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中国国际金融有限公司China International Capital Corporation Limited金融产品2004年 9月 20日陈昊飞毛军华产品创新中的投资机会(8610) 65051166要点：ETF是能在开放式和封闭式之间互相转换的指数型基金，并且申购赎回的不是现金，而是一篮子股票。由于ETF能够像封闭式基金那样在二级市场买卖，因此交易费用低，投资便捷、决策等级低。由于ETF能够像开放式基金那样申购赎回，而且无需进行转托管操作，存在瞬间套利的可能性，不会出现封闭式基金的大幅折价现象。由于ETF申购赎回的是一篮子股票，因此其追踪误差小，管理费用低。同时也因此避免了开放式基金“在申购赎回中被迫提供流动性”的缺陷在指数上涨趋势明显、成份股票买不到量的时候，可以通过申购来分享开放式基金的仓位；当下跌趋势明显、成份股票卖不出量的时候，通过赎回可以大量套现。由于ETF通常采取完全被动型的指数投资，在成份股变动时其反应会滞后于其它投资者（中国股市处于发展阶段，成分股调整的频率相对较高），甚至可能会被迫持有一些有问题的成份股。投资者可以在指数进行调整和ETF建仓时寻找投资机会，但通过拉动大盘股股价进而在ETF市场获利的可行性较小。ETF的目标并不是超越指数，因此在绝对收益上可能会落后于积极型指数基金。如果追踪的指数表现不好，ETF的走势甚至会弱于大盘。由于股指衍生产品的缺位，ETF的功能尚未全部发挥。国内对基金分配不征收所得税，也削弱了ETF的税收优势。LOF其实也是可以在开放式和封闭式之间自由转换的基金也就是不必进行指数化投资、申购赎回为现金的ETF。但LOF转托管需要2天时间，基金净值公布频率不高，套利操作效率不高。ETF和LOF的出现为解决封闭式基金转开放问题开拓了思路。正文：ETF是能够在开放式基金和封闭式基金之间互相转换的指数型基金。由于其能像封闭式基金那样在二级市场交易，相比开放式基金具有交易费用低、灵活便捷、决策等级低的特点：（1）开放式基金通常需要交纳 1.5%的申购费，有的还需要 0.5%的赎回费。通过二级市场买卖 ETF双向交易的费用只有 0.3%-0.4%，而且不需要缴纳 0.4%的印花税。（2）赎回开放式基金通常需要 4-5个工作日资金才能到帐，而买卖 ETF是 T+1交割，资金在第 2天就能到帐。（3）投资开放式基金相当于涉足一个新的品种，需要较高级别的投资决策，而 ETF可以看作是封闭式基金，交易 ETF如同交易股票，投资决策在较低等级就能做出。ETF的这一特点使其在指数型投资者进行组合资产配置时具有一定的优势。即使是一些积极型的投资者也能够利用 ETF来调整仓位，分散风险。这类积极型投资者可以把一部分资产配置为 ETF以跟踪指数收益，实现组合投资，同时利用另一部分资产来进行主动型投资，捕捉市场机会。这种资产配置策略能够控制组合的波动性，有助于提高资产的收益能力。ETF能够像开放式基金那样申购赎回，无需进行转托管操作，存在瞬时套利的可能性，不会出现大幅折价现象。交易所不仅会公布 ETF二级市场交易价格，而且每隔15秒钟还会公布参考单位基金净值(IOPV)。理论而言，如果两个价格产生较大偏差，就存在套利机会，获得无风险的套利收益（表 1）。虽然 ETF和股票的二级市场交易采用 T+1的交割制度，但申购的 ETF份额和赎回的股票都可以在申购赎回当日卖出，这在很大程度上提高本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。金融产品了套利的效率。图 1：标准普尔 500ETF基金（SPDR）的折溢价率150(bp)由于存在瞬时套利的可能性，ETF二级市场交易价格和基金净值应当保持一致，但交易成本使二者之间可能存在一定的偏差。主要的交易成本包括：交易佣金和税费：由于套利操作的交易额比较大，因此交易佣金可能会有所优惠，再考虑到申购赎回ETF份额券商可能收取的佣金，此项交易成本大约为 55个基点（表 2）。价格冲击成本：当套利者买卖成份股票时，在较短时间内交易量会变得很大，引起股票价格的波动，这就是隐含的价格冲击成本。虽然套利者可以采用预留一些流动性较差的成份股票、延长交易时间等方法降低此项成本，但仍在一定程度上存在。100500-50-100-150资料来源：Bloomberg由于一级市场申购赎回ETF的金额为100万元或者其整数倍，而且买卖一篮子成份股票也需要一定的技术支持系统，因此只有机构投资者才能参与套利。