会引起物价水平的变动而不会对真实经济或产出产生影响，从而否认货币政策对经济增长或经济周期波动的作用，反对国家政策干预。,中南财经政法大学经济学院,货币政策无效性命题,新古典宏观经济学持这种观点。 主要代表人物：卢卡斯（Robert E. Lucas，1973）、托萨金特(Thomas, J. Sargent)和尼华莱士(Nell Wallace，1975，1976) 将理性预期假设引入到货币政策的分析，并将总供给假设与连续市场出清假设和理性预期假设相结合。 由于公众能够掌握过去、现在的全部信息，货币政策如何变动能被公众完全准确预期到并会采取相应的对策，因而无论在短期还是长期中，政府旨在降低失业率的货币政策都是无效的。 随机货币中性定理，或“货币政策无效性”命题。即只有预料之外的货币政策才会对实际经济变量产生影响，而预期到的货币政策对实际经济变量没有影响。,中南财经政法大学经济学院,真实经济周期理论的货币中性论,兴起于80年代的真实经济周期理论相信货币中性，认为经济运行是理性的经济主体对其真实机会变化所做出的反应所决定的，与货币的供给无关。 代表人物有基德兰德(Finn E. Kydland） 、普雷斯科特（Edward C. Prescott） 产出增长取决于真实冲击而非货币增长，产出增长的变化将导致货币增长的变化即产出影响货币，货币会对冲击产出的同样的实际变化做出反应，但货币不会影响产出。实际冲击对货币的这种影响被称为反向因果关系。 在真实经济周期理论模型中，货币没有任何作用，而只是纯粹的面纱，因而完全否定货币政策的作用)。,中南财经政法大学经济学院,货币非中性论,凯恩斯主义、 新古典综合学派、 新凯恩斯主义、 新新古典综合学派 新共识宏观经济学 这些理论或流派都认为货币存量的变动或货币政策不仅对物价水平等名义变量产生影响，而且对真实经济或产出等实际变量产生影响，因而认为货币政策是有效的，政府能够也应该采取相应的货币政策对经济及其波动进行干预。,中南财经政法大学经济学院,新凯恩斯主义,主要代表：布兰查德(Olover J Blanchard)、斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)、格特勒(Mark Gertler) 试图维护凯恩斯主义关于货币政策有效性的观点， 他们在继承原凯恩斯主义基本理论基础上，从不完全信息、非市场出清、粘性工资和粘性价格等理论出发，说明了货币政策与经济变量之间的关系 认为货币变动会影响到真实的经济增长，货币政策能稳定总产出和就业； 货币政策应逐步向通货膨胀目标调整，即通过调整名义短期利率进而改变实际利率以适应经济的变化，从而弥补预期通货膨胀的变化。 即使在理性预期条件下，宏观经济政策也是有效的。,中南财经政法大学经济学院,新新古典综合学派,20世纪80年代后，新凯恩斯主义与新古典宏观经济学的争论使宏观经济学领域出现了新的融合化趋势，称为新新古典综合学派(The new neoclassical synthesis)。 新新古典综合学派承袭了综合学派和新古典经济学的成分，以价格粘性为基础，认为货币政策对实体经济会产生较大的影响。 在新新古典综合模型中，货币政策具有非中性，货币政策对产出和就业等真实经济变量具有强大而持续的影响力，货币当局可以利用货币政策来加速经济的调整过程，货币政策不仅在理论上而且在实施中都是有效的。 该学派主要包括两种观点：一是从理论上讲，经济波动不能离开货币政策来解释或理解；二是从规范观点看，总需求必须通过货币政策管理以产生有效的经济结果。 强调货币政策要以接近0的通货膨胀为目标，采取通货膨胀定标的货币政策框架。同时，要提高货币政策的可靠性，采取简单、透明的货币政策规则。,中南财经政法大学经济学院,新共识宏观经济学,主要代表人物：Philip Arestis和Malcolm。 