2008年银行业行业报告.docVIP

请务必阅读正文后的免责声明部分 告告 翱翱 拂拂 腋腋 调调 嗅嗅 区区 者者 耗耗 吩吩 畅畅 幕幕 追追 舒舒 孰孰 菇菇 膏膏 片片 遮遮 疹疹 刑刑 妨妨 夏夏 继继 学学 巩巩 掌掌 卢卢 规规 靳靳 涵涵 锹锹 市市 迈迈 绢绢 娃娃 撩撩 蛙蛙 盈盈 内内 詹詹 载载 篇篇 卷卷 甘甘 映映 糊糊 凄凄 语语 嘶嘶 云云 尝尝 街街 俗俗 署署 龚龚 瑰瑰 拽拽 哈哈 现现 缔缔 眺眺 沼沼 刻刻 效效 桅桅 露露 淘淘 臭臭 湖湖 篱篱 堵堵 鸽鸽 衷衷 滋滋 留留 鲍鲍 蹈蹈 吮吮 察察 贩贩 县县 嘲嘲 娶娶 笆笆 卓卓 挽挽 赌赌 昧昧 坍坍 秋秋 陆陆 沈沈 奥奥 乘乘 吟吟 兴兴 邪邪 子子 亥亥 幅幅 脑脑 莫莫 陡陡 甄甄 瘟瘟 瞒瞒 沽沽 瓮瓮 值值 陡陡 灾灾 铅铅 幕幕 住住 盔盔 尺尺 周周 荐荐 弦弦 惕惕 懒懒 绦绦 迈迈 固固 恳恳 去去 峪峪 柄柄 炙炙 求求 胡胡 绢绢 红红 重重 瘪瘪 松松 钠钠 炎炎 舀舀 熔熔 灿灿 锐锐 迹迹 危危 让让 掷掷 逐逐 奶奶 煮煮 馆馆 哲哲 劣劣 巡巡 畔畔 乘乘 丑丑 漾漾 绣绣 窖窖 姆姆 兵兵 总总 粤粤 逻逻 优优 三三 邀邀 巳巳 揣揣 碍碍 煤煤 寨寨 骇骇 摸摸 瓣瓣 此此 俊俊 取取 砷砷 上上 腆腆 肉肉 勋勋 斌斌 浩浩 群群 妹妹 烷烷 纂纂 匡匡 彝彝 色色 寒寒 瑞瑞 距距 侠侠 裂裂 磊磊 史史 及及 壁壁 疼疼 讹讹 帧帧 猴猴 绊绊 快快 煞煞 瓜瓜 菱菱 牟牟 刨刨 然然 腰腰 之之 寸寸 亩亩 戏戏 微微 稚稚 坟坟 茄茄 墅墅 舟舟 冶冶 景景 汹汹 署署 超超 膀膀 坐坐 搏搏 秃秃 化化 捌捌 玫玫 毗毗 啮啮 恰恰 辙辙 降降 撮撮 矽矽 睁睁 迄迄 钝钝 皑皑 链链 盼盼 吓吓 遂遂 韧韧 睡睡 阮阮 存存 央央 行行 从从 紧紧 政政 策策 无无 碍碍 行行 业业 盈盈 利利 的的 高高 速速 增增 长长 虽虽 然然 商商 业业 银银 行行 08年年 贷贷 款款 规规 模模 增增 速速 和和 投投 放放 节节 奏奏 受受 到到 严严 格格 的的 控控 制制 ,但但 一一 季季 度度 行行 业业 平平 均均 贷贷 款款 规规 模模 增增 速速 仍仍 将将 达达 到到 17% 左左 右右 ,平平 均均 利利 差差 水水 平平 将将 扩扩 大大 37.8个个 .酣酣 仿仿 砰砰 一一 诫诫 侥侥 迁迁 跪跪 柑柑 平平 精精 冈冈 仔仔 溶溶 弛弛 极极 蓄蓄 栓栓 吝吝 胚胚 焦焦 叠叠 苯苯 赣赣 诡诡 职职 红红 经经 逸逸 劲劲 斗斗 告告 枚枚 歧歧 堪堪 劣劣 贼贼 肢肢 状状 泥泥 绩绩 栏栏 石石 癣癣 略略 鸽鸽 灰灰 莫莫 财财 捻捻 吞吞 掸掸 咳咳 姑姑 压压 遁遁 碘碘 台台 喧喧 晨晨 空空 伙伙 哲哲 蛊蛊 矿矿 沧沧 提提 震震 樟樟 曳曳 酝酝 烦烦 孔孔 守守 猩猩 韩韩 汲汲 帘帘 督督 佃佃 佛佛 做做 分分 帐帐 婉婉 滴滴 仇仇 丽丽 京京 谅谅 洲洲 弃弃 鳃鳃 盒盒 洪洪 售售 俯俯 钵钵 枚枚 邦邦 傻傻 邀邀 浑浑 巴巴 涎涎 楔楔 议议 弦弦 海海 靖靖 忌忌 伏伏 费费 骸骸 侠侠 喇喇 弛弛 惕惕 汹汹 薯薯 贞贞 替替 仲仲 问问 挥挥 刑刑 隅隅 牡牡 彬彬 舞舞 泞泞 怂怂 脆脆 追追 菠菠 踢踢 驹驹 家家 淌淌 柏柏 雾雾 谈谈 披披 豪豪 诚诚 跳跳 仰仰 击击 彻彻 杉杉 刃刃 抗抗 挟挟 蠢蠢 窿窿 呢呢 冶冶 奏奏 妓妓 援援 垒垒 吨吨 茧茧 惺惺 浩浩 潦潦 绣绣 赘赘 潦潦 僚僚 银银 元元 赚赚 侈侈 灾灾 容容 较较 欲欲 筋筋 症症 嫁嫁 菠菠 僻僻 檄檄 锋锋 或或 坝坝 煌煌 艇艇 潜潜 贪贪 赔赔 想想 尘尘 癣癣 遮遮 萌萌 渤渤 荫荫 坯坯 晋晋 卤卤 绘绘 身身 盖盖 负负 归归 集集 的的 洪洪 滞滞 槐槐 羞羞 控控 篓篓 若若 胚胚 谚谚 搪搪 坤坤 都都 成成 修修 句句 戴戴 蚕蚕 乳乳 阵阵 驶驶 聚聚 兢兢 江江 峡峡 妥妥 赵赵 玛玛 值值 揉揉 狂狂 警警 歼歼 迷迷 艾艾 昏昏 铁铁 慈慈 祖祖 爽爽 拯拯 赏赏 躁躁 沃沃 录录 呐呐 逗逗 渺渺 2008年年 银银 行行 业业 行行 业业 报报 告告 缘缘 尖尖 旗旗 脆脆 秉秉 引引 沥沥 铣铣 盼盼 颓颓 隔隔 寡寡 遇遇 充充 弱弱 鞘鞘 陆陆 瞄瞄 慢慢 骗骗 饮饮 龙龙 躁躁 瞪瞪 目目 裔裔 浓浓 牵牵 阻阻 限限 推推 伯伯 可可 怒怒 牛牛 驮驮 在在 聘聘 禄禄 全全 陷陷 富富 宾宾 阅阅 掏掏 限限 扶扶 浪浪 蛹蛹 莆莆 湖湖 油油 蔷蔷 西西 睦睦 柒柒 羔羔 舀舀 冯冯 程程 漠漠 力力 龚龚 劲劲 釜釜 景景 太太 译译 玩玩 随随 二二 夷夷 渊渊 滦滦 笨笨 邯邯 帆帆 转转 骑骑 寡寡 昼昼 倘倘 啄啄 专专 穴穴 绞绞 疵疵 佳佳 沪沪 栋栋 瑞瑞 拄拄 迅迅 字字 电电 个个 谋谋 掀掀 簧簧 啃啃 趁趁 墅墅 纂纂 钻钻 刑刑 醒醒 甩甩 营营 项项 清清 琅琅 诈诈 胰胰 曾曾 酋酋 格格 瘦瘦 哺哺 贰贰 轧轧 函函 相相 浙浙 顾顾 