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首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 1 供需面疲弱明显供需面疲弱明显 筑底将成筑底将成 08 年锌市主基调年锌市主基调 锌市场 2007 年回顾与 2008 年展望 张良贵 宋立波 金属分析师 要点提示：要点提示： 期锌基本金属中最大输家。受金融风险、过剩预期共同作用，伦锌 年内重挫 44% ，从 4230 美元 跌至 2370 美元；沪锌年内最大跌幅 54.6% ，从 35654 元/吨 跌至 16186 元/ 吨； 08 年全球经济减速已成共识。信贷危机引燃投资者忧虑，油价上涨强 化通胀预期，美元持续贬值、人民币加速升值，纷纷剑指经济增长减速 预期。宏观环境不利于国际锌市场走高，其不确定性亦会加大锌市波动； 08 年全球锌市场将步入实质性过剩，伦锌库存将明显上升，并对锌价 构成压制。瑞银集团在 12 月初发布的一份报告称，由于 07 年有 15 个新项目投产， 2008 年全球锌供给将增长 11% ，市场将出现 60 万 吨的过剩，2009 年供应过剩量很可能小幅降至 50 万吨，而 ILZSG 的数据显示,07 年前 10 个月精炼锌短缺 2.6 万吨； 08 年国内钢铁消费依然强劲，看好镀锌领域。08 年预计中国粗钢产量 达 5.4 亿吨左右，比 2007 年增加 5000 万吨左右，增长 10%。国内 镀锌板产能在 08 年将进一步扩张，并将继续拉动金属锌消费增长，不 确定性来自于镀锌产能的利用；与此同时，国内锌冶炼产能扩张步伐将 进一步加快，意味着全年锌产量仍会出现较大幅度增长。过剩预期意味 着国内精锌仍将通过出口缓解供应压力，并最终对伦锌构成压制。 锌市场技术形态依然向弱。07 年伦锌“头肩顶”破位下行， 08 年将 以顺势探底和筑底行情为主。伦锌技术强支撑将出现在 1800 美元一线， 年内反弹高位阻力在 2800-3000 美元/吨间；沪锌仍将以被动跟随外盘 为主，年内高低点大致看 24500 元/吨和 15000 元/吨。 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 2 目目 录录 第一部分第一部分 07 年锌市行情回顾年锌市行情回顾金融风险、过剩压力暴挫锌价金融风险、过剩压力暴挫锌价4 第二部分第二部分 08 年锌市影响因素年锌市影响因素宏观动荡与供应过剩主宰锌市宏观动荡与供应过剩主宰锌市5 一、宏观面因素全球经济减速5 1、08年全球经济减速已成共识.5 2、期待地产回暖止步信贷危机6 3、高涨油价加重通胀压力，减缓经济增长6 4、美元与人民币汇率博弈均衡7 5、 08 年关税调整工业品均税率8.9%7 二、供求面因素过剩压力将充分显现8 1、 08 年全球锌市将出现实质性过剩8 2、08年中国锌冶炼扩张步伐加快，产能将再增7.8%，产量上升12.2%。9 3、08年钢铁消费强劲，看好镀锌领域。.10 4、08年锌矿供应充裕，加工费总体仍处高位运行。.13 5、“中国因素”仍是全球锌市的关键因素14 6、显性库存的攀升将成为08年国际锌市一大特征，并对锌价构成压制。14 三、技术面因素延续筑底、波动加大。16 1、伦锌“头肩顶”破位下行，筑底过程仍将延续。16 2、经历快速下降通道后，沪锌低位弱势振荡。17 3、投资投机资金的流入将加大市场波动性17 第三部分第三部分 08 年锌市展望年锌市展望筑底运行筑底运行 低位振荡低位振荡.18 一、08 年锌市大势展望.19 1、深幅下挫后的探底与筑底之路19 2、宏观不确定因素将加剧锌市振荡。19 二、08 年锌价走势预测.19 1、伦锌底部强支撑1800美元，年内反弹阻力看2800-3000美元区间。19 2、沪锌年内高低点分别看15000元和24500元一线。20 附录：2007 年锌市场大事记.21 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 3 表表 目目 录录 表 1.主要机构对 08 年全球经济走势预测5 表 2.全球及主要经济体增长率预测6 表 3.世界主要钢厂镀锌板项目12 表 4.中国主要钢厂镀锌板项目12 图图 目目 录录 图 1.伦锌周 K 线图 .4 图 2.沪锌指数周 K 线图 .5 图 3.精炼锌净进口与比价走势8 图 4.世界锌精矿供求趋势（千吨）9 图 5.世界精炼锌供求趋势（千吨）9 图 6.06-07 年中国锌精矿产量及进口量（吨）.10 图 7.中国精炼锌产量情况（吨）10 图 8.我国镀锌板产消情况（万吨）12 图 9.TC/RC 走势图.13 图 10.伦锌库存与价格走势图（2004-2007，万吨）14 图 11.伦锌库存与价格走势图（2007）15 图 12.1988 年以来全球精锌供需平衡与伦锌库存对比图.15 图 13.伦锌库存上升阶段（2000.11-2004.2）库存与价格的拟合图16 图 14.伦锌日线走势图17 图 15.沪锌指数日线走势图17 图 16.伦锌持仓量走势（手）18 图 17.