他们构建了一个“新共识”宏观经济模型 认为货币存量是内生的，在模型中不起作用。 通货膨胀目标是货币政策的主要目标，低而稳定的通货膨胀对经济增长是重要的； 货币政策是重要的，它可以有效地控制通货膨胀和实现经济均衡； 货币政策通过调整利率影响总需求从而最终影响通胀率； 长期中通胀率是货币政策能影响的唯一的宏观经济变量； 货币政策被作为一种主要的宏观经济政策工具，应该以“独立的”中央银行的形式由“专家”来执行。,中南财经政法大学经济学院,总结,一是凯恩斯货币主义者“认为政府能够（并且应该）用积极的货币管理影响产量水平”； 二是弗里德曼货币主义者“认为政府没有实施有效的积极货币政策的足够信息，因而应满足于确定一个稳定的货币规则”。 凯恩斯主义者和货币主义者都认为，坏的货币政策会引起不稳定的结果。 正统的凯恩斯主义者、货币主义者及新古典主义理论家们都接受了两个基本观点或者说达成了“共识”： 一是将总量的波动视为对某种增长趋势的暂时偏离； 二是从社会和经济方面来看，总体经济的不稳定性是不合意的。这种不稳定性能够并且应该用适当的政策组合加以消除。,中南财经政法大学经济学院,三、中国1984年以来的货币政策实践及其成效,119841992年反通货膨胀货币政策及其效果 根据经济形势的变化采取“逆经济风向”行事的宏观经济政策。具体货币政策措施有： 提高利率、提高法定存款准备金率、紧缩信贷规模、限制与紧缩货币供应量。 通货膨胀得到了控制，但付出了代价。 GDP增长率不断下降，由1984年的15.2%下降到1989年的4.1% 、1990年的3.8%。波动起伏较大。 CPI指数在1988年高达20.7%，1989年达18.0%； 信贷余额增长率最高达41.5%，最低年份也达到16.6%； M2、M1增长率在1984年至1992年差不多每年都较高，特别是M2，最低为17.8%，最高高达34.8%。,中南财经政法大学经济学院,中南财经政法大学经济学院,219931997年适度从紧货币政策及其效果,针对1992年经济出现的货币供应量过快增长、通货膨胀率不断上升等情况，1993年央行开始实行控制货币发行量等紧缩货币政策。 （1）整顿金融秩序，强化中央银行的宏观调控能力和独立性。 （2）调整了货币政策的目标，采用新的货币政策工具。 （3）灵活运用利率等工具进行及时调整。 （4）回收再贷款，紧缩货币供应量。 从1993年下半年开始的适度从紧的货币政策调控坚持了政策规则，始终以治理通货膨胀为首要任务，很快将过热的经济增长速度和过高的通货膨胀降了下来，取得了明显效果，国民经济成功地实现了“软着陆”。,中南财经政法大学经济学院,中南财经政法大学经济学院,319982002年反通货紧缩货币政策及其效果,我国经济在1997年亚洲金融危机后于1998年进入了通货紧缩阶段。货币政策的目的是反通货紧缩。 （1）灵活运用货币政策工具并推进其改革，保持货币供应量适度增长。 （2）及时运用信贷政策，调整贷款结构。 （3）大幅度降低利率、扩大利率浮动空间。 （4）加强外汇管理和健全外汇市场。 总体上来说，这个阶段的货币政策效果并不明显。,中南财经政法大学经济学院,中南财经政法大学经济学院,42003年至今适度从紧货币政策及其效果,2003年下半年开始，部分行业投资过剩问题极为严重，物价再度出现了上涨苗头，通货膨胀压力日渐加大。央行采取了一系列稳中适度从紧的货币政策措施。 （1）逐步完善公开市场操作体系，灵活运用存款准备金工具。 （2）充分发挥利率的调节作用，逐步推进利率市场化改革。 （3）人民币汇率体制改革逐步深化，汇率形成机制逐步完善。 （4）加强“窗口指导”与信贷政策引导。 （5）多种政策工具组合使用，并与财政等政策配合调节。 2003以来稳中适度从紧的货币政策，特别是20032004年之间的紧缩政策对流动性过剩与经济过热等产生了一定的效果，但总体来看效果并不理想。