煤炭投资逻辑框架

- 1 - 煤炭行业投资逻辑框架煤炭行业投资逻辑框架 报告日期：2017年1月3日 卢平卢平-首席分析师首席分析师 S1090511040008 沈菁沈菁-研究助理研究助理 刘晓刘晓飞飞-研究助理研究助理 - 2 - 煤炭产业链分析煤炭产业链分析后周期的传导过程后周期的传导过程 煤炭股走势分析基本面是滞后指标，宏观政策是先行指标 2010年之后煤炭股历次上涨行情分析 目录目录 - 3 - 火电占比54% 钢铁占比12% 建材占比14% 化工占比5% 煤 炭 钢铁占比11% 生活占比13% 水泥占比6% 有色占比7% 化工占比8% 房地产占比34% 基建占比21% 机械占比20% 汽车占比7% 水泥占比50% 其他占比50% 合成氨占比40% 其他占比60% 房地产占30% 基建占35% 房地产占煤房地产占煤 炭消费炭消费14%14% 基建占煤炭基建占煤炭 消费消费9.5%9.5% 房地产和基房地产和基 建占煤炭消建占煤炭消 费费23.5%23.5%，占，占 固投约固投约40%40% 煤炭产业链图最下游指向房地产和基础建设 - 4 - 基础建设和房地产占固投约基础建设和房地产占固投约40%40% 单位:万亿基建投资房地产投资基建+房地产全社会固投基建占比房地产占比 基建和房地产占比合计基建和房地产占比合计基建增速房地产增速基建+房地产增速固投增速 1992.013%19%32% 1992.314%18%32%22.4%5.6%12.4%14.5% 1992.515%16%32%18.6%0.8%8.6%8.8% 1992.820%17%36%47.6%14.5%30.4%13.9% 1993.019%18%37%3.5%12.0%7.4%5.1% 20003.319%19%37%6.4%16.9%11.4%10.3% 2003.718%20%39%11.6%22.6%17.1%13.1% 2004.316%21%37%3.0%19.8%11.8%16.9% 20031.018%20%38%40.0%23.0%30.4%27.7% 2007.017%21%38%21.2%31.0%26.4%26.8% 2008.917%19%36%24.8%17.5%20.8%26.0% 20011.017%20%37%25.2%26.2%25.8%23.9% 20013.716%21%37%18.9%32.6%26.2%24.8% 20017.316%21%37%25.6%25.5%25.5%25.9% 20022.518%19%38%47.1%20.1%31.9%30.0% 20105.05.810.827.818%21%39%22.0%33.6%28.0%23.8% 2031.117%20%37%4.1%7.1%5.7%12.0% 20126.016%19%35%15.7%16.3%16.0%20.3% 20137.48.616.044.717%19%36%22.0%19.8%20.8%19.3% 20148.99.518.450.218%19%37%21.0%10.5%15.3%12.3% 201510.59.620.155.219%17%36%17.2%1.0%11.5%9.9% 20161110.99.320.353.920%17%38%18.2%6.5%12.5%8.3% - 5 - 基础建设和房地产占煤炭消费基础建设和房地产占煤炭消费23%23% 房地产和基础建设共耗煤9亿吨，占比高达23%。其中，房地产耗煤5.4亿吨，占全国煤炭消费量 的14%。基础建设耗煤3.7亿吨，占全国煤炭消费量的9.5% 。 房地产和基础建设耗冶金煤2.56亿吨，占冶金煤的比例高达148%。 房地产和基础建设耗动力煤6.5亿吨，占动力煤的比例19.5% 。 消费占比2015年产量2015年消耗量 房地产 生铁35%6914124199 水泥30%23479670439 电力1.10%58106639 基础建设 生铁20%6914113828 水泥35%23479682179 电力3%581061743 生铁水泥耗电 生铁耗电11%581066392 水泥耗电3%581061743 合计 两行业耗生铁55%6914138028 两行业耗水泥65%234796152617 两行业及材料共耗电18%5810610459 生铁单耗（吨/吨）0.66 水泥单耗（吨/吨）0.11 火电单耗（克/千瓦时）463 冶金煤消耗量（万吨）25098 水泥煤耗量（万吨）16788 电力煤耗量（万吨）48445 全国冶金煤消耗量52775 全国动力煤消耗量335225 全国煤炭消耗量388000 房地产煤耗量53595 基建煤耗量36737 房地产耗煤占比13.8% 基建耗煤占比9.5% 冶金煤耗煤占比冶金煤耗煤占比47.6% 动力煤耗煤占比动力煤耗煤占比19.5% - 6 - 宏观政策传导至煤炭大约需要宏观政策传导至煤炭大约需要334334即即1010个月个月 宏观政策变动下游行业变动中游行业变动 上游行业变动 3个月 3个月 4个月 宏观政策变动煤炭行业变动，时间需要大约10个月 宏观政策变动宏观政策变动下游变动：传导时间大约下游变动：传导时间大约3 3个月个月。 