基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨.doc

1 本本科科毕毕业业论论文文 基于国际视觉的我国创业板市场发 展前景探讨 姓姓 名名陈陈圣佩圣佩 学学 院院管理学院管理学院 专专 业业金融学金融学 指导教师指导教师刁刁节节文文 副教授副教授 完成日期完成日期2010 年年 6 月月 上海理工大学 全日制本科生毕业设计（论文）承诺书 本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文） 是在导师的指导下，严格按照学校和学院的有关规定由本人独立完 成。文中所引用的观点和参考资料均已标注并加以注释。论文研究 过程中不存在抄袭他人研究成果和伪造相关数据等行为。如若出现 任何侵犯他人知识产权等问题，本人愿意承担相关法律责任。 承诺人（签名）： 日 期： 3 基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨 摘要摘要 酝酿十余年之久的创业板在我国已开启，它是党中央、国务院从经济社会 发展全局做出的战略决策，适应了国际国内经济金融形势发展变化的要求，对 我国资本市场乃至经济社会持续健康发展都具有重要的意义。创业板作为一个 全新的板块，更需要我们不断地探索，不断地完善。我们深知，创业板的成功 不可能一蹴而就，创业板的发展之路也不会一帆风顺。但我们坚信，有党中央、 国务院的正确领导，有社会各界的大力支持，有市场各方的共同努力，创业板 市场一定能够劈波斩浪，扬帆远行。但尚未成熟的中国创业板需要借鉴国际创 业板市场的成功经验，吸取他们的失败教训，把握创业板市场的发展规律，同 时准确分析创业板的推出对我国金融运行，尤其是证券市场、中小企业融资情 况的影响等等。在推进创业板筹备和建设过程中，我们不断深化对创业板市场 的特点、功能、作用和风险的认识，努力构建既符合市场一般规律，又适应我 国资本市场阶段性特征的创业板。本文通过分析国际创业板的发展现状，我国 创业板推出的相关背景和进程以及创业板市场发展过程中的风险问题和对策研 究，对建立中国特色的创业板市场进行预测和分析。 关键词：创业板 国际市场 金融影响 前景预测 VISION-BASED INTERNATIONAL DEVELOPMENT PROSPECTS OF CHINAS GROWTH ENTERPRISE MARKET (GEM) ABSTRACT Brewing more than ten years, GEM has been opened in China, a strategic decision made by the State Department based on the economical development. It adapts to the development of international and domestic economic and financial situation changes in the requirements, and it is of great significance to the capital market as well as the sustained and healthy economic and social development. As a new plate, we need to explore, continue to improve GEM, for we know that GEMs success is not so easy to achieve. However, we firmly believe that under the right leadership, community support, the new market will get through all the difficulties. But Chinese GEM that is not yet mature needs to learn international experience and various lessons, Grasp the laws of GEMs development. While we should make an accurate analysis of the launch of the GEM on Chinas financial operations, especially in the securities market, the impact of the financing situation of SMEs, etc. During GEMs preparation and promoting process, we should continue to deepen the characteristics of GEM, function, and risk awareness, and strive to build a GEM that is consistent with the general market law, but also adapts to Chinas capital market. This paper analyzes the present development of