沪锌持仓量走势（手）18 图 18.锌镍铅月 K 线走势.19 图 19.伦锌月 K 线图（美元/吨）20 图 20.期锌内外比价走势20 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 4 第一部分第一部分 07 年锌市行情回顾年锌市行情回顾金融风险、过剩压力暴挫锌价金融风险、过剩压力暴挫锌价 07 年 3 月 26 日上海期货交易所的锌期货合约上市，成为 07 年度最为活跃和成功 的新品种。据悉，沪锌的成交量也超过了伦敦金属交易所旧有的“迷你锌”期货合约 ( 合 约大小皆为 5 吨/ 手) 。但从行情走势来讲，期锌在基本金属中是最大输家，伦锌年内重 挫 44% ，从 4230 跌至 2370 美元；沪锌年内最大跌幅 54.6% ，从 35654 跌至 16186 元/ 吨。 07 年期锌的暴跌行情从基本面上看，主要受三大因素共同影响： 1 、扩张产能的提 前释放带来的锌供给过剩； 2 、需求启动缓慢，增长趋缓； 3 、美“次债”危机爆发掀 起金融动荡，投资市场诚惶诚恐。 07 年锌冶炼加工产能的持续扩张，形成了供给过剩压力预期，尤其是中国产能的大规 模扩张。其实，从国内精炼锌表观消费量来看， 05 年与 04 年相比大幅增长 12.23% （计算数据由安泰科提供），其后增幅缓慢，甚至减少。06 年、 07 年前 11 个月分别同 比增幅 2.55% 和-2.45% 的。而 07 年前 11 个月中国精炼锌产量却比 06 年同期大幅增 长 19.02% ，远远超过表观消费量的增长，这说明供给增长滞后消费而启动，并已逐步形 成锌市的过剩压力。相对而言，精炼锌的快速增长，消费显得缓慢，一直热议的“金砖四 国”也未有出色表现，锌价难获需求有效支撑。二季度美“次债”危机爆发掀起金融动荡 恐慌，令本已缺乏支撑的锌价跟随基金属大势加速滑跌，跌至 2370 美元/ 吨（ 16186 元 / 吨），其后受成本等因素支撑维持底部震荡整理。 从技术图形上看，自 03 年以来基本金属走入牛市， 06 年开始走出高位震荡整理格 局。自伦锌日线图的“头肩顶”形态确认后，伦锌进入了快速下跌通道，一浪低于一浪。 从月 K 线图看到， 06 年末形成头部后， 07 年 1 月累计跌幅 750 美元/ 吨，拉开 07 年急速跌势的帷幕。07 年仅有 2 、 4 、 7 三个月收阳外，其余月份全部收跌。其中， 8-12 月伦锌连续滑跌，累计跌幅达 1175 美元/ 吨，最低点触及 2140 美元/ 吨。 总之， 07 年的锌市以大跌为主调，盘面上空头获利丰厚，重挫了多头 06 年的强势 表现。 图图 1.伦锌周伦锌周 K 线图线图 资料来源：首创整理、文华财经 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 5 图 2.沪锌指数周沪锌指数周 K 线图线图 资料来源：首创整理、文华财经 第二部分第二部分 08 年锌市影响因素年锌市影响因素宏观动荡与供应过剩主宰锌市宏观动荡与供应过剩主宰锌市 一、宏观面因素一、宏观面因素全球经济减速全球经济减速 1、08 年全球经济减速已成共识年全球经济减速已成共识 08 年全球经济充满着众多变数，自美信贷危机爆发以来，即便美联储降息、各大央行 联合注资救市，信贷危机深层次的危机依然在蔓延，伴着各大银行、投行的巨额亏损。同 时，令美元承压走疲，美国经济前景引燃众多投资者忧虑。另外，油价的上涨也对全球经 济增长产生重大影响。世界各大机构纷纷对 08 年全球经济做出展望， 08 年全球经济减 速已成共识（见下表）。 表表 1.主要机构对主要机构对 08 年全球经济走势预测年全球经济走势预测 预测机构08 年全球经济预测 国际货币基金会(国际货币基金) 全球经济增长前景自 07 年 10 月以来已有所黯 淡, 信贷条款收紧和能源价格上升令央行陷入两 难处境。 经合组织(经济合作暨发展组织) 随着美国住房市场降温以及信贷条件收紧，预计 2008 年全球经济增长将会放缓，但美国能够避 免进入 “ 衰退 “ 境地，总体经济前景 “ 不会 那么差 “ 。 世界银行 目前的金融动荡对世界经济的影响和范围比预期 的更为严重，世界经济的可持续发展正面临严峻 挑战。 亚洲开发银行 由于受到美国次贷危机波及的影响，亚洲经济增 长速度将减缓。另外，由于全球主要工业国家经 济增长放缓，预计 2008 年东亚新兴经济体面临 的外部环境将恶化。 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 6 美林公司(Merrill 私刑 &Co.) 2008 年全球经济增速将放缓，但美国以外的国家 和地区经济仍存在弹性。 摩根士丹利 摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠认为，由 于通账风险上升， 2008 年将可能是全球经济硬 着陆的一年，其严峻程度也许更甚于 1998 年那 次。 资料来源：首创整理 表 2.