,中南财经政法大学经济学院,中南财经政法大学经济学院,2008年适度从紧？,2008年上半年，国民经济过热与通货膨胀并存：GDP增长速度为11%，通货膨胀率为8%，投资增长仍然快于消费增长，国际收支双顺差持续和外汇储备迅速增长。 宏观经济还出现了一些新特点：人民币升值与国际收支双顺差并存，人民币对外升值与通货膨胀并存，国内流动性过剩和中小企业贷款难并存，宏观经济持续稳定增长与证券市场急剧波动并存等。 目前，中国政府的宏观调控政策是从紧的货币政策和稳健的财政政策，以保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨。 2008年下半年，尤其是9月和10月连续两次下调准备金率后，政策的风向已经发生了一些变化。,中南财经政法大学经济学院,四、中国1984年以来货币政策实证分析,本文要考察的是中国1984年以来货币政策调控变量与最终经济变量之间的关联性。 如果变量是平稳的，那么采用向量自回归模型（VAR模型）即可； 如果变量是非平稳的，则需进一步考察变量之间是否存在协整关系。若存在协整关系，即可采用VECM模型进行因果分析。 本文将中国货币政策调控变量与最终经济变量关系的误差修正模型设定如下, 为误差修正项； 、 和 为残差。,中南财经政法大学经济学院,变量与数据,在季度数据的选取中，第一阶段的季度GDP数据不可得，而CPI同比增长率自1987年才开始公布，因而此阶段的实证数据从1987年第1季度开始，共24组观测值； 第二阶段数据从1993年第一季度至1997年第四季度，共20组数据； 第三阶段自1998年第一季度至2002年第四季度，共20组数据； 第四季度自2003年第一季度至2007年第二季度，共18组数据。,中南财经政法大学经济学院,各变量的设定与数据来源,中南财经政法大学经济学院,Granger因果检验结果如下：,第一阶段，将信贷余额CR与M2结合起来运用的货币政策会对CPI产生影响，CR总体上对CPI产生负向影响并逐渐减弱，而M2对CPI总体上形成正向影响并逐渐减弱。LCR与LGDP互为对方的Granger原因，而且LCR与CPI互为对方的Granger原因。 第二阶段，CR与GDP以及CR与CPI之间均存在着互为因果关系，而且CR与GDP之间关系更强烈稳定且相互正向影响，但CR与CPI之间的影响方向不同。 可见，通过货币政策的信贷渠道对宏观经济总量的调控是有效的，这个阶段反通胀货币政策的成功与CR的这些作用是分不开的。同时，CR会受到GDP和物价水平等的影响，从而具有一定的内生性。,中南财经政法大学经济学院,Granger因果检验结果,第三阶段，LGDP和LCR互为对方的Granger原因，CR与GDP之间仍存在互为因果关系。CR对GDP产生正向影响说明信贷供给是有效的，但CR同时受到GDP的影响，这进一步说明了CR具有较强的内生性。但实证结果中找不到CR、M1、M2、RR对GDP、CPI产生影响的证据。 这可用来解释此阶段我国货币政策的无效性。此阶段为了治理通货紧缩，央行采取了扩大基础货币以不断增加货币供应量、降低利率等扩张性货币政策，但由于CR受商业银行等金融机构惜贷、公众惜借等因素的影响并没有如愿地增加，信贷处于相对紧缩状态，导致经济增长率较低，这又进一步对CR起紧缩作用，形成经济低迷的不良循环。经济迟迟未能走出通货紧缩状态，货币政策调控效果不佳。 第四阶段，LCR是LGDP的Granger原因，LM2和LCR总体上是CPI的Granger原因，LM1是CPI的Granger原因。,中南财经政法大学经济学院,实证分析结论与简要解释,1.信贷供给或信贷传导既是相对有效的，也存在明显的内生性 CR不仅与GDP之间存在相互正向影响，且与CPI之间存在互动影响。 这说明，货币政策的信贷供给及信贷渠道传导对宏观经济变量的调控是有效的，同时又会受到GDP和CPI的影响从而具有明显的内生性。 