特别是充当发表 1：ETF的简单套利操作ETF价格（103)基金净值(100)操作现金流量ETF价格(97)基金净值(100)操作现金流量起人的券商在套利操作上具有比较优势，因为其已经持有ETF份额和成份股票，进行套利操作非常便捷，而且券商无需支付交易佣金，在成本上也处于有利地位。买入一篮子股票申购ETF份额-100买入ETF份额赎回一篮子股票-97卖出ETF份额套利收益1033卖出股票套利收益1003ETF申购赎回的是一篮子股票，因此追踪效果好，管理费用低。ETF起源于指数型基金，但其申购赎回的不是资料来源：中金公司研究部表 2：ETF简单套利操作的交易佣金测算现金，而是一篮子股票。这种申购赎回方式有两个特点：首先，ETF的指数追踪能力大为增强。ETF只需要预留2-3%的现金，而指数型基金为应对赎回压力预留现金的(基点）买入股票转换成ETF份额卖出ETF份额合计佣金151010印花税20合计35101055比例通常要高出许多。现金预留比例越小，就有越多的基金资产用来复制指数投资组合，与指数收益的误差也就越小。指数型基金为应对申购赎回有时还需要买卖股票，这也容易加大追踪股指的误差。其次，管理费用降资料来源：中金公司研究部在 ETF和成份股票流动性较好、冲击成本较小的情况下，交易成本导致的偏差只是在很小的范围内，不会出现封闭式基金的大幅折价现象。标准普尔 500指数 ETF低。在投资者申购赎回时，ETF基金管理公司不需要调整仓位，付出的交易佣金自然要少，因此收取的管理费一般要低于普通指数型基金（表 3）。表 3：开放型指数基金的管理费率通常高于 ETF（SPDR）从 93年成立到 2000年底，97%的交易日其二级市场折溢价不超过 50个 bp，83%的交易日折溢价不超过 25个 bp，而折溢价超过 100个 bp的时间总共只有3天（图 1）。跟踪指数S&P500S&P MidcapS&P SmallcapRussell 2000板块指数海外指数ETF0.12%0.25%0.20%0.20%0.34%0.43%开放式基金0.18%0.32%0.32%0.28%0.46%0.85%资料来源：交易所数据本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04金融产品股票申购赎回方式还避免了开放式基金“在申购赎回中被迫提供流动性”的缺陷。当指数上涨趋势明显确立时，市场惜售心理会很严重，投资者无法从市场上买入足够的股票，这时投资者就可以用现金方式认购指数型基金。由于开放式基金必须以当天的基金净值为基础接受申购，这样就相当于原基金持有者被迫以当前指数点位向该投资者卖出了一篮子资产。当指数大幅上涨后，新的认购者就分享了本应由原基金持有者获得的收益。当指数下跌趋势明显、成份股票又卖不出量的时候，投资者可以赎回开放式基金，相当于剩余的基金持有者被迫以当前价位卖出了一篮子资产。这样，开放式基金就被迫向申购者和赎回者提供了流动性，未进行申购赎回操作的基金持有人利益受到了损害。由于 ETF申购赎回的是一篮子股票，投资者就不能利用 ETF进行同样的操作。因为当市场惜售心理很强烈时，成份股票的流动性往往会显著下降，投资者难以按照当前价格买入一篮子成份股进行申购或卖出赎回得到的成份股。ETF完全被动的投资风格可能使其在成份股进行调整时反应滞后于其它投资者。每隔一段时间指数都要对成份股进行调整，投资者特别是指数型开放式基金可以通过对股票指数编制方法和备选股票的研究，提前买入新加入的成份股，或者卖出剔除的成份股。但是，由于ETF申购赎回的是一篮子股票，为应对投资者的申购赎回，即使是预测到某只股票会被调整，但也很少会提前做出反应，这种时间上的滞后使其不能在最有利的价位买入卖出，甚至可能会被其他投资者所利用。如果ETF使用的股票指数非常流行，投资者对其研究比较深入，ETF的这种劣势会更加明显，往往导致ETF的收益会落后于使用同一指数的开放式基金（表4）。表 4：Russell 2000 ETF和指数型基金收益对比ETF这种完全被动式的投资特点还可能使其被迫持有一些有问题的成份股。对于某些受到明显操纵、或者出现法律、财务问题的成份股，指数型开放式基金可以用某些与基准指数相关性较高的个股进行替代。但对于ETF基金而言，虽然每日在制定“申购赎回清单”时，ETF有权力决定对某种股票采用现金替代的方式，但要付出追踪误差暂时增大的代价。