金融理论与货币政策(上海交大_胡海鸥).ppt

1,金融理论与货币政策 主讲教师： 胡海鸥 教授、博导,2,选用教材名称： 胡海鸥、马烨华主编货币理论与货币政策上海人民出版社2004,3,参考书目： 货币、银行与金融市场 money, banking, and fiancial markets美lloyd b.thomas著 东北财经大学出版社 mcgraw-gill出版公司 货币金融学【美】米什金著中国人民大学出版社1998,1 现代货币银行学饶余庆著中国社会科学出版社1983,10,4,金融理论构成(不讨论保险）,公司金融,金融市场,货币银行理论与政策,5,教学方法：讲课和讨论，结合中国改革实际作比较分析。 教学目的：帮助学生了解金融市场的制度与运作，以及货币政策影响经济运行的方式和途径，理解金融变量和货币政策的变化对金融市场和经济主体的影响，我国目前有关变量所处的状态，并使学生大体了解我国金融改革的步骤和方向。,6,课程导航 90年代末，格林斯潘调节联邦基金率，致使美国经济一度达到历史的最高点。2000年后格林斯潘也调节利率，其效果却没有那么理想。我国也连续7次降息，对经济的推动却比较有限，请运用货币银行学知识解释其中的主要原因。,7,问题 宏观和微观经济学都讨论、并且最重要的经济现象是什么？,8,经济学讨论的最重要的经济现象是均衡，微观均衡是利润最大化，宏观均衡是总供给等与总需求。,9,问题： 为什么实际经济运行总是背离均衡点，但是，它却有不断向均衡点靠拢的趋势？,10,均衡就是潜在的利益最大化的位置，非均衡就是背离这个位置，就是不符合利益最大化的要求，人们会努力实现利益最大化，所以背离这个位置就要向这个位置回归。货币政策操作和宏观调控就是要利用这个规律和趋势实现央行的预期目标，因为就是增加经济变量，使得人们追求自己利益最大化的结果符合央行的要求。,11,教学安排 第一讲 货币银行与金融市场概述 第二讲 利率决定与利率结构 课堂讨论 第三讲 货币需求理论 第四讲 货币供给理论 第五讲 一般均衡理论与实际余额效应 第六讲 金融深化与金融创新理论 第七讲 理性预期的货币理论 第八讲 货币供给的外生性与内生性,12,第九讲 开放经济中的货币分析 课堂讨论 第十讲 货币政策中介目标 与传导机制 第十一讲 三大货币政策工具 的发展演变 第十二讲 金融危机的形成、 传导与防范 第十三讲 现在西方货币政策操作思路,13,第一讲 主要内容 货币、银行与金融市场概述； 货币：性质、功能与演变； 金融市场和工具,14,一、货币、金融机构、金融市场和货币政策之间的关系。,15,问题1、 这四者之间的关系如何，对国民经济运行有何影响？,16,1、货币是金融运行的基础和核心，是金融市场炒作的最基本和最重要的变量，也是货币政策的实施依据和前提。 2、金融机构主要有商业银行、各种金融机构和中央银行，货币政策的目的在于改变商业银行和其他金融机构的行为，进而影响总需求和国民经济。 3、金融市场是金融机构存在和运作的环境，利率、汇率和货币量是金融市场的基本变量，金融机构的行为和货币政策都作用和改变这些变量。,17,4、货币政策体现中央银行的政策意图，通过政策工具影响金融机构的行为，进而影响总需求。,18,二、货币的性质 问题2、 货币产生的原因？,19,1、货币的产生于克服物物交换的困难和降低交易成本。 “物物交换”有四个困难： 1）欲望双重一致的偶然。 2）商品的比价延伸至 3）难以实现“交叉兑换比率” 的一致，a/bb/c往往不等于a/c。 4）交换同步实现，没有价值储藏，无法,20,进行过去的商品与将来的商品的交换，更无法进行将来的投资与消费。 2、“物物交换” 的成本较高： 1）寻找可能的交易对象时所产生的“寻求成本”。 2）将资源（如人力）用于迂回交易的“机会成本”。 3）实际进行交换时的“直接成本”，如雇人搬运等。 3、货币的产生有利于,21,1）简化交换方式，降低交易成本、拓展商品交换的空间。 2）提高经济效率，挖掘生产潜力。 3）为经济结构的演变与经济范围的拓展奠定了基础，金融中介、法律机构等服务行业，金融创新和金融深化等应运而生。 4）促成商品跨时间的交换，使得货币成为连接现在和将来的纽带。,22,三、货币的一般定义 1、大多数经济学家的观点：根据货币功能认为，货币是在商品和劳务的支付中或债务的偿还中被普遍接受的一系列东西，而不是某一样东西。货币是连接现在和将来的纽带。人们之所以需要货币，就是因为人们需要它。 2、弗里德曼的货币定义：弗里德曼用实用主义的方法探讨货币的定义，确定货,23,币应该包括公众所持有的通货和商业银行的全部存款，并在理论上将货币定义为：购买力的暂栖所。 2、拉德克利夫报告中的货币定义：1959年以拉德克利夫勋爵为首的“货币体系运行研究委员会”提呈 “拉德克利夫报告”。该报告认为，货币实际上就是流动性，货币的范围，不仅包括传统意义上的货币供给，而且包括银行和非银行的金融机构所创造的所有短期流动资产。,24,3、九十年代后期的观点：美国人认为，电脑当道致使货币死了。货币定义的扑朔迷离，对货币理论和实际经济运行产生非常深刻的影响。,25,四、货币的功能 1、交易媒介：满足“需求的双重巧合”，省去物物交换所耗费的时间和财力，提高了经济效率，所有的需求只要通过两次交换都能得以实现。 