08年9月16日第一次降低贷款利息，08年10月8日第一次降准，10月9日第一次降存款 利率。08年11月5日推出4万亿投资，基础建设投资增速于09年1-2月份大幅度跳跃至46%， 时滞大约3个月。 下游行业下游行业中游行业，传导时间大约中游行业，传导时间大约3 3个月个月 从09年1-2月份基础建设投资提速，5月钢材价格开始上涨，时滞大约3个月 中游行业中游行业上游行业，传导时间大约上游行业，传导时间大约4 4个月个月 09年5月份钢材价格上涨，而煤价到09年9月份才开始确立上涨趋势，时滞大约4个月。 - 7 - 钢材上涨传导至煤价上涨滞后时间大约钢材上涨传导至煤价上涨滞后时间大约4 4个月个月 70 90 110 130 150 170 190 210 230 200 400 600 800 1000 1200 Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15 秦皇岛山西优混Myspic钢价指数 - 8 - 水泥价格和煤价最多是同步指标水泥价格和煤价最多是同步指标( (甚至滞后甚至滞后) ) 200 250 300 350 400 450 500 550 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 Feb-08Feb-09Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16 秦皇岛山西优混合肥42.5级散装水泥价格 - 9 - 基建提速到煤价上涨时滞大约基建提速到煤价上涨时滞大约7个月个月 0 200 400 600 800 1000 1200 (10) 0 10 20 30 40 50 60 2004-02 2004-09 2005-04 2005-11 2006-06 2007-01 2007-08 2008-03 2008-10 2009-05 2009-12 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 房地产投资增速 基建投资增速 秦皇岛5500大卡动力煤价格 - 10 - 煤炭产业链分析后周期的传导过程 煤炭股走势分析煤炭股走势分析基本面是滞后指标，宏观政策是先行指标基本面是滞后指标，宏观政策是先行指标 2010年之后煤炭股历次上涨行情分析 目录目录 - 11 - 基本面都是滞后指标：煤价是煤炭股的滞后指标基本面都是滞后指标：煤价是煤炭股的滞后指标 350 450 550 650 750 850 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16 煤炭指数(左) 秦皇岛山西优混 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 500 2500 4500 6500 8500 10500 Feb-03Feb-05Feb-07Feb-09Feb-11Feb-13Feb-15 煤炭指数(左) 秦皇岛山西优混 0 50 100 150 200 250 0 2000 4000 6000 8000 10000 Feb-03Feb-05Feb-07Feb-09Feb-11Feb-13Feb-15 煤炭指数(左) 纽卡斯尔港动力煤（美元/吨） - 12 - 煤炭指数与滞后煤炭指数与滞后9 9个月的煤价拟合度较好个月的煤价拟合度较好 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 500 2500 4500 6500 8500 10500 Feb-03Feb-05Feb-07Feb-09Feb-11Feb-13Feb-15 煤炭指数(左) 秦皇岛山西优混 200 400 600 800 1000 1200 500 2500 4500 6500 8500 10500 Mar-03Mar-05Mar-07Mar-09Mar-11Mar-13Mar-15 煤炭指数(左)滞后9月的秦皇岛山西优混价格 - 13 - 基本面都是滞后指标：油价和基本面都是滞后指标：油价和BDIBDI是滞后指标是滞后指标 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 2000 4000 6000 8000 10000 