the international status of the GEM, the background of Chinas Growth Market, the risk and countermeasures in the development process. At last this article will predict and analyze the establishment of GEM with Chinese characteristics. KEYWORDS: GEM international market financial impact prediction 5 目目 录录 中文摘要 ABSTRACT 第 1 章 绪论1 1.1 研究背景及意义.1 1.2 研究内容.1 1.3 研究方法.2 第 2 章 目前国际创业板发展状况.3 2.1 全球创业板市场发展概况 .3 2.1.1 全球创业板市场的设立方式和运作模式 .3 2.2 国外创业板市场的成功经验.4 2.3 国外创业板市场的教训.5 第 3 章 我国创业板市场推出的历史背景，历程和现状7 3.1 创业板推出的背景分析.7 3.1.1 创业板推出是应对当前国际金融危机的一项重要战略举措 7 3.2 创业板推出的必要性分析.8 3.2.1 产业升级离不开风险投资支持 8 3.2.2 创业板为风险投资提供了有效的退出渠道 8 3.2.3 创业板为产业升级保驾护航 8 3.3 创业板推出的历程和路径.8 3.4 创业板市场的现状.9 3.4.1 创业板签约投资者情况 9 3.4.2 创业板投资者交易行为特征 .10 第 4 章 创业板推出对中国金融运行的影响14 4.1 创业板推出与中小企业融资探讨 14 4.1.1 我国中小企业融资结构现状 .14 4.1.2 创业板成为中小企业融资的新途径 .15 4.2 创业板对我国企业开展海外反向收购的影响16 第 5 章 创业板发展的前景预测17 5.1 创业板市场的风险研究17 5.1.1 上市公司经营的风险 .17 5.1.2 上市公司的信用风险（又称违约风险） .17 5.1.3 上市公司的财务风险 .17 5.1.4 创业企业的技术风险 .18 5.1.5 上市公司的道德诚信风险 .18 5.2 创业板的市场问题及对策18 5.2.1 上市资源问题及对策 .18 5.2.2 市场规模与发行标准问题及对策 .18 5.2.3 市场运作机制问题及对策 .19 5.2.4 市场监管问题及对策 .19 5.3 完善我国创业板市场的建议 19 5.3.1 明确定位 .19 5.3.2 选择做市商制度与竞价制相结合的制度 .20 5.3.3 完善监管制度 .20 5.3.4 改善投资者结构 .21 5.4 中国特色的创业板21 5.5 创业板的前景需要时间检验22 参考文献.24 上海理工大学本科生毕业设计(论文) 1 第第 1 1 章章 绪论绪论 1.11.1 研究背景及意义研究背景及意义 20世纪60年代至今，创业板已走过了四十多年的历程。至2002年底全球共 有44个创业板市场，到2008年底6年间保留了32个市场，有12个市场关闭。在32 个保留的创业板市场中，有部分市场已经走出了网络股泡沫破裂的阴影，经受 住了 股市大幅波动的考验，实现了稳步发展，运作非常成功，比如美国市场、韩国 市场、日本市场等等。另外，在2002年到2008年间，又有13家新设立的创业板 市场，截至2008年底，全球GDP排名前十位的国家只有中国未设立创业板市场。 到目前为止，全球40多个创业板市场，覆盖了世界主要经济体和产业集中 地区，他们经历了无数次风雨的洗礼，有些国家的创业板市场已经站稳了脚跟， 成为本国证券市场的不可或缺的组成部分，而有些国家的创业板市场却举步维 艰，没有发挥应有的作用。在中国，随着市场化进程的逐步加快，大批新兴企 业、科技企业得到了蓬勃发展，然而随着这批新兴企业的迅速壮大和发展，需 要提供与其相适应的经济金融环境。因此，开设创业板市场是中国新经济发展 的必然要求。国外创业板市场的成功经验和失败教训对于我国当前创业板市场 的建立和发展有着重要的借鉴意义，尤其是已经发展成为帮助中小型新兴企业、 特别是高成长性科技公司融资的市场。 跟据中国创业板“ 三步走” 战略：第一步： 建立“ 中小板” ， 相对 主板而言降低门槛，为中小企业服务；第二步：推出“成长板” ，再次降低门槛， 但仍需要一定的标准，为具备成长性的中小企业服务；第三步： 推出目标模式 （无门槛）的“创业板” 。目前的创业板应归属第二步“成长板” ，创业板是创 新企业融资的主渠道，是支持企业创新的一个平台。但作为资本市场的新兴事 物,其在发展过程中必定会存在诸多问题。必须科学分析美国纳斯达克创业板的 可行性和未来的发展趋势,借鉴其成功之处,发展具有中国特色的创业板。对于 创业板,投资者不能过于乐观,未来的发展还要由实践来检验。 1.21.2 研究内容研究内容 论文共分 5 个部分，第 1 部分为绪论。论述了研究中国创业板市场的理论 意义和现实重要性，对论文的研究内容和研究方法进行了简单介绍，并对目前 国内外学者关于创业板市场的最新理论和观点进行了综述和评价。第 2 部分对 目前国际创业板发展状况进行分析。包括国际上创业板的各种运作模式，国外 创业板的成功经验和失败教训三方面进行探讨和研究。第 3 部分是我国创业板 推出的背景，历程以及目前所处情况的分析。