基于SVAR模型的实证研究

硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 美国量化宽松货币政策对中国经济的影响美国量化宽松货币政策对中国经济的影响 基于基于 SVAR 模型的实证研究模型的实证研究 The Effects of Quantitative Easing Monetary Policy on Chinas EconomyAn Analytical Study Based on the SVAR Method 摘 要 I 摘摘 要要 2008年美国次贷危机爆发，进而引发了全球金融海啸，世界经济面临着再 次陷入衰退的可能。鉴于此，各发达经济体央行纷纷下调名义利率直至零利率 下界，传统货币政策失效，因此量化宽松货币政策成为以美联储为代表的各国 央行不得不采用的非常规货币政策工具，以期达到遏制危机、复苏经济的作用。 大范围的、持续的量化宽松政策已然成为当今世界经济运行的重要特征，然而 也为全球经济带来了诸多风险。美国在国际上超级大国的地位、美元作为最重 要的结算货币，其推行的量化宽松货币政策将会对新兴市场经济体，特别是中 国带来哪些影响呢？这是本文试图讨论的问题。本文通过构造结构向量自回归 （SVAR）模型，研究了美国量化宽松货币政策对中国产出水平、通货膨胀水 平、货币供给量（M2）及短期利率水平等经济变量的影响，为中国更好应对由 全球性量化宽松带来的新局面和新挑战提供了重要的参考依据，因此具有较强 的理论和现实意义。 本文的研究框架如下：首先，本文介绍并梳理了国内外与量化宽松货币政 策相关的研究文献，以及货币政策国际溢出效应及其传导渠道的理论；在此基 础上，本文介绍了美国量化宽松货币政策的操作历程及其采用的主要政策工具； 然后，本文构造了 SVAR 模型，并利用脉冲响应图和方差分解图，对美国量化 宽松货币政策对中国各经济变量的影响做了实证分析，研究结果表明：美国量 化宽松货币政策的确对中国的产出水平、通货膨胀水平和货币供给量产生了正 的溢出效应，而对中国的短期利率水平则具有负的溢出效应，且这一溢出效应 并非主要原因；最后，本文在研究结论的基础上对中国在经济政策应对方面提 出了合理建议。 本文的创新之处在于：一是在传统货币政策传导机制受损的前提下，对量 化宽松货币政策的传导机制进行了梳理；二是对以往文献中的实证方法做了合 理的修正和改进：将样本期限定在 2008 年以后，为美国量化宽松货币政策选用 了合理的代理变量。 关键词：关键词：量化宽松；溢出效应；SVAR模型 美国量化宽松货币政策对中国经济的影响基于 SVAR 模型的实证分析 III Abstract Since Subprime Mortgage Crisis burst out in the United States in 2008, which then turned out to be a global financial crisis, almost all the economies around the world have been in the situation of a probable economic recession. In order to stop the spread of the crisis and bring the economy to recovery, some advanced countries including the United States reduced short-term interest rate until it reached to zero lower bound(ZLB), which means that the traditional monetary policy has tried its best and cannot go further. That is when many central banks in advanced economies, like the Federal Reserve of the United States, embarked on unconventional monetary policy, or Quantitative Easing Monetary Policy (QEMP). Given the globally interconnected markets in which the crisis unfolded, it is reasonable that the unprecedented policy reaction to the crisis may also have large international spillovers to the countries that didnt adopt such programs. US being the most powerful country and U.S. dollar the most popular used currency in the world, what effects will the U.S. QE bring to China, the largest country among the