货币必须具有这样一些特征： 1）必须标准化，便于确认价值； 2）必须被广泛接受； 3）必须便于分割，“找零”；,26,4）必须易于携带； 5）不易变质。 如同工具和语言一样，货币也是人类的创造物。 2、计算单位：货币作为计算单位大大减少了商品的比价，提供市场信息，表明潜在的贸易机会。 3、价值贮藏：货币是购买力超越时间的贮藏，它错开了收入和支出时间。其它资产也有这种功能，但是，它们转换成货币，不象货币那样不会遭受,27,损失。货币最具有流动性，其储藏价值随物价水平而变化。,28,问题3、 其他学者的货币功能与马克思的说法有什么不同？,29,问题4、 其他学者的货币定义与马克思的货币定义有什么差别？,30,五、与马克思观点的不同 马克思的理论以货币的内在价值为基础。其它观点都则以货币数量决定的边际效用为基础。,31,问题5、 现代经济金融的发展对以价值为基础的货币定义构成什么挑战？,32,政治经济学的货币定义面对日益严峻的挑战，许多经济学家认为： 1、价值不是人类无差别劳动的凝结，而是能否获得更大回报的能力； 2、不是劳动决定价值，而是价值决定劳动。 3、交换的条件并非非价值不可，效用也能实现不同使用价值的比较； 4、交换的动机不在乎自己的付出与别人付出的对等，而在于将来卖出能否赚得,33,更多； 5、等价交换要求信息对称，实际上却根本无法做到； 6、交换的结果不仅实现商品的价值，而且提升商品的价值（此价值非彼价值，指将来的回报，而不是过去劳动的付出）。 7、交换的依据货币与黄金或其他有价值的商品无关，而与完全没有价值国债联系在一起； 8、交换的要求不仅在过去的劳动之间，更要连接现在和将来的劳动，而黄金与,34,商品的交换只发生在过去的劳动之间； 9、世界货币是货币四个手段在国际间的延伸，而不是并列的第五个手段。,35,2、货币是信用的载体：在最基本的商品交换中已经包含着信用交易的成份，随着社会信用水平的提高，信用越来越与它的实物形态相脱离，而表现为抽象的符号形式。 货币作为信用的载体，而不是信用的本身，决定了治理通货膨胀的对策在于恢复和稳定政府的信用。 因为政府的信用是个变量，只要货币供给增加与政府信用的提高同步，就不,36,会发生通胀,货币对个人和社会都是财富。 3、人们所以需要货币就是因为人们需要它：这不是同义反复，也不是循环论证，因为个体需求是整体需求的前提，整体需求是个体需求的条件。在这个意义上，原因和结果混合在一起。这也是我国改革的困难，因为许多改革的目标也成了改革的条件。,37,六、货币制度的演变 1、货币制度：是国家以法律形式规定的货币流通的组织形式，它随社会经济制度的形成而逐步建立，并随商品经济的发展而相应演变。 货币制度的基本内容包括：货币金属与货币单位；通货的铸造、发行与流通程序；金准备制度等。,38,黄金或白银之类的贵金属作为货币材料，是人类交换的自然和首要的选择，而确定货币材料是建立货币制度的基础。 历史上，大多数国家都先以白银为货币金属，随着黄金的开采，才过渡到金银并用，并最终黄金独占币材的鳌头。 选择什么样的金属作为本位币的币材，就会构成什么样的货币本位制度。 确定货币金属之后，就要规定货币单位，包括规定货币单位的名称和每一货,39,币单位所包含的货币金属量。规定货币单位及其等分，就有了统一的价格标准，从而使货币能够准确地发挥计价流通的作用。 贵金属充当交易媒介，过于沉重，过于庞大，这就导致纸币的使用，只有在人们对发行当局的信任达到某种程度，印刷术也发展到足以使伪造变得困难的时候，纸币才被人们普遍接受。 1999年1月1日，欧元的正式启动，正是当今世界纸币制度演变的重要里程碑,40,，因为以国家权力为保障的纸币开始脱去国家的外衣。 为了解决纸币和硬币易于被偷窃，体积大，大额交易费用昂贵等缺陷，现代银行的发展，促使支票产生。 支票账户的相互划拨可以实现债权债务的相互抵消，支票交易的金额可以达到账户余额的最大限度，支票也是购物的方便收据，支票的使用因此降低了货币制度的交易成本。但支票交易也存在支,41,票运送的时间耗费和支票处理成本的问题。这两个问题通过“资金调拨电子系统”得到解决。尽管“资金调拨电子系统”存在着安全性方面的问题，但是，现代货币制度仍然朝着不使用纸币的支付体系迈进，电子货币势必有很大的发展。 甚至也有经济学家认为，网络可以解决物物交换双重耦合的矛盾，以致货币可能寿终正寝，而只剩下货币单位。,42,问题6： 为什么欧元的产生在货币史上具有里程碑的意义？,43,七、货币层次的划分 许多资产都具有普遍可接受性，但是，它们的普遍可接受程度不同。这就促使经济学家根据金融资产的流动性来定义货币，并确定货币供应量的范围。 所谓金融资产的流动性也称作“货币性”，它取决于买卖的便利程度和买卖时的交易成本。比如现金和活期存款，可以直接作为流通手段和支付手段使用，直接引起市场商品供求变化，因而,44,具有完全的流动性。定期存款和储蓄存款的流动性较低，它也会形成一定的购买力，但需要转化为现金才能变为现实的购买手段，提前支取则要承受一定程度的损失，所以其流通次数较少，对市场的影响不如现金，这就产生了按照流动性不同划分货币的问题。 