上市公司股票估值问题研究——以苏宁云商为例.doc

zz科技大学本科生毕业设计（论文）zz科技大学本科生毕业论文论文题目 上市公司股票估值问题研究 以苏宁云商为例 院 (系) 商学院专 业 金融工程学生姓名 指导教师 上市公司股票估值问题研究 以苏宁云商为例摘 要价值评估是一项涵盖范围较广的科目，要有丰富的相关知识和具备一定的综合能力。不仅需要对国家的宏观经济形势有初步了解，还要懂得一般的经济原理、国际货币和经济周期。不但要理解企业和行情，判断其未来的成长空间和发展规模，而且能用相应的方法进行估值。首先将常用的股票估值方法进行了整理和评价。然后，以苏宁云商为研究对象，选取了苏宁云商进行实证分析。先分析了苏宁云商的财务状况，接着分析了公司近5年的年报数据，预测了未来几年的的数据，并用现金流贴现法、股利贴现模型以及期权定价法对苏宁云商进行估值，得出估值的结果并分析了与股票价格有差异的原因。关键词 股票估值；相对估值法；股利贴现法；期权定价法A Study on Stock Valuation of Listed Companies - Taking SUNING COMMERCE GROUP CO., LTD as an ExampleAbstractSecurities investment has a wide range ,so we need to have relevant knowledge and have comprehensive abilities. Not only we need to have a preliminary understanding of the macroeconomics, but also we need to understand the general economic principles, the international currency and economic cycle. To determine its growing space and the scale of its development,we need to understand the business and the market,Whats more,we can evaluate a stock in some ways.First of all, the classical methods of stock valuation were sorted and evaluated. Then, we take SUNING COMMERCE GROUP CO., LTD.as the research object, selected SUNING COMMERCE GROUP CO., LTD. for empirical analysis. This article analyzes the financial situation of the company.Then we analyze the data in the past five years and predict the data in the future.Whats more, we use the Discounted Cash Flow Method,the Dividend Discount Model and the Real Options Valuation to evaluate the value.Finally,we get the results and analyze the reasons for the differences with the stock price.Keywords Stock Valuation; Elative Valuation Method; Dividend Discount Method; Option Pricing Method目 录第1章 绪论11.1 研究背景11.2 研究意义11.3 研究内容21.4 研究方法3第2章 研究现状42.1 国外研究现状42.2 国内研究现状52.3 文献述评6第3章 股票估值方法介绍73.1 相对估值法73.1.1 市盈率估值法73.1.2 市净率估值法73.1.3市盈率相对盈利增长比率估值法83.1.4 企业价值倍数估值法83.2 绝对估值法93.2.1 市盈增长比率估值法93.2.2 经济增加值法103.2.3 期权定价法11第4章 苏宁云商概况124.1 苏宁云商基本面分析124.1.1 组织架构124.1.2 经营范围124.2 主要财务分析124.2.1 盈利能力分析134.2.2 流动性分析144.2.3 