emerging market economies (EMEs)? That is the question this paper wants to discuss. This paper assesses the possible effects of the U.S. QEMP on Chinas economy, including the impact on Chinas output, inflation level, M2 and short-term interest rate, in a structural vector autoregression (SVAR) framework, which helps provide important references for China to better handle with the new challenges posed by a global trend of QE. Therefore, it has strong theoretical and practical significance. This papers research framework is as follows: First, it introduces the research background of QEMP by other researchers both from home and abroad and analyzed related theories on the international spillover effects of monetary policy as well as its conduction mechanism. Then, it introduces what actually has been done by the United Abstract IV States during its QE operations. Finally, it constructs an SVAR model to analyze the concrete impact the U.S. QE has on Chinas economy, taking advantage of impulse response graph and variance decomposition diagram. The results showed that the U.S. QE actually has had positive impact on Chinas output, inflation rate, M2, and negative impact on short-term interest rate. However, the U.S. QE is not the main cause of Chinas economic problem, which needs to be paid attention to. Based on the conclusion drew by the empirical analysis, this paper offers reasonable policy recommendations. The innovations of this paper are: firstly, it analyses how QE takes effect and affect other economies when the conduct channels of traditional monetary policy are out of work because of the crisis; secondly, it uses adjusted SVAR model by limiting the sample period to 2008-2014 in order to omit the influence of the crisis, and making use of a better index as a proxy variable of the U.S. QE, instead of non- borrowed reserve or federal funding rate. Keywords: Quantitative Easing; Spillover Effect; SVAR Model 目 录 1 目目 录录 摘摘 要要I I AbstractII 1 绪论绪论1 1.1 研究背景及意义1 1.2 国内外研究现状及述评2 1.3 研究思路及方法6 1.4 创新和不足8 2 理论研究与文献综述理论研究与文献综述9 2.1 量化宽松货币政策相关理论9 2.2 关于量化宽松货币政策国内效应的研究述评14 2.3 关于货币政策国际溢出效应的相关理论16 2.4 量化宽松货币政策的国际传导渠道21 3 美国量化宽松政策实践美国量化宽松政策实践26 3.1 美联储量化宽松操作历程26 3.2 美国量化宽松货币政策主要操作28 4 美国量化宽松货币政策对中国溢出效应的检验美国量化宽松货币政策对中国溢出效应的检验33 4.1 