一种主张认为，货币的主要职能是交易媒介，所以货币的范围只限于通货和银行体系的活期存款的总和，这就是狭义的货币供应量m1，即：,45,m1=通货m0+银行体系的活期存款 另一种看法认为，货币也具有储藏价值的功能，因此商业银行体系中的储蓄存款和定期存款也是货币，也应计算在货币供应范围内，从而得出广义的货币m2，即： m2= m1+商业银行的定期存款和储蓄存款 第三种观点认为，非银行性金融机构不能接受活期存款，但能接受储蓄存款和定期存款，这些金融机构的存款与商,46,业银行的定期存款、即储蓄存款没有本质区别，都具有较高的货币性，货币供应量因此应扩大为m3，即： m3= m2+其它金融机构的储蓄存款和定期存款 第四种观点认为，国库券、人寿保险公司保单、承兑票据等在金融市场上贴现和变现的机会很多，都具有相当程度的流动性，与m1只有程度的区别，而没有本质的不同，因此也应纳入货币供应量中，由此得到m4，即：,47,m4= m3+其它短期流动资产 迄今为止，关于货币供应量的层次划分并无定论，但根据资产的流动性来划分货币供应量层次，已为大多数国家政府所接受。 各国政府对货币供应量的监控重点已逐渐由m1转向m2或更高层次的范围。,48,1999年末瑞士银行放弃执行了二十年之久的控制央行货币或货币基数的政策。2000年7月，美联储25年来第一次在提交给国会的报告中没有提及未来的货币增长率目标。许多选择控制货币量的央行都意识到货币需求存在高度的不稳定，从而使得货币增长率不能作为预告通胀的适当指标。 the role of interest rates in federal reserve policymaking， benjamin m friedman working paper 8047/papers/w8047,49,八、金融市场与工具 问题7： 金融市场的主要功能是什么？,50,问题8： 为什么金融市场出了问题，经济就会陷入困境，尽管楼还是那个楼，存货还是那个存货？,51,1、金融市场和金融工具的作用：把生产、消费资源转移到生产上去，把静止的、未来的需求变为活跃、现在的需求，没有金融市场和金融工具，不仅经济会衰退，宏观调控也难以实现。 2、金融市场分类：债券、股票市场，一级、二级市场，场内、场外市场，货币市场、资本市场。广义的金融市场涵盖的范围更广，外汇市场，同业拆借市场，甚至各种商品的期货市场都能包括,52,其中。金融市场不是金融商品交易的市场，它是一个网络，甚至是各种交易规则的总和。 3、金融市场的中介作用：促使借贷双方立即直接见面，变小额存款为大额投资，使间接金融为直接金融，避免信息不对称，可能产生的道德风险，降低交易成本。 4、金融中介机构的分类：商业银行和储蓄机构（储贷协会、合作储蓄银行以及,53,信用协会）。1933年的格拉斯-斯蒂格尔法限制各种金融机构的业务范围，1999年正式废除该法案。 5、金融市场的工具：国库券、商业票据、银行承兑汇票、可转让cd、联邦基金、回购协议、欧洲美元、股票、公司债券、市政债券、美国国债和公债、抵押贷款、抵押贷款证券化。 6、货币市场工具：国库券、商业票据、银行承兑票据、可转让存单、联邦基金、回购协议以及欧洲美元。,54,7、资本市场工具：股票、公司债券、州和地方政府债券、美国政府国债和公债以及抵押贷款债券。 8、金融工具的属性：同时具有流动性、风险性和收益性，此三者随市场条件的变化而调整。所谓流动性，指金融资产可以随时变现，而不会遭受损失。风险性分成违约风险和市场风险，违约风险指金融工具发行人破产而不能偿还本金和利息的可能性；市场风险指金融工具,55,的价格或市场价值波动的风险。收益率指资产的回报率，即每年收益除以其价格和面值。 9、流动性、风险性和收益率之间的关系：风险与收益成正相关，而流动性与收益率成负相关。 10、美国政府的债券：主要有国库券，期限1个月到一年；国债通常1年到10年；公债通常从10年到40年不等。,56,11、美国政府债券的发行方式：国库券以每年的折扣率和收益率，而不是价格报价的。其公式： 在国库券的面值和到期日已经知道的情况下，国库券的报价等于：,57,国债和公债的发行有拍卖、兑换和认购，通常公众被告知新发行国债的票面利率以及其他特征后再认购。其当期收益率公式为： 到期收益率为： r为年票面利息，c为资本利的或损失，n为到期日剩余年数。,58,有价证券的价格要等与它未来投资回报的现值，才实现均衡。如果前者大于后者，投资者就要卖掉有价证券，未来回报的现在价值回升；前者小于后者，投资者就买入有价证券，未来回报的现再加之回落。,59,问题： 为什么调控利率，可以影响金融市场上的投资规模？,60,问题的复杂性在于未来的收益和利率都是预期的，都具有不确定性。 如果未来收益下降，利率必须上升，才能保持目标收益不变；反过来，利率必须下降。 未来收益的变化还会影响利率的波动。央行要变动利率，抵消未来收益变动对资产价格的影响。,61,问题： 为什么利率变动对长期债券的影响比短期的大？,62,短期资产价格,长期资产价格,变动对长期资产的影响大，因为受到影响的年份多。,63,12、金融市场的主要功能在于通过资源合理配置，提高社会的满足程度。 通过金融市场，人们可以借入下一期的收入，用作此期的消费，可以使无差异曲线向外推移，从而提高社会的满足程度。如下图所示。,64,65,假定： c1+b1=y1 c2=y2+（1+i)b1 即1期的收入等于1期消费与1期借贷之和，2期消费为2期收入与与1期借贷的2期价值。 