成长能力分析154.2.4 营运能力分析154.3 小结16第5章 相对估值法175.1 市盈率估值法175.2 市净率估值法175.3 企业价值倍数估值法185.4 市盈增长比率估值法185.5 小结18第6章 绝对估值法196.1 公司自由现金流贴现法196.2 股利贴现模型236.2.1 计算股权价值23 6.2.2 股利贴现法下苏宁云商公司对增长率的敏感性分析256.3 期权定价法256.3.1 数据选择256.3.2 计算企业价值266.4 小结27结 论28致 谢29参 考 文 献30附录A 译文32 股票评估将新措施纳入传统方法32附录B 外文原文36I第1章 绪论本章从研究背景、研究意义、研究内容和研究方法四个方面对股票估值的进行概括。1.1 研究背景股票估值也可以叫做股票的价值评估,这是投资分析中最关键、最核心的一步。通过对证券市场的研究，从宏观经济、金融市场、相关行业和公司财务数据，到给出相应的评价，估值像纽带一样联系着各个部分，是不可或缺的因素。准确的估值有助于找到企业的实际价值，股价虽然起起伏伏，但是股价还是取决于企业的经营和财务状况。投机者和投资者对证券市场未来走向的看法，导致企业股价的暂时偏离，炒作和盲目跟风只能短暂的影响市场，等大盘回稳，投资者恢复冷静，相信股价还是会回到内在价值附近。投资者对企业价值投资，才能获取可靠的回报收益。证券行业在大陆发展了二十多年，具备了一定的规范性，上交所和深交所已经有上千家公司上市。早期证券交易制度不健全而且监管部门没有相关经验导致监管不善，造成投机者相当猖獗，他们操纵市场、进行商业炒作，股价不合理的变动，最后伤害的还是广大股民，所以掌握多种估值方法在企业投资过程中尤为重要。现在多数从事证券投资和资金理财的机构往往采用一种估值方法辅以其他金融机构的结论，或者应用多种估值方法分别计算。若用多种估值方法看似能够更准确的得出内在价值,但是得出的数值可能相差很大。所以，此时,投资者会不知道哪一结果较为真实，并且可以体现出公司的内在价值。总之在进行估值时，单单用一种方法不可取，通常用多种方法进行加权更为合理。 1.2 研究意义从多个角度研究企业的价值，再给不同方法设置计算比例，然后得出加权的企业价值，这时候投资者能够得出更加合理的结论。证券市场在大陆的规范化，评估上市公司内在价值数值的准确程度，将影响金融机构的业绩和投资者对机构的信心。这里的研究总结为投资者的策略有一定帮助。1.3 研究内容本章以对苏宁云商为例对上市公司估值进行研究。查阅了国内外相关的理论和学术资料，了解到由于理论逐渐进步，估值结果更加准确。通过定量分析，对苏宁电器内在价值分析时，摘录企业年报的数据，然后预测未来几年的数据，用经典模型得出企业价值。将最后数据与市场年末价格比较，研究产生价差的原因。本文分为六章:第一章为绪论，主要讲述了研究的背景、意义和内容。第二章为研究现状，分国内国外介绍了教授的相关研究方法。第三章介绍了主要两种估值方法。第四章以苏宁云商为对象，对苏宁云商的基本面进行了介绍和分析。第五章用相对估值法对苏宁云商进行了简要的估值或评价。第六章通过绝对估值法通过往年数据和预测数据对股票进行了估值并作出了结论。研究概述本文结构框架如下：国内外文献综述市盈率估值法市净率估值法相对估值法市盈增长比率估值法现金流贴现法绝对估值法股利贴现模型期权定价法结论图1-1 研究框架图1.4 研究方法选择采用以下研究方法： 1、文献研究法 因为要用到许多经典的定量估值法，去图书馆翻看了许多国内外相关材料和案例，然后从多个层面对估值问题的有了基本的认识。同时查阅了电商相关资料和苏宁云商的报告，对分析的企业有了进一步的了解，便于实证分析的进行。 2、定量分析法 通过对苏宁云商的分析，提取了年报资产负债表利润表的部分数据，将数据整理归纳，预测接下来几年的数据，代入模型然后得出企业的内在价值。将不同模型得到的数据，与二级市场苏宁云商年末价格比较，研究出现价差的原因。3、对比分析法用FCFF、DDM、OPM法对苏宁云商分别估值，再得出基本结论，分析各自的优缺点和适用情况，然后总结评价。第2章 研究现状本章从国内国外两个方面，对股票估值的主要成果进行归纳和梳理，并对相关概念定义进行说明。2.1 国外研究现状艾尔文费雪（1907）表述了资本的逐步累积，收入从什么方面体现和利息的本质是什么，然后告诉世人价值建立在什么之上，如何确定企业的价值， 提出了最初的资本价值理论。波纳得、帕里皮尤和西里（1997），在企业分析和评估根据研究对象财务、发展方向、经营管理，得出了一种新的估值模型和方法。它结合了价格倍数和现金流贴现法 ，能够更加准确地算出内在价值。密勒和莫第里安尼（1958），提出了一个价值理论，他们能够用不多的报表上的数据确定企业的价值，即MM理论。