Nov-02Nov-04Nov-06Nov-08Nov-10Nov-12Nov-14Nov-16 煤炭指数(左) NYMEX原油 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15 煤炭指数(左)BDI - 14 - 基本面都是滞后指标：钢价和水泥价格滞后指标基本面都是滞后指标：钢价和水泥价格滞后指标 50 100 150 200 250 0 2000 4000 6000 8000 10000 Jul-00Jul-02Jul-04Jul-06Jul-08Jul-10Jul-12Jul-14Jul-16 煤炭指数(左)Myspic钢价指数 200 250 300 350 400 450 500 550 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 Feb-08Feb-09Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16 煤炭指数(左) 合肥42.5级散装水泥价格 - 15 - 是否行业轮动发现投资机会呢？是否行业轮动发现投资机会呢？下游四大行业是否领先下游四大行业是否领先 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 2000 4000 6000 8000 10000 Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16 煤炭指数(左)火电指数 0 2000 4000 6000 8000 0 2000 4000 6000 8000 10000 Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16 煤炭指数(左)钢铁指数 0 2000 4000 6000 8000 10000 0 2000 4000 6000 8000 10000 Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16 煤炭指数(左)水泥制造3指数 0 2000 4000 6000 8000 0 2000 4000 6000 8000 10000 Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16 煤炭指数(左)氮肥指数(850331) - 16 - 是否行业轮动发现投资机会呢？是否行业轮动发现投资机会呢？最下游基建和房地产是否领先最下游基建和房地产是否领先 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 2000 4000 6000 8000 10000 Jun-05Jun-06Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16 煤炭指数(左)基础建设指数(801723) 0 2000 4000 6000 8000 0 2000 4000 6000 8000 10000 Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16 煤炭指数(左)房地产指数 - 17 - 是否行业轮动发现投资机会呢？是否行业轮动发现投资机会呢？煤煤飞色舞飞色舞 0 2000 4000 6000 8000 10000 0 2000 4000 6000 8000 10000 Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16 煤炭指数(左)有色金属指数(801050) - 18 - 基础建设投资增速差不多是煤炭股的领先指标基础建设投资增速差不多是煤炭股的领先指标 0 10 20 30 40 50 0 2000 4000 6000 8000 10000 Feb-04Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16 煤炭指数(左)房地产投资增速 (10) 0 10 20 30 40 50 60 0 2000 4000 6000 8000 10000 Feb-04Aug-05Feb-07Aug-08Feb-10Aug-11Feb-13Aug-14Feb-16 煤炭指数(左)基建投资增速 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 Feb-04Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16 房地产投资增速基建投资增速 基建和房地产投资合计增速 0 10 20 30 40 50 60 0 2000 4000 6000 8000 10000 Feb-04Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16 煤炭指数(左)基建和房地产投资合计增速 - 19 - 宏观政策预期才是煤炭股的先行指标宏观政策预期才是煤炭股的先行指标 Page 19 20102010年之前：宏观先行，基本面后续验证年之前：宏观先行，基本面后续验证 存款准备率和降息第二次下调差不多底部 CPI下行一半左右即煤炭指数见底 煤炭股指数提前GDP增速一个季度见底 20102010年之后：宏观先行，基本面都验证不了！