实证方法和数据33 4.2 实证检验步骤39 4.3 实证结果分析42 5 结论与政策建议结论与政策建议5353 5.1 本文结论.53 5.2 政策建议.53 参参 考考 文文 献献5656 致致 谢谢6565 Contents 2 Contents ABSTRACTABSTRACTI I TABLETABLE OFOF CONTENTSCONTENTSIIII CHAPTER1CHAPTER1 INTRODUCTIONINTRODUCTION1 1 1.1Research Background and Significance1 1.2 Research Actuality.2 1.3 Approach and Methods6 1.4 Innovations and Shortcomings.8 CHAPTER2CHAPTER2 THETHE THEORETICALTHEORETICAL ANALYSISANALYSIS ANDAND LITERATURELITERATURE REVIEWREVIEW9 9 2.1 Related Theories of QE9 2.2 Literature on the Effectiveness of QE14 2.3 Theories on Spillovers of Monetary Policy .16 2.4 The Conduct Channels of QE 21 CHAPTERCHAPTER 3 3 THETHE OPERATIONSOPERATIONS OFOF THETHE U.S.U.S. QEQE2626 3.1 Outlines of The U.S. QE26 3.2 Main Instruments of The U.S. QE .28 CHAPTERCHAPTER 4 4 EMPIRICALEMPIRICAL RESEARCHRESEARCH ONON THETHE SPILLOVERSSPILLOVERS OFOF THETHE U.S.U.S. QEQE ONON CHINASCHINAS ECONOMYECONOMY3333 4.1 Research Design and Data .33 4.2 Model Building 39 4.1 Result Analysis.42 CHAPTERCHAPTER 5 5 CONCLUSIONCONCLUSION ANDAND SUGGESTIONSSUGGESTIONS5353 5.1 Research Conclusions 53 5.2 Suggestions 53 REFERENCESREFERENCES5656 ACKNOWLEDGEMENTSACKNOWLEDGEMENTS6565 1 绪论 1 1 绪论绪论 1.1 研究背景及意义研究背景及意义 1.1.1 研究背景研究背景 2007 年底，美国次贷危机（Subprime Mortgage Crisis）爆发，继而引发了 全球金融海啸，这一来自金融部门的冲击随即波及到了实体经济，引起世界各 国经济的大衰退。为刺激经济复苏，各国央行纷纷实行宽松的货币政策，下调 名义利率，但是当名义利率逼近零利率下界（Zero Lower Bound，ZLB）时，利 率工具降无可降，传统货币政策受困于“流动性陷阱”（Liquidity Trap），因 此不得不求助于非常规货币政策（Non-conventional Monetary Policy），来修复 信贷传导渠道，并稳定金融市场信心。 自此，“量化宽松”一词开始成为热门词汇。主要发达国家中央银行，比 如美国联邦储备银行（the US Federal Reserve，US Fed，以下简称美联储）、英 格兰银行（the Bank of England，BOE）和日本央行（the Bank of Japan，BOJ） 以及欧洲中央银行（the European Central Bank，ECB）1相继将基准利率降低到 接近零利率，并采取了非常规货币政策，即量化宽松货币政策 2。主要发达国家 持续推行量化宽松货币政策，已经成为当今世界经济运行的重要特征，也为全 球经济运行带来诸多风险和挑战，从而成为学术界、政策制定者及市场参与者 讨论的热点问题之一。 2008 年之后，美、日、欧等发达经济体在危机后经济都有了一定的复苏， 但是复苏成效有限，面临着经济增长陷入低增长率甚至零增长率的困境。于是， 量化宽松货币政策的意图从最初解救金融困局的应对之策，渐渐具有常规化为 发达国家刺激本国经济发展的趋势，被称为“从直升飞机上撒钱”3，指责其不 1 欧洲央行 2015 年 1 月 22 日宣布，今年 3 月将启动量化宽松，总额预计为 1.1 万亿欧元，包括每月购买 600 亿欧元国债和私人债券，整个过程将至少持续到 2016 年 9 月底。 2 在严格意义上，非常规货币政策的含义大于量化宽松货币政策，但是在不影响理解的基础上，本文所指 非常规货币政策即量化宽松货币政策。 3 这其实是对量化宽松货币政策的误解，事实上量化宽松并不等于印钞票。 美国量化宽松货币政策对中国经济的影响基于 SVAR 模型的实证分析 2 以税收为基础，直接向经济体投放货币，是一种将央行的资产负债表直接表现 为政府负债的做法。