通过对我国推出创业板的背景和 必要性等的研究，进而分析当前创业板的发展状况。第 4 部分分析推出创业板 对我国金融运行的影响。主要针对创业板市场与我国中小企业的关系，探讨解 决中小企业融资问题 基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨 2 及分析对中小企业海外收购的影响。第 5 部分是我国创业板市场的前景预测， 包括风险分析，创业板建立的问题研究，完善市场的对策以及建立具有中国特 色的创业板市场几个方面来分析创业板的前景。 1.31.3 研究方法研究方法 本文采用统计归纳，抽象演绎等逻辑推理方法进行研究，定性分析和定量 研究结合，实证研究和规范研究相结合，理论研究和实证分析相结合、系统研 究和比较分析相结合等多种研究方法的综合运用，论述了创业板市场的推出背 景，建立意义等，并针对当前创业板中存在的问题提出相应的建议。文献资料 和数据的搜集方法主要包括相关政府部门官方网站数据查阅、网上文献资料搜 集、国内外研究成功引用等方法。 具体说来，本文大量地通过我国创业板市场建立至今重要经济数据的统计、 归纳、比较分析来对创业板市场进行系统的研究推理。在分析创业板市场如何 完善健全过程中，通过对比研究分析国外创业板市场的成功经验和失败教训， 为中国特色的创业板进程提供参照和借鉴等。 上海理工大学本科生毕业设计(论文) 3 第第 2 章章 目前国际创业板发展状况目前国际创业板发展状况 2.1 全球创业板市场发展概况全球创业板市场发展概况 目前，全球已形成4 0 多个创业板市场。这些创业板市场覆盖了全球主要 经济体和产业集中地区：欧洲的奥地利、塞浦路斯、法国、德国、希腊、 冰岛、 爱尔兰、意大利、瑞典、波兰、西班牙、土耳其、英国，亚太地区的印度、日 本、韩国、中国香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国等等。从2002年到 2008年的发展情况来看，大部分创业板市场经受住了股市大幅波动的考验，并 得到新的发展。其中美国纳斯达克、英国AIM、日本佳斯达克、韩国科斯达克、 加拿大TSX-X 等5 家创业板市场脱颖而出，市场的流动性和融资能力也得到大 幅提升，有的甚至超过了主板市场，成为全球最为成功的创业板市场。 2.1.1 全球全球创业创业板市板市场场的的设设立方式和运作模式立方式和运作模式 纵观全球各国的创业板市场，其设立的方式主要有三种： 一、由证券交易所直接开设 采用这种设立方式的创业板市场有英国伦敦证券交易所高成长市场（AIM） 新加坡证券交易所西斯达克（SESDAQ）市场以及香港联交所创业板市场等。证 券交易所设立创业板市场，制定与主板市场不同的上市条件和标准，吸引与主 板市场在经营状况、营业期限、股本大小、盈利能力和股权分散程度等方面不 同的公司上市。有的证券交易所主板和创业板采取不同的交易方式，如德国新 市场采用报价与指令驱动混合交易方式，而其他相应的主板市场主要采用指令 驱动交易方式。 二、由非证券交易所设立 这类创业板市场通常是由各国或地区的券商协会或类似机构设立，为该区 域内柜台交易市场中部分绩优股票提供集中的电子化自动报价或交易系统。进 入此类报价和交易系统的公司需要满足一定的上市条件。采用这种设立方式的 创业板市场有美国纳斯达克市场、欧洲易斯达克市场、韩国科斯达克市场等。 三、由证券交易所通过重组、合并和重新定位等方式设立 加拿大创业交易所（CVE）就是这种设立方式的典型。该交易所由加拿大温 哥华证券交易所与阿尔伯塔证券交易所合并而成，其市场定位主要是吸纳具有 高成长性的中小企业。目前，加拿大创业交易所还考虑进一步合并加拿大其他 面向中小企业的证券市场，如加拿大交易网络（CDN）和温匹格交易所（WSE） ， 以建立一个统一的面向具有高成长性中小企业的全国性初级股票市场。 基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨 4 2.2 国外创业板市场的成功经验国外创业板市场的成功经验 英国的AIM 市场、美国的NASDAQ 市场和韩国的KOSDAQ 市场在国际创业板 市场中表现优秀，其中NASDAQ 和KOSDAQ 的指数一度超过本国主板市场指数， 这三个市场也代表了欧洲、美洲和亚洲创业板市场的发展状况。通过对 AIM、NASDAQ 和KOSDAQ 的分析，可以看出它们存在以下共同点： 一、切实保护投资者利益的经营理念 创业板市场在发展的过程中面对境内主板市场和境外市场的双重竞争，因 此都很重视争取投资者。与主板市场重视自身利益不同，创业板市场非常注重 维护投资者的利益，如NASDAQ 的口号就是“保护投资者，保证市场规范” 。成 功的创业板市场制定了保护投资者权益的法律法规，有力地保护了投资者的利 益。对投资者培训也是很多证券市场采取的措施，有利于加强他们的风险意识 和承受风险的能力。创业板为了在竞争中取得主动地位，不断地完善服务体系 以吸引投资者，普遍的措施是增加服务内容，提高服务质量。 二、独立的运作模式 三个市场采取的都是独立或者相对独立的运作模式。NASDAQ 和KOSDAQ 是 完全独立于主板市场的独立系统，具有自己的交易系统、组织结构和管理机制。 AIM 尽管由伦敦交易所设立，但它也拥有独立于主板市场的交易系统和监管机 制。从不同模式的创业板市场的运作绩效来看，比较成功的创业板市场往往是 独立型市场，然而大多数的附属型二板市场没有达到预期的效果，市场规模较 小，交易也不够活跃，无法吸引更多的企业和投资者。 