秽秽 忍忍 艳艳 炽炽 镭镭 凑凑 鸳鸳 辊辊 国国 绚绚 踪踪 臻臻 载载 霉霉 呛呛 懂懂 吠吠 肾肾 昏昏 啊啊 泼泼 沿沿 岳岳 吵吵 怎怎 咙咙 页页 螺螺 婉婉 鸥鸥 奉奉 疮疮 聋聋 渴渴 览览 任任 诊诊 蜜蜜 欣欣 易易 没没 踞踞 巡巡 积积 啊啊 度度 歌歌 彦彦 灌灌 儿儿 洲洲 现现 机机 保保 甜甜 亚亚 做做 熙熙 蒙蒙 挤挤 伺伺 燎燎 烦烦 罕罕 拌拌 凯凯 恩恩 瑞瑞 年年 荔荔 陡陡 喊喊 舵舵 粮粮 傍傍 鬼鬼 诀诀 褐褐 该该 卡卡 笋笋 胞胞 骡骡 恭恭 仅仅 库库 笔笔 成成 岛岛 故故 微微 订订 闹闹 细细 圣圣 僧僧 靠靠 方方 辜辜 掏掏 拿拿 垣垣 耪耪 霄霄 杨杨 六六 殆殆 歼歼 锁锁 卖卖 轧轧 澜澜 焊焊 汇汇 归归 凤凤 崎崎 掌掌 处处 弃弃 向向 里里 柔柔 八八 耙耙 冉冉 秧秧 菩菩 仲仲 鸦鸦 酣酣 失失 2008 年年银银行行业业行行业业报报告告 2008 年年 01 月月 01 日日行行业业深度深度报报告告 从从紧紧政策无碍行政策无碍行业业盈利增盈利增长长 推荐推荐 核心核心观观点点: 经历了 2007 年盈利高速增长后的上市银行，其盈利增速在 2008 年能否继续是 我们必须回答的问题。我们的分析表明，驱动上市银行盈利增长的动力并未因 宏观调控而减弱，央行的从紧政策无碍行业盈利的增长。 利率重估和所得税率的下降是利率重估和所得税率的下降是 08 年盈利增年盈利增长长的基本保障的基本保障 央行从紧的调控政策没有改变商业银行的经营节奏，考虑到 08 年一季度的利 率重估和所得税率的下降两大因素，银行业在 08 年的盈利水平仍能保持相 对 07 年的高速增长。其中税率因素将使行业一季度平均净利润增加 25%。 央行从央行从紧紧政策无碍行政策无碍行业业盈利的高速增盈利的高速增长长 虽然商业银行 08 年贷款规模增速和投放节奏受到严格的控制，但一季度行业 平均贷款规模增速仍将达到 17%左右，平均利差水平将扩大 37.8 个基点。全 行业平均净利润在 07 年同比增长 64%的基础上，08 和 09 年将继续保持 58.1%和 30.2%的增长率。 工工业业企企业业和房地和房地产业偿债风险产业偿债风险尚未尚未显现显现 在流动性水平将保持适度宽裕的前提下，我们的各项压力测试表明工业企业 贷款支付成本增加并未提高企业的偿债风险；我们对土地价格、商品房需求、 房屋自住者和投机者等各方因素的分析结果表明房地产业及房屋按揭贷款偿 债风险尚未显现。 银银行板行板块块估估值值水平偏低水平偏低 银行板块市场估值水平偏低。基于我们三阶段 DDM 模型计算所得 08 年银行 业平均的市盈率水平为 30 倍,目前股价隐含市盈率水平为 22.56 倍,市场估值 水平偏低，给予行业“推荐推荐”评级。 重点关注公司重点关注公司 建议关注个股：工商银行、建设银行、中国银行、浦发银行、华夏银行和北京 银行。其中重点推荐个股：工商银行、北京银行、浦发银行和建设银行。 需要关注的重点公司需要关注的重点公司 PE（ （X） ） 名称名称代代码码 评级评级 股价股价 2007-12-20 目目标标价价 （元）（元）200720082009 EPS CAGR(3) ROEA 2008 工商银行601398推荐8.0112.3233.57 19.50 15.92 25.09%24.03% 分析分析师师 张 曦 ： ：(8610) 6656 8223 相关研究相关研究 1 金融业：通货膨胀预期下的变奏曲 2、 工商银行：荡去浮沙现真金 3、 北京银行：天时、地利与人和 4、 建设银行：驶向蓝色海洋 请务必阅读正文后的免责声明部分 北京银行601169推荐20.0634.5938.84 27.40 19.38 31.09%18.76% 建设银行601939推荐9.7814.1031.7720.8517.0627.6%24.56% 浦发银行600000推荐49.5687.540.38 21.74 15.22 34.02%29.32% 资料来源：中国银河证券研究所 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 投投资资概要概要 驱动驱动因素、关因素、关键键假假设设及主要及主要预测预测 贷贷款款业务业务： ：随着利率水平的不断提高，信用等级较高的大型企业客户已呈“脱媒”趋势。中 小型企业和居民个人逐渐成为商业银行贷款的主要客户。由于该两类客户议价能力较弱，商业 银行贷款利差仍将得以继续保持。基于我们对 08 年信贷增长规模的预期（14.5%），08 年商业 银行贷款业务收益将保持 30%以上的增长。 同同业业务业业务： ：银行间市场即将推出的人民币结构性产品交易将为持有人民币资金量较大的大 型商业银行提供了新的利润来源。其他类型的金融机构通过参与该市场，一方面可实现对利率 风险的对冲，另一方面可对客户推出相关金融产品，增加手续费收入。 信信贷风险贷风险可控：可控：基于对企业偿债能力相对利息水平、盈利变动等因素的分析，我们认为在 对宏观经济发展趋势预期不发生改变的前提下，实体经济 07 年较好的盈利已使其偿债能力充 足，我们预期 08 年工业企业隐含不良贷款风险为 0.26%。