特别地，美联储前后推出了三轮量化宽松货币政策，如此 大规模、长时间的全球性量化宽松引发了学界热烈的讨论，相关的研究层出不 穷，叫好者有之，批评者亦有之。 2013 年 10 月，美联储委员会宣布将结束其债券购买计划，还承诺将在相 当长的时间内把短期利率维持在零附近。由此，曾被认为将会是无限期的第三 轮量化宽松货币政策进入了退出机制。而在当年 5 月份，当时的美联储主席 Bernanke 就曾透露，美国量化宽松货币政策将逐渐退出。彼时全球金融市场望 风而动，特别是一些主要的新兴经济体如巴西、印度、印度尼西亚和土耳其等 国出现了明显的资本外流、股票价格波动及汇率贬值的现象，仅仅只是因为美 联储释放了一个信号。 由此可见，由于美国在国际上超级大国的地位、美元作为国际货币体系的 中心货币和国际贸易中最重要的结算货币，美国货币政策的一举一动都会引发 全球金融市场的波动，甚至很有可能对各国实际经济指标产生不可低估的作用。 中国作为以 GDP 衡量的世界第二经济强国、全球出口大国及全球消费大国，在 世界经济一体化趋势不断加强、量化宽松货币政策正有常规化趋势的今天，其 对中国经济的影响及其国际传导途径，以及中国应如何应对由此带来的可能问 题，是一个较新且值得探讨和深思的问题，也是本文试图讨论的问题。 1.2 国内外研究现状及述评国内外研究现状及述评 在以往研究中，货币政策的国际溢出效应不是一个新话题，但是关于量化 宽松货币政策的国际溢出效应，特别是其对新兴经济体的影响的研究目前还非 常少。理解量化宽松货币政策的国际溢出效应，可以据此更好地处理由这一非 常规的货币政策带来的新挑战，这对于新兴经济体的政策制定者们而言意义重 大。 1.2.1 国外研究现状国外研究现状 国外学者与此次美国量化宽松货币政策相关的文献主要集中在量化宽松货 币政策的有效性及其国内传导渠道和量化宽松货币政策的国际溢出效应上。 1 绪论 3 关于量化宽松货币政策的国内有效性研究较多，且研究结果多支持其对美 国经济复苏起到了一定的效果。瑞银全球经济学家 Larry Hatheway 认为其有效 性主要体现在：第一，资产配置效果：风险偏好回升促使投资者将资金由低风 险资产转移至高风险资产，推动高风险资产价格上涨进而带来财富效应；第二， 降低偿债负担：通过压低利率减小企业和居民部门的偿债成本；第三，有助于 避免资产负债表衰退的产生，实现资产负债表平稳调整，促使金融体系为实体 经济部门提供更低成本的融资，避免了实体部门通过变卖资产完成资产负债表 调整，切断了资产负债表传递的恶性循环机制，减小对经济增长的负面作用 1。 Curdia and Woodford（2009）将量化宽松货币政策引入新凯恩斯主义模型，以 此检验中央银行的资产负债表的规模和结构发生变化对经济变量的有效性，发 现当金融市场发生严重的损害时，央行的操作有效性显著。比较有意思的研究 是 Paul（2012），他指出，当各经济部门借前两轮 QE 摆脱了流动性不足的问 题后，“一刀切”的数量型 QE3 的有效性值得商榷。Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen（2011）也发现不同的量化宽松货币政策有效性表现并不相同， 比如 QE2 对于通胀预期的影响要小于 QE1，相比 QE2 能提高 10 年期通胀预期 5-16BPs，QE1 则为 96-146BPs。同时，Paul（2012）还指出由于银行体系并不 能有效地将流动性从过剩部门转移至短缺部门，因此各经济部门可能还会面临 流动性匹配不均衡的问题，进而出现资产泡沫风险和经济下行风险并存的局面。 并且，2008 年后的各国央行纷纷推行宽松的货币政策所带来的货币竞相贬值可 能会在一定程度上抵消量化宽松货币政策的有效性。 关于量化宽松货币政策的国际溢出效应的相关研究比较少，多针对其对发 达国家的影响，主要结果一般都表明美国量化宽松货币政策会对其他国家产生 一定的溢出效应，特别是对他国国债收益率水平的影响的研究最为丰富。 Bowman et al.（2014）的研究发现 17 个新兴市场经济体中的大部分，其国 债收益率都受到了美国量化宽松货币政策冲击的显著影响，有部分国家所受到 的冲击甚至高于美国本土市场受到的冲击。Fratzscher et al.（2012）也发现美国 量化宽松货币政策显著降低了美国及其他 65 个国家的国债收益率水平。Kim 1 汪涛，胡志鹏反思 QE3瑞银全球宏观一周回顾与展望2012（9）：2 美国量化宽松货币政策对中国经济的影响基于 SVAR 模型的实证分析 4 and Yang（2012）研究了美国量化宽松货币政策对东亚国家的影响，发现采用 浮动汇率制的国家和货币政策自主性较低的国家受到的影响更大。 Morgan（2011）同样也研究了美国量化宽松货币政策对包括日本在内的东亚国 家的影响，发现东亚国家的长期利率水平的确受到了一定冲击，但是这一冲击 会部分被这些国家央行的冲销操作所吸收，从而减弱了美国量化宽松货币政策 可能会给本国产出和物价水平的影响。Neely（2010）研究了美国大规模资产购 买计划对本国和外国债券收益率的影响，发现美国量化宽松货币政策不仅降低 了本国国债收益率（100BPs）和本国公司债券收益率（80BPs），也降低了其 他发达经济体的债券收益率（20-80 个 BPs），同时使得美元贬值了 4-11 个百 分点。 