2期的总收入与总消费的关系为 即现在消费总量为1期消费加2期消费的贴现等于现在收入之和，即1期收入加2期收入的贴现。,66,u=u（c1）+bu（c2） 如果今明效用相同，b=1，如果看重今天，b=0。 由此可作无差异曲线。 两条线的切点证明，通过金融市场，可以将未来的收益提前使用，从而提高社会的效用。 如果i发生变化，就是预算线斜率发生变化，就是减少现在的消费，增加将来的消费，其消费总量不变。,67,整理此式，得： mrs=-（1+i）,68,69,九、有关lm曲线决定的中外比较 问题： 国债价格为何与利率反方向变动？,70,在美国，央行高价买进国债，国债收益率下降；低价卖出国债，国债收益率上升。如到期国债价格为100元，现在卖出90元，收益率为（100-90）/90，若以95买回，则收益率为（100-95）/95。在国债利率是基准利率，带动利率体系变动的情况下，高价买入国债，利率下降；低价卖出国债，利率上升。 另一种说法是，利率上升，就是作为分母的贴现率上升，国债到期价格下降；反之则是到期价格上升。,71,pt/（1+r）t 这种说法固然不无道理，但是，它认为先有利率变化，后有国债价格变化，利率变化决定国债价格变化。实际情况却是国债价格变化带动利率变化，尽管在时间上这两者变化同步。所以，用买卖国债的动作来解释国债价格与利率反方向变动比用贴现率的解释更加符合实际。 在中国，国债利率变动不影响银行存款利率，银行存款利率的变动则由央行下达,72,的文件决定，所以，央行提高存款利率，国债收益率相对显得较低，公众就会卖掉国债，换成货币转存银行，大家都卖国债，就会导致国债价格下降。央行降低存款利率，国债收益率相对较高，公众把银行存款取出来购买国债，大家购买国债的结果导致国债价格上升。 显然，中美的国债价格都与利率反方向变动，但其机制和作用主体有根本不同。,73,如果 c=100 pt=800 pt+1=1000 pt+1-pt=-200 ret=-10% 如果 pt=1000 pt+1=1200 ret=30%,74,问题： 人人都偏好钞票，而且越多越好，为什么还会有货币供给大于货币需求？,75,所谓货币需求，是人们持有货币的需求。它不是财富，而是财富的一种形式，财富的持有越多越好，货币却未必如此。因为，货币持有要损失利息，所以货币需求不是越多越好。如果持币成本太高，人们就将货币转换成其他形式的财富，在这种情况下，货币供给就会大于货币需求。 譬如，人们家中的流动资金有限的，大部分货币都转成了有价证券，因为持有现金损失有价证券的利息。这就表明货,76,币持有并非越多越好。同时，财富持有却越多越好，否则人们就会将货币送人，而不是将其转换成有价证券。,77,问题： 为什么投机性货币需求与利率反方向变动？,78,因为国债的价格与利率反方向变动，所以利率低，国债价格高，公众卖掉国债可以有较大的收益，在其他条件不变的情况下，他们就卖掉国债，持有现金，手持现金增加，就是投机性货币需求增强。利率高则国债价格低，公众买入国债可以有较大收益，他们将现金转换成国债，手持现金减少就是投机性货币需求减弱。 这就是利率与投机性货币需求反方向变动。,79,问题： 买卖股票的钱是否属于投机性货币需求？,80,在凯恩斯的理论中，只有货币与国债两种金融资产，他不讨论股票或其他债券。同时，他的货币需求公式是 ms=md=l1（y）+l2（i） 显然，影响货币需求的变量要同时影响货币供给。尽管，股票的投机性比国债强，但是，它却不影响货币供给，买卖股票的钱只是在公众和商业银行之间转移，不进入中央银行，就既不改变货币需求，也不改变货币供给，所以不作为投机性货币需求。 当然，股票价格高了，就像商品和国债价格高了一样，人们需要更多的货币进行交易，但是，这种种影响毕竟是有限的和迂回的。,81,问题： lm曲线为何向右上方倾斜？,82,83,通常对lm曲线向右上方倾斜的解释是，利率高，投机性货币需求少，货币供给不变，多出的货币只能为交易性货币需求所消化，所以国民收入增加。反之，国民收入多，交易性货币需求也多，货币供给不变，留给投机性货币需求的钱少了，利率只能上升。 这样的解释固然有一定的道理，但是却颠倒了因果关系，使交易性货币需求带动国民收入的变化，投机性货币需求,84,带动利率的变化。这显然不符合货币供求公式给定的因果关系。 比较符合逻辑的解释是：在货币供给不变的条件下，利率高，国债价格低，投机性货币需求减少，人们买进国债。央行要保持货币供给不变，就要将公众的国债再买回来，这就将公众原本持有的投机性货币转换成交易性货币，但超出他们希望的持有。公众就用掉这多出来的货币，致使国民收入增加，增加的,85,国民收入吸收更多的交易性货币，从而使得高利率与多的国民收入的组合吸收既定的货币供给。 利率低，国债价格高，公众卖掉国债，投机性货币需求增强。央行为保持货币供给不变，抛掉买入的国债，增加的货币供给流回央行，公众只能减少交易性支出，国民收入下降，使得交易性货币需求相应减少。 假定央行原本供给100亿货币，公众货币持有的分配为40亿投机性货币，60亿交,86,易性货币。利率上升导致国债价格下跌，公众买入国债，投机性货币需求下降为20亿，央行再买回国债，以保持货币供给不变，公众持有20亿超过他们的期望持有，他们用掉这20亿货币，这就造成国民收入 增加，国民收入的增加又带动交易性货币需求增加，从而使得公众的交易性货币为80亿，货币供给仍为100亿。 