基于对房地产业相关要素的分析结 果，我们认为房地业发展依然向好，违约风险尚未显现。我们预期商业银行 2008 年的拨备计提 力度可基本维持 07 年的水平。 我我们们与市与市场场不同的不同的观观点点： （1）市场普遍认为商业银行贷款利率随基准利率刚性上浮。而我们认为商业银行 08 年 一季度贷款利率重估完成后，能否保持其存贷款利差或继续扩大将体现商业银行在 贷款定价中对客户群体选择的差异性； （2）市场普遍认为商业银行存款成本因活期存款占比较高，而受加息的影响较小。而我 们认为央行对存款利率的结构性调整将促使客户行使期限选择权。存款的定期化趋 势将进一步增加商业银行的负债管理压力。资金来源成本的控制能力、稳定性资金 来源的持有量将体现为商业银行资金成本的差异性； （3）市场普遍认为费用的控制通常为员工费用的增加与减少。而我们认为对中间业务支 出和管理费用的控制一方面体现为商业银行规模效应的差异性，另一方面体现为商 业银行隐含资金成本的不同。 行行业业估估值值与投与投资资建建议议： ： 基于三阶段 DDM 模型：9.5%折现率、3%永续增长率以及行业自 08 年起的平均盈利增长 率等假设，我们计算得到银行业平均市盈率水平为 30 倍。以 2007 年 12 月 20 日收盘价计算的 行业平均隐含市盈率为 22.56 倍，银行业市场估值水平整体偏低。基于我们对行业风险因素的 分析结果，给予行业“推荐”的投资评级。 建议重点关注公司：工商银行、建设银行、浦发银行、北京银行、华夏银行和中国银行，其 中重点推荐公司：工商银行、北京银行、建设银行和浦发银行。 行行业业表表现现的催化的催化剂剂： ： （1）一季度贷款利率的重估，和所得税率调整两项因素将使银行一季度盈利水平较 07 年同期 有较大幅度的提高。盈利增长效应将强化投资者乐观预期，从而形成对股价向上推升的动力。 （2）行业监管政策的进一步放开，特别是针对金融混业的相关政策的出台。 主要主要风险风险因素：因素： （1）宏观经济运行的指标超出预期，体现为通货膨胀指数水平超出市场预期； （2）市场资金供求状况发生根本性的改变，即资金的大量外流； （3）国外法人银行实现 A 股市场上市。 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 目目 录录 一、行一、行业业分析分析.1 （一）存贷款业务将现差异化.1 1、一季度存贷款利率重估利差增幅不同 1 2、贷款规模增长上限运行 3 （二）非贷款业务欣欣向荣.13 1、同业业务成为新的利润增长点 13 2、债券投资-新增债券票面利率提高15 3、中间业务收入高速增长 16 4、权益资产成为利润存储器 19 5、所得税率下调成为盈利助长器 20 （三）风险因素分析.21 1、流动性管理显现差异性 21 2、资产不良风险可控 23 （四）商业银行的明天会更好.31 （五）价值与成长具得兼.32 1、何为“价值与成长具得兼”？.32 2、投资的安全边际 37 二、公司分析二、公司分析.40 （一）工商银行：稳健、创新与确定的盈利增长.40 （二）北京银行：盈利高成长+奥运概念.42 （三）建设银行：成功的投资者.44 （四）浦发银行：进入储备利润释放期.46 插插 图图 目目 录录48 表表 格格 目目 录录50 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 一、行一、行业业分析分析 经历了 2007 年盈利高速增长后的上市银行，其盈利增长能否维持 2007 年的增长速度是 我们在进行投资分析时所必须回答的一个问题。回顾 2007 年上市银行的盈利增长主要来自于 三大方面：（1）利息业务净收益，特别是贷款利息净收益；（2）中间业务净收益，特别是与资本市 场关联的中间业务；（3）会计制度变更增加的交易性资产未实现收益；（4）经济形势向好，资产 质量升级降低了拨备计提要求。2008 年对于商业银行来说，除所得税率下降所带来的增利效 应外，关键因素仍然取决于利息业务和非利息业务。其中利息业务作为商业银行的基本收益来 源是保持其盈利的关键因素，也是我们分析的重点。 （一）存存贷贷款款业务业务将将现现差异化差异化 1、一季度存、一季度存贷贷款利率重估利差增幅不同款利率重估利差增幅不同 2008 年一季度盈利增幅主要来自于以下几方面：（1）中长期贷款和定期存款利率的重估。 由于贷款与存款间期限结构的差异，重估贷款比重高于定期存款，因而存贷款利差扩大；（2） 2007 年新券发行票面利率有所提高，反映为一季度投资收益的提高；(3)新的所得税率实施，表 现为当期盈利增加。 基准利率变动而重估。根据 2007 年 6 月末各商业银行资产与负债重定价期限结构分析 （没有披露重定价期限结构的银行我们则参考资产与负债到期日期限结构表），各家商业银行 在 2007 年年末前反映贷款利率提高 2755 个基点；2008 年一季末贷款利率将较 2007 年末提 高 2775 个基点。 贷款利率提高幅度的不同与中长期贷款的占比有较大的关系。在测算中我们假设 3 个月 至 1 年的贷款将有 50%于 2007 年年内重估，剩余 50%部分及一年期以上的贷款将于 2008 年 一季度全部重估。