近些年这个理论后人不断完善，形成了现代企业价值理论，它包括了套期套利的观点，与期权相关的知识还有均衡估价法。这些年专家们还在进行深入研究，扩充这个理论。汤姆克普蓝、杰克莫令和第姆克勒（1997）在价值评估中提到一个新的理论，它们提出了麦肯锡价值估值模式，这是企业估值理论的一个新的突破。它根据资本预算和估计现值的方法，阐述公司价值增长的动力是公司未来的现金流与投资收益共同决定的，提出了与收益为主要内容的模型。阿思阅思达盟德里（2007），将不同常见的估值方法一个个研究，并且推导了其中的理论结合实例介绍了模型的不适用的情形，分析了案例中的原因，适合做相关研究的人学习。厦锐弗丁（2016）论证了衡量内在价值对企业发展的重要性，通过各种经营策略整合出结论。詹姆斯（1995）想到将年报中的每股收益与估值联系起来，于是剩余收益估值模型得到了改进。之后他提出，模型的创新是重视价值创造，接下来他和同事将模型进一步改进。布莱克和斯克尔斯（1973）创立了一个全新的适用于高频数据的估值方法。于是期权定价模型诞生了，模型经过论证发现非常实用，解决了不少之前的遗留问题，于是交易所马上运用这种方法进行操作。到现在，还有许多由这个式子衍生出来的新模型，被广为使用。贝尔和爱德华资（1961）发现在股票估值时，未来收益的贴现值和根据财务报表上得出的账面金额有很大影响，接着研究并且创立了剩余收益估价模型。启发了后人詹姆斯。2.2 国内研究现状王少豪（2002）学习了国外成熟的理论体系，然后运用到了技术附加值较高的产业，他收集了几个公司多年的数据，结合财务数据介绍了现金流贴现法，发现并不合理于是采用期权定价法辅以相对估值法，具体分析了如何给技术附加值高的产业估值，并且指出了不同方法的优缺点。李延喜，张悦枚（2014）根据多年的企业报表，证明了公司价值于一些财务数据有关。其中销售净利润、长期资本的回报率、短期流动资金对公司经营起着重要的推动作用。汪平（2000）专注于现金流贴现模型，涉及到许多特殊案例以及解决方法，最后又站在公司高层角度给出相应的投资经营策略，通过管理层影响公司的内在价值。梁楠（2016）认为现金流贴现法是最理想的估值方法，对企业的经营管理有指导作用。李麟、李骥（2001）将经典的理论研究透彻，分析了常用的方法，对不能套用模型的情况进行了说明，然后总结不同方法的优势。再从估值需要的参数角度，为企业出谋划策，提出了自己的意见。傅依、张平（2001）在研究估值问题时，发现不少经典的模型在我国不适用，并且提出了正确地估值的重要性。给证券的监管层建议，改善我国的证券行业。学习了国外的新模型，从而为企业的发展提出建议。余倩（2016）企业并购时合理地估值关系到合并的成功而市净率在这种情况下具有良好的适用性。李焰（2001）分析了资金紧张的企业，发现股东权益与OPM模型的关系，用期权定价法分析，然后阐述了公司的发展前景。赵国忻（2000）通过研究并购公司的经营，传统的贴现模型无法适用。他研究了投资期权，然后构筑了与经典期权定价法类似的模型 ，分析了并购公司的内在价值。孙涛（2004）阐述了公司盈余给公司发展带来的影响，将盈余数据化转化到公司资本中，然后表明将新旧资本重新整合是实现企业盈利的重要手段。2.3 文献述评股票的估值与企业的经营息息相关。企业估值与实际股价的偏离使估值理论不断改进，不同的估值理论适用更多的情况，但理论有各自的局限性，新的理论主要创新在参数的修正和模型的扩充方面。根据企业的财务报表，选择合适的模型进行研究，用适当的估值方法进行股票定价，才是现实中要实现的。在实际估值时，会发现不少企业不符合经典的估值方法的条件，这时需要我们对模型进行改进或者更换更合适的模型。第3章 股票估值方法介绍经典的估计股票值的模型往往是一群专家学者总结出的一种方法，一种思路，便于人们理解，适用于多数公司，计算出来的结果与真实相近。接下来整理出常用的的给股票估计价值的方法。3.1 相对估值法相对估值法的主要思路就是对比，通过目标企业和相近行业的企业对比，从而分析出研究对象的财务状况然后预测出未来的发展情况。能够比较的方面有很多，一方面从自身来看，公司可以和过去比较，另一方面公司跟同行业公司对比，能够更加明显的比出好坏。如果属于新兴行业或者垄断行业，可以跨国对比不把目光局限于国内，看看国外的案例和资料有很大的帮助。下面介绍一下有关方法涉及到了公司财务数据，公司利润预测，目前的规模，未来企业规模增长等。3.1.1 市盈率估值法市盈率能够通过股价除以每股收益得出。它的核心思路是假定公司未来的每股收益稳定不变化，当前市场价位买入公司股票，要花多少时间可以不亏钱。它的结论是市盈率越低公司就越有投资的价值，因为市盈率低花更少的时间回本，就能够更快的盈利。