在国际传导渠道方面，Berge and Cao（2014）的研究发现美国量化宽松货 币政策对发达经济体和新兴经济体的资产价格及其利率水平都产生了影响，且 资产组合渠道是主要的传导渠道。Kazi et al.（2013）认为美国量化宽松货币政 策通过资本渠道对 OECD 国家产生了正影响，同时也降低了世界平均利率水平。 Lagana and Sgro（2013）的研究发现美国量化宽松货币政策提高了美国国内的 需求，从而通过国际贸易渠道对加拿大的产出水平产生了正影响。 Neely（2010）的结果也显示了资产组合效应比信号效应更为显著，因此他认为 国际政策协调（International Policy Coordination）会有一定帮助。IMF（2011） 认为美国量化宽松货币政策与新兴经济体的资本净流入之间存在正的相关关系。 Hudson（2010）则认为，美联储通过量化宽松货币政策注入到本国金融市场上 的美元会通过无套利投机、货币投机和资本溢出三种方式流到其他国家，从而 造成他国货币面临升值压力。 1.2.2 国内研究现状国内研究现状 国内学者的相关研究多集中在以下三个方面：第一，对量化宽松货币政策 相关理论的文献综述；第二，对美国量化宽松货币政策对美国本国经济的影响 分析；第三，对美国量化宽松货币政策对中国经济的影响分析，包括定性的描 述性分析和定量的实证分析，其中根据影响对象的不同，又可分为美国量化宽 松货币政策对中国产出、物价水平和利率期限结构等方面的影响。 1 绪论 5 肖卫国和赵阳（2013）发现美国量化宽松货币政策对本国实际产出和物价 水平具有正向作用，同时降低了中国的实际产出增长率，并提高了中国的通货 膨胀率，在这其中国际贸易传导渠道起到了主导作用。余珊萍和郑征（2013） 通过对美国量化宽松货币政策实施前后美国的货币政策对中国经济的影响进行 比较分析，发现这两个时期，美国的货币政策对中国经济产生的影响有所不同， 其中美国量化宽松货币政策是造成中国物价上涨的重要原因，同时它对中国货 币政策和进出口贸易具有长期显著的负向溢出，对产出和实际利用外资仅有短 期的正向冲击。向松柞（2013）提出，如果发达经济体不及时停止量化宽松货 币政策，至 2020 年，全球虚拟经济的总规模将达到全球 GDP 的 10 倍以上，虚 拟经济和实体经济的脱节将使得经济的不确定性大大增加，这种脱节，将对经 济体的内在价格机制产生严重的扭曲，并对实体经济的资源配置产生严重的负 面影响。邓创和席旭文（2013）研究发现美国量化宽松货币政策对中国的资产 价格水平表现出较强的“与邻为壑”效应。陈晓莉和孙晓红（2012）的研究表 明美国量化宽松货币政策主要通过金融市场渠道影响中国宏观经济，且相对而 言对中国产出的影响比对物价的影响要显著，据此作者认为中国近年来的通货 膨胀应更多从自身找原因。潘成夫和刘刚（2012）研究了美国量化宽松货币政 策与资本流动之间的关系，认为量化宽松货币政策推动资本向新兴市场流动， 而这一过程反过来也使得量化宽松货币政策的有效性大打折扣。肖娱（2011） 认为在汇率完全浮动的国家，汇率渠道的作用明显，而在具有“浮动恐惧”和 推行固定汇率制的经济体，则主要取决于该经济体的资本开放程度；对于资本 开放度较高的经济体，利率渠道的作用更为明显，反之，对于资本管制的国家， 主要则是通过外汇储备渠道影响该国经济。因此综合来看，美国货币政策通过 汇率渠道影响中国经济的可能性较小。陈磊和侯鹏（2011）认为美国量化宽松 货币政策部分导致了全球流动性过剩，不仅引起了国际大宗商品价格的大幅波 动，而且对新兴经济体造成了通胀压力，同时，国际热钱的流入还挤压了新兴 经济体货币政策的执行空间，使得各国货币工具在应对美国量化宽松溢出效应 时的作用受到了限制。邢天才和唐国华（2011）的研究发现美国的利率变动会 引起中国利率和货币供应量同方向变动，同时，中国央行在制定货币政策时受 美国量化宽松货币政策对中国经济的影响基于 SVAR 模型的实证分析 6 到国际因素的影响较大。黄瑞芬等（2011）认为美国量化宽松货币政策引起我 国输入性通货膨胀，且对我国产出有负向的影响。刘克崮和翟晨曦（2011）认 为，美国量化宽松货币政策导致了全球流动性过剩，从而引发了美元贬值、国 际大宗商品价格上升等结果，并进一步推高了中国的通货膨胀水平。张礼卿 （2011）对美国 QE2 所创造的流动性流向的目的地进行了推测，他认为，依照 当前的形势，过剩流动性向新兴市场溢出的可能性较大，从而提出中国应加快 人民币升值步伐、加强金融监管、加快推动国际货币体系改革等建议。王晓雷 和刘昊虹（2011）发现美国量化宽松货币政策造成了全球美元流动性泛滥，导 致全球经济运行更趋于不稳定。李建伟和杨琳（2011）认为美国量化宽松货币 政策导致了美元贬值，增加了全球通胀压力，同时也使得持有美元固定资产的 国家产生了损失。李石凯（2010）从美国货币供给量角度分析，认为危机爆发 后美国面临的问题不是流动性缺乏而是信贷信心缺乏的问题，因此美国量化宽 松货币政策不仅对美国经济无效，还通过流动性溢出引起了全球商品市场和国 际金融市场的剧烈动荡，产生了与邻为壑效应。谭小芬（2010）认为，美国量 化宽松货币政策加大了全球通胀风险和资产泡沫风险，同时还通过需求路径和 成本路径影响中国的通货膨胀水平；吴宏和刘威（2009）通过实证研究得出美 国货币政策对世界各国产出、净出口、物价具有国际传递效应，和各国物价的 影响还有同步效应。 