信贷渠道传导仍然是我国当前货币政策传导中的主要渠道。 这与我国当前的间接融资方式和体制以及货币、资本等金融市场不规范且不健全等密切相关。 但信贷供给在充当货币政策传导的过程中仍然存在诸多阻滞，会受到市场和体制的不完善、政府干预、微观经济主体的预期及其货币需求行为等多方面的影响，难以顺畅地使货币经济向实体经济传导，最终影响到作用的充分发挥。,中南财经政法大学经济学院,实证结论,2.M1与M2只对CPI产生影响而对GDP无明显影响 货币供应量M1和M2对实际经济变量GDP无明显影响而只对名义变量物价水平CPI产生影响，这说明中国的货币政策对宏观经济的调控效果并不理想。 我国实施宏观调控政策虽已多年，但近年来因扩张性货币政策而增加的货币供应量并没有完全进入实体经济，而是进入股市等虚拟经济中，因而货币供应量的增加对GDP影响不明显，而对物价水平影响较显著。 这一实证结果为“新共识”宏观经济学（Meyer，2001）的理论主张“货币政策可以有效地控制通货膨胀，但是潜在的产出水平和产出增长率不受货币政策影响”提供了强有力的支持。因此，稳定物价具有特别重要的意义，中国在反周期货币政策调控中更应该选择保持物价稳定这个最终目标。,中南财经政法大学经济学院,实证结论,3.相对于M2而言，M1对CPI具有更直接的影响，因而应特别重视M1同时关注M2 在对物价水平CPI的影响中，M1会对CPI产生直接且增强的正向影响，而M2通过与信贷余额CR结合使用对CPI产生影响。因此，应特别重视和关注M1，但同时也不能忽视对M2 的控制和关注。 因为，就流动性而言，包括现金与活期存款在内的M1的流动性要强于M2；而目前的存款利率结构中，活期存款利率远远低于定期存款利率并很少得到调整，从而导致其流动性增加并最终推动CPI上升。 在当前利率较低甚至存在实际负利率的情况下，要控制好CPI，须关注和控制好M1和M2特别是M1。,中南财经政法大学经济学院,实证结论,4.RR对GDP和CPI都无明显影响，利率渠道是无效的 这与当前我国金融市场不完善、利率市场化还未完成以及我国微观经济主体对利率缺乏敏感性等密切相关。,中南财经政法大学经济学院,简要解释,1市场、体制和制度等环境决定了信贷供给有效的同时具有明显的内生性 信贷对GDP有增强的正向影响这一点说明了信贷渠道仍然是当前我国货币政策传导中的主要渠道。 当前中国的融资方式仍然是实行以银行贷款为主的间接融资方式，而货币、资本、外汇等市场不规范且很不完善，直接融资方式所占比例依然较小。 当前货币政策传导机制和渠道中只有信用贷款这种方式和渠道能相对发挥传导作用，而其它渠道相对无效。 信贷供给在发挥其向实体经济传导的作用过程中仍然存在诸多阻滞，会受到市场和体制的不完善、政府的干预、微观经济主体的预期及其货币需求行为等诸多方面的影响，从而具有明显的内生性，并不能顺畅地到达实体经济，对实体经济的影响也打上了一定的折扣。,中南财经政法大学经济学院,2货币供应量的大量滞留与被动供给导致货币具有中性特质,货币中性的这种结论与我国货币政策调控实践中特别是近年来货币供应量大部分并没有进入实体经济对经济增长产生影响，而是进入股市等被滞留于虚拟经济中提高了物价水平有关。 货币供应量的供给常常处于被动状态，并不能被中央银行所控制。从“倒逼”现象到最后贷款人角色的发挥再到货币乘数和外汇储备等的失控都导致货币供应量被动地供给，难以控制。 这些滞留与被动供给又与中国货币政策调控所面临的市场、体制和制度等环境分不开。 从长期来看，货币供应量与GDP之间存在着均衡关系。可能从更长的时期来看，两者会存在相关性或者因果关系。,中南财经政法大学经济学院,3货币的流动性及利率结构与政策现状导致对M1和M2应给予不同的重视,我国当前的存款利率普遍较低，实际利率甚至为负。 大量的存款特别是活期存款流向股市等虚拟领域而不是流入银行体系从而进入实