在实际应用时，会发现一些公司的股票市盈率很高，简单的原因是股价高每股收益低，这类公司具有一定的风险。一些处于成长期的公司表现出每股收益较低，投资者普遍看好它，有很大的潜力，预计未来的每股收益增加，使最后市盈率的结果变小，让公司数据看上去不那么危险，让投资者安心把钱放进来。总的来说，市盈率不能决定什么，只是给我们参考，实际我们还要用其他方法比较公司的可投资性。3.1.2 市净率估值法市净率法是研究对象的证券价格与每股净资产的比值。一般来说数值大于一 ，反映出价格走高，投资者对该股票有信心，不过这个数值不是越高越好的，若超过五，就要冷静下来想想，看看财务数据，分析这个股票是不是真的适合投资。数值小于一时体现出这个股票很有潜力，可能有较大的成长空间。在市场交易操作中，股市行情大涨，一般用市盈率估值，此时它的数值更高让人喜悦，而大盘指数走低一路下滑时，市净率更受投资人喜欢。下跌过程中往往数值接近于一，此时认为有一个平台支撑价格，价格难以下滑，而市盈率的数据此时往往没有什么参考的意义可能会出现负值的情况。此时可以等待时机，择机进入。下面简述有关市净率的优缺点：一些盈利能力暂时没有展现出来的企业，但它有很大的潜力，有发展前景，采用市净率进行评价比较合理。不过在计算净资产的数值时，衡量的方法不同最后结果也会有差异。它看重资产，适合资金流量不快存货多的企业，不过它没有将企业日常赚的钱算进去，导致分析不准确。同时资产的质量也要进行研究评估，有的回报率高，有的甚至亏损。3.1.3市盈率相对盈利增长比率估值法PEG模型的出现，成果在于它比较了市盈率和利润的增长率。如果数值小于一，不难看出这支有潜力的股票没有被发现，若分析其他财务状况良好可以考虑吃进。不过分子分母预测的难度都比较大，需要对企业有一定的理解，所以并不常用。另外有些特殊的企业不适用PEG法：单单从公式上来看，分母为负就是收益为负数或分子为负公式失效。这时数值虽然很小但没有参考价值。还有一种情况就是PEG数值过大达到了上百上千，主要是由于错误的预期造成的。3.1.4 企业价值倍数估值法公司价值，由市值加净负债得到。而为税息折旧及摊销前利润。模型由市盈率法衍生出来，用企业价值替换为分子，并且由于分母不计算税，投资者能够将不同区域的公司进行比较。因此这个模型反映了税前的收入情况，能给投资的人更加直观的感受，所以更有实践意义。下面介绍这个模型的优缺点：它不受税收影响，所以模型应用范围更广，适合国际间投资的公司或者跨国投资，而且数据的分母数值更大，不容易出现接近于零导致整体数据大得离谱。可是该模型跟市盈率法比数据处理繁多，不能单单看财务数据，部分数据取值不容易衡量，没有考虑收税的情况。3.2 绝对估值法绝对估值法主要包括两种类型，常见的是预期现金流然后进行折现，另外一个是用期权来定价。这些模型的数据一般都能在研究对象的财务报告上找到，并且通过自身对企业的调查预测未来的数值。由于含有对未来的预测，同一个模型给不同风险偏好的人来做得出的结论会相差很大，加上一些如贴现率等参数的选取各人的意见不同，这类估值方法比较考验投资管理机构的能力。相比于前面的模型更加复杂，在加权评估中占比较大。3.2.1 市盈增长比率估值法这类模型简单来说类似债券将以后的收入通过合理的值转化为现值，通常企业的投资风险较大，相应的折现率也越小，最后的现值就越小，相反类似国债利息占本息比的份额更大。常用的构建模型的过程是合理地先预测若干年然后将这些年的金额贴现，年限外一般看成增长，也有部分特殊情况看成金额不变或减少。然后将两部分数值相加，再除以总股本就得到股价，就能与现实中的价格比较，最后阐明产生价格差异的理由。当涉及到股权时，模型增加了变量和参数，模型计算更加复杂更加贴近真实不过数据处理难度提升不少。模型衍生为股权折现和红利折现。介绍常用的模型：（1）公司自由现金流贴现（FCFF）计算公司的总现金流，不能忘了减去投资派息和税费的金额。模型的贴现率为公司加权平均资本成本。在分析时常用这种方式估值，它计算过程不复杂模型便于理解。公式写为：是公司选取的样本的现金流， 是折现率。是投资者预期的回报率，计算时根据债权股权占比得出。（2）股东自由现金流折现（FCFE）它计算时的现金流更少，因为模型减少了公司的债务。现金流的计算时，净收益加上折旧等支出减去运营资本变化最后减去债务。这个公式为：（3）红利贴现模型每年企业会分发股利，简言之将未来的股利贴现便得到股票的价格。事实上我国的上市公司有时候股利为零，所以有一定的局限性，也有人将股息贴现在计算因为两个模型相近，这里不深入讨论。这模型有几种常用的形态，有通过股利是否变化分类。另外还有将企业根据生命周期进行划分，分别进行分析，从而更好地评估内在价值，这类模型使用较少。