全球及主要经济体增长率预测全球及主要经济体增长率预测 全球经济美国欧元区日本中国 机构 08 年07 年08 年 07 年 08 年 07 年 08 年 07 年 08 年 07 年 美林公司4.7（ 5.6 ） 4.7（ 6.0 ） -2.12.61.11.710.9 11.5 经合组织（经济合作暨发 展组织） -2.0-1.9-1.6-10.7 11.4 国际货币基金组织（国际 货币基金) 4.85.21.9-2.1-1.7- 均值4.8 （ 5.2 ） 5.0（ 5.6 ） 2.0-2.02.61.51.710.8 11.5 注：括号为不包括美国的全球经济增长率。 资料来源：首创整理 全球经济涉及的内容很多，本文在接下来主要分析信贷危机、油价上涨及美元与人民 币汇率博弈均衡对宏观面产生的影响。 2、期待地产回暖止步信贷危机、期待地产回暖止步信贷危机 07 年 2 月开始爆发于美国的这场信贷危机愈演愈烈，波及整个西方金融体系，令资 本市场当头棒喝， 08 年世界经济，能否解决次级债危机成了决定金融市场兴衰存亡的 “分水岭”。 全球的洞察力计算，全球金融系统中大约有 1.2 万亿美元资产化次级贷款的由于次贷 危机再次来袭，华尔街金融机构出现大规模的资产减记，据经济预测机构。如果这些证券 损失达到总值的 10% 20% ，数量将达到 1200 亿美元 2400 亿美元。然而，截至目 前公布的损失还不到 1000 亿美元，这就意味着还有更多的坏消息将被揭示。 格林斯潘表示，尽管信贷危机将导致金融机构大规模减记，但美国房地产市场回暖才 是美国经济乃至世界经济重新回到正轨的症结所在。他预计，当新建房屋库存陆续清理、 房价下跌结束之后，目前的信贷危机也将结束。 有经济学家预计，住宅建设投资有可能在 08 年触底反弹，带动投资的增长。经济合作暨发展组织报告预测，尽管美国的住房价格还 会下跌，但跌幅将会逐步收窄，到 2009 年底触底反弹，动荡的金融市场将会得到缓解。 3、高涨油价加重通胀压力，减缓经济增长、高涨油价加重通胀压力，减缓经济增长 通常来讲，油价的大幅上涨将带来通货紧缩，拖累全球经济增长速度。然而，这一轮 的油价上升所带来的表面现象却正相反： 06 年以来全球经济依然保持强劲增长态势，各 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 7 国通胀压力处于可控制的范围之内。而在 07 年三、四季度以后全球石油价格出现了极具 的上升，最新已经达到了每桶 99.9 元的水平。在这样的趋势中国际油价出现这么大的增 长，而伴随着的是加重全球通胀压力、减缓全球经济增长。 本轮油价上涨的动力主要源自以下几个方面： （ 1 ）美元贬值带动油价上涨。从供给面来看美元贬值必然会带来油价的上涨，因为 全球结算主要是以美元结算，美元贬值了从生产者的角度来说，自然会涨价。 （ 2 ）地缘因素炒作。布什这一届所代表的是美国石油的立场，所以他们对于油价的 上涨至少采取的是漠视的态度。 （ 3 ）来自新兴市场国家的推动。在未来一段时间新兴市场的持续增长，对石油市场 的进口还会增加。即使在全球经济减速的情况下，油价还将继续大幅度上升。 油价持续高涨正在不断给全球各国制造麻烦，给经济增长带来负面影响。不仅如此， 能源价格上升间接的推高各国的物价压力，特别是粮食和食品价格，直接冲击到普通老百 姓的生活。比如，俄罗斯今年的通胀率就可能高达 11 ，其中世界粮食价格上涨占了最 主要因素。为了避免经济和社会生活秩序被扰乱，主要原油消费国都各自采取各种措施规 避高油价的负面影响。 4、美元与人民币汇率博弈均衡、美元与人民币汇率博弈均衡 在货币全球化的背景下，在美元坚挺特别是快速升值时，以美元为本位发展自己货币 的国家则出现明显的通货紧缩，当美元贬值时，这些国家反过来会出现通货膨胀。据了解， 最近这几年来，我国的通货膨胀七成到八成以上是由于美元贬值过程通过各种渠道传到中 国来的，而只有 10% 20% 是国内因素造成。那么，在流动性过剩主题下，为防止我国 经济增长由过快转向过热，人民币汇率问题如何抉择？ 自人民币实行浮动汇率以来，人民币兑美元中间价屡创新高，两年多来，累计升幅破 10 ，人民币升值成为常态。毋庸置疑，人民币币值确实存在低估，未来人民币汇率继续 升值仍有空间，但关注的焦点是其升幅空间，继而对经济面、行业面产生的深层次影响。 中金公司首席经济学家哈继铭预计， 08 年人民币对美元将升值 10% ，而中国经济 改革研究基金会理事长樊纲则表示，不建议汇率大起大落，因为国内的体系无法承受这样 大的波动。我们可以预见的是，人民币加速升值会引发我国产业格局变化。其中，房地产、 航空、贸易、商业、汽车、化工等几大产业因其与汇率变化关系密切，正身处汇率改革的 漩涡之中。 5、 08 年关税调整工业品均税率年关税调整工业品均税率 8.9% 从 08 年 1 月 1 日起，中国将再次调整进出口关税。届时，中国关税总水平将为 9.8% 。其中，农产品平均税率为 15.2% ，工业品平均税率为 8.9% 。中国此次关税调整， 主要涉及最惠国税率、年度暂定税率、协定税率和特惠税率等。 