零售行业2012年投资策略报告（PDF38页）.docx

1101零售行业2012年0投资策略90证券分析师金泽斐A0230511040027王德伦2011.11.24全方位精选优质零6售主要内容1. 全方位精选优质零售股2. 会赚钱盈利能力好：小商品城3. 最有钱现金流充裕：苏宁电器+友谊股份4. 练内功营运能力强：友阿股份5. 高成长成长速度快：豫园商城6. 守安全财务风险小：广州友谊21.1 全方位精选优质零售股一个优质的零售公司一定是一个“会赚钱”的公司，用同样的投入获得更多的产出回报。从变化的观点看，不但要求高盈利，而且在动态上具备持续高增长的动力，注重“高成长”。Cash is king，优质公司拥有丰裕现金流（“最有钱”），在实施进攻策略时游刃有余，在过冬时粮食充足，可攻可守。还有一类优质公司虽没有让人一眼可见的光鲜外表，但有很多内在成功要素，如管理水平、区域控制力等“内功”。最后，在瞬息万变的市场竞争中，获利的确定性至关重要，市场震荡下跌过程中更加重视“安全边际”据此，我们可以得到优质公司的五种类型，并且与五类财务特征密切匹配：“会赚钱”盈利能力好“最有钱”现金流充裕“高成长”成长速度快“练内功”营运能力强“守安全”财务风险小资料来源：Wind、申万研究 申万研究31.2 选股思路与筛选标准本报告从财务角度对零售行业内各个公司进行一次大的梳理，力图从财务特征与经营特点两方面来探求优质的零售公司从盈利能力、现金流状况、营运能力、成长能力、以及经营财务风险五个方面着手，精选最具代表性的财务指标，对全行业进行排序，筛选各个领域内的优质零售公司针对每一个指标的筛选标准保持稳定，波动幅度不大，以剔除极端值对整体的影响按照09年、10年、11年三季报的平均值为排序依据数据体现的趋势逐步向好，而不是恶化剔除ST股、或者近三年的摘帽股资料来源：Wind、申万研究申万研究4主要内容1. 全方位精选优质零售股2. 会赚钱盈利能力好：小商品城3. 最有钱现金流充裕：苏宁电器+友谊股份4. 练内功营运能力强：友阿股份5. 高成长成长速度快：豫园商城6. 守安全财务风险小：广州友谊申万研究52.1商业地产类公司盈利能力较好逻辑与观点：盈利能力代表公司最核心的竞争力，是最具综合性的指标选用指标：净利润率、销售毛利率结论：净利润率最高：小商品城、海宁皮城、轻纺城，平均值在20%以上销售毛利率最高：小商品城、海宁皮城、轻纺城，平均值约为50%此类公司所具有的共同特点是都属于商业地产类子行业行业特点是以物业租金收入为主，以物业出售收入为辅拥有大量商业土地为核心资源成本较小，利润率普遍丰厚申万研究62.2净利润率最高的多为商业地产和百货类公司零售平均净利率约在3-5%，商业地产类多在10%以上，其中最好的可达20%一些优质百货公司净利率可达9%，高于行业平均6个百分点，如徐家汇和广州友谊资料来源：WIND、申万研究申万研究7净利润率（% ）代码公司200920102011Q 3平均值子行业1600415小商品城25.0125.5623.4424.67商业地产2002344海宁皮城17.6024.6229.5623.93商业地产3600790轻纺城17.3411.6032.0720.34商业地产4600683京投银泰16.1717.629.0314.27商业地产5002561徐家汇11.7511.6712.5311.98百货6000882华联股份17.458.449.3711.76商业地产7000301东方市场12.207.8114.3211.44商业地产8600162香江控股17.5912.563.8711.34商业地产9000679大连友谊7.3310.1510.409.29商业地产10000987广州友谊9.649.128.539.10百货11600828成商集团7.288.019.618.30区域零售12600865百大集团9.346.597.377.76百货13600824益民集团7.656.637.897.39商业地产14600628新世界6.856.736.436.67百货15002277友阿股份5.506.177.586.41百货2.3毛利率最高的也多为商业地产和百货类公司毛利率最高的7家公司都属于商业地产类，可达30%以上老牌百货公司毛利率也比较高，间接反映了其扣点率较高资料来源： WIND、申万研究申万研究8毛利率（% ）代码公司200920102011Q 