由此看来DCF法比相对估值更看重企业的营业情况和经营能力，不过这个模型参数多而且没有统一要求，导致最后结果会有一些偏离。主要差异的原因是未来现金流难以准确预测，企业的发展受自身发展战略、市场行情等众多因素影响，未来一个收购并购，便使建立在基础数据上的预测与现实偏离较大，得出的结论也就不一样了。这个模型原先构想能解决所有公司的问题，现实计算时发现不少公司并不能套入模型，更别说刚成立的企业数据也就两三年无法推算。3.2.2 经济增加值法 这个模型是企业利润减去一切成本得到的，所以当EVA 大于0 时，显然企业是能够盈利的，拥有额外的资金用于发展和生产。下面是EVA法的特征：由于模型避开了净现金流，企业的决策者通过借贷投资生产等行为无法对模型产生影响。模型还涉及权益，辅助决策者作出有利于股东经营策略时。另外这个模型让人更加注重资本的最大化，减少不必要的开销。可是模型数据与股票市场价格联系不大，计算EVA时需要大量运算，参数选取十分复杂，难以真正实施，所以效果不一定比现金流贴现好。3.2.3 期权定价法期权定价是一个重大的发现，这归功于布莱克和斯科尔斯推出的方程式。通过这个式子能够将股票价格变化转化为可以预测的结果。在设置参数时，选取公司账面价值加预期增长值为资产价值，将股票买卖转化为期权的买卖，买权就是对企业进行投资，人们可以放弃这个权利，就像人们可以卖出股票一样。这种模型的出现解决了传统方法难以处理的问题。期权定价适用以采集资源为主营业务的企业，它们的资金周期长，难以预测长期情况，因为这类公司受政策天气劳动力成本影响较大。通过这个模型对现有资源估值。还有一些生产技术加成比例较高产品的新兴企业，它们不适用贴现模型，可能在计算现金流是便得到负值，但是它们有发展前景利润高技术含量高导致行业竞争不大，具有很高的投资价值。此时模型将技术作为期权，可以得到不一样的结论。负债较高的企业这个模型将股票价格变动和负债看为期权也能计算。第4章 苏宁云商概况本章对苏宁云商的基本经营状况和基本财务状况进行了分析。4.1 苏宁云商基本面分析苏宁1990年在南京成立。一开始它主要经营家电，在网购流行前，它与国美共分市场，开设大量门店给以后埋下了一个隐患，目前电子商务活动中商对客模式规模较大处于国内第三。近年来传统零售业的蛋糕被网商刮去了部分，不过家电这类贵重的不易运输需要维修和实际体验的产品受到的影响小些，以前大规模开店的获取资金的方式不适用让企业少了现金流。2013年公司更名，企业的定位和投资策略开始往广度拓展希望找到新的盈利项目。4.1.1 组织架构采取了线上和线下经营的模式，以适用当前市场。在连锁店和苏宁易购上销售产品。公司新设了网络上的售后服务机构和网页安全管理部门。新增的电子商务部门，涉及到了电脑购物、手机网络机顶盒等设备的购物、理财业务、快递、旅游。近些年收购了快递公司，产品的运送连接网络销售减少了中间取货签单等环节，这是网商渐渐采取的商对客新模式，这样同时减少了代理商的费用使产品更具竞争力。4.1.2 经营范围苏宁云商从主营家电发展到开发软件、生产各类交通工具、回收废品、经营银行、物流运输、体育竞技等广泛的行业。现在即将进入夏天，苏宁云商继续沿用往年线上线下的销售模式，销售空调。4.2 主要财务分析理智的投资人，不会因为看了股票的走势就买入，会先了解基本的财务信息对经营状况做出调研，再跟同行业的公司对比分析价值。财务数据的反映出了几年来的经营状况和公司的发展定位，由于难以进入管理层了解具体的状况，在报表中寻找蜘丝马迹，值得推荐。这里选取了部分苏宁云商2014-2016年年报中的财务数据，分别从盈利能力、流动性、成长能力和营运能力方面来分析。4.2.1 盈利能力分析盈利能力是我们对公司评价时最关注的一项数值，投资不是做福利，能够赚钱或者有潜力才值得投资。这项指标受到国家的宏观环境、行业的发展状况、企业的管理情况决定。不同的比率指标体现出了盈利能力的不同方面。下面从三个指标来分析苏宁云商的盈利能力：表4.1 20122016年盈利能力比率 单位：%项目/年份20122013201420152016销售净利率2.550.100.760.560.33销售毛利率17.7615.2115.2815.7015.95主营业务利润率17.4514.9014.9514.0013.97从表4.1可以看出，在销售净利率方面，基本呈现逐年递减，因为以京东、淘宝、亚马逊为代表的电子商务企业对传统家电零售业构成了威胁，使得苏宁云商的市场地位受到了冲击，并且公司的经营范围过大，使得管理费用、财务费用较大前期投入无法及时回收。2013年公司实行了新的运营模式，它采用线上和线下的模式销售，第一年改革经验不足、前期投入较大造成成本较高，从而降低了净利润率。