1.2.3 文献评述文献评述 现有文献较多研究美国量化宽松货币政策对美国经济复苏的有效性及其国 内传导渠道，而对量化宽松货币政策的国际溢出效应，特别是对新兴经济体的 溢出效应的研究较少；对其国际溢出效应的传导机制进行理论梳理的文献也非 常少；另外，对美国量化宽松货币政策究竟是否是引起中国产出、通货膨胀水 平和利率水平变化的主要原因，尚存在分歧。 现有研究以描述性分析和理论分析为主，国外学者多采用事件研究法 （Event Study）1对货币政策具体操作关键节点前后市场的反应和变化进行跟踪 1 事件研究法的基本思想是：设定事件产生影响的时间段为事件窗口（Event Window），计算事件窗口期 的日异常收益率（该期实际收益率与不发生事件条件下的收益率的差值）和累计异常收益率，并用这两个 指标的统计检验量衡量事件影响的显著程度。 1 绪论 7 分析；采用数量方法分析的较少，虽然多数学者采用的是结构向量自回归 （SVAR）模型，以及在此基础上进行修正的模型和方法如 FAVAR 和 TVP- VAR 等，但是目前对于模型的设定和变量的选择仍存在较大分歧，尚无非常完 善的方法。 1.3 研究思路及方法研究思路及方法 1.3.1 研究思路研究思路 本文首先介绍了常规和非常规货币政策的研究背景及其研究意义，接下来 回顾了国内外对非常规货币政策主要是美国量化宽松货币政策的研究现状，并 对现有的文献进行了简单的评述，分析了其中值得借鉴及可以改进的地方；然 后对量化宽松货币政策的理论基础、国际溢出效应及其传导机制等相关理论进 行了梳理，并且对美国在此次经济危机后的三轮量化宽松操作进行了归纳整理； 最后，利用 SVAR 模型对美国量化宽松货币政策对中国经济的产出、通货膨胀 水平、短期利率水平的影响进行了实证研究，并在实证结果的基础上进行分析， 提出了相应的政策建议。 根据本文的研究思路，文章的结构安排如下： 第一章，导论部分。介绍美国实施量化宽松货币政策的背景，并对国内外 相关研究进行梳理，做了简要的文献评述，最后是本文的研究思路、研究方法、 可能的创新与不足等。 第二章，量化宽松货币政策相关理论介绍。包括量化宽松货币政策的概念 界定和理论基础、传统货币政策国际传导的主流理论以及量化宽松货币政策的 传导机制梳理。 第三章，美国量化宽松货币政策简介。介绍了自次贷危机之后美国采取的 三轮量化宽松操作和一次扭转操作，并对其使用的主要创新性流动性管理工具 进行分类介绍；然后对美国量化宽松货币政策的成效做了简单的分析。 第四章，美国量化宽松货币政策对中国产出、通货膨胀水平和利率水平的 影响的实证研究。本章首先对本文采用的实证研究方法进行了介绍，然后对本 文选择的样本和数据来源进行了详细说明；接着，构建了结构向量自回归模型， 进行了脉冲响应分析和方差分解，并对具体结果进行了分析。 美国量化宽松货币政策对中国经济的影响基于 SVAR 模型的实证分析 8 第五章，结论与政策建议。通过总结本文的研究过程和研究结论，为中国 将来应对全球性量化宽松操作带来的挑战提供了合理的政策建议。 1.3.2 研究方法研究方法 本文采用定性分析与定量分析相结合的方法研究相关的理论与实证问题。 定性分析不仅包括对国内外理论文献的梳理、归纳、提炼和总结，还包括对相 关的数据及其背后的规律所进行的描述性分析；定量分析主要是利用 SVAR 模 型更深层次地揭示影响机理和结果。 1.4 创新和不足创新和不足 1.4.1 本文的创新之处本文的创新之处 本文的创新之处主要体现在以下两点： 首先，对量化宽松货币政策的传导机制进行了梳理。由于在金融危机的冲 击下传统货币政策的传导渠道部分受到破坏，且利率工具已经接近零利率下界， 因此讨论非常规货币政策的传导渠道和机制可以更有利于今后的研究开展。这 是本文的第一个创新点。 第二，对以往文献中的实证方法做了合理的修正和改进。一方面，在以往 文献中，样本期通常将危机发生前后都包括进来，以解决数据样本偏小的问题。 然而，自次贷危机发生后，不仅全球经济形势发生了显著变化，而且美联储采 取了诸多人为的非常规货币政策，这极有可能会对各变量之间的内在关系产生 作用，从而影响模型的准确性；另一方面，以往文献对在非常规货币政策下应 选用何种变量代表货币政策存在较大分歧，联邦基金利率、美联储货币供应量 （M2）、资产负债表规模及非借入准备金等都成为考虑对象，本文在参考国内 外文献的基础上，选择了 Wu and Xia （2014）估计的可以反映真实利率水平的 政策利率（Policy Rate）作为替代变量。这是本文的第二个创新点。 1.4.2 本文的不足之处本文的不足之处 本文的不足之处在于： 第一，由于量化宽松货币政策在实践中的运用出现较晚，相关的理论研究 仍然较少且不够成熟，因此在理论分析方面还显得十分单薄。 1 绪论 9 第二，在对量化宽松货币政策的国际传导渠道的理论分析中，预期渠道的 作用很大，但是由于笔者能力有限，无法以较好的方式将预期因素包含在实证 模型中，使得对于预期渠道的实证研究相对薄弱；在实证分析中，因样本数有 限，SVAR 模型包含的变量不宜过多，因此对于具体的传导渠道分析有所欠缺。 