三、上市制度是为中小企业量身打造 成功的创业板市场往往拥有包容性非常强的市场定位，这些创业板市场的 上市公司不仅限于高科技企业，而且包括各行各业的具有高成长性的企业，这 就可以有效避免科技股泡沫破灭带来的灭顶之灾。此外，这些创业板市场的上 市规则普遍较简单，上市标准低，上市程序相对简化，这样就大大节省了上市 时间和成本。例如AIM 市场有一套特别简化和节约成本的上市程序，如果企业 己经在海外9个指定市场上市且持续时间超过18个月，则无须另行准备文件，可 以直接在AIM市场上市。 四、严格和完善的监管机制 创业板与生俱来的高风险的特质，决定了监管制度的重要性。与主板市场 相比，对创业板市场的监管更为严格。针对创业板市场的实际情况，监管机制 一 般有两种：（1）在强调信息披露基础上的投资者自我保证。这是因为高科技企 业的综合风险系数高，对上市公司规定很严格的信息披露要求，可以保证市场 高度透明，便于投资者及时评估公司的发展前景；（2）强调监管机构对发行者 质量的要求和对投资者保证的责任，对公司上市相应地采取注册和审批制。发 达国家一般采取的是注册制。有的创业板市场设立保荐人，通过保荐人的监督、 服务，使上市企业规范运作，真正建立现代企业制度，遵守创业板相关法律、 法规， 减少违规操作现象的发生。 五、竞价与做市商制度相结合的交易机制 中小企业股票普遍存在流动性差的问题，针对这一现象，发达国家除了不 上海理工大学本科生毕业设计(论文) 5 断提高市场透明度和实行规范化操作外，还通过完善市场交易制度来解决。典 型的例子是美国NASDAQ的交易制度，它实行竞争性的做市商制度，通过电子网 络交易，形成有上市标准的场外市场。NASDAQ规定每只股票至少应有四家做市 商做市，以限制其垄断报价能力，并允许做市商开展融资融券业务。同时，60 多家大型金融机构为做市商提供交易资金，使市场资金供应充足，从而提高了 市场流动性。但是，在目前机构投资者高度注重交易成本的背景下，做市商制 度已暴露出成本过高的缺陷。同时，近年来投资者也不断对做市商制度提出批 评。做市商们被怀疑结成同盟以维护高位差价获取不合理利润。因此，许多创 业板市场，例如NASDAQ，也引用了竞价机制，这种混合的交易机制更能够提高 创业板市场的流动性并能够节省交易成本。 2.3 国外创业板市场的教训国外创业板市场的教训 从20 世纪80 年代起，在NASDAQ 巨大成功的召唤下，欧洲也开始了创业板 市场的发展历程。但是这些市场的大多数在经过短暂的繁荣之后，很快沦为 “二等市场”甚至被迫关闭。在经历了失败后，90 年代初期，欧洲各国又开始 了新一轮建立创业板市场的尝试。其中最具代表性的是EASDAQ 和德国新市场。 这些创业板市场同样经历了初期的繁荣，随着科技股泡沫的破灭，欧洲的创业 板市场的发展又陷入停滞状态，甚至此前表现良好的一些创业板市场也被迫关 闭。综上所述，欧洲创业板市场失败的诱发原因主要有以下几点： 一、宏观经济环境的影响 美国经济于2000 年下半年出现严重下滑，美国NASDAQ 随着以高科技为特 征的新经济的结束而指数暴跌。科技股的大幅缩水最终使得EASDAQ 在2003 年6 月被迫关闭。在此期间，德国新市场也受其影响，加之德国自20世纪90年代中 后期以来经济持续低增长和失业率居高不下的经济状况，德国新市场从此一蹶 不振，于2003 年底宣布关闭。 二、资源配置过于单一 EASDAQ 上市公司的行业分布过于单一，市场只定位于中小高科技公司。德 国新市场是面向高成长性和高风险性中小科技企业的科技股市场，上市企业主 要是网络、软件、生物医药等新经济类公司。随着全球科技股泡沫的破灭 EASDAQ 指数一路下滑，德国新市场综合指数也从2000 年网络股泡沫最严重时 创下8559 点的历史最高点暴跌到不足400 点，市值缩水了95以上。 三、制度设计缺陷 这主要体现在以下方面：一是过于宽松的准入机制。为了与美国以及欧洲 的其他二板市场竞争，抢夺公司资源，德国新市场没有制定严格的上市标准， 再加上相关审核部门对上市企业的业绩审核过于宽松，导致许多仅靠炒作而缺 乏发展潜能的企业得以进入。据相关资料统计显示，在早期上市的300多家公司 中，只有少数公司盈利，一些公司在新市场开张3年中就出现了由于资不抵债而 申请破产的状况。二是监管机制不力。二板市场的上市标准相对于主板市场来 说普遍偏低，这就需要严格的监管机制发挥作用。但德国新市场对于上市公司 的监管却极为薄弱，信息披露不实、故意隐瞒重大消息、虚报业绩等欺骗手段 时有发生，内幕交易也层出不穷，导致投资者信心低落。三是交易机制不合理。 基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨 6 德国的创业板市场虽然也实行竞价与做市商制度相结合的交易机制，但仍然沿 袭主板市场的不设涨跌停板制度，这在以高风险的新经济类公司为主导的创业 板市场并不适用，成为导致股票价格急剧起伏的重要原因，股价的剧烈波动， 使得投资者信心不断下降，交易量也每况愈下。四是没有明确的退市机制。德 国新市场在成立之初就缺乏优胜劣汰的淘汰规则，成立几年来一直没有制定明 确的退市制度，不管上市公司经营业绩多么差，市场表现多么不好，只要不破 产，就不摘牌，由此导致大量的垃圾股充斥市场，而使投资者，尤其是大的机 构投资者纷纷撤离。 