在销售毛利率方面，除去2012年，公司这个指标基本保持稳定，且有每年有小幅上升，说明企业经历2013年的改革的低谷，转型慢慢摸索出了道路，这跟企业与阿里融资合作、前期投入有了回报、管理层积累了一定的经验有关。不过主营业务利润率逐年下降，部分原因是有些人看好阿里的资金注入能让苏宁云商有更好的销售渠道但近年来的疲软表现，让投资者失望，减少了投资，不利于企业的运营。主要原因是同业竞争，导致企业降低产品价格，而且网络上交易量增大，一般网上销售省去了实体店的日常和人员开销价格更低，所以减少了主营利润。这也是苏宁云商走向转型的原因，相比以前这块蛋糕已经被蚕食，接下来更加难以发展不得不转换思路。这也是企业长远发展的一种模式。4.2.2 流动性分析在经营活动中，维持一定量的现金比较重要。而流动性分析了企业的偿债能力和资金的充足性。这项数值取决于可以变为现金的流动资产数量，有些存货也属于流动资产。这里分析流动比率和速动比率，这两项指标更直观地衡量苏宁云商这种家电生产商。表4.2 20142016年流动性分析 单位：项目/年份20122013201420152016流动比率1.301.231.201.241.34速动比率0.880.810.820.931.11根据表4.2的数据，我们画出折线图，看出变化的规律。图1 20122016年流动性分析图流动比率小于2说明企业短期偿债能力一般，而速动比率接近1反映出企业流动资产中立即用于偿付流动负债的能力较强，这说明企业有较多存货这与企业主要经营家电的性质有关，因为存货的价值较高。4.2.3 成长能力分析投资时，公司是否有潜力，预测未来规模和利润增大决定于公司的承载能力。这项指标需要有观察力和判断力，才能作出合理的判断。根据财务报表得出成长能力分析表4.3表4.3 20122016年成长能力分析 单位：项目/年份20122013201420152016主营业务收入增长率4.767.053.4524.449.62净利润增长率26.40-1.04690.04-8.05-34.91主营业务收入增长率在5%到10%之间时，反映企业进入稳定期。苏宁云商的数据忽大忽小导致不能对企业进行明确的归类，这与近几年苏宁的经营战略有关，经营范围过大。从事新产业的风险较大并带来不确定性，不利于投资者对苏宁云商投资。净利润增长率更能够反映出苏宁云商经营范围大的影响，2015年虽然主营业务强势增长但是净利润反而下跌，反映了其他业务占比大且亏损比较严重，这对企业财务数据造成了较多负面影响，股票价格因此受到了影响。4.2.4 营运能力分析在分析公司营运能力时，比较资产的营运效率和回报率对企业的营运能力进行阐述。提高营运能力，能够使企业更好得发展，发现生产过程中的问题。这个指标是前面三种能力的补充。根据苏宁云商营运能力列出表格：表4.4 20122016年营运能力分析 项目/年份20122013201420152016总资产周转率(次)1.451.331.321.591.32流动资产周转率(次)2.031.972.142.522.09现金流量比率(%)12.855.166.253.79-3.28总资产周转率、流动资产周转率大于0.8，反映公司资产的周转速度较快，苏宁云商的销售能力在资金周转方面较强。现金流量比率上下波动没有规律，这与近年来苏宁云商转型发展相关。这个指标可以看出苏宁云商2014年和2015年现金流入大于日常需要，不过，2015年阿里溢价参与苏宁定向增发，虽然保持过高的现金比率，但会使资产过多地保留在盈利能力最低的现金上，收益低，这也是现金流不是越大越好的原因。虽然融资提高了公司的偿债能力，但降低了公司的获利能力。同年公司与万达合作，有一部分资金流到这个项目。2016年现金流量比率负值是在这一年公司进行了大规模的收购，收购了国际米兰足球俱乐部约70%的股份和天天快递70%的股份。4.3 小结 苏宁云商利润率逐年递减，主要是因为受到京东、淘宝、等电子商务企业的威胁，并且公司的经营范围过大，使得各项开支比例较大。企业的流动性一般，跟行业的特殊性有关。近几年苏宁开银行收购快递公司收购足球队，让短期资金比较紧张，不利于投资者对苏宁云商进行投资。不过苏宁云商正在逐渐找到适合自己位置，与阿里的合作能够加大企业的业务量，从而提高收益。收购快递公司能够降低运输成本，增强自身在同行业中的竞争力。第5章 相对估值法相对估值法能够较为简单的得出分析结论，一般作为辅助参考，加权估值计算时，比例不高。下面介绍了四种不同的相对估值方法。5.1 市盈率估值法市盈率也称市价盈利比率。比较同行业的股票是否值得投资，价格偏高还是偏低，都可以参考市盈率。但是用市盈率来考量上市公司的股票，并不绝对。通常情况下，计算出研究对象的市盈率很高时，并不代表该股票有很高的投资价值，相反，这个股价虚高，可能因为热点被投机者过度炒高。