日德公司融资治理模式分析.docx

日德公司融资治理模式分析【摘要】日德公司的融资结构以债券融资为主，采取以债权融资治理为主、股权融资治理为辅的融资治理模式。银行处于日德公司治理的核心并形成了颇具特色的主银行体制。影响债权融资治理的有效性主要条件是债权人性质、债权集中度、企业债券市场和破产法。改变我国债权融资治理不充分的现状，必须改革商业银行，完善破产法及发展债券市场。 【关键词】 债权融资治理模式 主银行体制 债券市场 破产法 一、日德公司融资结构 日德公司的融资结构是以债权融资为主，其中，银行借款占债权融资较大比例，并且金融机构是日德公司最大的股本持有者，这使得日德公司资本负债率高、股权相对集中、法人持股比例高且相对稳定。在股权结构中，日德公司个人持股比例不高，而金融机构持股比例分别高达42%和30%，其中银行分别占到金融机构持股总额35%和33%。在债权结构中，日德公司较多的依靠银行贷款融资，例如，日本公司90年代向银行借款的比例高达54.5%。日德债券市场发展迅速，但并没有构成日德公司的主要债权融资方式，例如，日本1980年的企业债券余额为35000亿日元，到1994年也只有43000亿日元。1991年日本和德国公司财务比例：资产负债率分别为69%和73%，负债权益比分别为53%和38%。上世纪90年代日本公司债权结构：银行借款比重占54.5%，发行债券比重占35.5%，其他借款比重占10%。 二、日德公司融资治理模式 日德的融资结构决定了相应的融资治理模式。日德公司治理模式是以债权融资治理为主、股权融资治理为辅。因为银行集股东、债权人于一身，拥有着决定企业命运的经济和法律权利，从而银行处于公司治理的核心地位并形成了颇具特色的主银行体制。1990年德国银行持有上市公司的股票达到10%。另外，德国大部分个人股东通过签署存储协议书将投票权转让给银行。在1988年德国银行通过以上两种方式直接和间接管理的股票占德国上市股票的50%。日本公司主银行排在公司前五大股东之列的约占72%，排在一、二位的约占39%。 日德公司由主银行来控制和监督公司经营者的行为，其采用的方式也不同于英美的“用脚投票”，而是“用手投票”。德国公司股东在公司中设立监事会，该监事会是由公司股东、职工利益的代表组成，并被赋予了解聘和解雇公司经营者和其他高级管理人员的权利。银行在监事会中占有主动地位，据一份报告表明，在德国最大的85个公司监事会中，银行在75个监事会中占有席位，并在35个监事会中担任主席。如果公司经营者和高级管理人员管理不善，银行在监事会的代表就会同其他代表一起要求更换不称职的经营者。日本主银行在日本公司的董事会中派有一名以上的董事，该董事常常是主银行对公司的前任主管，他为主银行收集公司信息，并对公司经营者进行严密监控。当对公司的经营业绩不满时，就可利用股东会撤换这些经营者。日德的主银行一般奉行“相机性治理原则”：在企业经营和财务状况良好时，主银行将本属于股东的剩余索取权给予内部组织作为报酬，并只作为“平静的商业伙伴”采取观察的态度；反之，当企业状况恶化时，主银行通过营业往来账户、短期信贷、派出董事等方式挖掘问题的根源，主动采取相应的改善措施。这种改善措施主要包括：重新协商和安排贷款的偿还、提供新的资本、派遣经营者。 日本和德国分散的个人投资者和机构投资者比较少，因为其资本市场发展缓慢。长期以来，日本债券市场只对少数国有企业和电子行业开放，而且债券发行委员会通过一套详细的会计准则对企业债券的发行设置了严格的限制条件。而德国企业发行商业股票和长期债券必须先得到联邦经济部的批准，批准条件是发行企业的负债水平在一定的限度以下，发行申请必须得到某一银行的支持。企业发行股票还必须被征收1%的公司所得税。 三、债券融资治理的条件分析 美国芝加哥大学凯普兰教授（Kaplan，1997）的一项实证研究说明日本和德国融资治理都是有效的。该研究是以由1980到1988年的146家美国公司、119家日本公司和42家德国公司为样本并从何种业绩因素影响最高经营者的更换的角度来设计的。表4中反映了日本和德国收入的变化与经营者的更换是密切相关的：经营者更换率随着收入的变动而变动。在收入增加时，日本的经营者更换率是最高的，达到14.3%，德国的是最小的，只有9.9%；收入降低时日本的更换率也是最高的有23.1%，德国的也是最低为10.4%。而收入增加与平稳对经营者的影响是一样的。另外，当公司的收入下降，德国公司总是有监事会成员更换，日本则是任命外部董事，从而增强监督力度。影响债权融资治理的有效性主要条件是债权人性质、债权集中度、企业债券市场和破产法。 1、债权人性质 各国公司主要有两类债权人：银行和债券投资者。而债券投资者又包括机构投资者和个人投资者。他们是否有动力和能力监督经营者？从能力方面来看，银行具有天然信息优势监督公司经营者，而机构投资者次之，个人投资者最弱。从动力方面来说，可以用张维迎教授的变压器理论进行分析。这个理论设想，从最终的财产所有者到财产的直接支配者之间的关系由若干个“变压器”串联而成，其中每一个“变压器”都是“降压器”（至少不升压），变压器越多，降压的幅度就越大（张维迎，1999）。