ETF为减少追踪误差，有时可能会被迫持有某些问题成份股。解决这一问题的根本方式是选择合适的指数，我们观察了上证50指数的构成，一些权重较小的股票确实存在被操纵的可能性。例如，在上证50指数中权重约为1.6%的哈药集团，2004年中报显示南方证券持股比例为60.92%，是一只被高度控盘的券商重仓股，但天同180和华安180两只指数基金都被迫持有了该股票。投资者在成份指数调整和ETF建仓过程中可以提前反应，寻找获利机会。上证50指数每隔半年会对成份股进行一次调整，调整比例不超过10%，并在正式生效前的两周对外宣告。但中国股票市场还在发展过程当中，一些更能代表国民经济发展的公司将陆续在A股上市，监管制度也将不断完善，上证50成份股进行调整的可能性较大。激进型的投资者可以抢在ETF之前买入即将进入指数的股票，但这种操作的风险是ETF基金经理在指数调整期间对完全复制策略进行适当调整，采取相对积极的操作策略，使这一阶段的申购赎回清单与当前股票指数的构成存在一定差异，牺牲暂时的追踪误差。但这需要ETF基金管理公司在追踪误差和绝对收益两者之间做出权衡。上证50ETF基金将采用“种子基金+IPO”的发行模式，以券商为主的发起人提供成份股票设立种子基金，同时所有投资者还可以用现金认购基金份额。通过IPO方式募集的这部分资金需要在规定的时间内买入上证50成份股票。投资者可以提前建立相关头寸，并在华夏上证50ETF2001绝对收益跟踪误差2002绝对收益跟踪误差基金的建仓过程中寻找获利机会。而且，如果上证50ETF运作较为成功，还会增强成份股的流动性，特别是以往Vanguard小盘指数型基金Russell 2000指数3.10% 0.61%2.49%-20.02% 0.46%-20.48%那些交易不太活跃的成份股，对此类股票也可以给予一定关注。Russell 2000 ETFVanguard基金胜出1.96%-0.63%1.14%-20.52%-0.04%0.50%拉动大盘股股价后通过ETF盈利的模式可行性不大。投资料来源：The Journal of Portfolio Management资者可以先买入ETF，然后在股票市场通过买入成份股拉动指数上涨。由于ETF和股票指数走势一致，此时卖出ETF就能够获得较高的收益。这种操作模式若要成功，关本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3金融产品键是存在某些权重较大、但交易并不活跃的成份股，这样只需要较少量的资金就可以影响成份股的价格，降低操作的融资成本。上证50指数在编制时是以调整后的流动股股本数为权重进行加权计算的，我们根据该方法计算出了上证50指数中权重最大的10只成份股（表5），尽管这些股票的权重势，两个成份股指数落后于大盘2.12%和1.17%（图6）。图 2：华安 180指数基金超越上证 180指数合计约为50.7%，但是其流动性并不差，6个月日均换手率约为8.2%，2004年前8个月的日均成交量合计约为18亿元。在投资者很难通过少量资金就能带动指标股价格的大幅上涨的情况下，这种操作模式的可行性不大。130120110华安180基金上证180指数100表 5：上证 50指数中权重最大的 10只股票90A股流通股比例加权比例调整市值权重6个月日均换手率80(%)（10亿元）（%）（%）中国联通长江电力30.725.840%30%7.111.010.1招商银行宝钢股份中国石化民生银行浦发银行27.815.04.030.124.130%20%4%40%30%18.515.014.713.410.09.910.28.04.9资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图 3：天同 180指数基金超越上证 180指数120上海机场武钢股份上港集箱39.324.223.340%30%30%110天同180基金上证180指数资料来源：兴汇，Bloomberg,中金公司研究部ETF的特点并不是超越指数，而是追踪误差最小，因此在绝对收益上可能会落后于指数型基金。如果其追踪指数表现不好，ETF走势可能会弱于大盘。对于那些投资目标为超越大盘的投资者，ETF并不一定是适合的投资品种，这主要是因为：（1） ETF可能会落后于指数型基金，特别是一些管理水平较高的指数型基金，甚至不如投资某些权重1009080资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图 4：易方达 50指数基金超越易方达 50指数大的成份股。