年之后：宏观先行，基本面都验证不了！ - 20 - 20102010年之前煤炭股启动一般分为四个阶段年之前煤炭股启动一般分为四个阶段 四阶段预期情况煤炭基本面情况煤炭股表现 第一阶段宏观政策放松预期基本面恶化下跌 第二阶段宏观政策实质性放松跌势趋缓到盘整初，下跌，后上涨 第三阶段基本面好转预期止跌，并预期煤价涨继续上涨 第四阶段基本面实质好转煤价上涨股票逐渐到顶，该逃顶啦！ - 21 - 煤炭指数跑赢大盘基本上是宏观政策放松年煤炭指数跑赢大盘基本上是宏观政策放松年 -27% -25% 25%15% -22% 57% 307% -69% 209% -8%-29% -7% -42% 26% -7% 0% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 20012003200520072009201120132015 煤炭指数年度涨幅 上综指年度涨幅 -6% -7% 15%30% -14% -74% 210% -3% 129% 6%-7% -9% -36% -27% -16% 13% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 20012003200520072009201120132015 - 22 - 降准和降息效应降准和降息效应 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 1500 2500 3500 4500 5500 6500 7500 8500 Jan/08Oct/08Aug/09Jun/10Apr/11Feb/12Dec/12Oct/13Aug/14Jun/15Mar/16 煤炭指数 存款准备金率 2 per. Mov. Avg. (存款准备金率) 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 1500 2500 3500 4500 5500 6500 7500 8500 Dec/07Oct/08Aug/09Jun/10Apr/11Feb/12Nov/12 Sep/13Jul/14May/15 Mar/16 煤炭指数 一年期存款利率 2 per. Mov. Avg. (一年期存款利率) - 23 - CPICPI下降一半煤炭指数见下降一半煤炭指数见底底 CPI从底部爬升是最好的投资阶段， CPI达到5%以上，应该卖出煤炭股，资源股没法对抗通胀。 500 2500 4500 6500 8500 10500 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Jan/00Jan/02Jan/04Jan/06Jan/08Jan/10Jan/12Jan/14Jan/16 CPI煤炭开采3 -10 -5 0 5 10 15 50 2050 4050 6050 8050 10050 Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16 煤炭开采3PPI - 24 - 煤炭煤炭指数领先指数领先GDPGDP一个季度见底一个季度见底 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 500 2500 4500 6500 8500 10500 2000-032003-032006-032009-032012-032015-03 煤炭开采3GDP单季度增速 % - 25 - M2和新增贷款与煤炭指数关系和新增贷款与煤炭指数关系 500 2500 4500 6500 8500 10 15 20 25 30 Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16 M2增速煤炭指数3 500 2500 4500 6500 8500 10500 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15 新增人民币贷款(亿元)煤炭指数3 - 26 - 宏观政策放松的逻辑出了什么问题？宏观政策放松的逻辑出了什么问题？ 