研究一家公司未来的成长性和盈利能力，计算出同业的股票市盈率，然后进行对比分析，同行业资产结构负债存货比一般较为接近便于比较每股收益，结果便更加有针对性。目前苏宁云商的市盈率为87.34，在上市的176家零售批发公司中处于120名，行业平均市盈率为44.00，苏宁云商的市盈率较大，反映出投资企业有较高的风险，股价背离公司实际情况，不过市盈率估计法一般在股票估值过程中充当参考的角色，太高或太低不能明确说明什么。5.2 市净率估值法用市净率评估股票价值时，数值低的，一般具有较高的投资价值，而数值高的，不适合被投资。在研究风险较高和实物资本占比较高的企业时，通常采用市净率作为参考，相比市盈率更有可比性。根据企业2016年末年报得出每股净资产为7.06元/股，当时的30日均线为11.56元/股，计算得出市净率为1.64，说明投资者看多苏宁云商。不过1.64还是比较正常的市盈率，并没有被投机者炒高。市净率看重资产，忽视公司的盈利状况。不过苏宁这种存货较大资金周期较长的企业加上今年大规模大范围的投资，相比市盈率，市净率能较好的参考。5.3 企业价值倍数（EV/EBITDA）估值法用企业价值倍数也能给企业估值，它的公式为：不过企业价值倍数应用于单一业务或子公司较少的公司估值较为正确，苏宁云商虽然主营电商，但是近些年来其他业务占比相当大并且从事业务种类多范围较大，涉及足球、商业银行、理财、快递、视屏软件，降低了估值的准确性，所以此方法不适用。5.4 市盈增长比率（PEG）估值法用PEG指标评估股票时，将企业未来的收益预期与市盈率预期对比，不过比较困难的就是对企业未来收益进行预期，两项都是对研究对象的预测值，需要对公司充分了解，能够预测出与未来相近的数值难度较大，而且得出的数值一除又有了偏离，这项指标看似解决了各种问题但实际实施难度较大。当计算出股票市盈率极高，数值达到了上百，市盈率基本无法进行判断时，用PEG指标数值看上去更合理，看上去风险程度没有那么离谱。虽然这种模型由于难以确定数值不太常用，不过对股价有时候能起到很好的解释作用。PEG指标选取合适的价值评估标准，成为了PEG指标估值法的优点。查阅同花顺软件得到12家机构预测苏宁云商的2017年度盈利增长比例为17.38%，市盈率为164.22，算出苏宁云商的PEG值为9.45，数值大于1，PEG指标反映苏宁云商的业绩成长高于投资者的预期，价格还是偏高。这跟前面估值方法得到的结论一致。5.5 小结常用的模型有的不适用苏宁云商，这与企业周期和行业性质有关。几种分析方法反映出苏宁云商的股价偏高并且有一定的投资风险，这与相关证券评估机构得出的结论一致，不过具体的结论还是要参照绝对估值法。第6章 绝对估值法下面介绍了三种常用的绝对估值法，选取了能力范围内最合适的参数。对套用失败的模型结合了苏宁云商的实际经营状况分析失败的原因，对比找到更适合苏宁云商的估值方法。6.1 公司自由现金流贴现法这种方法分为四步：先预测财务数据，然后计算出加权的资本成本，接着用模型估值得到公司的最终价值，最后将估计值除以总股本得到股价，再与二级市场进行比较。其中预测财务数据就是得到未来现金流，不过现金流为正才能套用模型，若为负套入公式便没有意义。计算出现金流是这个模型的难点，若没有对目标公司进行深入调查，能以进行该研究。先预测财务数据并得到未来的现金流。根据现金流公式：企业自由现金流=税后经营性利润+财务费用*（1-税率）-营运资本变化-（资本开支-折旧）税后经营性利润=营业收入*（1-营业税金及附加率营业成本率管理费用率销售费用率-财务费用率)*(1税率)根据2014年到2016年报数据制作表格。表6.1 营业收入 单位：万元年份/项目营业收入营业成本营业税金及附加20141089253092284573571620151355476311598118585802016148585331272475458346资料来源：新浪财经和20142016年年报，作者整理根据利润表整理出需要的数据。表6.2 利润表 单位：%项目/年份201420152016营业税金及附加率0.0032790.0043220.003927营业成本率0.8472280.8556490.856394销售费用率0.1294930.1227960.11745管理费用率0.0308150.031660.026559财务费用率0.0006130.0007690.002799资料来源：20142016年年报，作者整理由于企业处于调整期，如果取用长时间段的平均增长值会与实际产生较大偏差，于是选取2014-2016年的数据进行计算，然后根据平均增长率预测出2017年到2021年的数据。