为限制高能耗、高污染产品出口，中国明年将继续以暂定税率的方式对煤炭、原油、 金属矿砂等产品征收出口关税，并将对木浆、焦炭、铁合金、钢坯、部分钢材等产品开征 或提高出口关税。 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 8 安泰科冯君从表示，在供求基本平衡的情况下，中国的关税政策将对全球铅锌市场的 供应产生实质性的影响。但此次关税调整未涉及 0# 锌，关税调整政策没有对国内锌市带 来直接冲击。但在国内锌继续过剩、价格长时间低迷的情况下，国内会经过一定的减产来 调节。 从下图我们看到，关税的调整直接影响内外锌市比价关系，贸易商根据比价动态变化 择机选择精炼锌贸易方向，以赚取贸易利润。从图中可以看出，精炼锌净进口与比价维持 着反向关系。 图图 3.精炼锌净进口与比价走势精炼锌净进口与比价走势 -60000 -55000 -50000 -45000 -40000 -35000 -30000 -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 7 7.5 8 8.5 9 9.5 精炼锌净进口内外比价 资料来源：首创期货 二、二、供求面因素供求面因素过剩压力将充分显现过剩压力将充分显现 1、 08 年全球锌市将出现实质性过剩年全球锌市将出现实质性过剩 2008 年，全球锌精矿供应充裕，大幅扩张后的精锌冶炼产能将充分释放，全球锌市场 供应将出现实质性过剩。瑞银集团在 12 月初发布的一份报告称，由于 07 年有 15 个新项目 投产，2008 年全球锌供给将增长 11%，市场将出现 60 万吨的过剩。2009 年供应过剩量很 可能小幅降至 50 万吨。07 年大约有包括玻利维亚的 SanCristobal 等在内的 15 个新的锌项 目投产，将贡献近 120 万吨的产量。这些新项目投产将使得明年锌供给过剩 60 万吨，这意 味着全球锌供给增长率将轻松超越 10%，2006 年供给增长率为 7.5%。08 年锌的需求将上 升 4.2%，达到 1230 万吨；2009 年需求预计将增长 4.5%，至 1290 万吨。今年新投产的 15 个项目将在明年使得供给增长 11%，达到 1290 万吨的产量，2009 年锌产量将上升 3.6%。 相比之下，麦格理研究（Macquarie Research）关于锌市场过剩量的预期相对温和。该 机构 11 月中旬表示，2008 年全球精炼锌市场供应可能过剩 350,000 吨，受产量、特别是中 国产量增势强劲推动。从世界锌精矿供求均衡来看，07 年锌精矿累计供给过剩 23 万吨， 06 年仅过剩 1.6 万吨。而从世界精炼锌供求（05 年 10 月-07 年 10 月）来看，07 年 1-10 月 世界精炼锌短缺 2.6 万吨，而国际铅锌研究小组（ILZSG）公布最新报告显示，07 年 1-10 月全球锌市供应短缺 5.1 万吨。 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 9 可见，随着近几年全球精锌产能的大幅扩建，及新扩建产能在 08 年的进一步释放，08 年全球精锌市场供应将由 07 年的少量缺口或基本平衡状态，转为实质性过剩，这将对全年 锌价的整体走势构成压制。 图图 4.世界锌精矿供求趋势（千吨）世界锌精矿供求趋势（千吨） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 06年1季度 06年2季度 06年3季度 06年4季度 07年1季度 07年2季度 07年3季度 07年4季度 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 精矿产量冶炼商精矿需求供求缺口 数据来源：ILZSG、CRU 图图 5.世界精炼锌供求趋势（千吨）世界精炼锌供求趋势（千吨） 0 200 400 600 800 1000 1200 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 世界精炼锌消费世界精炼锌产量供求缺口 数据来源：ILZSG 2、08 年中国锌冶炼扩张步伐加快，产能将再增年中国锌冶炼扩张步伐加快，产能将再增 7.8%，产量上升，产量上升 12.2%。 2007 年中国精锌产量出现了大幅的增长，这种增长势头在四季度前后尤其明显（见下 图）。前 11 个月中国精锌累计产量达到了 338.36 万吨，同比增幅高达 19.02%。中国精锌 产量快速上升的原因来自于近几年快速扩张的锌矿及锌冶炼产能，以及锌精矿产量及进口 量的同步大幅提升。（见下图）数据显示，2007 年前 11 个月中国锌精矿累计进口量达到 了 193.3 万吨，同比增长 169.28%！ 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 10 图图 6.06-07 年中国锌精矿产量及进口量（吨）年中国锌精矿产量及进口量（吨） 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 锌精矿产量锌精矿进口 注：锌精矿产量为金属量，锌精矿进口为实物量。