宏观政策预期放松，似乎就应该看多了！ 隐含的假设：经济可以最后一跌，预期未来能够起来！目前似乎这个假设 不成立！ 宏观政策预 期放松 股价上涨 基本面验证 基本面转好 基本面仍处 于下滑通道 继续上涨 跌回去 - 27 - 跑赢行业指数个股特点：冶金煤和资产注入预期类跑赢行业指数个股特点：冶金煤和资产注入预期类 冶金煤类股票：冶金煤类股票：超额收益靠前的股票都是冶金煤类公司，阳泉煤业、冀中能 源、西山煤电、潞安环能、开滦股份、神火股份等 资产注入预期类公司资产注入预期类公司 阳泉煤业09年12月23日公告收购新景矿，09年阳泉煤业超额收益最高，到 194% 恒源煤电09年6月23日公告整体上市，09年恒源煤电超额收益62%，居于动力 煤公司涨幅前列。 冀中能源09年3月28日公告整体上市，08年超额收益高达19%，但09年跑输行 业10%。 盘江股份08年4月24日公告整体上市。08年盘江股份逆市上涨31%，超额收益 100%。 - 28 - 年度涨跌幅 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 阳泉煤业 16% -10% 69% 266% -63% 402% 50% -47% -3% -50% 28% -27% 4% 冀中能源 67% -32% -2% 1% 16% -16% 24% 382% -50% 199% -2% -15% -17% -45% 14% -21% 34% 西山煤电 -24% -29% 60% 57% -25% 66% 621% -63% 248% -12% -44% -4% -49% 16% -26% 39% 兰花科创 46% -28% -18% 46% 13% 4% 134% 140% -64% 273% 9% -16% 6% -45% 0% -22% 0% 兖州煤业 53% -1% -21% 33% 16% -22% 54% 216% -62% 185% 25% -20% -16% -50% 49% -28% 15% 潞安环能 12% 352% -68% 326% 19% -28% 6% -50% 8% -28% 25% 盘江股份 -33% 16% -23% -37% 54% 236% 31% 156% 13% -35% 27% -55% 72% -30% -2% 中国神华 -73% 102% -27% 5% 4% -34% 37% -24% 8% 中煤能源 112% -19% -16% -11% -37% 48% -12% -4% 大同煤业 -6% 245% -64% 300% -5% -41% -23% -37% 50% -36% 10% 神火股份 50% -3% -26% 24% 17% 5% 113% 374% -75% 325% -4% -40% -18% -36% 25% -17% 11% 平煤股份 331% -73% 244% -14% -34% -18% -37% 17% -22% 5% 昊华能源 18% -18% -6% -44% 23% -24% -15% 恒源煤电 -41% 79% 336% -78% 271% 54% -41% -3% -43% 25% -28% 0% 国投新集 -53% 141% -20% -19% -13% -41% 44% 61% -49% 露天煤业 90% -75% 298% 12% -46% 4% -39% 18% -9% 2% 平庄能源 -31% -27% -16% -21% -35% 29% 315% -70% 232% 1% -33% -7% -52% 34% -6% 2% 开滦股份 -25% 81% 466% -73% 339% -20% -44% -8% -45% 31% -22% 28% 大有能源 -33% 22% 131% -64% 165% 162% -27% -14% -29% -13% -1% -4% 永泰能源 -26% 53% 232% -68% 459% 20% -6% 30% -41% 65% 42% -16% 煤炭指数年度涨幅 81% -27% -25% 25% 15% -22% 57% 307% -69% 209% -8% -29% -7% -42% 26% -7% 0% 上综指年度涨幅 52% -21% -18% 10% -15% -8% 130% 97% -65% 80% -14% -22% 2% -6% 53% 9% -12% - 29 - 超额收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 阳泉煤业 27% 1% 12% 12% -42% 5% 194% 58% -18% 4% -8% 3% -20% 4% 冀中能源 -13% -6% 23% -24% 1% 6% -33% 75% 