上海理工大学本科生毕业设计(论文) 7 第第 3 章章 我国创业板市场推出的历史背景，历程和现状我国创业板市场推出的历史背景，历程和现状 3.1 创业板推出的背景分析创业板推出的背景分析 进入20 世纪90年代后，随着知识经济的兴起，大量高新技术企业迅速涌现 并成长起来，导致风险资本产业得到高速发展，因此迫切需要针对这些新兴企 业的股票市场以满足风险资本退出机制的需要。许多国家出于发展高新技术产 业的目的，纷纷效仿美国纳斯达克市场，设立了创业板市场。在众多全球创业 板市场的争取下，境内不少优秀创业企业群起出走。截止2010年1月为止，中国 内地已有97家企业在纳斯达克上市，从2009年至今年1月就有22家中国公司在纳 斯达克股票市场上市，数量在全美交易所中居于首位。大量优质企业境外上市， 一方面造成资源的流失，影响我国资本市场的核心竞争力；另一方面，企业海 外上市的成本也很高，造成资产的损失。 3.1.1 创业创业板推出是板推出是应对应对当前国当前国际际金融危机的一金融危机的一项项重要重要战战略略举举措措 2007 年美国爆发的次贷危机，很快从楼市危机扩展到股市危机，并进一步 严重影响到全球经济。这次危机可以说是大萧条以来全球经济面临的最大挑战。 加之近年来，由于人民币升值、资源价格上涨以及劳动力成本的上升等因素， 我国制造业尤其是低端制造业的利润空间已经不断被压缩，而全球经济危机带 来的海外订单大幅度下滑更是把许多企业逼到了生死关口。在国际金融危机的 冲击下，中小企业反映最强烈的问题就是融资难。在此背景下，适时推出创业 板市场， 是帮助中小企业减轻金融危机带来不利影响的重要措施。 一、创业板是加快发展多层次资本市场的必然选择 中国企业群体数量巨大，但在企业规模、发育程度等方面的不均衡性相对 突出，这些特点使中国资本市场有必要在多个维度上进行分层，最终形成一个 规模庞大、体系完整的多层次资本市场。而中小企业要进一步发展壮大，就必 需一个强大的资本市场支持。在多层次资本市场体系中， 创业板市场就是为中 小企业服务的功能最强大、最全面的市场，它可以直接吸纳一批优质的中小企 业，使其迅速突破融资瓶颈的限制，加快完善公司治理结构，在较短的时间内 发展壮大，从而对整个中小企业群体产生巨大的引导、示范、催化作用，也为 更多成长性、创新型中小企业直接融资和改善公司治理提供一个规范的资本市 场平台。 二、创业板是我国产业结构调整的内在要求 以信息技术、生物技术为代表的高新技术的迅猛发展，深刻影响着各国的 政治、经济、军事和文化。在日趋激烈的综合国力的竞争中，能否在高新技术 领域占据一席之地，已经成为维护国家主权和经济安全的命脉所在。目前，我 国有大量的科研成果不能及时转化， 造成这种现象的一个主要原因， 就是我 基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨 8 国的科研开发与金融资本基本上处于一种分离状态，企业的科研经费主要依靠 银行贷款和上级的成果奖励。在这种投资体制下，科技开发部门为了自身的生 存与发展，只能去抓短期项目。要改变这种现状，必须建立创业板市场，以加 快实现我国产业结构的调整。创业板市场不仅通过风险投资间接对产业升级提 供支持， 其本身也是企业在产业升级过程中重要的直接融资渠道。 3.2 创业板推出的必要性分析创业板推出的必要性分析 3.2.1 产业产业升升级级离不开离不开风险风险投投资资支持支持 目前我国经济处在经济结构转型的阶段，因而对产业升级的需求来自经济 中大多数企业尤其是处在产业链低端的企业，这些企业很难得到银行的信贷资 金支持，在目前的情况下，依靠企业的自有资金也并不现实，因此风险资金的 作用就显得至关重要，不仅可以给企业提供长期性资本，同时还可能参与到企 业的日常运营中，不断向企业输入管理技能、知识经验、市场咨询等。 3.2.2 创业创业板板为风险为风险投投资资提供了有效的退出渠道提供了有效的退出渠道 风险投资的最终目的不是获得企业的控制权，而是希望通过投资退出获得 丰厚的回报，因此构建方便灵活的退出机制是发展风险投资业的必要条件。一 般来讲，风险资本的退出方式主要有四种：IPO上市、并购、股本赎回以及破产。 除破产清算外，前三种方式的实施都必须以存在相应的资本二级市场为前提。 在西方发达国家，风险投资价值实现的主要途径就是实现公开上市。不过由于 风险资本投资的公司通常不满足主板上市的条件，因此这里的公开上市多是通 过创业板实现的。 3.2.3 创业创业板板为产业为产业升升级级保保驾护驾护航航 创业板不仅通过风险投资间接对产业升级提供支持，创业板市场本身也是 企业在产业升级过程中的重要的直接融资渠道。从资金供给者的角度来看，创 业板市场的投资者一般具有较高的风险承受能力，相比于主板市场投资者，他 们更愿意投资需进行产业升级的中小企业。从融资效率的角度看，创业板市场 的直接融资既能保证资金筹集与使用过程具有较高的透明度，又能够通过股票 二级市场的流动性，将投资者的短期投资转换为对上市公司的长期投资，保证 充足的长期资本供给。从激励机制角度看，通过产业升级实现结构转型的企业 的成功上市可以激励更多的企业进行产业升级，从而促进整体经济结构的调整。 上海理工大学本科生毕业设计(论文) 9 3.3 创业板推出的历程和路径创业板推出的历程和路径 1999 年1月，深交所向证监会递交了深圳证券交易所关于进行成长板市 场的方案研究的立项报告 ，并开始着手筹建创业板。