反过来，还是从40亿投机性货币需求对60亿交易性货币需求开始，利率下降，国债价格上升，公众卖掉国债，投机性货币,87,需求增强至60亿，央行保持货币供给不变，就要将增发货币收回来，公众减少交易性支出，国民收入减少，交易性货币需求减少至40亿。 从国民收入开始推导，国民收入多带动交易性货币需求增加，人们卖掉国债，补充交易性货币需求。公众卖出将导致货币供给增加，央行要实现货币供给不变，也要抛出公众卖给它的国债，这就导致国债价格下跌，利率上升，直至从投机性货币需求中转移出来的货币,88,满足增加的交易性货币需求为止，这就形成高利率与多国民收入组合实现货币供给与货币需求的相等。 假定：公众初始的交易性货币需求为60亿，投机性货币需求为40亿，国民收入增加致使交易性货币需求增加为80亿，公众只能卖掉20亿国债补充交易性货币需求，央行要保持货币供给不变，就要相应抛出国债，这就造成价格的下降和利率的上升，从而使不变的货币供给与调整的交易性和投机性货币需求相匹配。,89,问题： 中国的lm曲线可能向右下方倾斜？,90,lm曲线向右上方倾斜的前提是投机性货币需求与利率成反方向变动，这个前提的前提则是国债价格与利率成反方向变动。因为，利率下降，国债价格上升，公众卖掉国债，持有现金，投机性货币需求增强。反过来，利率上升，国债价格下跌，公众买进国债，投机性货币需求减弱。,91,中国的情况却是利率下降，公众把钱从银行里拿出来，购买国债，货币进入央行，投机性货币需求减弱。利率上升，公众把国债卖掉，存款于央行，投机性货币需求增强。 显然，中国的利率与投机性货币需求成同方向变动，于是，利率上升投机货币需求增强，留给交易性货币需求的钱少了，国民收入下降，高利率与少的国民收入的组合形成货币供给与货币需求,92,相等；利率下降投机性货币需求减少，留给交易性货币需求的钱多了，国民收入增加，低利率与多的国民收入组合形成货币供给与货币需求相等，lm曲线因此有可能向右下方倾斜。,93,94,问题： 同样是国债的价格与利率反方向变动，为什么中国的投机性货币需求与利率同方向变动？,95,中外的利率决定和作用机制不同： 美国的基准利率是国债利率，中国的基准利率是一年期的银行存款利率； 美国通过国债买卖变动国债利率，进而变动整个利率体系，所以银行利率跟着国债利率调整。中国是以行政命令调整一年期银行存款利率，国债利率保持不变，不会随着银行利率相应调整。 美国变动国债价格的主体是中央银行，中国变动国债价格的是社会公众。,96,美国的国债利率变动影响公众的投机性货币需求，中国的银行利率变动影响公众的投机性货币需求。 所有这些决定了中国的利率变动与公众的投机性货币需求成同方向变动。,97,注意： 老师推导的结论未必一定正确，但是，从理论前提出发，重新进行分析的方法则是至关重要的。特别是不直接照搬理论的结论于中国实际，而是分析中国实际中是否存在理论所假定的前提，然后按照理论逻辑重新进行推导，得出没有明显逻辑破绽的结论。掌握这样的学习方法，才是教学的真正目的。,98,第二讲 利率决定与利率结构,99,本次课导航 格林斯潘和戴相农都能用一句话使得美国和中国的利率相应下降，请说明他们操作的差别。还有美国人主要通过对短期国债的炒作调控所有期限的利率水平，请想象一下它的传导机制。,100,本次课主要内容：说明利率的定义和作用，古典学派有关利率的各种理论，决定利率波动的主要因素；利率风险结构和期限结构的主要含义，解释期限结构的主要理论，理解为什么期限不同利率就不同。要求结合中国实际，理解中国利率的理论和实践问题。,101,问题1： 马克思有关利率的理论是什么？,102,一、利率的决定 1、利率的定义和作用：利率是货币的时间价值，也可以是资本供求的价格。利率不仅关系到资本使用和配给的效率，而且是宏观调控的基础和关键。,103,问题2： 利率的主要功能是什么？,104,令人不可小觑的利率功能：362年前，白人移民用24美元的物品，从印第安人手中买下了相当于现在曼哈顿的那块土地，现在这块地皮值281亿美元，与本金差额整整有11亿倍之巨。如果把这24美元存进银行，以年息8厘计算，今天的本息就是30万亿美元，可以买下1067个曼哈顿；6厘计算，现值为347亿美元，可以买下1.23个曼哈顿。 摘自上海金融报93,2,8,105,1）把将来的收益转换成现值：没有利率甚至无法进行最基本的投资决策。,106,2）证券现值的计算：按照上述公式的原理，把证券最后的抛售价也贴成现值。,107,问题3： 古典的利率理论主要有哪几种，它们的特色如何？,108,2、古典利率理论 1）庞巴维克的时差论与迂回生产理论：从需求角度讲，“现在物品通常比未来物品更有价值”，此两者的差额就是利息的来源。从供给角度讲， “迂回生产”比直接生产时间长，效率高，两者的差额也是利息的来源。 庞巴维克的利率理论没有深入到再生产的循环中去，也没有讨论对货币,109,供求，消费和投资的影响。但是，就1889年以前比较简单的经济运行的机制和方式而言，庞巴维克的研究与当时经济发展的实际还是比较适应的。,110,2）马歇尔的等待说与资本收益说：马歇尔将其经济学上的均衡价格论的方法运用于利率理论，他认为，利率为资本的供给和需求所决定。 