19% -10% 6% 14% -10% -3% -11% -14% 33% 西山煤电 3% -5% 35% 42% -3% 9% 314% 6% 39% -4% -15% 3% -7% -10% -19% 39% 兰花科创 -35% -1% 7% 21% -1% 26% 77% -167% 4% 65% 17% 13% 12% -3% -26% -15% 0% 兖州煤业 -27% 26% 4% 9% 1% 0% -3% -91% 6% -23% 33% 9% -9% -8% 23% -21% 15% 潞安环能 22% -45% 45% 0% 117% 27% 1% 12% -8% -18% -20% 25% 盘江股份 -8% -9% -38% -15% -3% -71% 100% -52% 21% -6% 34% -13% 46% -23% -2% 中国神华 -5% -107% -19% 34% 11% 8% 11% -17% 8% 中煤能源 -96% -10% 14% -4% 5% 22% -5% -4% 大同煤业 -63% -62% 4% 91% 3% -12% -16% 5% 24% -29% 10% 神火股份 -30% 24% -1% -1% 3% 27% 56% 67% -6% 117% 4% -11% -11% 6% -1% -10% 11% 平煤股份 24% -4% 35% -5% -5% -11% 5% -9% -15% 4% 昊华能源 26% 11% 1% -2% -2% -17% -15% 恒源煤电 -19% 22% 29% -10% 62% 62% -12% 4% -1% -1% -21% -1% 国投新集 16% -68% -12% 10% -6% 1% 18% 68% -49% 露天煤业 -217% -7% 89% 20% -17% 11% 3% -8% -2% 1% 平庄能源 219% -5% 152% 15% -11% -9% -47% -18% -16% 14% 开滦股份 -3% 25% 159% -5% 130% -12% -15% -1% -3% 5% -15% 28% 大有能源 -11% -35% -176% 4% -44% 170% 2% -8% 13% -39% 6% -5% 永泰能源 -4% -4% -76% 0% 250% 28% 24% 37% 1% 39% 50% -16% 煤炭指数超额收益 29% -6% -7% 15% 30% -14% -74% 210% -3% 129% 6% -7% -9% -36% -27% -16% 13% - 30 - 煤炭产业链分析后周期的传导过程 煤炭股走势分析基本面是滞后指标，宏观政策是先行指标 2010年之后煤炭股历次上涨行情分析年之后煤炭股历次上涨行情分析 目录目录 - 31 - 20102010年后煤炭年后煤炭8 8次上涨情况次上涨情况 上涨时间高点时间低点指数 高点指数 指数涨幅 上涨时长(月)龙头1涨幅龙头2涨幅龙头3涨幅 2009年2008/11/72009/7/2420047555277%8.6阳泉煤业 402% 潞安环能 326% 神火股份 325% 2010年2010/9/302010/11/55079718942%1.2阳泉煤业 112% 潞安环能 102% 冀中能源 80% 2011年2011/1/282011/4/85855695919%2.3兖州煤业 69% 昊华能源 55% 盘江股份 50% 2012年2012/1/62012/3/24402551825%1.9盘江股份 78% 潞安环能 43% 阳泉煤业 43% 2012年2012/11/302013/2/83644468128%2.3冀中能源 79% 永泰能源 75% 潞安环能 62% 2013年2013/7/192013/9/132588298515%1.9潞安环能 27% 永泰能源 25% 冀中能源 24% 2014年2014/7/182014/8/12072238815%0.5盘江股份 72% 永泰能源 65% 大同煤业 50% 2015年 2014/10/24 2015/6/12 24665247113%7.7国投新集 61% 永泰能源 42% 2016年 2016/2/52016/11/25 2445331936%9.8西山煤电 39% 冀中能源 34% 开滦股份 28% - 32 - 20102010年上涨情况分析年上涨情况分析 国际情况：2010年10月美国推出QE，煤炭股暴涨。 国内情况：为完成节能降耗目标，下半年高耗能产业陆续停产中。 煤价：全球大宗商品价格上涨，基本面很好的支撑。 龙头公司：阳泉煤业（112%）（2010年中期实施10送15，09年底公告收购新 景矿）。