次年10月14日，时任当时 深交所副总经理的胡继之发文系统全面地阐述了中国创业板的功能定位、发展 思路以及深交所的历史使命，被视为中国的“创业板宣言” ，10 月28 日，创业 板技术系统全网测试顺利完成。然而，此时美国互联网泡沫的破灭使得纳斯达 克受到了世人的质疑，也使中国决策层对于创业板的问题变得慎重起来。同年 11月，创业板的推出基本陷入停滞状态。直到2004 年，决策层才接受部分学者 提出的先设立中小企业板作为向创业板过度的提法，中小企业板在深圳开盘。 2006年，中国开始实施股权分置改革，以解决这个一直困扰中国股市发展的难 题。进入2007 年以来，中国的市场环境相比1998 年已经发生了巨大的变化， 在各方面看来，创业板的推出已经时机成熟。2007 年8 月22 日， 创业板发 行上市管理办法 （草案） 获国务院批准。2008 年1 月，证监会主席尚福林在 2008年全国证券期货监管工作会议上明确表示要在2008 年上半年力争推出创业 板；两会期间，温总理在政府工作报告中提出要“建立创业板市场” 。这一切都 使得市场普遍对创业板的近期推出持乐观看法，不过，随着次贷危机引发的金 融风暴的全面爆发，创业板推出的脚步再一次慢了下来。可以看出，2007 年以 前，创业板在我国的发展一直是雷声大雨点小，其根本原因在于在此之前我国 市场环境一直比较恶劣，创业板即使推出也可能形同虚设。 回顾创业板孕育的这十年历程，1999年被定义为中国本土创投元年，这一 年，北京代表性创投企业清科集团成立；而深圳的代表企业深圳市创新投资亦 宣告诞生，其管理模式更接近于民间市场基金，管理人是丰富的投资专家，不 限制投资方向和地域，完全市场化运作，加上中小板与创业板在设在深圳市场， 近水楼台使其成为较为成功的基金，此后几年创投机构数量的猛增也显示了市 场的逐渐繁荣。2000年新增创投机构102家，存量猛增至201家，增长率高达 103.03%，比1999年翻了一番还多。在我国宏观经济强劲增长的背景下，近年来 风险投资发展步入快车道。来自中国风险投资研究院的统计显示，2007年我国 内地风险投资总额达到398.04亿元，投资项目数741个，平均单笔投资金额为 6152.12万元，相对于2006年的相关数据分别增长了277、200和48.2，三 项指标均创下了历史新高。 “风险投资之父”成思危说，中国风险投资的路，分作“三步走”：第一步， 在现有法律基础上，成立风投公司;第二步成立风投基金；第三步建立包括创业 板在内的风险投资体系。10月23日创业板的开板，意味着已走到“第三步” 。 基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨 10 3.4 创业板市场的现状创业板市场的现状 3.4.1 创业创业板板签约签约投投资资者情况者情况 截止2009年9月30日收市后，全市场共823万户投资者成功申请签约开通创 业板交易，占深市个人A股证券账户(不含999万休眠账户)5642万户的16%，占 2009年深市有交易A股证券账户2739万户的30%。 一、交易经验 符合两年以上交易经验的投资者为576万户，占70%，交易经验在两年以下 的投资者为246万户，占30%。70%的签约投资者都具有2年以上的投资经验，这 应该是“投资者适当性管理”起到的正面作用的结果。 二、签约地区分布 总体来看，各地区签约数量与其经济发展及市场参与程度基本相符。创业 板投资者数量前6名的地区为广东(含深圳)、上海、浙江、江苏、山东、北京， 合计签约437万户，占签约总数的53%。其中广东120万户，占签约总数的15%； 上海93万，占签约总数的11%；浙江63万户，占签约总数的8%；江苏61万户，占 签约总数的7%；山东60万户，占签约总数的7%；北京40万户，占签约总数的 5%。后5名的地区为西藏、青海、宁夏、贵州、海南，合计12万户。 三、投资者性别与年龄 从性别分布来看，男性470万，占57%；女性352万，占43%。从年龄分布来 看，占比最大的区间依次为：4050岁为253万，占31%；3040岁为232万，占 28%；5060岁为159万，占19%；2030岁为97万，占12%(表1)。3050岁的投 资者共占59%,说明创业板市场投资者以有经济收入的中青年为主。 表表3-13-1 签约投资者性别及年龄分布签约投资者性别及年龄分布 序序 号号 年龄区年龄区 间间 账户数账户数账户占账户占 比比% % 平均持有市平均持有市 值（万元）值（万元） 男性（占总男性（占总 数数57%057%0 女性（占总数女性（占总数 43%43%） 1 1202038295382950.470.476.746.7421535215351676016760 2 220-3020-3096975096975011.7811.782.932.93595786595786373964373964 3 330-4030-402316137231613728.1428.145.675.6713871531387153828984828984 4 440-5040-502527775252777530.7230.729.309.301421309142130911064661106466 5 550-6050-601593147159314719.3619.367.287.28823346823346769801769801 6 660-7060-705752035752036.996.997.847.84317334317334257869257869 7 770702093732093732.542.549.049.041375731375737180071800 8 8 其他其他 58580.000.003.093.0941411717 总计总计 8229738822973810010051.8951.894704077470407735256613525661 3.4.2 创业创业板投板投资资者交易行者交易行为为特征特征 截止2009年10月26日，创业板共发行了28家公司，823万户签约投资者中共 有54.5万户投资者中签。