根据2014-2016年的营业收入算出营业收入的增长率分别为3.50%、24.4%、9.61%算出平均增长率为12.5%，然后依次算出2017年到2021年的数据。2014-2016年的营业成本算出营业成本的增长率分别为3.36%、25.68%、9.71%，算出平均增长率为12.91%，然后依次算出2017年到2021年的数据。2014-2016年的营业税金及附加算出营业税金及附加的增长率分别为8.25%、64.02%、0.40%，算出平均增长率为23.96%，然后依次算出2017年到2021年的数据。整理得到2017年到2019年的预测数据。表6.3 利润表 单位：万元项目/年份2017E2018E2019E营业收入148585331671585018805331营业成本143789721624823818360509营业税金及附加5834672349.0489712.81用预测营业收入营业成本的方法预测出销售费用、管理费用、财务费用。然后计算出营业税金及附加率、营业成本率、销售费用率、管理费用率、财务费用率。列出对利润表的预测：表6.4 利润表预测 单位：%项目/年份2017E2018E2019E营业税金及附加率0.0043280.0047710.005258营业成本率0.8602040.8640230.867863销售费用率0.1158840.1143390.112815管理费用率0.0257330.0258470.025962财务费用率0.0042290.0063910.009657税率：公司2014-2016税率为25%，故预测税率25%。由于税后经营性利润=营业收入*（1-营业税金及附加率营业成本率管理费用率销售费用率-财务费用率)*(1税率)，已知数据代入公式，故整理后得出下表：表6.5 税后经营性利润 单位：%项目/年份201420152016营业收入（亿元）1089.251355.476381485.85营业税金及附加率0.3279%0.4322%0.3927%营业成本率84.7228%85.5649%85.6394%管理费用率12.9493%12.2796%11.745%销售费用率3.0815%3.166%2.6559%财务费用率0.0613%0.0769%0.002799%税率252525税后经营利润（亿元）-9.3360-15.4484-7.94393资料来源：20142016年年报，作者整理整理出预测的表格:表6.6 税后经营性利润预测 单位：%项目/年份2017E2018E2019E营业收入（亿元）1671.591880.532115.60营业税金及附加率0.4328%0.4771%0.5258%营业成本率86.02%86.4023%86.7863%管理费用率11.5884%11.4339%11.2815%销售费用率2.5733%2.5847%2.5962%财务费用率0.4229%0.006390.009657税率252525税后经营利润（亿元）-13.0060-21.6785-34.2010接下来计算资本支出-折旧项，其中资本支出=固定资产原值（期末）-固定资产原值（期初），。根据公司的营业成本、销售费用、财务费用和管理费用得出折旧。营运资金的变化的选取上注意营运资金为流动资产与流动负债差值，将期末营运资金减去期初营运资金便得到了运营资金变化。根据模型套用公式算出自由现金流：企业自由现金流=税后经营性利润+财务费用*（1-税率）-营运资本变化-（资本开支-折旧）表6.7 自由现金流 单位：亿元项目/年份201420152016税后经营性利润-9.3360-15.4484-7.94393财务费用66771042841583税率（%）252525营运资本变化-155758248671991140资本开支-折旧141128110685-42865自由现金流-145627-609643-1946275算出企业自由现金流为负，发现无法进行接下来的计算，套用模型算出来都是负的，预测便没有意义了，这里就不计算了。考虑到企业近几年正在调整自己的定位，在不同行业寻找新的盈利手段，所以FCFF法并不适用。现金流为负的次要原因是众多电商企业学习格力“先款后货”的模式，减少了苏宁云商现金流的利润。原来苏宁云商前身苏宁电器采用“先货后款”的模式，延迟几个月付款使公司获得了大量的现金流。主要原因是现在受到其他电商的冲击，并且苏宁云商还处于调整期，经营利润也没有之前实体店多，之前大规模扩大实体店获取市场套取大量贷款现金的思路如今已经不适用，之前开的门店不但不能带来盈利实际上不少还处于亏损状态，给公司雪上加霜。当然近几年苏宁云商做出了调整，关闭了不少店铺。6.2 股利贴现模型债券可以通过各年利息加本金贴现实现定价。股票也有类似的定价方法。 股票可以看成一种永续的债券，而股利便是利息，