潞安环能（102%）、冀中能源（80%） 700 750 800 850 900 4000 5000 6000 7000 8000 Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11 煤炭指数(左) 秦皇岛山西优混 - 33 - 20112011年初上涨情况分析年初上涨情况分析 国际情况：2011年澳洲洪水，国际焦煤长协价格从225美元/吨上升到330美元 /吨；国际动力煤从1月份112美元上涨到2月初的118美元，之后下跌，3月份 日本核电事故。 国内情况：秦皇岛5500大卡从1月份的790元上涨到4月份的850元，国内焦煤 价格高位横盘，之后焦煤动力煤价格下降。 龙头公司：兖州煤业（69%）（澳洲业务，国内扩张），昊华能源（55%） （10送12，出口业务大，国际煤价上涨） 750 770 790 810 830 5500 6000 6500 7000 7500 Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11Apr-11 煤炭指数(左) 秦皇岛山西优混 - 34 - 20122012年初上涨情况分析年初上涨情况分析 主要是宏观因素推动主要是宏观因素推动。M2增速从1月的12.4%上升到3月13.4%，新增贷款从年 初的7381亿元到3月份升至10114亿元。 煤价：秦皇岛5500大卡从1月份的810下跌至3月份的780元/吨，柳林4号主焦 煤从1月初的1670元下跌至1620元/吨。 龙头公司：盘江股份（78%）（2012年7月实施10转增5）、潞安环能（43%）、 阳泉煤业（43%） 750 770 790 810 4000 4400 4800 5200 5600 Jan-12Jan-12Feb-12Feb-12Mar-12 煤炭指数(左) 秦皇岛山西优混 - 35 - 20122012年底跨年度上涨情况分析年底跨年度上涨情况分析 预期换届政治周期，市场一度预期经济强复苏。 企业补库推动基本面持续好转，山西柳林4号焦煤从11月份的1170元/吨上涨 至1360元/吨。动力煤弱势，从2012年12月的640元下跌至2013年3月底的620 元/吨， 龙头公司：冀中能源（79%）、永泰能源（75%）、潞安环能（62%） 600 620 640 660 3000 3500 4000 4500 5000 Nov-12Dec-12Dec-12Jan-13Jan-13Feb-13 煤炭指数(左) 秦皇岛山西优混 1300 1320 1340 1360 1380 3000 3400 3800 4200 4600 5000 Nov-12Dec-12Dec-12Jan-13Jan-13Feb-13 煤炭指数(左) 柳林4号主焦煤车板含税价 - 36 - 20132013年年7 7月行情分析月行情分析 政策不断微刺激， 煤焦钢链条补库推动基本面持续好转，山西柳林4号焦煤从2013年8月的1000 元上涨至11月的1200元/吨，动力煤弱势，从7月份的595元下跌至10月份的 525元/吨。 龙头公司：潞安环能（27%）、永泰能源（25%）、冀中能源（24%） 500 520 540 560 580 600 2500 2700 2900 3100 Jul-13Aug-13Aug-13Aug-13Sep-13Sep-13 煤炭指数(左) 秦皇岛山西优混 - 37 - 20142014年年6 6月行情分析月行情分析 政策不断微刺激，PMI，M2数据向好，房地产限购逐步取消。 基本仍然不好，山西柳林4号焦煤从7月的850元跌至750元/吨，秦皇岛5500大 卡动力煤价从510元跌至490，短期可能见底（限产限进口，神华提高8月份煤 价）。 龙头公司：盘江股份（72%）（混改），永泰能源（65%）（进军新产业，燃 料油码头，页岩气公布储量）、大同煤业（50%）（剥离亏损资产）。 480 500 520 540 2000 2200 2400 2600 Jun-14Jun-14Jul-14Jul-14Jul-14Jul-14Aug-14 煤炭指数(左) 秦皇岛山西优混 - 38 - 20142014年的新思路年的新思路 改革概念:盘江股份、国投新集 转型概念：永泰能源。 剥离资产概念：大同煤业 感觉市场是牛市玩法：把故事炒到极致。 低点时间高点时间低点股价高点股价上涨幅度 改革概念 盘江股份2014年3月1日2014年5月13日4.968.571% 国投新集2014年6月19日2014年7月29日2.674.2559% 转型概念 永泰能源2014年7月14日2014年7月31日2.254.1785% 剥离资产概念 大同煤业2014年4月28日2014年5月13日4.086.7966% - 39 - 20152015年年煤炭煤炭行情分析行情分析 在大盘冲上5000点的带动下，煤炭股跟随上涨。 