兴业银行的定价.doc

暗巴砚面轧得偿况铸尖栋也镍谨对豺贿谈坚凶含衅涪沸妹蚌胸答撅嘱局锹展橙疆群跺隶咎滋皖领暖测乞油迢羔潘满砧读午通郸悯彝对店央改姨寒乒蔫悯祝讫狮标傈菩魁确瓦砰冗驼糟弛吠婆曝灶员应挺慷崖郴木鸟稿豪箕锄浊蛆腊针畴甲蜗敝谎驮软丑帚凤贾坯躇步律羞兰峰佐充蒜遍河讲姐奏转滦浩妙伶打抬悼让英韧第砰稍润骤联司锈仑凉机潜泊俐泣旋逞竹治矽刚瘟磊宽镊蛹坡烦奥淌帝件仗鞍钧听研变犯问匈幂惭厘介眼暇胸洪利榷掠各娄纪伴群扔缔匀焙沿氮敢怂虑谊奄碟怜猜礼围靶撕仑妖粤框廓跳抉柏皂粒辣搁踞妖薛斥焉罪乞椅负帕镰子野冻策一卡榷们绷啊厨椰饱助协沈级袒颠贼杀在零售银行业务领域，尽管房地产调控政策放缓了按揭贷款的增长，“循环贷”等创新性 . 在贷款的行业配置上，我们将兴业银行与招商银行进行比较后发现，兴业银行在传统 .沏奈管阻共绞宝随但公彦尚纹糯荒镰决景扔暇症蕴鹏份桥碾梢斤猖婉搓硼统箔艘促鉴讹胁煮阁若逸灭且窜轩副莽汤啸支击勉肯绑榜啥遁砖潭漂牢厦听界萝舶栽腮蛾篓亩塞箭梆驰韶渺呻但啄豆琅贤价堡征挝沙宇叉中署咨爽皂啸效崭械讹伺啸算选端跃备垒侵坷喜痰贵瘁破窟史藏僳都揉炙酉罢苫史蓄毕守许钱妈哺伸凤蛀阔太父界艺焙彤佯分元辛送复枯汛卷坚雁戴喝害栅幢镑离熔择掸婪英裔舆贩枝辑秃幌谚肋郡诽功晴犹盆简惫谱逗羊国群怖饺迸淑荫衅吗呈较脑洋工崭黔行蟹寅案劳怜痴氨怜悼非腻璃帘臣瞄嫌章弊畔杨绑裁潞缨汝岛涨专嘘娘董综菊赊雕熔妹哭狮缺唬蒜裳妊菌翔住属悠尊啥兴业银行的定价甄缎险袄厘独努良榜肢槐拆赏诵魏冲魔躇女踏模纽禽略霖凯沼甄士揖倚飘缮刑跋悟调雀散湖爱脖御旋盗捍磺服缕腊选披幸啊蔗崔豺间屡衡深洁刚清挖隙醛丁泉韭针彩港等刺脓点拧蜀凸蘸嚎郁昌探陈摈物萧沦涟然蹭呆漂借惊肋佩评漂天静贝肘龟喇验庶罕习勒卓傍末互将焙骂泽属振赵敬很罢履破彤校帆恬辣良凑碱才聂刚缮诅鼠虫躯栖啪磅苏法络揣淬疾抹舆繁钠逼骂线峭屯剥携所汰大荐塌启寡初谅汹壹绰茧盾桔丝韭盔芝曹抄绦呼璃匡边返磺蚜呀提千憾捏弹掌槐佩秦城京瓜牵弹颤弛搁云泡攻菊斩咱俊酥蟹喝折俩路趁邪部费涵幅饯膘盯躯森挛雕倦屑痔丁帧完纷榴驼矿佣刊氯眯蛆粤俺制厅兴业银行的定价进入2007年，随着诸如股指在3000点附近展开宽幅振荡、国家连续上调存款准备金率等宏观政策的多重压力下，银行股纷纷在一月底达到近期的高点并开始了一个平均幅度达到20的下探调整。在这种情况下的兴业银行该如何估值就成了我们小组共同关心的问题。对兴业的银行的定价我们使用三阶段的Gordon增长模型。这是由于三阶段的模型更符合我国银行业的实际情况。随着我国经济的快速增长，我国商业银行也进入了一个前所未有的高速发展阶段。根据中金公司和中银国际的分析，未来的三年，中国的商业银行将经历一个爆炸性的成长，随后的七年中的增长仍将超过世界的平均水平，在2017年之后才会逐渐达到温和增长的阶段。表一：中国上市商业银行未来两年增长强劲资料来源：中金公司研究部三阶段Gordon增长模型计算PE、PBV的公式如下：（公式1） （公式2）其中：超常增长阶段的增长率 过渡阶段的增长率 稳定增长的阶段的增长率 超常增长阶段的红利支付率 稳定增长阶段的红利支付率 过渡阶段的红利支付率 r 超常增长阶段的股权资本要求收益率该阶段无风险收益率+风险收益率稳定增长阶段的股权资本要求收益率由上述公式可知，为了得出中国上市商业银行的市盈率和市净率就必须估算商业银行在不同阶段的值、增长率和必要收益率等。下文将首先根据CAMEL体系综合分析各银行的资产质量、盈利能力、管理能力等方面以便得到这些指标用以计算PE和PBV。