2 理论研究与文献综述 10 2 理论研究与文献综述理论研究与文献综述 2.1 量化宽松货币政策相关理论量化宽松货币政策相关理论 2.1.1 量化宽松货币政策的概念量化宽松货币政策的概念 量化宽松货币政策（Quantitative Easing Monetary Policy，QEMP）概念由 Richard Werner 于 1995 年 9 月首次提出。20 世纪 90 年代，日本资产价格泡沫 破裂，进而威胁到实体经济，日本央行采取了连续大幅降息的措施，直至利率 接近零，仍无法遏制经济衰退和通货紧缩，于是在 2001 年 3 月 19 日首次提出 量化宽松货币政策实践。 按照中国人民银行中国货币政策执行报告（2009 年第一季度）的定义， 量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债 等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。与利 率杠杆等传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规的工具。这些政策的最终 意图是通过扩大中央银行自身的资产负债表，进一步增加货币供给，降低中长 期市场利率，避免通货紧缩预期加剧，以促进信贷市场恢复，防止经济持续恶 化 1。 戴金平（2012）将量化宽松货币政策定义为满足以下五个条件的一种货币 政策：第一，经济出现了较深的衰退；第二，利率水平极低，利率工具失效； 第三，基础货币大量增加 2；第四，资产负债表大幅度扩张3；第五，大量购买 非常规资产。 姚斌（2009）将量化宽松货币政策的概念定义为，包括了常规的注资、贷 款、购买商业票据和各种类型的非公债券、资产置换以及极端的购买国债等扩 展央行资产负债表规模、调整资产负债表结构并为金融市场提供流动性的行为， 且一般是在短期名义利率接近或等于零的情况下实施的。同时，他还指出，不 同于常规货币政策通过影响利率的风险结构来降低风险利差，从而降低信贷成 1 中国人民银行货币政策分析小组中国货币政策执行报告2009-5-6：30 2 Krugman 认为，基础货币的大量扩张可以使得中央银行维持零利率的承诺更加可信。 3 美联储的资产负债表从 2008 年 9 月份的 9000 亿美元增长到 2012 年的 2.4 万亿美元，接近危机前的 3 倍。 美国量化宽松货币政策对中国经济的影响基于 SVAR 模型的实证研究 11 本，量化宽松货币政策通过影响利率的期限结构来降低长期无风险利率，同时 降低国家的融资成本和债务负担 1。 在与传统货币政策的区分上，King（2009）认为与传统货币政策多购买高 流动性资产如短期国库券来增加货币供给不同，非传统货币政策通过购买特定 资产（包括长期国债及其他资产）来改善特定信贷市场的流动性。 不同经济体采用的量化宽松政策在性质上大同小异，但是具体操作又有所 不同。Bernanke（2009）认为日本 2001-2006 年的政策操作的核心主要是银行 的准备金 2，表现为中央银行的负债，是一种典型的量化宽松政策；而美国此次 量化宽松操作并不以银行准备金为目标，而是主要着眼于增加信贷和购买债券， 即改变中央银行资产方的资产组合，而资产负债表规模的扩大只是改变资产组 合的一个结果，因此伯南克称其为“信贷宽松”。 B.S.Bernanke et al.（2004）认为在利率接近零利率下限时，传统货币政策 的替代方法可有三类：第一，对未来利率长期处于低位的承诺；第二，扩大央 行资产负债表的规模；第三，改变央行资产负债表的结构 3。可以发现，各国量 化宽松货币政策实践都可以归到上述三类中的一类或几类，因此之后学界的相 关研究也多围绕此展开。 综合以上，“量化”就是扩大一定数量的货币发行，“宽松”就是减少银 行向央行缴纳准备金的压力，所谓量化宽松，主要是指中央银行在实行零利率 或近似零利率政策后，通过购买中长期国债等非常规资产，增加基础货币供给， 向市场注入大量流动性，以修复资产负债表和维持金融市场稳定的一种非传统 货币政策。一般说来，只有在利率等常规工具失效时，货币当局才会釆取这种 做法。 2.1.2 量化宽松货币政策的理论基础量化宽松货币政策的理论基础 正如对大萧条的研究和争论诞生了现代宏观经济学，对零利率约束下传统 货币政策工具失效的研究诞生了对非常规货币政策运用的探讨。 1 姚斌美国量化宽松货币政策的影响及我国的对策J上海金融，2009（7）：33-36 2 日本量化宽松的政策核心是：第一，将公开市场操作目标从非抵押隔夜利率转变为金融机构在央行经常 账户准备金（Current account balances，CABs）；第二，保持足够流动性直至核心 CPI 年增长率稳定为正 值； 第三，增加央行对日本长期国债购买，提高央行购买上限。 3 原文为：using communications policies to shape public expectations about the future course of interest rates; increasing the size of the central banks balance sheet; and changing the composition of the central banks balance sheet. 