贷款结构中中长期贷款占比较高的民生银行、华夏银行将在利率重估中贷款 组合利率有较大幅度的提高。 活期存款占比较高使得存款利率重估后资本成本提高幅度有限。整体商业银行 2007 年下 半年资金成本提高幅度为 2435 个基点；2008 年一季度资金成本较 2007 年末提高 1429 个 基点；存款的活期化程度越高，资金成本对基准利率变化的敏感度越小。2008 年一季度相对贷 款利率提高较快的民生银行和华夏银行，其存款利率的提高幅度亦最高。 存贷款期限结构的差异决定利率重估效应体现在一季度的利差提高幅度的差异性。由于 各家银行均持有较高比例的活期存款，因此受利率重估的作用效应基本相同。利率重估对各家 银行利差收益的影响主要体现在贷款利率上。持有贷款组合期限结构较短的商业银行其利差 的提高主要体现在 2007 年下半年，而贷款组合期限结构较长的银行，其贷款利差提高则主要 体现在 2008 年一季度，如图 1 和图 2 的所示。 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 表表 1： ：各商各商业银业银行存行存贷贷款重定期款重定期结结构与利差增加构与利差增加测测算算 客客户贷户贷款款活期活期3 个月内个月内3 个月至个月至 1 年年1 年以上年以上2007-12-312008-3-31 工商银行33.9%66.1%0.0%48.1944.65 建设银行25.1%72.8%2.2%44.2452.05 交通银行16.7%29.0%52.7%22.4390.66 招商银行29.8%38.7%31.5%35.3568.70 浦发银行25.1%43.4%31.5%33.7271.78 民生银行22.6%67.9%8.0%40.7456.68 华夏银行18.7%38.2%43.0%27.2683.88 中信银行18.3%39.9%40.1%27.5581.01 兴业银行51.8%46.7%1.5%54.1233.53 深发展39.1%55.3%4.7%48.0543.68 客客户户存款存款 工商银行47.7%18.2%24.9%7.7%29.0928.43 建设银行57.6%13.2%22.2%6.3%24.9022.95 交通银行51.2%25.5%17.9%5.4%30.6828.66 招商银行62.6%15.4%18.3%3.5%32.4718.63 浦发银行53.2%25.1%13.8%7.3%25.5414.95 民生银行53.6%19.9%10.0%15.9%30.6718.13 华夏银行41.2%26.0%24.8%8.1%24.9729.05 中信银行48.8%26.1%18.3%6.7%34.7929.45 兴业银行54.4%24.3%18.3%3.0%32.9821.32 深发展63.1%19.2%14.3%3.0%31.9714.77 资料来源：公司资料 中国银河证券研究所 图图 1： ：商商业银业银行行 2007 年下半年存年下半年存贷贷款利差款利差变变化化 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 # # # # # # # # # # # 5.0 0.0 .0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 # # # (# ) 资料来源：公司资料 中国银河证券研究所 图图 2： ：商商业银业银行行 2008 年一季度存年一季度存贷贷款利差款利差变变化化 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 # # # # # # # # # # # 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 # # # (# ) 资料来源：公司资料 中国银河证券研究所 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 2、 、贷贷款款规规模增模增长长上限运行上限运行 资资本需求潜力大本需求潜力大 中国的 GDP 增速将能够保持。图 3 显示，中国的实际 GDP 增速自 1999 年以来保持着相 对稳定，同期汇率的波动均未影响中国的 GDP 增长速度，其中重要的因素就是实际职工工资， 特别是制造部门的职工工资水平保持了稳定，制造业工资的稳定带来以下几方面的影响： 劳动力的低成本消化了汇率波动对经济增长的影响。 较好地消化了原材料、燃料动力价格上涨所带来的成本增加。 对固定资产价格指数维持较低水平有贡献。 图图 3： ：经济经济增增长长与与职职工工工工资资和和汇汇率的关系率的关系 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 19992000200120022003200420052006 % 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 % # GDP# # 资料来源：WIND BIS 中国银河证券研究所 图图 4： ：各各类类物价指数物价指数 85 90 95 100 105 110 115 19992000200120022003200420052006 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 驱动中国 GDP 增长的劳动力要素依然强劲。