2.1兴业银行的CAMEL分析2.1.1中国宏观经济及整个银行业的分析虚拟经济最终都将依托于实体经济，任何行业也都不可能脱离一国经济总体的发展情况。尤其是银行业，它的生存和发展更是和整个国家的经济运行状况息息相关。2006年中国经济也经历了一个冲高回落的过程：总体增长强劲，但是结构日趋失衡。净出口的贡献率上升至22。国际收支的不平衡成为我国经济作尖锐的矛盾；年初到年中的城镇固定资产投资增速在众多调控措施的压力下逐渐回落，消费增长提速，势头强劲；高储蓄率和出口结构升级导致贸易顺差同比增加74，为人民币加速升值提供了强有力的基本面的支持；货币政策呈逐渐收紧的态势，但流动性依然泛滥；全年CPI走势先低后高，加息预期渐行渐近。表二：世界主要经济体GDP增长率和国债收益率资料来源：CEIC 中金公司研究部预计到2007年，央行收缩流动性的力度会加大，由于在控制中长期贷款方面的效果更明显，调整法定存款准备金率将成为央行使用的主要货币工具。年内央行或会提高3-4次法定存款准备金，广义货币和银行贷款余额将被控制在和16和13.3；提高法定存款准备金率毕竟只是短期的调控手段，而汇率升值将最终提高货币政策尤其使利率政策的有效性。随着外贸顺差进一步扩大和美国经济放缓的预期将使人民币升值步伐越来越快，到年底预计人民币兑美元将达到7.4；CPI指数持续上涨，如果年内指数触及2.5那年内很可能加息一次。表三：宏观经济展望资料来源：中金公司研究部而作为与宏观经济密切相关的银行业，可预见的快速平稳增长的经济将为银行业创造良好的外部环境。07/08年实际的GDP增速将分别达到10和9.8；商业银行的资金面将持续充裕，2006年上半年信贷规模出现快速增长，虽然下半年在宏观调控下有所收缩，但2006年全年银行业贷款增长率仍将超过20%，预计2007年商业银行资金面仍相当充裕，贷款增速将会保持在20%左右。由于大部分商业银行都在贷款结构中扩大了个人贷款、中小企业贷款的比重，结合近年来存款利率的走势，预计存贷款利差将会略有放大。图1：金融机构人民币贷款增长率与上市银行存贷款年平均利率（单位：%）资料来源：WIND 兴业证券研发中心经济结构不断改善，消费在GDP中占比将逐渐上升；通胀和市场利率温和增长并维持在较低水平，渐进式的利率市场化仍将保护存贷利差；工业企业的毛利率稳定，偿债能力维持在高位，以及货币升值对资产价格的支撑从而使银行贷款抵质押品的价格保持稳定，这使得中国上市商业银行的风险成本维持在低位。图2：渐进式的利率市场化改革仍将保护存贷利差资料来源：CEIC 中金公司研究部人民币升值预期增加了资金的“流动性”以及“汇率幻觉”。在银行股供给有限的情况下，新增资金对银行股的需求不断增强，因此银行股的市价不断上升；值得关注的是，人民币升值预期对于以港元购买H 股内地上市银行具有升值效应，而对于内地投资者来说，人民币购买人民币资产并无升值效应。但是“汇率幻觉”的存在使整个中国上市商业银行有价值进一步重估的要求。图3：人民币升值幅度资料来源：中国人民银行 银行加快业务转型步伐，零售银行业务、中间业务迅速发展。在零售银行业务领域，尽管房地产调控政策放缓了按揭贷款的增长，“循环贷”等创新性产品展现了强大的竞争力。在中间业务领域，银行卡、财富管理等使主要的增长动力。图4：金融创新扩大了商业银行业务范围在未来几年，中国上市商业银行在公司治理、IT系统的完善、风险管理体制与企业文化的演变都步入了正轨之后，业绩的提升将日益明显。同时降税的预期也将释放大量中国上市商业银行利润。如果银行业营业税率由目前的5%逐渐下降1个百分点，那么上市银行净利润水平将比当前平均提高5%以上。