分别统计分析了签约投资者与中签投资者的交易行为 特征，并将二者进行了对比。 上海理工大学本科生毕业设计(论文) 11 一、市值分布 以两年来(即2007.10.12009.9.30)每月月末的最大市值近似地来表一个 投资者的持股市值分布情况，统计结果见表2。 表表3-23-2 持股市值分布持股市值分布 签约投资者签约投资者中签投资者中签投资者持股市值区间持股市值区间 数量（万户）数量（万户）账户占比账户占比 （% %） 数量（万户）数量（万户）账户占比账户占比 （% %） 0 014814818181.51.53 3 0 0至至5 5万万 31531538386.16.11111 5 5万（含）至万（含）至1010万万 12312315152.32.34 4 1010万（含）至万（含）至100100 万万 21421426268.38.31515 100100万（含）及以万（含）及以 上上 23.423.42.82.836.336.36767 合计合计 82382310010054.554.5100100 图图3-13-1 签约投资者持股市值规模占比分布签约投资者持股市值规模占比分布 基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨 12 图图3-23-2 中签与签约投资者持股市值规模占比对比中签与签约投资者持股市值规模占比对比 二、签约投资者市值规模分布 从图1可以看出，签约投资者以中小散户为主。其中，市值在5万元以下(包 含市值为零)的投资者达到56%，占绝对比重。从目前的签约群体来看，未来的 创业板市场将由中小散户充当博弈主体。 我们将中签投资者与签约投资者的市值规模进行了对比，如图2所示。在10 万元以下的3个市值区间中，中签投资者的占比均低于签约投资者，而在10万元 以上的两个市值区间中，则刚好相反，前者均高于后者，这证明中签投资者的 市值规模高于签约投资者的平均水平。造成这一明显差异的原因应该是市值高 的投资者有更多的资金量参与创业板新股申购，从而中签的概率也相应提高。 这说明自新股发行改革后， “资金为王”的申购优势极大地减弱了，但在申购股 份上限内，资金量大的投资者还是具备一定的优势： 一、交易频率 市场上通常用“股票周转率”来衡量投资者的交易频率，但由于没有投资 者本金的数据，于是转而以交易次数来进行度量。然而因为投资者的入市时间 不一致，仅考虑交易次数并不能精确地反映出交易频繁程度，因此,以投资者的 入市时间为起点，计算出在此后的平均每季度的交易次数，结果如表3所示。 表表3-33-3 平均每季交易次数平均每季交易次数 签约投资者签约投资者中签投资者中签投资者平均每季交易次平均每季交易次 数数账户数（万账户数（万 户）户） 账户占比账户占比 （% %） 账户数（万账户数（万 户）户） 账户占比账户占比 （% %） 0 0（含）至（含）至1 1次次 （含）（含）08.01515 1 1至至3 3次（含）次（含） 200200242414.414.42626 3 3至至5 5次（含）次（含） 12512515159.29.21717 5 5至至2020次（含）次（含） 257257313118.218.23434 2020次以上次以上 63638 84.74.79 9 合计合计 82382310010054.554.5100100 上海理工大学本科生毕业设计(论文) 13 图图3-3 签约投资者平均每季交易次数占比图（签约投资者平均每季交易次数占比图（%） 图图3-4 中签与签约投资者平均每季交易次数占比对比中签与签约投资者平均每季交易次数占比对比 二、签约投资者交易频率分布 由于缺乏所有账户的交易频率数据，我们难以判断签约投资者在整个市场 是否属于频繁交易的投资者。但从图3来看，平均每季度交易次数在1次以下(含 1次)的投资者占比只有21.70%，这说明大部分签约投资者都还是保持了一定的 交易量。如果签约投资者延续这种投资风格，未来的创业板市场有望具有较好 的流动性。 三、签约投资者与中签投资者交易频率分布对比 基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨 14 我们将中签投资者与签约投资者的交易频率占比进行了对比，如图4 所示。 在平均每季交易次数为1次以上的4个频率区间中，中签投资者均高于签约投资 者，这说明中签投资者在签约投资者中属于交易较为活跃的群体。 第第 4 章章 创业板推出对中国金融运行的影响创业板推出对中国金融运行的影响 4.1 创业板推出与中小企业融资探讨创业板推出与中小企业融资探讨 中小企业融资难是一个世界性的难题， 对于中国的企业来说，这个问题尤 为突出。从2008年年底开始，为了应对全球金融危机，中国政府采取了积极的 财政政策和适度宽松的货币政策，09年1-7月人民币各项贷款增加7.73 万亿元， 同比多增4.89 万亿元，经济中的流动性空前充足。