资料来源：首创整理、安泰科 2007 年中国新增锌冶炼能力为 1520 万吨，增加部分主要在内蒙和云南；2008 年锌 冶炼产能扩张的步伐将会延续。安泰科的资料显示，中国作为全球最大的锌生产商，08 年 新的锌冶炼厂产能将增加 35 万吨至 485 万吨。在新增产能中，紫金矿业占 5 万吨，豫光金 铅公司和株冶火炬公司分别占 10 万吨。2008 年全球锌精矿供应过剩将为中国精锌产量的 继续大幅增长提供了前提，预期中国精炼锌全年产量将增长 45 万吨（增幅为 12.2%）至 415 万吨。 图图 7.中国精炼锌产量情况（吨）中国精炼锌产量情况（吨） 数据来源：安泰科 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 11 3、08 年钢铁消费强劲，看好镀锌领域。年钢铁消费强劲，看好镀锌领域。 镀锌行业用锌占金属锌消费的 50%以上。2004 年以来我国镀锌板产能与产量连续大幅 跳升成为拉动锌消费以及锌价走高的主要力量。有关资料显示，2006 年底我国镀锌板产能 在 2005 年 1580 万吨的基础上，新增 640 万吨，达到了 2220 万吨。新增镀锌产能的释放直 接导致了 2007 年中国镀锌板产量的继续高速增长。2007 年前 11 个月，中国镀锌板的产量 累计为 1572 万吨，同比增长 47.09%。镀锌行业用锌的增长依然成为支撑国内锌消费的主 要领域，相比之下，黄铜、氧化锌、压铸合金以及电池等领域对锌的需求减缓。 中国钢铁工业协会副会长罗冰生 12 月初预计，2008 年预计中国粗钢产量达 5.4 亿吨左 右，比 2007 年增加 5000 万吨左右，增长 10%左右；2008 年预计中国高炉生铁产量 5.1 亿 吨左右，比 2007 年增加 4500 万吨左右，增长 10%左右。从钢材的消费结构来看，建筑、 机械制造、汽车、造船、铁道、石油及天然气、家电、集装箱八个行业占有绝对的比重， 这八个行业年均消耗钢材所占的比例为 81.92（98-02 年统计数据）。未来这八个行业仍 将高速增长，是拉动钢材消费增长的重要力量。 在我们提供的锌供求基本面研究报告中，提到发达国家热镀锌板占粗钢产量为 815%，到 2006 年我国宽带钢热镀锌的生产能力已达到欧美发达国家水平。粗钢总量的 攀升，必然拉动对锌的消费需求。从国际上看，世界各大钢厂纷纷扩大镀锌板产能（见下 表），这意味着市场看好镀锌板的消费需求。 根据有色金属工业协会的统计，预计 08 年全球镀锌板的产能将从 2005 年的 9200 万吨 上升到 08 年 1.09 亿吨。而据有关专家的数据，2007-2008 年中国镀锌板计划投产能力约 600 万吨，其中 2007 年投产 220 万吨，这意味着 2008 年按计划还将有约 380 万吨的镀锌 产能投产。镀锌板产能的不断扩张，将对金属锌继续保持强劲的需求（我国镀锌板消费见 下图）。故对于 2008 年的中国锌消费增长我们依然抱有乐观的预期。 仍需关注的一个问题是，近年大量民营企业进入镀锌板领域，由于其产品主要是面向 低端市场，这对国内镀锌板市场造成冲击。目前中国镀锌板市场基本处于高端市场国内能 力严重不足，仍需要大量进口，低端产品市场供大于求的状况。此外，由于生产镀锌的基 板在国内生产技术不足，相当部分供应来自于进口，这限制了国内镀锌产能的利用。2006 年镀锌板产量只有 1330 多万吨，仅占能力的 60%。 2007 年，随着国内冷热薄板产能扩张与集中释放，中国镀锌板生产所需基板供应明显 上升，中国镀锌板产能利用低位运行的状况有所改善。有关专家预计全年镀锌板产量大体 会在 1,800 万吨左右，较 06 年增加 550 万吨，产能利用率接近 70%。可见目前国内镀锌板 产能已进入高速释放期。在中国镀锌板产能释放之下，2007 年中国终于成为镀锌板材的净 出口国，前 9 个月实现净出口 33 万吨，全年镀锌卷板的净出口预计为 40 万吨。 但需要正视的一个现状是，中国镀锌板市场供应已出现过剩，行业利润水平出现下滑； 2008 年中国进一步抑制高耗能、资源类产品出口的调控措施仍将出台，加之欧盟对我国镀 锌板出口的反倾销措施，这将进一步加大镀锌板出口压力，对国内市场造成进一步冲击， 反过来也会抑制国内镀锌板新增产能的投产及已有产能的进一步释放。 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 12 图图 8.我国镀锌板产消情况（万吨）我国镀锌板产消情况（万吨） 360 196 148 160 25 176226 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年预计 0 50 100 150 200 250 300 350 400 产量消费量增量 数据来源：钢铁协会 表表 3.世界主要钢厂镀锌板项目世界主要钢厂镀锌板项目 项目产能（万吨）备注 阿塞洛与谢韦尔合资在俄 建镀锌板厂 -06 年产量 2 万吨 鞍钢与蒂森克虏伯计划再 建一镀锌板厂 40 据称,两家公司于两年前合资兴建的第一家镀锌 板公司年产能亦为 40 万吨。 