我国上市公司股权激励有效性的影响因素.docx

我国上市公司股权激励有效性的影响因素 内容提要：本文以我国2006-2011年实施完成或正在实施股权激励上市公司为研究对象，分析公司内部治理结构、公司特征、股权激励方案要素对股权激励有效性的影响，以及股权激励方案要素的中介作用，探讨各因素对股权激励有效性的作用程度。实证研究表明：股权集中度、高管能力和企业发展前景是影响我国上市公司实施股权激励有效性的三大因素，激励强度和业绩条件促进股权激励有效性发挥；激励力度和业绩条件的中介效用在股权集中度和公司发展前景对股权激励有效性影响关系中表现最为明显，业绩条件在股权集中度对股权激励有效性影响中发挥遮掩效用。因此，在股权激励方案设计时应考虑相关利益方对方案要素的自利性影响，应结合企业发展前景分批制定业绩条件及授予价格，以提高股权激励的有效性。 关键词：股权激励有效性；影响因素；方案要素；中介作用 中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-148X（2018）02-0030-12 基金项目：国家自然科学基金项目“中国上市公司经理层管理防御与激励约束机制的实验研究”，项目编号：71272118；高等学校博士学科点专项科研基金项目“中国上市公司经理层管理防御指数编制的理论模型与应用研究”，项目编号：20136118110008；陕西省高校重点学科专项资金建设项目，项目编号：107-00X902。20世纪90年代我国引入股权激励机制，许多上市公司的每股收益、净资产收益率、净利润增长率、主营业务收入增长率指标都在实施股权激励后有所下滑，股权激励在我国上市公司的实施效果参差不齐。本文综合我国上市公司内部治理结构、公司特征、股权激励方案要素，考虑企业实施股权激励的环境及机制设计，探讨我国上市公司股权激励有效实施的影响因素及作用机理，发现股权激励受到公司内部治理结构、公司环境以及机制设计本身的影响，公司不同利益集团的权力竞争与制衡会影响股权激励方案设计，进而对股权激励有效实施产生影响。 一、股权激励有效性影响因素及其作用机理 （一）公司内部治理结构、公司特征影响股权激励的有效性 公司内部治理结构是股东、董事会、高管相互制衡机制，实施股权激励一般程序是由董事会决定是否采用股权激励，董事会设立薪酬委员会制定股权激励计划，经股东大会批准、证监会审核通过后实施。作为股权激励对象，高管有动机影响方案制定及实施过程，从而影响股权激励有效性，股权激励受到股东、董事会及下属薪酬委员会、高管等公司内部治理利益方的影响。 第一，股权结构对股权激励有效实施产生影响。企业股权集中，股权制衡性差，大股东所占收益份额多，提高大股东参与公司治理积极性，加大对高管监督，减少高管做出自利决策的机会，形成大股东监管与股权激励之间的替代关系，造成持股价值在高管激励报酬中相对较少。企业按大股东性质可以分为国有和非国有，国有控股背景下更注重政策合规性，严格防范国有资产流失，对业绩指标的合理性不予深究，且多方监管、多重审批使得股权激励时效性和有效性大减。 第二，股权激励有效实施受董事会有效性影响。董事会可以直接选择、聘任和解雇高管，并影响高管报酬。董事会对高管的监督是直接的，也是最为重要的。在缺乏有效的董事会监管时，高管实际上具有企业的控制权、执行权、监督权，在这种情况下实施股权激励会出现管理者自定激励契约，实行自我激励的现象，其结果无疑是将激励机制变成了福利手段和财富转移途径，损害股东利益。因此，董事会有效性是影响股权激励有效实施的重要因素，董事会是否独立、内部董事比例的大小、是否存在董事长与总经理两职兼任等都是衡量董事会有效性的重要指标。 第三，高管特征影响股权激励有效实施。