3平均值子行业1600790轻纺城60.2454.9352.5555.91商业地产2600162香江控股46.6946.7758.0650.51商业地产3600415小商品城47.0449.6550.2648.98商业地产4002344海宁皮城40.9648.1257.4448.84商业地产5000882华联股份26.4634.6156.4339.17商业地产6600824益民集团35.9533.3732.2133.84商业地产7600683京投银泰22.8631.8646.2733.66商业地产8600838上海九百33.1134.3132.2133.21百货9000679大连友谊27.1237.7331.8532.23商业地产10600891秋林集团40.9238.4715.8831.76百货11000301东方市场30.5033.8929.0031.13商业地产12600774汉商集团30.6428.5027.4028.85百货13002561徐家汇28.3728.5528.8728.59百货14600628新世界28.6029.2626.3428.07百货15000560昆百大A23.2226.8128.2126.08商业地产2.4 小商品城：模式独特造就盈利能力较强预计未来商铺租金的提升空间较大商铺提租打开110%的盈利增长空间政府定价比重：80% 70%政府定价租金：20004000元/平米商铺续租的日程表（租期3-5年）2012年：一期市场2013年：三期一阶段市场股价表现催化剂市场租金持续提升外贸转型试验区规划细则的出台2011-2013年小商品城盈利预测需要注意的风险出口恶化影响市场招商的租金水平房地产业务受调控影响而低于预期资料来源：小商品城年报、申万研究申万研究商铺总面积（万平米）95市场化租金（元/平米）7,000原有未来政府定价比重80%政府定价比重70%政府定价租金(元/平米）2,000政府定价租金（元/平米）4,000政府定价面积（万平米）76政府定价面积（万平米）67政府定价比重下降所增加的租金（万元）47,500政府定价商铺租金上涨所增加的租金（万元）133,000两因素相加新增租金（万元）180,500扣税后增加的净利润（万元，粗略估计）135,375总股本（万股）272,161未来提租新增EPS0.502012年EPS预测0.45盈利提升空间110%EPS20102011E2012E2013E市场经营房地产酒店其他0.290.020.01(0.02)0.330.010.01(0.02)0.400.050.02(0.01)0.560.080.02(0.01)合计0.300.320.450.65增速- 10.5%7.4%39.6%43.5%主要内容1. 全方位精选优质零售股2. 会赚钱盈利能力好：小商品城3. 最有钱现金流充裕：苏宁电器+友谊股份4. 练内功营运能力强：友阿股份5. 高成长成长速度快：豫园商城6. 守安全财务风险小：广州友谊申万研究103.1收入资产规模大的公司现金流最充裕逻辑与观点：现金流充裕的公司经营风险小，是经营战略顺利实施的保障。预收账款占比体现公司提前锁定现金流的能力选用指标：经营活动净现金流、账面净现金（账面资金-付息债务）、预收账款/营业收入结论：现金流最充裕：苏宁电器、友谊股份、大商股份、天虹商场、重庆百货预收账款占比最高：轻纺城、小商品城、海宁皮城，友好集团、南京中商、友谊股份、友阿股份、西安民生、天虹商场、合肥百货此类公司所具有的共同特点是经营活动现金流主要由销售规模决定；账面净现金由销售流水及债务决定商业地产类公司可以预收租金、购房款，商业模式决定预收帐款占比普遍高友谊、友阿、友好、开元等区域零售商预收帐款占比高，说明在区域内垄断优势明显、客户资源丰富、龙头地位稳固预收账款占比高的公司一方面购物卡发行量较大，另一方面也易受到政策冲击申万研究113.2经营活动净现金流最多的以区域零售类公司为主经营活动净现金流水平与收入和资产规模密切相关，销售规模大的全国家电连锁、多业态发展的区域零售普遍规模大，净现金流充足资料来源： WIND、申万研究申万研究12C