奥钢联计划扩大中厚板和 热镀锌产能 75 作为奥钢联 L6 项目扩产计划的一部分，该厂粗 钢年产能将从 50 万吨增加到 600 万吨。 浦项将增建第 4 条连续镀 锌生产线 12-13 专门生产家电用高级涂层板。现有的第 2 和第 3 条生产线年产能分别为 7-8 万吨和 4-5 万吨， 是专门供应家电用钢，而第一条产能为 12 万吨 的生产线则主要是供应建筑用涂层钢板。 资料来源：首创整理 表表 4.中国主要钢厂镀锌板项目中国主要钢厂镀锌板项目 项目产能（万吨）备注 中国冶金科工集团在津建 设加工制造基地 年产镀锌板 60 万吨、彩涂板 30 万吨 产品主要用于汽车、家电、建筑用板等,已被列为天津 市 20 项重大工业项目之一,预计 2008 年 6 月底建成投 产,将成为具有国际一流水平的精品工程。 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 13 山东钢铁集团在日照建设 钢铁精品基地 产能 2000 万 吨 旗下济钢是中国最大的精品中厚板材生产基地之一， 产量占全国同类产品总量的 14，在中板、中厚板、 镀锌板、彩涂板等板材方面优势更强。 北京首钢股份有限公司顺 义冷轧分公司 年产能热镀锌 产品 80 万吨 首钢第一条大规模、连续化生产的冷轧生产线 2007 年 11 月建成，产品主要指向高档汽车和高档家电用材。 宝钢新建汽车板生产线年产 45 万吨 宝钢、新日铁、安赛乐米塔尔三家国际钢铁巨头计 划投资 16 亿元在宝日汽车板公司内新建一条热镀锌汽 车板生产线，主要设备包括一条热镀锌机组、两条重 卷检查机组及相关公辅设施。2009 年底完成设备安装， 2010 年实现正式投产。 马钢公司钢材深加工项目年产 190 万吨 建设年产 190 万吨 1700mm 冷轧薄板，镀锌线、连续退 火生产线等深加工项目，最终定位在钢材深加工领域， 成为钢材加工基地。 南沙 180 万吨冷轧工程 已经投产的 40 万吨 2010 年建成后将成为广东省最大的冷轧生产线，与已 经投产的 40 万吨热镀锌板生产线共同形成较大生产规 模、高附加值板材基地。 资料来源：首创整理 4、08 年锌矿供应充裕，加工费总体仍处高位运行。年锌矿供应充裕，加工费总体仍处高位运行。 08 年锌精矿供应合同的谈判现已在进行，小批量的合同已经达成，人气较为旺盛。大 多数团体集中于$2,500/吨基准进行谈判，由于锌价经历了 07 年下半年的深跌，行业不再认 为锌价的预测是极度看跌的。而名义加工费（TCs）料将定在$350-400/吨区间内。 在亚洲冶炼商当中比较欢迎所谓的持平区域。它具有名义加工费$300/吨，在价格高于 3750 美元时自动提升为 8%，在价格低于 3000 美元时自动地降低 6%。这些条款得到的 实际加工费为$297/吨，因而对冶炼商是最有利的。 锌矿加工费的高位运行有利于锌冶炼产能利用率的提升，并为精锌产量的上升提供了 保障。 图图 9.TC/RC 走势图走势图 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 14 数据来源：LME, CRU International 5、“中国因素中国因素”仍是全球锌市的关键因素仍是全球锌市的关键因素 中国的锌需求增速远高于全球水平，目前中国锌消费占全球的近 30，30 年前的消费 比例还不到 3。而“中国因素”的关键是镀锌板产能快速增长，2002 年到 2005 年中，三 年翻了四番，2006 年到 2008 年镀锌板产量仍将快速增加，并带动锌的需求。但与此同时， 中国锌的供给也迅速扩张，供给过剩压力已在 07 年有所体现，08 年在中国锌冶炼产能扩 张步伐加快的情况下，锌锭出口仍将是缓解国内供应过剩压力的主要出路，并进而对国际 锌市场构成直接影响。 2008 年国家继续以暂定税率的方式对对煤炭、原油、金属矿砂等产品征收出口关税， 并将对木浆、焦炭、铁合金、钢坯、部分钢材等生产能耗高、对环境影响大的产品开征或 提高出口关税，但对于 0#锌 5%的出口退税政策并未改变，这为 2008 年锌锭出口提供了较 好的政策环境。 6、显性库存的攀升将成为、显性库存的攀升将成为 08 年国际锌市一大特征，并对锌价构成压制。年国际锌市一大特征，并对锌价构成压制。 自 04 年末以来，伦锌显性库存水平急速下降，期间伦锌价格快速上升（见图 11）。 可以说，伦锌显性库存的大幅下降，对于锌价在高位运行提供了基本支撑。然而，当伦锌 显性库存维持在 10 万吨以下时，库存的波动对锌价的影响上升，07 年比较显著（见图 12），具体表现为高位震荡的锌价对于库存水平的上升反映更加敏感。2008 年在全球锌市 供给过剩、消费未明显增长的境况下，低库存水平的上升将愈发反映出现货的压力，并最 终对锌价格构成压制。 图图 10.