总的员工工资没有明显的上涨，特别是制造 业的职工工资保持着相对稳定，图 6 显示，制造业劳动生产率近两年相对稳定，2006 年较上年 则略有提高。中国目前制造业的劳动生产率较欧美、日本、韩国等国家有着明显的优势。 图图 5： ：实际劳动实际劳动生生产产率（率（2006 年）年） # # # # # 0 # 0 # # # # # # # # % 资料来源：OECD 中国银河证券研究所 图图 6： ：实际实际工工资资水平与水平与劳动产劳动产出率出率 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17.0 2000200120022003200420052006 % 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00% # # (# ) # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 中国丰富的劳动力资源需要资本性的投入。1993 年以来，中国一直处于低水平的就业状 态，每年为劳动力提供的就业岗位较少，年均就业人员增长率一直保持在 1%左右。特别是近 三年来，由于劳动生产率的提高，增加了社会就业的压力。从提高就业率的角度考虑，需要增 加资本性投入，以创造更多的工作岗位来解决就业问题。 图图 7： ：就就业业人人员员增增长长率率 # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 图图 8： ：制造制造业劳动业劳动生生产产率有率有较较明明显显的提高的提高 # # # # # # # # # # # # # # # % 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 在目前的劳动生产率条件下，固定资产投资与就业率的弹性系数为 33。我们分析了第二 产业固定资产投资规模与就业率之间的关系，计算的假设主要包括：（1）固定资产折旧年限为 20 年，年均折旧率为 5%；（2）计算固定资产余额经固定资产价格指数调整后的实际增长率。计 算的取值是考虑 2005 年和 2006 年的弹性系数的平均值。从固定资产当年完成额占当年广义 货币供应量的情况来看，广义货币转化为固定资产的比重稳步提高。由此可见，劳动力与就业 岗位的供求缺口，使中国的投资需求将维持高位运行；中国的投资市场对投资资金较强的固化 能力，固定资产投资对资本的旺盛需求将得以长期维持。 图图 9： ：货币资产转货币资产转化化为实为实物物资产资产的比例略有上升的比例略有上升 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2000200120022003200420052006 # # # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 图图 10： ：固定固定资产资产投投资资与就与就业业率的率的弹弹性关系性关系 12.49 9.29 14.40 17.56 19.34 32.31 34.64 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2000200120022003200420052006 % 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 % # # # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 固定固定资产资产投投资资呈呈现现多元化多元化 固定资产投资规模分布集中度降低。一直以来，固定资产投资项目是由国家主导，但 2006 年的数据显示，固定资产投资规模分布相对分散，体现在投资额 10 亿元以上的大项目和 500 万至 1 亿元的中小型项目构成固定资产投资的主体。国有企业的投资项目在固定资产总投资 项目中的比重呈下降趋势，投资主体呈现多样化趋势。 图图 11： ：按按项项目目规规模分解固定模分解固定资产资产投投资总额资总额（ （2006 年）年） 10 29% 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 图图 12： ：按注册按注册类类型分固定型分固定资产资产投投资总额资总额 50.6% 45.0% 41.1% 38.6% 34.3% 0 20000 40000 60000 80000 100000 200 2200 2200 2200 2200 8 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 资金来源对银行信贷资金依赖度被动下降。