FO （万元）代码公司200920102011Q 3平均值子行业1002024苏宁电器5,5553,8812,0113,816家电3C2600827友谊股份2,6723,3642,2592,765区域零售3600694大商股份1,2261,7302,4151,790区域零售4002419天虹商场1,1691,2621,5511,327百货5600859王府井1,1681,5927871,182百货6000501鄂武商A9361,6239741,178百货7600729重庆百货5441,558409837区域零售8000759中百集团683815675724超市9000417合肥百货679847571699区域零售10601933永辉超市205683731540超市11601010文峰股份548659342517区域零售12002251步步高415461603493超市13002344海宁皮城3671,157(158)455商业地产14600361华联综超219629517455超市15600778友好集团352419580450区域零售3.3各个子行业都有净现金充裕的公司净现金=账面现金-付息负债净现金还反映了一个公司的经营风格是稳健还是较为激进资料来源： WIND、申万研究申万研究13净现金（万元）代码公司200920103Q 11平均值子行业1002024苏宁电器21,96119,03420,26520,420家电3C2600827友谊股份7,0619,5859,9048,850区域零售3002419天虹商场1,6984,4535,3033,818百货4600729重庆百货6173,9574,0522,875区域零售5600859王府井1,7902,9483,2812,673百货6600361华联综超2,1641,8503,2532,422超市7002336人人乐8803,1442,5452,190超市8000417合肥百货1,3512,0313,1742,186区域零售9600694大商股份7291,6493,7872,055区域零售10000987广州友谊1,7522,0632,2532,022百货11000829天音控股2,8221,8501,3001,991家电3C12002277友阿股份1,5211,3371,6631,507百货13600122宏图高科(59)2,0972,1661,401家电3C14600723首商股份3555193,1311,335百货15002344海宁皮城(49)1,7911,5071,083商业地产3.4商业地产子行业预收帐款占收入之比较高商业地产类公司可以预收租金、购房款，商业模式导致预收帐款占比普遍高一些优质百货公司、或者区域零售龙头，对当地市场有很强的渗透力和一定垄断力，通过发卡等手段获得预收款，提前锁定收益资料来源： WIND、申万研究申万研究14预收帐款/收入（% ）代码公司200920102011Q 3平均值子行业1600790轻纺城26.55商业地产2002344海宁皮城1.211.691.211.37商业地产3600415小商品城0.990.911.271.06商业地产4000560昆百大A0.460.811.130.80商业地产5000679大连友谊0.620.651.090.78商业地产6600778友好集团0.290.240.970.50区域零售7600738兰州民百0.310.360.410.36商业地产8600280南京中商0.280.320.370.33区域零售9000301东方市场0.300.200.450.32商业地产10600827友谊股份0.240.280.280.27区域零售11000889渤海物流80.23商业地产12002277友阿股份70.23百货13000564西安民生30.22百货14002419天虹商场80.22百货15000417合肥百货40.21区域零售3.5苏宁电器：从规模向供应链的转型值得期待连锁网络快速扩张，市场份额持续扩大上市6年，苏宁电器总市值扩大15倍以上11Q3新开店244家，总数超1500家苏宁电器总市值(亿元) 