资本的需求为资本的边际生产力决定；资本的供给则为人们抑制现在的消费、“等待”未来的报酬所决定, 两种力量的均衡决定利率水平。 利息是人们等待的报酬， “等待” 包含财富和资本的积累，资本的供给是利,111,率的递增函数。企业家为了利润最大化，其对资本的需求要实现资本的边际收益与利率相等为止，资本的需求因此是利率的递减函数。,112,113,3）魏克塞尔的自然利率学说：魏克塞尔认为资本供给和需求相等，储蓄和投资相等时的利率是自然利率。 “自然利率是对物价完全保持中立，即既不使物价上涨，也不使物价下落的利率；它与不用货币交易而以自然形态的实物资本进行借贷时的均衡利率恰恰相等。”也就是说，自然利率相当于资本（或投资）的预期收益率，即保持适度投资规模的利率。,114,若货币利率与自然利率一致，投资就既不会使物价上升，也不会使物价下跌，货币就是中性的。 货币利率经常与自然利率背离，比如生产技术的改善，实物资本需求的增加等，使得自然利率上升，超过货币利率；反之，决定自然利率的因素不变，而资金需求的减少使得货币利率低于自然利率，企业家就会扩大生产，生产要素价格上升。生产要素提供者的收入增,115,加，拉动消费品价格上涨，进一步带动生产消费品的资本品需求增加，形成累积性经济扩张。此过程一直到贷款需求增加，拉动利率上升至与自然利率相等为止。反之，在货币利率高于自然利率的情况下，投资品和消费品的价格都下跌，这又形成累积性经济收缩，直至贷款利率下降，货币利率与自然利率相等为止。 显然，要保持经济均衡，就必须实现货币利率与自然利率的一致。,116,4）费雪的时间偏好与投资机会说：费雪认为，利息产生于现在物品与将来物品交换的贴水，也就是由社会公众对现在物品的时间偏好和投资机会共同决定。 有人偏好现在的物品，所以要向别人告贷；也有人偏好未来物品，愿意让渡现在物品，这就需要利息的补贴来平衡，因为现在物品的未来收入高于将来的物品。同时，也有人愿意支付利息，以较多的未来收入换取较少的现在收入,117,。现在物品与未来物品的交换要通过货币市场的借贷和证券市场的买卖来实现，公众的时间偏好影响着利率的高低。 如果人们对现在物品的偏好较强，只愿以较少的现在收入来换取较多的未来收入，这就需要较多的利息补偿，才能实现这样的交易，利率水平相应较高；反之，人们对现在物品的偏好不如未来的物品，那么无需很高的利息回报，利率水平相应较低。,118,费雪进一步说明，投资者按照不同的投资机会，进行收入流量最大、时间形态最好的投资安排，以实现收益最高的投资。首先，利率低，企业家选择生产周期较长的投资机会；否则，就选择生产周期较短的投资机会；其次，只有利润率大于利率，企业家才继续投资。 所以，资本的需求和投资的持续将进行到利润率与利率相等为止，资本供给与资本需求的相等，决定社会的利率水平。,119,这就是说，利率决定于社会公众的时间偏好和企业家对投资机会选择的一致。 费雪最先开展对实际利率和名义利率的研究，他认为，物价变动引起名义利率与实际利率背离，因为公众预期物价上涨，就要求提高利息，以弥补物价上涨的损失，但不会高到全部抵消物价上涨的程度。 这一见解，弗里德曼所大力推崇。实物利率理论支配理论界达二百余年之久,120,，直到它不能解释30年代大危机后的货币形势，可贷资金利率理论和 “流动性偏好”利率理论才应运而生。,121,问题4： 现代的利率理论主要有哪几种，其主要特色是什么？,122,5）可贷资金供给与需求的构成：该理论认为，利率不为储蓄与投资决定，而由借贷资金供给与需求的均衡点所决定。 利率是使用借贷资金的代价，影响借贷资金供求因素就是影响利率变动的因素。可贷资金供给主要来自于储蓄，银行信用创造和中央银行货币发行；可贷资金需求则包括投资、窖藏货币。 中央银行货币发行为外生变量，不受利率影响，储蓄和商业银行的信用创造,123,都与利率同方向变动。 在局部意义上，储蓄并不一定等于投资，因为储蓄者可能窖藏一部分货币而不出借，借款者也可能窖藏一部分资金而不投资。但是，窖藏货币放弃利息收入，故利率越高，窖藏货币就愈少；利率愈低，窖藏货币就愈多。同时，商业银行信用创造，也与利率同方向变动。投资则与利率反方向变动，这就决定了借贷资金供给与利率同方向变动，借贷资金的需求则与利率成反方向变动，两,124,者均衡决定利率水平。即 fd=i+md=fs=s+ms md=ms i=s ab=cd mdms is md为现金新增积累或窖藏净量, ms为银行体系新创造的货币，fd为可贷资金供给， fs为可贷资金需求。 如果资金市场利率与商品市场自然利率不等，投资和储蓄都要发生变化，然后将资金利率和自然利率调节的一致起来。,125,fe，自然利率低于市场利率，投资回报小于投资收益，储蓄大于投资，多出的储蓄进入窖藏，窖藏需求大于窖藏供给，这就形成窖藏缺口ab和偏少投资cd。投资偏少造成国民收入下降，储蓄和窖藏货币需求都减少，直至窖藏利率与自然利率与市场利率接近或一致。,126,fe，自然利率高于市场利率，投资回报大于借款成本，投资大于储蓄，偏多投资减少窖藏，使得窖藏货币需求小于窖藏货币供给，这就形成窖藏剩余ab和偏多投资cd。投资偏大造成国民收入增加，储蓄和窖藏货币需求都增加，直至自然利率与市场利率接近或一致。,127,在现代社会中，可贷资金需求表现为债券发行，而可贷资金供给则表现为债券购买；利率又与债券价格负向相关，所以解释了债券价格变动的原因，也就解释了利率波动的原因。