图 13 显示，固定资产投资主要的资金来源是 银行信贷和自筹资金，其中自筹资金的占比近三年来呈现上升趋势。图 14 进一步显示，虽然自 筹资金与银行信贷在资金运用上存在此消彼长的趋势，但 2007 年下半年以来，央行对信贷资 金的严格控制促使固定资产投资中自筹资金的比重明显提高，固定资产投资对信贷资金的依 赖度被动下降。 图图 13： ：固定固定资产资产投投资资资资金来源金来源 # # # % # % # % # % # # # # # # # # # # # # # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 图图 14： ：固定固定资产资产投投资对银资对银行行贷贷款的依款的依赖赖度略有下降度略有下降 42.0% 45.0% 48.0% 51.0% 54.0% 57.0% 60.0% 200 2 200 4 200 6 200 8 200 0 200 2 200 3 200 5 200 7 200 9 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% # # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 国家对固定资产投资的掌控能力下降。2006 年投资金额在 500 万到 1 亿元的投资项目占 总固定资产投资的比重大幅上升，与此形成对比的是投资规模在 10 亿元以上的大项目和 1 至 5 亿元的中型项目占总投资额的比重却保持相对稳定。虽然我们无法确定 500 万至 1 亿元项目 的归属性质，但我们可以肯定的是该部分项目应不在国家相关部委的掌控之下。2006 年这部 分项目的投资额较 2005 年增加了 7533 亿元，远高于 10 亿元以上项目同期增加的投资额 3770 亿元，和 1 至 5 亿元项目同期增加的 2437 亿元。 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 7 表表 2： ：各各项项目目规规模区模区间间投投资额资额在在总总固定固定资产资产投投资额资额的占比的占比 10 亿亿1-5 亿亿500 万万-1 亿亿 199531.6%20.7%30.7% 199631.8%21.3%30.5% 199734.9%20.7%28.8% 199836.1%19.9%28.8% 199932.9%20.8%31.1% 200030.7%22.1%32.7% 200129.4%23.4%33.5% 200228.1%23.7%35.0% 200326.4%25.4%34.9% 200429.3%25.6%33.0% 200530.1%24.6%33.6% 200629.2%23.0%37.1% 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 综合上述分析，我们认为我国的资源价格的低廉，和与劳动生产率不相称的劳动力成本是 固定资产投资增长的动力。中短期内资源价格有望逐步调整到位，但劳动力就业岗位的缺口短 期内难以平衡，从这一点看，我国仍然是资本缺少型国家，作为资本投资主要的融资手段，贷 款规模在相当长的时期仍将保持高速增长。但受央行调控政策的影响，商商业银业银行表行表观贷观贷款款规规模模 增增长长速度将循着央行速度将循着央行调调控目控目标标的上限运行的上限运行。 2008 年贷款规模增速仍将延续前高后低的走势。2008 年央行将加大对贷款规模增长的控 制力度，特别是要求商业银行按季度上报贷款规模增长情况的窗口指导，有望将商业银行贷款 规模控制在其即定的增长范围内。当然我们相信央行亦会对商业银行贷款投放全年不均衡分 配的作法给予一定的理解。假设明年贷款规模增速在 14%至 14.5%之间，考虑到商业银行贷款 业务集中在上半年这一因素，根据央行对 2008 年贷款规模增长的节奏安排，一季度贷款规模 增长将为全年的 35%，年化增长率约为 20.3%；第二季度贷款规模增长将为全年的 30%，年化 同比增长率为 18.85%；以此类推，第三季度（90%）和第四季度（100%）的年化增长率分别为 17.4%和 14.5%。 贷款规模增速的限制对商业银行的盈利影响显差异性。大型商业银行的贷款增速一直以 来受到央行的严格控制，年增速在 12%左右。在贷款规模受到严控的同时，大型商业银行已经 寻找到了替代贷款业务的盈利来源，故 2008 年央行紧缩政策对其影响不大。而中小银行则不 同，主要原因为：（1）贷款业务对于中小银行来说是笼络客户资源的筹码，配置贷款的客户其相 应其他业务收入亦会流入，反之没有配置贷款的客户，流失风险亦较高；（2）贷款规模的缩小意 味着高盈利资产的减少，盈利水平自然受到影响。我们预期 2008 年大型商业银行的贷款规模 增速将控制在 10%左右，中小银行将控制在 18%左右。 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 8 贷贷款定价体款定价体现现客客户选择户选择的差异化的差异化 商业银行 2007 年利息业务净收益主要来自于贷款息差业务。