连锁门店总面积614万平米建设商品流通高速公路，打造中国“沃尔玛”由庞大高效的物流体系、完善的信息系统和具有稀1,2001,0008006001,036536969917745缺性的物理网点构成商品高速公路400327目前公司物流基地中已有4 家进入（试）运营阶段2004367，6 家进入施工阶段，另签约储备12 家02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 3Q 112015 年覆盖全国的50-60 个物流基地建设双品牌运营，国际化推进，自营模式探索仅依赖门店扩张打造LAOX LIFE，形成双品牌运作，倍速连锁发展香港拥有门店29家，在日本东京、大阪拥有9家探索自营模式，或将打开新的成长空间打造电子商务平台，抢占广阔网购空间网络电商苏宁易购份额持续提升，商品向多种类延伸供应链建设为电子商务发展夯实基础海外扩张扩大自营需要注意的风险家电需求增长减速，转型低于预期物流建设布局调整渠道下沉资料来源：Wind资讯、申万研究申万研究153.6友谊股份：规模大、业态全，成就零售龙头重组完成后强化在长三角地区的竞争优势最有可能做大做强的中国零售领军者市场占有率7%左右区域垄断地位难以撼动全业态覆盖，协同效应，掌控区域多元化需求百货：占据上海大量优质、稀缺商业物业资源超市：综超、社区、便利店分层满足多元需求购物中心：先发优势，布点遍布城市副商圈奥特莱斯：自购物业成本低，集中在市郊奥特莱斯将成为跨区域扩张有效形式整合后，友谊股份形成超市百货多业态覆盖品牌招商能力强，云集国际知名品牌现有成功经验多：青浦、杭州单位：亿元180.0160.0140.0整合后友谊股份分业态盈利1H 11)收入 毛利 每年新增1-2家店，5年全国布点8-10家需要注意的风险120.0100.080.076.7竞争环境加剧新门店培育期拉长60.040.020.00.0 0.92.0 1.7超市百货连锁建材房屋出租资料来源：WIND资讯(1H11)、申万研究申万研究16关键词抓手具体内容做大整合友谊股份第一八佰伴、联华超市扩张奥特莱斯业态武汉、无锡布局上海区域商业市郊门店、地铁枢纽门店做强创新电商、支付手段百联E城、安付宝改造上海市内门店永安金店改善省外门店长沙、重庆、沈阳154.8主要内容1. 全方位精选优质零售股2. 会赚钱盈利能力好：小商品城3. 最有钱现金流充裕：苏宁电器+友谊股份4. 练内功营运能力强：友阿股份5. 高成长成长速度快：豫园商城6. 守安全财务风险小：广州友谊申万研究174.1营运能力最能体现公司“内功”强弱逻辑与观点：营运能力是公司经营管理水平的直接反映，是不同公司之间竞争优势的体现，直接影响公司的盈利水平选用指标：期间费用率结论：期间费用率最低：宏图高科、爱施德、天音控股，大东方、文峰股份、豫园商城、广州友谊、海宁皮城、友阿股份此类公司所具有的共同特点是家电3C类企业的人力、促销等费用由厂家承担，因此期间费用率普遍较低除以上行业特征明显的家电3C外，其他子行业就能体现出不同公司之间营运能力的差距：豫园、友阿、广友等公司费用管控能力明显强于同行根据我们统计的结果来看，民营企业的运营效率高于国企，有股权激励的企业运营效率高于没有股权激励的企业申万研究184.2家电3C子行业期间费用率较低家电3C类公司由于经营模式特点，以“走量”为主，不少销售、人力费用由供应商承担，自身期间费用率较低一般毛利率低且费用率低是正常的，如家电类；毛利率高而费用率低，说明公司很优秀，如广友、友阿、豫园、海宁皮城等资料来源： WIND、申万研究申万研究19期间费用率（% ）代码公司200920102011Q 3平均值子行业1002556辉隆股份4.894.703.954.51其他2600122宏图高科6.346.877.436.88家电3C3002416爱施德8.127.056.387.18家电3C4600327大东方7.377.208.337.63区域零售5000829天音控股7.277.798.007.69家电3C6601010文峰股份8.057.898.668.20区域零售7600655豫园商城9.748.766.168.22百货8000987广州友谊8.798.389.979.04百货9002344海宁皮城12.089.436.249.25商业地产10300022吉峰农机9.219.309.859.45其他11002277友阿股份10.829.358.539.57百货12000417合肥百货9.829.4110.059.76区域零售13600697欧亚集团10.719.9610.2010.29区域零售14002024苏宁电器10.1710.2011.4710.61家电3C15600898ST 