股权激励的约束效用是建立在高管损失厌恶基础上的，这要求高管具有一定风险承受水平，否则股权激励无法发挥效用5-6；同时，高管个人能力决定了高管在企业中的作用和薪酬要求，能力强的高管在企业经营决策中发挥核心作用，出于公平心理高管逐渐产生对剩余利润索取的需要，股权激励给予高管剩余利益索取权，恰好满足高管薪酬需求。另外，若高管能力受到限制，即使给予高水平激励措施，也无法保证其能够结合实际提出有效策略。因此，高管个人能力影响股权发挥激励效用。 第四，公司特征对股权激励实施有效性产生影响。本文界定的公司特征包括企业所处行业、发展前景，企业对人力资本的依附体现出企业对股权激励的需求。企业属于高新技术行业，对专业人力资本要求更多，而这类人力资本具有稀缺性，选择股权激励有利于企业留住专业人才。若企业有较好的发展前景，对高管实施股权激励可在较好预期的基础上收获长期利益。 综上所述，股东、董事会、高管相互制衡形成公司内部治理结构影响股权激励有效性，股权集中、国有股比例高不利于股权激励有效实施，董事会的有效监督能够避免高管操纵股权激励机制设计，高能力和风险承受水平保障高管承担相应风险并达到业绩条件，从而促进股权激励有效，企业所处行业人力资本依附程度及企业发展前景都会影响到股权激励有效性。 （二）股权激励方案要素影响股权激励有效性 股权激励方案包括激励对象、授予价格、业绩条件、授予数量、激励期限五个关键要素，股权激励方案要素作为机制设计本身对股权激励有效性产生直接影响。激励期限体现股权激励的时间效用，激励期限越长，长期激励效用越明显。激励期限短促使高管产生短视行为，不利于企业持续发展，股权激励长期激励效用弱。因此，激励期限应与业绩条件相结合，设定企业在某一时间段的业绩预期，使股权激励发挥对企业经营的引导作用。 授予价格和激励强度体现股权激励力度。授予价格为P，股票市值为P1，股权激励收益为Y，激励力度为。根据股权激励运行原理，股权激励收益为授予价格与股票差价，即Y=P1-P。若P较低，P与P1存在较大空间，激励对象无需付出更多努力便能获得高收益。若P较高，获得相同收益Y激励对象必须努力提高P1，可见适当提高授予价格有利于刺激激励对象为获得股权收益而努力，促进股权激励发挥效用。加入激励力度股权收益为Y=P1-P，越大股权激励收益波动性越大，放大了P1-P变化对收益Y的影响，导致Y对P或P1的变动更加敏感。P1降低相同幅度，相比较低时损失的收益Y更大。提高激?盍饶芄焕?用激励对象对收益变化的敏感心理，促进股权激励有效实施。 2影响因素指标及其衡量 根据上述机理分析，本文从公司内部治理结构、公司特征、股权激励方案要素方面选择我国上市公司有效实施股权激励的影响因素，结合股权激励运作原理，从股权结构、董事会有效性和高管特征3个方面选取公司内部治理结构变量，企业特征考虑行业、发展前景和债务状况因素，将激励期限、授予价格、激励强度、激励对象、业绩条件五项关键因素纳入股权激励方案要素中，具体影响因素及定义见表2。 表2我国上市公司有效实施股权激励的影响因素影响因素替代变量定义公司内部治理结构股权结构股权性质国有股比例股权集中度前五大股东持股比例股权制衡度Z指数董事会有效性独立董事比例内部董事比例董事长与总经理两职兼任兼任为1，否则为0高管特征风险承受水平高管任职时间高管年龄能力专科及以下为-1，本科为0，硕士及以上为1公司特征行业属于高新技术行业为1，否则为0公司发展前景主营业务利润增长率股权激励方案要素激励期限激励有效期大于5年为1，否则为0授予价格 股票期权激励：授予价格高于草案公布前一个交易日和前30个交易日公司股票平均收盘价较高者记为1，否则记为0。