我们用“初始输入电压”表示最终所有者对财产的名义关心度（用字母V0表示，0V01）；用“最终输出电压”表示最终所有者对财产的有效关心度（用字母Vn表示，VnV0）；用“变压系数”（输出电压与输入电压之比）表示委托人对被委托人的控制度（用字母Pi+1/i表示，0Pi+1/i1，其中P1/0表示最终所有者对直接委托人的控制度）。我们就得到下面的公式： Vn V0P1/0P2/1P3/2P4/3 P（i+1）/iPn/（n-1）V0P（n） 日德银行一般是民营性质的。它借给公司的款项主要来源于以客户存入资金（具有债权性质）和银行股东投入的资产。日德银行客户和银行股东分别以个人财产存入银行和投入银行，所以他们对财产的名义关心度是最高的，V 01。由最终财产的所有者银行股东到公司经营者之间没有变压器，因为银行向公司派驻董事或监事，银行股东对经营者的控制度是最高的，P1/01。因此，在不考虑其他条件的情况下，私有经济制度下银行股东对其财产有效关心度最高，即Vn1。而从银行客户到公司经营者之间仅有银行这一个变压器，但是，由于银行以自有资金为客户存入银行款项提供担保，这等于在变压器旁边又加了一个“直通并联电路”，所以银行客户对经营者的控制度是较高的P1/01，P2/11（i = 0，1）。因此，在不考虑其他条件的情况下，私有经济制度下银行客户对其财产有效关心度较高，即Vn1。 日德机构投资者一般也是民营性质的。它购买债券的款项主要是客户购买基金份额而投入的资金，即在一定程度上具有存款性质。同理，机构投资者对购买债券款项的有效关心度也是相当高的。但是，其监督动力还受到债权集中度及破产法的影响。 个人投资者购买债券的金额是个人财产，他对投入公司财产的关心度也是最高的V01。从分散的个人投资者到公司经营者，这中间是没有变压器的，分散的个人投资者对经营者的控制度是最高的P1/01（i=0）。所以，在不考虑其他条件的情况下，私有经济制度下分散的个人投资者对其财产有效关心度最高，即Vn =1。但是个人投资者对公司的控制是有限的。 2、债权集中度 债权集中度极大的影响了债权人参与公司治理的动力，因为它决定了债权人集体行动的效率。通常，债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易成本就低，其参与公司治理的动力越大；反之亦成立。另外，分散的债权结构会引起债权人中间出现普遍的“搭便车”问题，结果是所有债权人都放弃参与公司治理，主要表现在两方面：第一，使企业在破产之前的投资风险不能得到及时控制；第二，当企业处于破产点时，企业的控制权也不能顺利地转移给债权人。日德公司主要债权人银行集中持有公司债权并且他还可以持有公司股票和直接向公司派出董事或监事。所以，日德公司的债权人很积极地监督经营者。尽管，从债权人性质和债权集中度方面考虑，银行监督优于机构投资者监督经营者，但是，日德银行直接介入公司治理形成了银行与企业之间相互依存的关系。当他们其中一个出现问题，就会殃及全体。东南亚金融风暴就是最好的证明。而当公司采用债券融资方式，恰好可以避免这种情形。所以，既要发挥银行在公司治理中的作用，又要借助债券投资者的治理作用。而两者作用的发挥还必须获得破产法的支持。 三、对我国债券融资的启示 我国上市公司债权人分为银行和债券投资者两类，其中，债券投资者又包括个人投资者和机构投资者。由于我国的国有商业银行、政府、上市公司之间存在三重隐合约关系，政府和银行对上市公司的债券关心度都很低，也缺乏有效的监管。个人投资者和机构投资者虽然有动力去监督经营者，但他们的能力有限。 我国上市公司的负债主要是来自于银行，而银行借款又主要来自国有商业银行，债权集中度较高。但因政、企、银之间的隐合约关系，国有商业银行是没有动力监督经营者行为的。 我国企业债券市场不发达。公司发行的企业债券，不论是发行的绝对额，还是发行额占债权融资的比例，都是很小的。政府对企业债券发行主体、条件、额度、期限和利率以及资金用途等方面都有严格规定。同时，发行和审批机制严格，审定程序复杂，一般企业难以获得发行机会。我国破产法对债权人的保护力度很不够，欠完善。 要改变我国债权融资治理不充分的现状，必须从以下三方面入手：改革商业银行，完善破产法及发展债券市场。第一，在国有商业银行改制上市的同时，提高国有商业银行的独立性，加强政府监管以防止银行内部人控制，大力发展民营银行以加强银行同业竞争。第二，在新破产法保护债权人利益的基础上，再引入“戳穿公司的面纱”制度以进一步完善破产法。因为破产法只是规定由公司以其自身财产对其债务负责，没有规定造成公司破产的相关责任人必须以其自身财产对公司债务负责，同时，我国破产法又适用无条件免责制度。所以破产制度对债权人提供一定保障的同时，也使债务人获得了豁免和“解脱”，而“戳穿公司的面纱”恰好可以使负债公司当事人无法用破产这种“解脱”来算计“债权人”。第三，逐渐放开放活债券市场监管制度，加强债券信用