三联12.839.629.5610.67家电3C4.3友阿股份：品牌调整迎合消费升级，营运能力出众内生增长强劲，带动业绩快速增长友阿股份期间费用率领先其他优质零售企业 品牌提档促内生增长强劲 同店增速高达40%奥特莱斯顺利推进，前景光明18%15%12%9%6%8.5%零售公司期间费用率3Q 11 201010.1% 10.4%12.8%15.4%16.0%平日销售额60-70万，周末可达100万，国庆期间达300万，销售符合预期位于地铁交汇处，周边有新省政府、新建楼盘、产业园、大学城，未来消费潜力大国际一线品牌引进将会有突破：元旦前可能引入Gucci、Prada、Armani等国际大牌3%0%友阿核心门店内生增长超过30%未来外扩空间巨大，值得期待 春天百货从1.7万平米扩建到7万平米友谊商城、阿波罗广场扩场项目天津奥特莱斯、国货陈列馆、常德二店等万元14,00012,00010,0008,0006,00009年利润09年利润增速10年利润10年利润增速50%40%30%20%4,000需要注意的风险2,00010%长沙竞争环境加剧-友谊商店友谊商城阿波罗商业广场0%奥特莱斯大牌引入低于预期资料来源：公司公告、申万研究申万研究20主要内容1. 全方位精选优质零售股2. 会赚钱盈利能力好：小商品城3. 最有钱现金流充裕：苏宁电器+友谊股份4. 练内功营运能力强：友阿股份5. 高成长成长速度快：豫园商城6. 守安全财务风险小：广州友谊申万研究215.1各个子行业都有高成长公司，精选个股是关键逻辑与观点：成长性是公司发展速度与质量的综合体现，是资本市场最为关注的焦点选用指标：营业收入增速、净利润增速结论：收入增速最快：吉峰农机、永辉超市、新华都、友好集团、豫园商城、友阿股份，平均增速都在30%以上【注】剔除了09年增长为负的海宁皮城、京投银泰、辉隆股份，摘帽的秋林集团净利润增速最快：上海九百、首商股份、海宁皮城、合肥百货、通程控股，平均增速都在50%以上；友谊股份和豫园商城也在40%以上【注】剔除了09年增长为负的大商股份、东百集团、汉商集团、南京中商，10年增长为负的中兴商业、华联股份，11年三季报增长为负的南宁百货、开元投资此类公司所具有的共同特点是超市、区域零售、百货、商业地产等各个子行业都有上榜，说明行业本身不是促进或限制条件，重要的是公司自身的经营战略、资源禀赋和运营管理申万研究225.2各个子行业都有收入增速高的公司一般来说，收入增速高的公司普遍抓住了市场扩大和连锁发展的机遇，分享了外延扩张和渠道下沉带来的高成长资料来源： WIND、申万研究申万研究23收入增速（% ）代码公司200920102011Q 3平均值子行业1300022吉峰农机102.04127.7666.4398.74其他2601933永辉超市49.2545.3342.6845.76超市3002264新华都36.4140.9533.8137.06超市4600778友好集团27.4345.8231.4034.88区域零售5600655豫园商城5.1046.2050.2833.86百货6002277友阿股份23.7629.7638.0630.53百货7000419通程控股32.7136.8618.0629.21区域零售8600858银座股份24.9938.2923.8229.03区域零售9600697欧亚集团14.4233.5833.5827.19区域零售10600738兰州民百17.0526.1935.1726.13商业地产11000501鄂武商A19.7332.7521.5024.66百货12002419天虹商场17.4126.2830.2524.65百货13600785新华百货14.5523.1633.8023.84区域零售14002024苏宁电器16.8429.5124.5423.63家电3C15600824益民集团22.4928.6519.0123.38商业地产5.3百货、区域零售子行业净利润增速高的公司较多净利润增速最快的15家公司中，10家为百货和区域零售区域多业态零售和百货子行业充分攫取了品牌升级、百货购物中心化、超市百货化趋势带来的盈利提升资料来源： WIND、申万研究申万研究24净利增速（% ）代码公司200920102011Q 