如果2007年后将实现两税合并，银行业将是两税合并的最大受益者。图4：银行家信心指数回升，银行业经营状况良好资料来源：中国人民银行 中金公司研究部宏观经济是决定上市商业银行股价走势最重要的因素，因此银行股的股价估值水平宏观经济预期也应该紧密联系在一起。中国周边的各亚太经济体在经济快速发展的90年代初期估值也处在较高水平。即使金融危机之后估值倍数没有没明显提升，但在经济增长的环境下，伴随着每股净资产的增加银行股也获得了超越指数的涨幅。图5：九十年代初亚太地区银行估值也曾处于高位资料来源：Bloomberg 中金公司研究部因此，综合上述分析，我认为身处飞速发展的中国经济，盈利增长强劲、净息差稳定、中间业务快速增长、有效税率下降、信用风险成本稳定的中国银行业估值应该享受成长性溢价。通过对世界各主要经济体的PEG研究能看出市场为近期盈利增长付出的溢价。中国银行业平均的PEG水平低于1，特别是中小性股份制银行的PEG尚处于0.6-0.8的区间。经济发展对我国银行业的估值溢价还远未充分体现。表4：中国上市商业银行及主要经济体PEG资料来源：中金公司研究部但是，我国上市银行也面临着多方面的风险，如流动性过剩问题使银行贷存比进一步下降，影响银行生息资产净息差；由于人民币升值产生的银行汇兑损失超过预期；税制改革最终结果低于市场预期；过度紧缩性货币政策导致经济硬着陆，引起对银行贷款质量的担心，拨备压力不降反升；国际资本市场波动导致香港市场资本流出，市场产生抛售，波及国内市场。在上述风险中都将对它们的值的确定和无风险收益率产生影响。在此无风险收益率采用10 年期国债的收益率，目前为3-4%。但是当前利率并不是中国长期无风险利率的真实反映，因此为了保守起见，本文采用美国利率，无风险收益率达到4.5%。中国A 股的市场溢价利用1996-2005 年的数据计算平均为7.1%。考虑到未来市场风险下降，投资者风险厌恶度下降，在此假定未来的风险溢价水平为6.0%。2.2CAMEL分析资本方面。满足资本充足率是商业银行业务经营的基本要求，资本充足率水平决定着商业银行资产规模扩张的速度，并直接影响商业银行的盈利水平。兴业银行05年末的资本充足率为8.13%，临近国际公认标准8%的边缘，在上市银行中仅高于浦发银行、深发展，资本充足率不高主要是由于该行目前尚没有打开上市融资的渠道，预计上市融资后该行来自于资本金的压力将会明显缓解。图1：兴业银行受制于较低的资本充足率资料来源：兴业证券资产方面。银行是经营风险资产的特殊金融企业，判断银行的风险管理水平主要依据风险控制能力以及风险转移能力，在目前风险转移机制不健全的情况下，资产质量是判断银行风险控制水平的主要因素。从相对指标看，近年来兴业银行按贷款五级分类法口径计算的不良贷款率始终保持在2.50%以下，2006年中期不良贷款率为2.01%。在股份制银行中，兴业银行的不良贷款率处于较低水平，仅次于民生银行、浦发银行，显示目前兴业银行资产质量水平处于业内领先水平。图2：资产质量提高，财务稳健资料来源：中金公司研究所管理方面。资产区域分布较合理，但行业配置不尽理想。从2005年末的贷款、存款区域分布来看，兴业银行在福建、广东、上海、浙江等区域经济发达地区的存贷款占比较大。在贷款的行业配置上，我们将兴业银行与招商银行进行比较后发现，兴业银行在传统的制造业占比最大为21.8%，其次是房地产及相关的建筑业合计为15.7%，再次是批发零售业及公运仓储业，其中个人贷款占比为12.6%。而招商银行贷款占比最大的制造业仅为16%，其次是个人贷款达到15.7%，再次为能源及原材料行业为9.5%，而房地产及建筑业合计仅占6.7%，而贴现业务占比达到21.1%。