但尽管如此，从国家统计局 发布的若干省市企业景气报告来看，国内中小企业的融资环境也没有因此而获 得重大的改善。在中小企业最为活跃的浙江省，09年二季度中小企业融资景气 指数为105.8，比大型企业融资景气指数要低17.7 点，大多数中小企业仍反映 资金紧张、融资困难、融资渠道单一、融资成本过高。而在努力实现中部崛起 的湖北省，二季度全省企业流动资金景气指数为82.4，但中小企业流动资金景 气指数为76.4，小型企业仅为68.7，反而成为近年来流动资金最为紧缺的时期。 创业板的建立对于扩展中小企业融资途径具有重要意义。 4.1.1 我国中小企我国中小企业业融融资结资结构构现现状状 企业融资是一个动态的过程，融资结构是企业融资行为的结果。由于企业 上海理工大学本科生毕业设计(论文) 15 融资方式的需求是多样化的，不同国家的企业、不同行业的企业、不同规模大 小的企业及处于不同发展阶段的企业，其融资需求都存在着差异。我国中小企 业融资结构主要具有以下特征： 一、内源融资方面 我国中小企业内源融资占比例较高，但规模较小。根据世界银行所属的国 际金融公司的调查，中国中小企业的发展资金来自内源融资的部分近年来一直 保持在50%至60%之间，而内源融资的资金主要来源于企业所积累的留存收益， 因此，企业内源融资的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期 等因素。但由于中小企业总体规模较小，经济效益较差，企业留存盈余较小， 内源融资能力严重不足，内源融资远不能满足企业发展的资金需求，这严重制 约了我国中小企业的发展。 二、外源融资方面 1、银行信贷方面。由于中小企业内源资金有限，在资本市场直接融资数量 有限，民间融资成本太高，因此，以银行为中介的间接融资，便成为中小企业 获得资金的主要渠道。中小企业外源融资过分依赖银行贷款，导致中小企业的 财务状况更加恶化。一是商业银行对中小企业惜贷态度使得中小企业很难从金 融机构得到资金支持，另外中小企业取得贷款的手续过于繁琐，办理时间长。 二是高额的利息费用使中小企业的偿债能力不容乐观。为解决中小企业融资难 问题，许多地方建立了中小企业信用担保机构，但其运作并不理想。一方面因 为担保机构基金来源少，尚未建立健全风险补偿机制，担保能力有限。另一方 面是担保基金和银行运作存在矛盾，银行考虑的是信贷资金的安全，由于收益 小，而不愿和担保机构共担风险。 2、股权融资方面。股权融资作为一种直接的融资方式拓展了中小企业的融 资渠道，减少了对银行的过分依赖，增强了资金使用的灵活性和融资的结构弹 性。我国中小企业的股权融资占到一定比例，但一般是一些特定股东出资组建， 在公开市场募集资金的形式还是比较少。 3、债券融资方面。债券作为企业直接融资的一种形式，与股票融资相比具 有“税收抵板”作用、财务杠杆效应、不分散企业控制权以及更能解决信息不 对称的优点。但在我国金融体系中资本市场发育很不完全，缺少一个多层次的、 能给中小企业提供服务的资本市场体系，发行债券的法律法规和政策导向都不 利于中小企业，使得中小企业很难通过债权方式获得中长期资金。 4、风险投资融资方面。风险投资的投资人承担着巨大的投资风险，为融资 人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，再通过上市等方式撤出 投资，取得高额回报。可以说，风险投资为中小企业迅速融资提供了条件，这 种方式在发达国家得到了广泛的运用。相比之下，虽然近年来我国中小企业获 得风险投资的数量在增长，但目前在我国国内本土风险投资的投资额比例非常 低，中国市场的风险投资规模仅仅是美国的3%。 4.1.2 创业创业板成板成为为中小企中小企业业融融资资的新途径的新途径 创业板市场是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。 在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成 立时间较短规模较小，业绩也不突出。创业板市场最大的特点就是低门槛进入， 严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。在中国发展创业板市场 基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨 16 是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机 制。创业板市场的发展是中小企业和科技企业的发展有力支撑，是推动全球经 济增长的引擎、是实现科技与资本结合的重要力量。 同时，创业板是一个发现企业和发展企业的地方。有了创业板，便有了一 个企业的报名表，一个企业的资料库，我国有许多素质优秀的企业没有合适的 途径被国际投资者了解。而创业板则提供了这样一个发现企业，发现人才的场 所。更重要的是，创业板有利于提升上市公司管理水平，提高企业知名度和美 誉度，加快企业的国际化。 4.2 创业板对我国企业开展海外反向收购的影响创业板对我国企业开展海外反向收购的影响 从短期来看，国内创业板的开通对企业在海外通过反向收购上市融资不会 产生太大的影响。一是国内创业板的市场容量有限，不能满足众多企业的融资 需求。按照发审委的正常审核速度，一家创业板企业的审核周期大约需要2-3个 月时间，而企