2 理论研究与文献综述 12 量化宽松货币政策的理论研究经历了三个阶段：第一阶段，量化宽松货币 政策的思想雏形。量化宽松货币政策本质上是传统货币政策的进一步发展，其 理论基础可追溯到学术界对 20 世纪 30 年代大萧条中货币因素的深入研究与反 思，特别是对“流动性陷阱”假说的讨论；第二阶段，量化宽松货币政策研究 的实质性进展。自日本 2001 年首次实践量化宽松货币政策，Krugman 和日本央 行的一批学者深入研究了面对零利率下界和流动性陷阱时的量化宽松货币政策 理论基础和有效性问题。第三阶段，量化宽松货币政策集中研究阶段。随着 2007 年次贷危机爆发后各发达经济体利率走低而纷纷推动量化宽松货币政策， 与量化宽松相关的研究开始受到更为广泛的关注。 第一阶段，量化宽松货币政策的思想雏形。 早期量化宽松货币政策的思想可以归因于对流动性陷阱是否存在的争论。 早期凯恩斯学派认为，货币政策面临流动性陷阱（liquidity trap）的困境。 流动性陷阱的思想最早由 Keynes 在 1936 年的就业、利息与货币通论（以 下简称通论）中提出，J.R.Hicks 在 1937 年发表的著名论文凯恩斯和古 典经济学中将通论思想简化为经典的 IS-LM 模型，并据此提出了流动性 陷阱的定义：当名义利率为零或已接近于零时，货币需求曲线对利率变化的弹 性变得无穷大，投资与消费对利率非常不敏感，也因此利率变动对宏观经济变 量不会产生影响，因此传统货币政策失效。如图 2-1 所示，当利率水平极低时， LM 曲线趋于水平，因此即便扩张性的货币政策会使 LM 曲线向右移动，利率 和产出都不会受到影响，经济陷入了流动性陷阱，即图 2-1 中 A 点。 美国量化宽松货币政策对中国经济的影响基于 SVAR 模型的实证研究 13 图图 2-1：流动性陷阱下的：流动性陷阱下的 IS-LM 图形分析图形分析 古典经济学家 Arthur C. Pigou 在 1930 年代指出，凯恩斯理论仅仅考虑了价 格下降对私人投资的影响，而忽略了价格下降对消费的影响。因为消费不仅仅 是实际收入的函数，也是实际货币余额（M/P）的函数，随着物价水平 P 的下 降，实际货币余额（M/P）增加，消费者会感到富有，自发性消费增加，最终 导致产出增加。体现在 IS-LM 模型中，价格下降不仅仅引起 LM 曲线右移（凯 恩斯效应），也会引起 IS 曲线右移，从而使得凯恩斯的流动性陷阱不复存在， 经济得以恢复到充分就业，是为庇古效应（Pigou Effect），即财富效应或利率 效应。新古典经济学家据此认为，增加货币余额对总需求有直接影响，所以即 使处于流动性陷阱，扩张性货币政策仍能够刺激经济。 货币学派也对接近零利率时是否会陷入货币政策失效的流动性陷阱进行了 争论。Friedman 认为由于利率上升会引发其他资产预期收益率的上升，因此货 币需求对利率变化并不敏感，即货币需求函数稳定，货币政策仍然有效。有学 者通过对大萧条后的 20 世纪 30 年代利率水平的研究，支持了上述观点 （K.Brunner and A.H.Meltzer，1963；A.H.Meltzer，1963；D.Laidler,1966）。而 新凯恩斯学派将预期引入模型，认为即便利率非常低，但是如果货币政策本身 可以影响市场预期，中央银行的货币政策就不会完全无效，经济也不会陷入流 动性陷阱（Eggertsson、Woodford，2003）。 2 理论研究与文献综述 14 第二阶段，量化宽松货币政策研究的实质性进展。 20 世纪 90 年代，日本泡沫经济崩溃后，经济长期停滞不前，日本央行多 次调低利率，直至最后降至“零利率”，仍无法诱发企业贷款投资。而经济学 理论上对流动性陷阱的质疑和零利率政策下货币政策仍然有效的论断给予了日 本中央银行信心去着手进行量化宽松，开启了 2001-2006 日本量化宽松货币政 策时代，也为相关的理论研究提供了重要的实践经验。 首先，Krugman 扩展了狭义的流动性陷阱的概念，定义了广义的流动性陷 阱，他认为只要当经济体为了遏制总需求的连续下降而不断下调名义利率直至 其逼近零利率下界，但是总需求仍然小于总产出时，便可认为经济陷入了广义 的流动性陷阱（Krugman，1998、2000）。广义流动性产生的原因是预防性货 币需求利率弹性无限大，而并非传统凯恩斯主义认为的投机性货币需求利率弹 性无限大。当名义利率降低到一定程度时，由于对经济前景不乐观，预期未来 收入水平下降，储蓄需求便会取代消费和投资需求，以至于储蓄增加且不能有 效转化为投资，从而导致经济增长停滞 1。 其次，争论重点从零利率下货币政策是否有效转向对其传导途径的机理分 析，虽然在此期间的大量研究对于量化宽松货币政策之所以有效的具体传导途 径存在不同意见，但是最终结论都证明了在利率极低、经济陷入流动性陷阱时， 量化宽松货币政策可以发挥作用。Bernanke et al.（2000）认为零利率政策可以 使日元贬值，刺激日本出口和经济复苏，日本学者 Hamada（1999）也支持了这 一观点。Goodfriend（2000）则认为零利率政策和资产购买行为有助于维持资 产价格稳定，建立价格稳定的预期；同时，货币政策还可以通过发行货币为财 政赤字融资，增加政府支出，间接带动经济复苏。Krugman（1998）引入了预 期概念，认为可以通过向公众宣布通货膨胀率的目标来改变公众对通