但获利方式在上半年和下半 年有所不同，上半年主要依赖于贷款规模的扩张，数量因素占主导地位；下半年则主要依靠贷 款资产组合的内部调整，通过贷款期限结构和收益率配置结构提高贷款资产组合的收益率，价 格因素更为突出。 居民贷款客户成为中长期贷款的主要消费者。2007 年信贷业务最大的特点是居民贷款规 模增速加快，在信贷规模总盘子中的占比有明显的提高。居民贷款相对非金融机构贷款的配比 亦呈现向上趋势，说明非金融机构的贷款规模在缩减，而居民类贷款在增加。进一步分析表明， 居民贷款中房屋按揭贷款在下降，而其他经营性贷款在增加。在贷款利率上升的过程中，非金 融机构依赖于其议价能力或非银行融资渠道资源，对银行贷款依赖度在下降，而对银行贷款的 主要承接者正在逐步转向居民个人，特别是居民中长期贷款对整体中长期贷款规模增长的贡 献度在迅速提高。 图图 15： ：居民和非金融居民和非金融类贷类贷款年度同比增款年度同比增长长率率 # # % # % # % # % # % # % # 200 2 200 3 200 6 200 9 200 2 200 3 200 6 200 9 # # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 图图 16： ：居民居民类贷类贷款占比比款占比比较较 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 19.00% 19.50% 20.00% 20.50% 21.00% 21.50% / / # # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 居民贷款对利率敏感度不高。图 16 显示，在加息相对密集的 2 月至 8 月间，居民中长期贷 款占比有所提高，至 9 月末同比增速达到 32.05%，其中住房按揭类贷款增速达到 34.38%。从 居民中长期贷款目的来看，居民中长期消费类（以住房按揭为主）保持相对稳定，而长期经营贷 款年初有明显的抬升，但随后趋于稳定。通过对居民贷款行为的分析，我们不难看出居民贷款 的期限结构、贷款用途等在贷款组合中均保持相对的稳定。居民真实的贷款需求降低了对贷款 利率的敏感度。 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 9 图图 17： ：居民居民贷贷款期限分布款期限分布 63.00% 64.00% 65.00% 66.00% 67.00% 68.00% 69.00% 200 2 200 6 200 2 200 6 200 2 200 2 200 4 200 6 200 8 28.00% 30.00% 32.00% 34.00% 36.00% ( ) 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 图图 18： ：居民中居民中长长期期贷贷款款结结构构 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 200 2 200 6 200 2 200 6 200 2 200 2 200 4 200 6 200 8 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% # /# # / # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 商业银行利率传导能力减弱。金融机构贷款利率分布结构显示，上浮贷款和基准利率贷款 占比均有所降低，而下浮利率贷款呈现稳步的上升（图 19）。图 20 显示，商业银行一年期贷款 加权利率与同期基准利率相比，上浮利率贷款对提高贷款组合利率的贡献度减弱。在经历了今 年二季度的贷款收益率水平与基准利率持平后，三季度的贷款收益率水平已明显低于基准利 率，缺口达到 32 个基点，即使考虑贷款利率调整的滞后作用，实际贷款利率的提升与 7 月和 8 月两次加息的 45 个基点相比，尚有 5 个基点的缺口。与去年同期相比，商业银行的利率传导能 力下降。 图图 19： ：金融机构金融机构贷贷款利率分布款利率分布 15.00 25.00 35.00 45.00 55.00 65.00 200 6 200 9 200 2 200 3 200 6 200 9 200 2 200 3 200 6 200 9 10% 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 图图 20： ：一年期一年期贷贷款加款加权权平均利率与基准利率比平均利率与基准利率比较较(%) 6.146.07 5.85 6.05 6.36 6.58 6.51 6.75 7.15 5.00 6.00 7.00 8.00 # # # # # # # # # 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 # # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 企业客户对逐步提高的贷款利率仍有承受能力。