限制性股票激励：高于草案公布前一个交易日和前30个交易日公司股票平均收盘价的较高者50%记为1，否则记为0激励强度股权激励计划股票数量占公司总数的比例激励对象授予高管激励股份占股权激励计划总数的比例业绩条件 业绩考核指标维度3个以上或业绩考核指标维度小于3但指标水平大于公司前3年该指标平均值记为1，否则为0 （三）股权激励有效性判断 股权激励有效性的判断分为两部分：第一，根据表1盈利能力、偿债能力、资产运营能力、成长能力指标运用主成分分析进行预判断。在指标数据处理时引入相对业绩评价，比较公司某指标与行业该指标的平均值，选择差值进行主成分分析，i公司指标xi，i公司所在行业该指标平均值xi，主成分分析数据xi=xi-xi，最后得到企业实施股权激励前后4年的平均综合因子Z。第二，利用市场业绩指标，即股票累积超额收益率对股权激励实施有效性划分标准合理性进行证实。设股权激励实施当年为T期，计算该企业T-1期、T期、T+1期的股票累积超额收益率。综合因子Z和股票累积超额收益率皆有所增长，判断股权激励实施有效，归为研究组；两者任一下滑可判断股权激励实施弱有效或无效，归为对照组。 1.主成分分析 本文分别对研究样本数据进行KMO and Bartletts检验，KOM值为0671，Sig值为0000小于显著水平0005，适合做因子分析；利用SPSS进行数据处理，按照特征值大于1选取4个因子，贡献率分别为74146%，如表3。 2.股票累积超额收益率 本文利用市场指数模型计算股票累积超额收益率，证实股权激励有效性划分标准的合理性。股票i在第t日的超额收益率ARit。 ARit=Pit-Pit-1Pit-1-Imt-Imt-1Imt-1 其中Pit指第i只股票在第t日的收盘价，Imt是市场m在第t日的收盘指数。本文分别选取与企业相对应的上证指数和深成指数的收盘指数，剔除企业的敏感时期。Campbell等等指出通常选择120天或者更长的估计窗口，考虑到选取过长的估计窗口会使得样本量进一步缩小。本文随机从企业T-1、T、T+1中分别抽样50天日超额收益率加总，计算该企业累积超额收益率，计算结果见表5。 综合表4及表5的统计结果，综合因子Z和股票累积超额收益率皆有所增长，判断股权激励实施有效，归为研究组；任一指标下滑可判断股权激励实施弱有效或无效，归为对照组，最终得到研究组29个样本，对照组38个样本。 （四）公司内部治理结构、公司特征与股权激励有效性 本文的因?量股权激励有效性取值为：股权激励实施有效为1，股权激励实施无效为0。选择Logistic回归分析方法，依据表2 影响因素建立模型（1），P为上市公司股权激励有效实施的概率。为了避免变量之间的内生性问题，对因变量数值做滞后一期处理，回归结果如表6。 Y=InP1-P=a0+1ST+2OC+3Z+4IB+5ID+6PLU+7AGE+8OT+9ED+10GR+11IND+（1） Logistic模型的R2的值为0508，可见模型的拟合度较好。独立董事比例对因变量股权激励实施有效性影响不显著。 1.国有股比例、前五大股东持股比例与股权激励有效实施呈负相关性，Z指数与其呈正相关性，即股权激励实施有效的企业具有股权分散的特点。企业集中度从两个方面影响股权激励有效实施：第一，股权集中，实际控制人权限过大，高管行为空间较小，企业决策权不在具有专业管理及技术知识的高管手中，这一现象会降低高管工作积极性，使其“不努力”而听任于实际控制人，企业经营效率降低，进而影响企业业绩增长，股权激励有效性得不到体现。第二，形成大股东与高管的掏空动机。大股东持股比例很高，具有企业实际控制权，出于获取私利动机，大股东会联手相关高管人员侵占中小股东利益，掏空企业，导致企业业绩下滑。这种情况下高管股权激励形同虚设，无法发挥激励约束效用。公司国有股比例与股权激励有效实施呈负向关系，与我国特殊的经济状况有关。国家通过持有企业股份达到控制或影响企业决策的目的，导致企业做出经营决策时不得不考虑国家政策，甚至为了实现国家规定目标而决策，其经营目标某种程度上并非利润最大