3平均值子行业1600838上海九百312.38126.232052.32830.31百货2600723首商股份198.8728.7069.6399.07百货3002344海宁皮城15.04157.68112.5795.10商业地产4600683京投银泰82.59148.0516.8482.49商业地产5600821津劝业103.1396.1739.1779.49百货6000417合肥百货66.9342.31103.5170.91区域零售7000419通程控股46.7585.4132.3754.84区域零售8300022吉峰农机81.8432.2233.8049.29其他9600778友好集团26.0573.9238.6346.20区域零售10002556辉隆股份103.0116.3711.4043.59其他11600827友谊股份27.1058.3839.8441.77区域零售12600655豫园商城46.5439.7236.5940.95百货13601933永辉超市18.9920.1575.8838.34超市14600785新华百货77.4512.2521.4337.04区域零售15002277友阿股份24.6044.4639.6236.23百货5.4豫园商城：投资亮点颇多，有望续写高成长显著受益黄金价量齐升黄金价格处于长期上升通道欧债危机或将加剧，欧美经济趋势疲软，量化宽松政策预期，黄金价格有望持续走强中东地区战争预期也将推升金价零售和婚庆等实用性需求带动黄金持续旺销投资性需求使得金价即使回调时依然旺销310290270250230210190现货黄金T + N 1 收盘价(元)170催化剂众多150黄金价格的上涨招金矿业的回归零售业务价值仅对应PE8X股权投资项目陆续上市：上海银行等零售业务豫园商城资产分类价值跳出豫园商圈，品牌外拓提速24%招金矿业价值入驻浦东环球金融中心、开发东方明珠内场豫泰基地长期储备，有望再造一个豫园39%需要注意的风险 黄金价格下跌豫泰基地价值22%股权投资价值15%资料来源：Bloomberg、申万研究申万研究25主要内容1. 全方位精选优质零售股2. 会赚钱盈利能力好：小商品城3. 最有钱现金流充裕：苏宁电器+友谊股份4. 练内功营运能力强：友阿股份5. 高成长成长速度快：豫园商城6. 守安全财务风险小：广州友谊申万研究266.1非牛市时，寻找安全边际高的低风险品种逻辑与观点：风险越小的公司贴现率越低（分母小），同样的现金流入（分子）获得的净现值越大，安全边际高选用指标：资产负债率、付息债务结论：资产负债率最低：北京城乡、爱施德、东方市场、徐家汇、中兴商业、首商股份、广州友谊、杭州解百、友阿股份，均处在50%以下付息债务最少：广州友谊、人人乐、天虹商场、重庆百货、新华百货、北京城乡，付息债务均为0。苏宁这两年仅有少量短期债务，友阿仅在本期有10万元短期债务，之前均为0此类公司所具有的共同特点是管理层经营风格稳健百货、超市、区域零售、家电3C各子行业都有，以区域龙头居多申万研究276.2稳健型的百货公司资产负债率较低百货公司、尤其是扩张速度不猛的老牌百货，经营风格稳健，资产负债率较低资料来源： WIND、申万研究申万研究28资产负债率（% ）代码公司200920102011Q 3平均值子行业1600861北京城乡23.7926.8724.5425.07百货2002416爱施德59.5811.3817.4029.45家电3C3000301东方市场35.9732.0026.6831.55商业地产4002561徐家汇42.0736.5921.5833.41百货5600824益民集团37.5335.2436.6436.4