伦锌库存与价格走势图（伦锌库存与价格走势图（2004-2007，万吨），万吨） 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 15 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 2004-10-22 2004-12-20 2005-2-18 2005-4-20 2005-6-20 2005-8-16 2005-10-19 2005-12-15 2006-2-15 2006-4-13 2006-6-15 2006-8-11 2006-10-10 2006-12-6 2007-2-6 2007-4-4 2007-6-6 2007-8-3 07-10-02 07-11-28 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 伦锌库存伦锌收盘价 数据来源：首创期货、路透 图图 11.伦锌库存与价格走势图（伦锌库存与价格走势图（2007） 50000 60000 70000 80000 90000 100000 110000 120000 2007-1-2 2007-1-19 2007-2-7 2007-2-26 2007-3-15 2007-4-3 2007-4-24 2007-5-14 2007-6-1 2007-6-21 2007-7-10 2007-7-27 2007-8-15 07-09-04 07-09-21 07-10-10 07-10-29 07-11-15 07-12-04 07-12-21 2000 2500 3000 3500 4000 4500 伦锌库存伦锌收盘价 数据来源：首创期货、路透 如下笔者做了两项关于库存的量化研究： 其一，将 1988 年以来全球精锌供需平衡与伦锌库存变化量进行相关性研究，发现此间 的两轮“过剩平衡缺口平衡”的周期中，供需平衡的过剩与缺口直接对应库存的增 减，且由缺口转为过剩的年份，伦锌库存量大多出现明显的上升。国际铅锌研究小组 （ILZSG）公布最新报告显示，07 年 1-10 月全球锌市供应短缺 5.1 万吨，如此推测 07 年 全球锌市也将是紧平衡状况。如果根据瑞银预测 08、09 年锌市分别过剩 60 万吨、50 万吨， 那么 08 年伦锌库存很可能大幅攀升，即使按照麦格理预期的 08 年全球精锌 35 万吨过剩量 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 16 估计，伦锌库存全年也将至少增长 20 万吨，从而使伦锌库存总量达到约 30 万吨的水平， 这将对年内锌价构成明显压制。 其二，做 2000 年以来伦锌月收盘价（去除通胀因素后）相对于伦锌月末库存量变动的 敏感性分析，发现伦锌价格对伦锌前月库存变动更为敏感，并且在库存上升阶段，二者拟 合效果最好，正常误差范围仅为正负 40 美元。按此分析并简化相关变量后，粗略估计当年 内库存总量增至 30 万吨水平时，锌价最低点有可能探至 1400 美元1600 美元的水平。 图图 12.1988 年以来全球精锌供需平衡与伦锌库存对比图年以来全球精锌供需平衡与伦锌库存对比图 数据来源：首创期货、ILZSG 图图 13.伦锌库存上升阶段（伦锌库存上升阶段（2000.11-2004.2）库存与价格的拟合图）库存与价格的拟合图 数据来源：首创期货 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 17 三、技术面因素三、技术面因素延续筑底、波动加大。延续筑底、波动加大。 1、伦锌、伦锌“头肩顶头肩顶”破位下行，筑底过程仍将延续。破位下行，筑底过程仍将延续。 下图为 89 年来伦锌日 K 线走势，从图中我们看到自 03 年初至 06 年 11 月中旬（伦锌 历史高点 4580.0 美元/吨），伦敦三月期锌在全球经济向好，美元加速贬值的推动下，期锌 价格迅速上扬。在此期间伦锌价格涨幅近 4.5 倍。自 07 年二季度，伦锌技术走势确认“头 肩顶”形态后，伴着锌市产能快速扩张，供给相对过剩以及美次债风波的热潮，伦锌急速 下跌，06 年 11 月中旬至 07 年 11 月末跌幅近 50%。 从伦锌 K 线型态来看，目前尚未给出有效止跌信号，结合锌市供应过剩的基本面预期， 我们预见 08 年锌市大部分时间将以探底和筑底行情为主。年底前后，如果全球经济疲弱的 利空压制逐步消化，加之镀锌板产能的充分释放对锌消费增长的进一步拉动，精锌价格在 成本线支撑下脱离底部区域而走高则存在可能性。 图图 14.伦锌日线走势图伦锌日线走势图 资料来源：文华财经 2、经历快速下降通道后，沪锌低位弱势振荡。、经历快速下降通道后，沪锌低位弱势振荡。 自 07 年 3 月 26 日锌期货合约上市以来，沪锌小幅快速上涨之后，步入为期近半年的 下跌通道。伴着金融动荡风险的恶化和锌供求面供给过剩压力的释放，令沪锌加速滑跌。 自 07 年 5 月 9 日创沪锌上市高点（35654 元/吨）后，开启熊途跌势，至 07 年 11 月 22 日 恐慌性抛盘创出沪锌上市新低（16186 元/吨），沪锌在此期间累计跌幅大 54.6%。经历快 速下跌通道之后，沪锌自 11 月 22 日之后维系低位区间震荡格局，料沪锌确认并夯实底部 尚需时日。 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 18 图图 15.