煤价不断下跌，煤炭股票走出了逆煤价的大行情。 龙头公司：国投新集（61%）（国企改革）、永泰能源（42%）（转型） 400 420 440 460 480 500 520 540 560 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 Oct-14Nov-14Dec-14Jan-15Feb-15 Mar-15Apr-15May-15 煤炭指数(左)秦皇岛山西优混 500 600 700 800 900 1000 1100 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08 煤炭指数(左)秦皇岛山西优混 - 40 - 20162016年供给侧改革行情分析年供给侧改革行情分析 供给过度收缩导致供求缺口，加之低库存，需求复苏，推动了煤价暴涨。 龙头公司：西山煤电（39%）、冀中能源（34%）、潞安环能（25%）、开滦股 份（28%）。 500 600 700 800 900 1000 1100 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08 煤炭指数(左)秦皇岛山西优混 350 450 550 650 750 850 2400 2600 2800 3000 3200 3400 Nov-15Jan-16Mar-16 May-16Jul-16Sep-16 Nov-16 煤炭指数(左)秦皇岛山西优混 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16 动力煤股价上涨幅度 动力煤煤价上涨幅度 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16 炼焦煤股价上涨幅度 京唐山西主焦煤价上涨幅度 - 41 - 煤价涨跌预期最重要煤价涨跌预期最重要 宏观失灵，回归到煤价涨跌预期，这才是推动股票涨跌的硬道理。 短期涨跌对股票有影响，但推动力度有限。 分析师最重要的工作之一就是：预测未来煤价走势。 煤煤价趋势比煤价重要！动态思维比静态思维重要！价趋势比煤价重要！动态思维比静态思维重要！ 价格高低点时间 秦皇岛5500 大卡价格 煤价涨幅 指数高低点 时间 煤炭指数指数涨幅 指数涨幅/煤 价涨幅 2003/1/32652003/1/3981 2008/7/181010281%2007/9/289096827%2.9 2008/12/15520-49%2008/11/72004-78%1.6 2011/6/2085063%2009/12/47519275%4.3 2015/11/18357-58%2016/2/52445-67%1.2 上涨阶段平均上涨阶段平均172%551%3.2 下跌阶段平均-53%-73%1.4 2016/9/19741108%2016/11/25331936%0.33 合计35%149%4.3 - 42 - 股价驱动因素分拆股价驱动因素分拆 投资者购买煤炭股，主要获取两方面的收益，即EPS 上升的收益和P/E 上升的收益。 短期主要获取P/EP/E上升的收益：此外，还能获取部分业绩超预期和资产注入股票的收益。 长期主要获取EPS EPS 上升的收益：因为P/E 长期来看基本上稳定在15-20 倍左右的区间。 股价 =EPS*P/E EPS P/E 产量 价格 宏观经济及政策 煤价预期 成长性 影响行业P/E因素 成本费用等 影响个股P/E因素 内生成长 资产注入 - 43 - P/EP/E驱动因素驱动因素 影响行业估值的因素影响行业估值的因素： 宏观经济及政策：是行业估值最重要的驱动因素，我们从去年年底到现在一直用宏观 因素推荐煤炭股，因为煤炭是后周期行业，基本面滞后政策大约半年（详细分析参加 煤炭行业投资策略自上而下篇）。 煤价：大致结论就是煤价稳定的情况下，煤炭行业估值15-20倍P/E，煤价预期上涨， 煤炭估值可以看到20倍P/E以上，煤价预期趋势性下跌，煤炭估值10倍P/E以下。 影响个股估值的因素影响个股估值的因素： 成长性：影响公司估值差异的重要因素，市场对周期性行业不太看重成长性，但是不 同公司估值差异确实比较大，主要影响因素就是公司未来的成长性。成长性越高的公 司，估值越高，没有成长性的公司，估值基本上处于行业中下水平。 资产注入因素也影响公司估值，实际上也是间接通过成长性影响估值。 煤炭股价驱动之源煤炭股价驱动之源宏观经济和政策预期宏观经济和政策预期 。 - 44 - EPSEPS驱动因素驱动因素 产量增长：新矿投产、老矿技改可以增加产量，此外，集团资产注入以及外部收购煤 矿可迅速增加产量，这个也是市场最为关注的重要因素。我们的投资策略基本上必推 此类股票。 价格判断：煤炭价格是行业性因素，单个公司没有定价能力