,128,（1）债券的需求与供给曲线：在其他经济变量不变的情况下，债券预期回报率越高，债券需求量就越大；反之，其需求量就越少，债券的需求曲线因此是一条向右下方倾斜的曲线。 同样，随着债券价格上升，债券发行可以筹集更多资金，债券供给相应增加，债券供给曲线是一条向右上方倾斜的曲线。利率与债券价格反方向变动。两条线的交点实现均衡的利率。,129,130,（2）影响均衡利率变化的因素： 导致债券需求曲线移动的因素有：,131,财富和债务相对其它资产的流动性增加，债券需求增加，也就是资金供给增加。,132,预期利率、预期通胀和债务相对其它资产风险增加，债券需求减少，也就是资金供给减少。,133,投资收益、预期通货膨胀和政府赤字 增加致使债券供给增加，也就是资金需求增加。,134,资金供求变动对利率的影响 家庭储蓄增加：公众增加对债券购买，资金的供给增加，利率下降。,135,银行提高贷款条件：公众债券购买减少，资金供给减少，利率上升。,136,消费者信心提高：增加贷款和投资，对资金需求增加。,137,国会消除预算赤字：政府支出减少，对资金需求减少。,138,股市暴跌：损害公众的信心，公众减少贷款购买股票，资金需求减少。,139,问题5： 通货膨胀预期会造成利率上升吗，为什么？,140,（3）通货膨胀预期的变动： 费雪效应 通货膨胀预期致使债券的价格下降，利率上升，因为借债可以少还，所以，债券供给增加，而债券需求减少。,141,142,问题6： 为什么凯恩斯的理论只强调现金与国债之间的转换，而不提其他金融资产？,143,6）凯恩斯的利率决定理论：三十年代世界性经济危机证明，利率自动调节并不能实现经济运行的均衡，从而使得利息理论由节欲或期待的报酬演变成放弃流动性偏好的报酬，这就奠定了凯恩斯利息理论的基础。 凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象，因为货币最富有流动性，它可以在任何时候转化为任何资产，利息就是在一定时期内放弃流动性的报酬，利率因此为货币供给和货币需求所决定。,144,凯恩斯假定人们可贮藏财富的资产主要有货币和债券两种。因此，经济中的财富总量等于债券总量与货币总量之和，即等于债券供给量bs与货币供给总量ms之和。 因为人们购买资产的数量要受所拥有财富总量的影响，所以人们意愿持有债券bd和货币md的数量也必须等于财富总量。这就是说，债券和货币的供给量必须等于债券和货币需求总量，即,145,bs+ms =bd+md (1) 如果将债券和货币分别移至等式的一边，方程式即可调整为 bs-bd =md-ms (2) 调整过的等式表明，如果货币市场 实现均衡状态（ms=md），则等式(2)的右边等于零，即 bs=bd， 债券市场也实现了均衡。 凯恩斯的货币定义包括通货和支票帐户存款，所以货币的回报率为零。债券,146,是唯一替代货币的资产，它的预期回报率等于利率i。 在其他条件不变的情况下，利率上升，持有货币机会成本增加，货币需求必定减少，反之，货币需求必定增加。 货币供给由中央银行决定，它不受利率波动影响。所以货币供求曲线如图27所示： md=ms (3) 实现货币供求的均衡。在c点以下，利,147,率低而货币需求大，人们将卖出债券换成货币，债券价格下跌，利率回升；在c点以上，利率高而货币需求少，人们将买进债券减少货币的持有，债券价格上升，利率下降。这就是说，偏离c点的货币需求要向c点靠拢。,148,问题7： 没有人会不喜欢货币，为什么货币供给会大于货币需求？,149,150,（1）货币需求曲线的移动：在凯恩斯流动性偏好理论中，导致货币需求曲线移动的因素主要有收入变动引起价值储藏，商品购买的变动；物价的高低通过实际收入的变化影响人们的货币需求。 （2）货币供给曲线的移动：凯恩斯假定货币供给完全为货币当局所控制，货币供给曲线表现为一条垂线，货币供给增加，货币供给曲线就向右移动，反之，货币供给曲线向左移动。,151,货币供给增加：供给曲线向右平行移动。,152,收入和价格水平上升：货币需求增加 。,153,（3）影响均衡利率变动的因素：所有上述这些因素的变动都将引起货币供给和需求曲线的移动，进而引起均衡利率的波动。利率的升降最终取决于货币供给和货币需求两种力量的强弱。,154,问题8： 流动性偏好理论的分析与可贷资金理论不同，其结论也不同吗，为什么？,155,7）流动性偏好理论与可贷资金理论的论断相同:按照流动偏好理论，中央银行增加货币供给，买进国债的效果与按照可贷资金理论，债券供给减少的效果相同。,156,157,8）流动性陷阱对利率的影响：凯恩斯指出，在货币投机需求是利率的递减函数的情况下，利率下降到一定程度，货币投机需求将趋于无穷大。 因为此时的债券价格几乎达到了最高点，只要利率小有回升，债券价格就会下跌，购买债券就会亏损。于是，不管中央银行货币供给有多大，人们都将持有货币，而不买进债券，债券价格不会上升，利率也不会下降，这就是凯恩斯,158,的“流动性陷阱“。在这种情况下，扩张性货币政策对投资、就业和产出都没有影响。,159,问题8： 我国货币政策效果差也因为流动性陷阱吗，为什么？,160,流动性陷阱有两个基本条件，一是国债买卖决定货币供给和利率水平，二是货币供给增加，利率不会再下降了。此两个条件缺一不可。 