沪锌指数日线走势图沪锌指数日线走势图 资料来源：文华财经 3、投资投机资金的流入、投资投机资金的流入将加大市场波动性将加大市场波动性 美元贬值加速、原油迭创新高使得全球金融市场通胀预期强化，吸引投资投机资金积 极流入商品市场。原油与黄金不断走出新高，也引导基本金属市场投资投机热情。从下图 期锌的持仓量走势中，我们看到期锌市场的持仓总量居于高位，大量资金盘踞锌市。自 07 年 2 季度以来，金融市场动荡风险波动加剧，加之锌市基本面因素的不利影响，令锌价暴 跌，超乎预期。 目前面对全球经济增长疲弱以及通胀预期上升的复杂经济环境，聚集于锌市场的大量 投资投机资金将以怎样的方式退出市场存在极大的不确定性，但无疑会加大锌市场的波动。 沪锌市场方面，上市之初由于冶炼企业保值力量明显不足，投机资金曾阶段性主牵锌 市并引领外盘走高，沪锌总持仓一度超过 11 万手。10 月份过后，受外盘库存的逐步走高 以及国内日渐显现的现货压力，投机多头离场并导致沪锌大幅下挫。从目前的沪锌持仓排 名来看，冶炼企业保值盘所占持仓份额明显加大，加之上海现货锌价维持小幅贴水，故沪 锌走高将极易遭至保值卖压。 图图 16.伦锌持仓量走势（手）伦锌持仓量走势（手） 100000 110000 120000 130000 140000 150000 160000 170000 180000 190000 10/30/2006 11/27/2006 12/27/2006 01/25/2007 02/22/2007 03/23/2007 04/20/2007 05/21/2007 06/19/2007 07/17/2007 08/14/2007 09/11/2007 10/09/2007 11/06/2007 12/04/2007 伦锌持仓量 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 19 数据来源：文华财经 图图 17.沪锌持仓量走势（手）沪锌持仓量走势（手） 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 110000 120000 03/26/2007 04/12/2007 05/08/2007 05/25/2007 06/13/2007 07/02/2007 07/19/2007 08/07/2007 08/24/2007 09/12/2007 10/01/2007 10/18/2007 11/06/2007 11/23/2007 12/12/2007 沪锌持仓量 数据来源：文华财经 第三部分第三部分 08 年锌市展望年锌市展望筑底运行筑底运行 低位振荡低位振荡 展望 2008 年锌市走势，如前所述因宏观面因素充满着众多变数，基本金属市场也因此 显得动荡多变。锌市供应过剩的压力以及金融市场系统风险的存在令锌市的年度展望难以 乐观。本部分主要从两个方面对 08 年锌市做出展望，即：1、锌市大势展望；2、锌价走势 预测。 一、一、08 年锌市大势展望年锌市大势展望 1、深幅下挫后的探底与筑底之路、深幅下挫后的探底与筑底之路 07 年锌市场在产能与产量迅速扩张以及供应过剩的预期之下，技术上出现头肩顶破位 下行的凌厉跌势。从伦锌三月期价月 K 线图来看，07 年伦锌以 3 阳 9 阴成绩收官，内外期 锌分别重挫 54.6%和 44%。 与锌市大跌行情类似的金属还有镍和铅（见下图从左到右，分别是锌、镍、铅，月 K 线图），此三种基本金属的供需面从缺口向过剩的演变过程大体相同，全球经济疲弱的系 统性风险亦共同存在，但由于三者供应环节的结构性问题不同，其中期下调走势形态与特 征亦有所不同。相比之下伦锌的走势最弱，全球锌产能与产量的快速扩张令锌市场快速完 成了缺口向过剩的转变。伦镍由于下游不锈钢需求减缓以及伦镍库存由低位持续上升直接 拖累镍价于高位的回落；伦铅行情较伦锌更加滞后，下跌过程刚刚延展第一浪。 目前伦锌自高位以来的最大调整幅度已触及 0.618 黄金分割位，但月 K 线图表显示仍 无明确企稳迹象，故锌市场进一步的探底之路仍将可能延续。 图图 18.锌镍铅月锌镍铅月 K 线走势线走势 首创期货研发中心首创期货研发中心 07-0807-08 年锌年报年锌年报 20 资料来源：文华财经 2、宏观不确定因素将加剧锌市振荡。、宏观不确定因素将加剧锌市振荡。 在前文的分析中，我们知道 08 年宏观面的动荡因素将成为关注焦点：信贷危机相伴通 胀预期，令政府调控政策陷入两难境地；美元持续贬值相伴人民币加速升值，加重内外盘 面走势分歧；08 年又逢美国大选年，政治上的做秀将产生粉饰经济的行为。同时，超跌后 的阶段性反弹预期又成为资金炒作的理由。笔者认为，在这种纷杂、缺少明朗确定性指引 下，投资者需要对锌市的振荡特征有充分预期。 二、二、08 年锌价走势预测年锌价走势预测 1、伦锌底部强支撑、伦锌底部强支撑 1800 美元，年内反弹阻力看美元，年内反弹阻力看 2800-3000 美元区间。美元区间。 如下为伦锌自 2000 年以来的月 K 线图，2006 年底触及 4580 美元历史新高，2009