我们分析了华安180、天同180和易105易方达50基金上证50指数方达50三只指数增强型基金累计资产净值和相应指数走势的对比，截止04年9月15日，三者分别胜出相应指数约10.58%、8.22%和4.95%（图2、图3和图4）。如果从2004年年初起投资上证50指数中权重最大的10只股票，在8月底的收益高于上证50指数约4.9%（图5）。当然，这与上证180指数和上证50指数并不对现金红利进行调整有关。（2）在某一时段，成份股指数可能会落后于大盘。我们观察了2004年以来上证180和上证50指数的走10095908580资料来源：Bloomberg，中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4Dec-02Feb-03Apr-03Jun-03Aug-03Oct-03Dec-03Feb-04Apr-04Jun-04Aug-04Apr-03May-03Jun-03Jul-03Aug-03Sep-03Oct-03Nov-03Dec-03Jan-04Feb-04Mar-04Apr-04May-04Jun-04Jul-04Aug-04May-04Jun-04Jul-04Aug-04Sep-04金融产品图 5：上证 50十大成份股走势强于上证 50指数收益每年要分配给全体基金投资者。即使投资者当12001150110010501000950900相关系数=0.95上证50前10大成份股年基金份额投资出现了亏损，也需要为此缴纳资本利得税。但 ETF由于申购赎回的是一篮子成份股票，就不会产生股票买卖的价差收益，ETF投资者因此获得税收递延的好处。美国 55%的投资者选择投资 ETF就是因为其税收上的优惠。但在我国，投资者不需要为基金收益分配缴纳所得税，ETF的税收优势也就无从体现。850800Jan-04Feb-04M ar-04Apr-04 M ay-04Jun-04Jul-04Aug-04LOF是能上市挂牌交易的开放式基金，但申购赎回的是资料来源：兴汇，中金公司研究部图 6：成份股指数走势不一定强于大盘现金。LOF与ETF有相似之处，在募集设立后会在交易所挂牌交易，这样投资者申购所得的基金份额向代理机构赎回，也可以经过转托管后在二级市场买卖；而投资者在二级市场买入的基金份额，既能够卖出也能够在转托管后赎回。但LOF与ETF不同，申购赎回采用的是现金方120115上证指数上证50指数上证180指数式（表6），因此LOF更多意义上是开放式基金交易方式的创新。110105100表 6：ETF和 LOF的主要区别95908580ETF基金投资风格指数型基金申购赎回支付工具一篮子股票申购赎回规模限制最小100万元LOF不限现金最小为1000元申购赎回费用交易渠道连通不高于封闭式佣金水平套利当日申购费1.5%赎回费为0.5%转托管需要2个工作日资料来源：Bloomberg投资组合透明度较高，每日公告投资组合较低，每季度公告持股前10名资料来源：中金公司研究部在国内证券市场，ETF的功能尚不能全部发挥。ETF在国外的迅速发展，并不是因为其提供了较高的绝对收益，而是其作为股票指数现货的功能以及其税收优势。但是，ETF的功能在国内证券市场尚不能完全发挥，这主要体现在：国内还不存在股票指数衍生产品。国外 ETF的出现和发展是与股指衍生产品交易紧密相关的。ETF的出现解决了衍生产品投资者无法一次大量买卖股票指数组合的难题，而 ETF投资者也可以借助衍生产品实现瞬间套利，减少股票买卖价格冲击成本对套利的影响。国内对基金分配不征收所得税，ETF不存在税收优势。国外 ETF发展迅速的原因之一，在于其相比普通指数型开放式基金在税收上更有效率。当开放式基金为应对投资者的赎回卖出股票时，实现的价差LOF为开放式基金投资者提供了更方便的交易方式，有利于增强开放式基金的吸引力。在LOF推出之前，开放式基金投资者如果需要变现只能向基金管理公司赎回，大约7天左右资金才能到帐，而LOF的推出为投资者提供了二级市场买卖的渠道，实行的是T+1的交收制度，增强了开放式基金的吸引力。而且，在二级市场买卖LOF的交易费用也要低于申购赎回费用，是一种成本更低的投资方式。LOF相比ETF套利操作的效率较低。理论而言，当LOF的二级市场交易价格与基金净值出现较大偏差时也存在套利机会，但其