在我国改革开放之前和以后的很长一段时间内，我国的国债买卖，基本不决定货币供给和利率，我国没有流动性陷阱； 同时货币供给增加，利率不会下降，我国的流动性陷阱从来就有，很长时间没变。,161,所以，我们不能用流动性陷阱来附会我国货币政策效果的不佳。 2004年五月份我国央行票据发行的流标表明我国也初步形成了流动性陷阱。,162,问题9： 货币供给增加，利率一定会下降吗，为什么？,163,9）弗里德曼“三效应”学说：弗里德曼承认，流动性偏好和可贷资金理论关于货币供给增加、利率下降结论是合理的，但是，考虑到收入效应和价格效应，下降的利率还有回升的可能。,164,165,166,167,如下图所示，货币供给增加，利率由i1下降至i2，随着收入由y1上升至y2，货币需求由l（y1）上升至l（y2），利率有可能回升到i3，但随着物价上涨，实际货币供给m/p减少，使得m2下降至m1,利率进一步上升至i5，这就表明货币供给增加，到底使利率上升还是下降，取决于流动性效应、收入效应和价格效应的力度对比。,168,169,10）信贷配给理论：经验证明实际利率往往低于货币供求和资金供求的均衡点。这是因为借贷市场上普遍存在信息不对称和道德风险所致。 和 分别为企业和银行的期望利润；s（r）和d（r）分别为资金供给和资金需求，因为企业对比银行更了解每个项目的利润回报，所以它们总是在比银行利润更大的位置上做出选择。,170,在每个可能的利率位置上，企业选择的项目可以使其得到比银行更多的利润,171,在企业利润期望与银行利润期望一致时，信贷资金需求大于信贷资金供给；而在信贷资金供给与信贷资金需求一致时，银行利润期望将大于企业利润期望。,172,问题10： 我国历史上的利率决定理论与我国目前利率决定的实际和理论有何不同？,173,历史上我们曾经将利率说成是剩余价值的转换形态，所以排斥、否定乃至取消利率，现在我们的利率仍主要为国家决定，各种利率波动的幅度拉开了，但是，理论确定的各种因素还不能充分影响利率水平。 一旦我们放开利率，这些理论分析影响的将充分显示出来，但是，我们必须在理顺决定货币供求的各种变量的基础上，才能放开利率，否则，利率的无序,174,变动将会对经济产生不良影响。然而，不放开利率则不足以理顺决定货币供求的各种变量。,175,问题11： 格林斯潘的利率调控与我国的利率调控有什么主要不同？,176,格林斯潘的利率调控主要通过国债买卖，我国利率调控主要通过行政命令。行政命令的利率调控不反映货币市场的供求，缺乏必要的弹性，不能有效地调节货币的供求。,177,问题12： 决定利率风险结构的主要变量是什么？,178,二、利率结构理论 1、利率风险结构的定义：是指相同期限债券的不同利率之间的关系，反映债券承担风险的大小对其收益率的影响。决定风险结构的因素有： 1）违约风险：债券发行人有可能不能支付利息或在到期时不能清偿面值的风险，就是违约风险，它会影响债券的利率。国债几乎没有违约风险，所以被称为无违约风险债券。,179,2）流动性：就是可以迅速转换成现金而不使持有人发生损失的能力，资产的流动性越大，价格越高，利率越低。 3）税收因素：债券持有人真正关心的是税后的实际利率，税率越高的债券，其税前利率也就应该越高。,180,181,问题13： 根据利率的风险结构理论，说明为什么美国的国债利率低于存款利率，而我国的情况恰好倒过来？,182,美国国债没有风险，所以利率最低；商业银行有倒闭风险，所以存款利率较高。中国的国债和存款都没有风险，但是，国债的流动性较差，所以国债利率高于存款利率。,183,问题13： 为什么美联储买卖短期利率能够传导致实际经济，并引起后者的变化？,184,三、利率的期限结构 1、利率期限结构的定义：指具有相同风险及流动性的债券，其利率随到期日时间长短而不同。 相对于利率的风险结构，利率期限结构更为复杂，更为重要。因为，利率期限结构具有多变性，而风险结构、税收因素等则有较好的稳定性。 利率的期限结构表现为无风险国债利率与期限之间的关系，它被认为是基准,185,利率的期限结构，是利率结构理论中最主要的组成部分。,186,2、收益率与利率的变动趋势：收益率是指个别项目投资的到期回报率，利率则是所有投资收益率的一般水平。 在大多数情况下，收益率等于利率，但也往往发生收益率与利率的背离，这就导致资本流入或流出某个领域或某个时段，从而使收益率向利率靠拢。 债券收益率在时期中的走势并不均匀，这就使得将来的收益率有可能高于、等于或低于现在的收益率；短期利率和长期利,187,率也会背离，这就会形成向上倾斜、水平以及向下倾斜三种收益曲线。,188,189,3、期限结构的预期假说：认为长期债券利率等于短期债券利率的预期平均值。 例如，在当前市场上1年期债券的收益率是7%，预期明年的1年期债券的收益率是8%，后年的1年期债券的收益率是8.5%，那么当前市场上3年期债券的收益率就为： （7%+8%+8.5% ）/3 =7.83%,190,一张两年期债券的利率=（1+i2t）（1+i2t）-1 =1+2i2t+i2t2-1=2i2t 二张1年加1年的债券利率= （1+it）（1+iet+1）-1=it+iet+1+ie2t+1it+iet+1 结论： 2i2t=it+it+1 i2t=（it+iet+1）/2 i3t=（it+iet+1+i