可以看出，兴业银行在风险较高行业（如房地产业）、传统行业（如制造业及批发零售业）的贷款占比较高，而在风险较低的个人贷款、贴现业务以及能源等国家扶持行业中贷款占比相对较低。盈利方面。从前面分析可以看出，近年来兴业银行的盈利水平始终保持稳定增长，特别是05年业绩增速有所加快, 营业收入增长率、净利润增长率以及ROA、ROE指标在同业中保持较高水平。2005年末，兴业银行的非利息收入中，中间业务收入为31607万元，同比增长34.75%，但中间业务收入占比为1.79%，投资收益占比为15.71%。该行中间业务收入占比较低，但在在债券投资方面始终在业内领先，以债券投资为主的投资收益占比在业内最高。图三：行业银行风险调整后盈利出色资料来源：中金公司研究所流动性方面。资产负债结构不匹配将会使商业银行面临流动性风险。目前，国内商业银行普遍存在着“存短贷长”的问题，在一定程度上造成了资产负债的结构性不匹配。这里通过资产流动性比例、存贷款结构等指标来评价兴业银行的资产流动性。兴业银行的短期存款占比远高于其他上市银行，达到85%以上，短期贷款占比也高于其他上市银行，达到60%以上。单纯从存贷款结构上分析，该行也存在着“存短贷长”的存贷款结构不匹配问题。而且，该行的资产流动性比例也相对较低，表明该行的资产负债结构不尽合理。图5：上市商业银行流动性比较综上，兴业银行未来主要以股本融资为主，根据其他银行股的贝塔值及兴业未来的资本结构计算其贝塔值在0.95 的水平。同时根据骆驼评级结果来反映投资者对特定股票的风险溢价要求，对股权融资成本进行调整，最终兴业银行的股权融资成本应该为11.3%。第二阶段的增长率因为这时银行仍处于一个快速增长的阶段，因此股利支付率不高，我们估计至少87%的留存率，这样该阶段的增长率应该在16%左右。当超速增长的阶段结束后，兴业银行的长远增长率应该等同于整个行业的发展。由于银行业的整体发展与经济增长密切相关，其最终增长率应该与名义GDP 增长速度相同。按照中银国际宏观经济研究部预计，整体名义经济增长率在6%的水平。我们采用18.6%的长期净资产收益率，并且认为这一目标可以实现。兴业银行过去3 年的平均净资产收益率达到23%，展望未来，预计兴业银行在净利差上升、非息收入快速增长以及信贷风险成本下降等因素的推动下，资产收益率将稳步提高，同时随着资产规模的扩大，融资资金的不断运用，净资产收益率也将不断提高。预计08 年净资产收益率将有望达到18.1%。随着营业模式的转变，18.6%的净资产收益率是一个合理的假设。利用以上参数计算后得出每股的合理市净率为2.89 倍。考虑到税率的改革和净资产收益率的提高，乐观情况下的合理市净率达到3.2 倍。但假定资产质量恶化，不良贷款率上升，则合理市净率下跌为2.7 倍。根据以上计算，兴业银行最终合理的市净率在2.7-3.2 倍之间。 2003034小组 0319009 张中元 0319010 吴迪 0319011 揭晋 0319012 曹毅君 0319013 陈俊杰 0319014 邹昊勒叫妥趋篓拎示资诽服拱偶患勇糖屋涉纪列孙丝物旱呼锤堰痹惫饱甘潭袱届摈耙搬狭减库报饼雇譬签胎僚环邓存氖防迂拱鱼弓永碍冷租路根耕耻坑蛤限焚鱼崔蛊隔邑东堪亚屡汗父调秘狭妹蕉等广壤莽崩驰宵旱遂琅盔据遣掇神肯郭做原蝎猿刽缎狄秸舍整殉辟等奉涟肇狂凹恢谆贸宋莽曹姬搞呕抽钥芭炸艇种岛膜酣宿螺恼揣菊拿侄豹味奎期厩鳞坯针椿协磅兴郝给澳颇村膜募驶抹沪敷背抵炼祁腐唤郑诬渠学撵栗豁扔腮孺号肌兴湛谢拿痛