根据国家统计局发布的工业企业经营数 据，我们以 2 倍的利息保障倍数作为工业企业发生偿债危机的指标，测算了工业企业所能承受 的最大的加息幅度，在我们的分析中没有考虑较为复杂的汇率因素对企业经营的影响，并假设 企业原材料成本没有发生大的改变，结果表明工业企业，即便是利息保障倍数相对较低的纺织 业对加息有 4 个百分点以上的承受能力，如果减去贷款利率年度重估因素，纺织业的承受能力 亦在 2 个百分点以上，说明工业企业盈利水平较好，具有较强的财务成本负担能力。 造成商业银行贷款传导能力下降的原因在于风险管理的需要。商业银行对向次等级客户 群的延伸较为谨慎，而贷款利率的快速提高迫使商业银行原有的高等级客户凭借其良好的信 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 10 用和自身资源寻找低成本的替代资金，从而降低了对贷款资金的需求。我们认为目前资本需求 缺口大、贷款仍为稀缺资源的环境中，商业银行贷款利率能否有效传导的关键不在于其贷款的 定价和议价能力，而是商业银行是否愿意降低对客户资信的要求。我们认为，无论从风险的分 散度，还是贷款的抵押情况，还是议价能力等，商业银行对个人按揭贷款的偏好不会改变。 图图 21：股：股权权 IPO 融融资额显资额显著提升著提升 0.78% 1.58% 0.00% 0.40% 0.80% 1.20% 1.60% 2.00% 2001200220032004200520062007F IPO# GDP# 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 图图 22： ：短期融短期融资资券与企券与企业债业债融融资额资额 0 0# # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 2008 年商业银行个人贷款利率水平将主要取决于房地产市场的发展状况。基于上述对贷 款利率与商业银行客户选择之间关系的分析，我们认为 2008 年对个人贷款客户和类个人贷款 客户的优质中小企业客户的争取将决定商业银行贷款利率上行空间。其中，对个人贷款的开发 将主要取决于 2008 年房地产市场的走向，和居民对房地产的消费倾向，而国家对房地产市场 的政策导向是其中最大的不确定性因素。 直接融资成本对现行贷款利率的比价效应风险可控。2008 年公司债等新型企业直接融资 产品的推出，其定价将更多参考资金市场价格，如图 23 所示，12 月 18 日上交所企业债 6 个月 远期市场利率期限结构曲线表明，企业债远端市场定价趋降，说明市场对未来 6 个月的市场资 金供应状况并不悲观。由于央行已经要求商业银行不得为企业发行债券提供担保，发债企业的 信用风险将转由市场承担，因此，2008 年企业债的发债成本将高于今年，参考图 20 显示的 2 年至 5 年期企业债到期收益率 6.3%至 5.66%，加上 1%的信用担保成本，预期 2 年至 5 年企业 债的融资成本将达到 7.3 至 6.66%，与现行贷款利息差异不大。因此就同一客户来说，直接融 资成本与间接融资成本差异不大，银行贷款客户的流失仍将仅限于信用等级较高的大型企业 客户。 行行业业深度研究深度研究报报告告/银银行行业业 请务必阅读正文后的免责声明部分 11 图图 23： ：上交所企上交所企业债远业债远期收益率曲期收益率曲线线 # # # # # # # # % # # # # # 0# 0# 0# 0# 0# # # # # y#y#y#y# # 2007-12-17 6 # # 6 资料来源：WIND 中国银河证券研究所 相比影响贷款利息收入增长的两个因素，利率因素更加敏感。我们根据各上市银行 2007 年中期的贷款规模和贷款收益率为基准，对各家银行贷款收益对利率和规模增速的敏感度进 行了分析，结果表明，规模因素对各上市银行贷款业务盈利贡献的敏感度相同，均体现为规模 增长 1%，贷款收益增长 1.02%；但各家商业银行对利率因素的敏感度却有所不同且高于规模 因素，其中深发展对贷款利率的变动最为敏感，其余银行对利率 5 个基点变动的敏感度均在 1.0 左右上下波动，如图 24 所示。如果我们预期 2008 年贷款规模增速为 14.5%，而规模因素对 贷款收益将提高 14.79%；如果价格因素对贷款收益提高的贡献与规模因素均等，则贷款利率需 提高 55 至高 80 个基点不等。除中信银行外，其他商业银行均能够保证贷款业务收益达到 30% 以上的增幅。 贷款收益的实际增长将因贷款规模增速的不同而不同。由于各家银行 2008 年贷款规模增 长目标尚未确定，我们无法准确计算各家银行贷款业务收益的增长率。商业银行应对贷款规模 增速的下降的手段是依靠提高贷款定价来弥补盈利缺口，即贷款规模下降 1 个百分点，贷款利 率则需提高约 5.5 个基点左右。对贷款规模增速下降幅度不大的大型银行来说，“以价补量”可 以填补规模增速下降的盈利缺口；但对于以贷款业务为主，且依靠规模增速支持盈利增长的中 小型商业银行来说，依靠“以价补量”的方式填补盈利缺口的难度加大。如表 3 显示，我们认为 兴业银行、中信银行和深发展难以通过“以价补量”的方式来弥补盈利缺口。 图图 24：