论文：对折现现金流法两种模型适用情况的探讨.doc

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陈桂庆【摘要】：折现现金流法的直接法和间接法两种模型在评估中都经常得以使用，目前对其适用情况的研究较少，业界往往根据本人喜好随意选择，然而该模型在实际使用中是有限制的，不合理的选用会产生重大误差，本文通过实例对两种模型的适用条件进行了探讨。在评估实践中经常需要对股东权益进行评估，采用收益法时常用的就是折现现金流法(discounted cash flow，即DCF法)，该方法根据现金流口径的不同又可以分为两种不同的模型，一种采用与股权价值对应的本息税后现金流进行折现，有时被称为权益法或直接法；另一种采用与投资资本对应的本息前税后现金流进行折现，该方法常被称为投资资本法或间接法。目前业界对两种方法的适用条件尚无太多研究，评估人员往往根据个人的喜好或本公司惯例对该两种方法进行选用，而在实际执业过程中，可能出现一些难以解释的问题。下面是我们刚刚碰到的一个评估案例：某一稳定经营的公司近年来每年能够产生1.35亿元左右的自由现金流，目前有息负债账面价值为25亿元，每年利息支出为0.95亿元，支付利息后的现金流可以用来还债，据预计今后该公司自由现金流将保持稳定并略有增长，综合考虑还债后利息逐年减少及自由现金流逐年增加两个因素，预计该债务能在25年后还清，该公司尚可经营40年左右的时间。某评估机构采用投资资本法进行评估，将每年1.35亿元左右的自由现金流用8%左右的折现率进行折现，可以得出投资资本价值为18亿元左右，因此股东权益价值大约为-7亿元。对此评估结果完全外行的老板提出了他的不解：俺们这个下蛋老母鸡，每年产下鸡蛋的价值不仅可以维持老母鸡的生存，还可以归还买鸡时欠下的一屁股债务，按你们的预测20年后债务可以全部还清，此后20年鸡下的蛋可以全部归俺自己所有。既便象你们说的那样，到时候一个一斤重的鸡蛋只能相当于现在三钱重的鹌鹑蛋，但是毕竟是归我所有的鸡蛋，最后俺还能落一个死鸡，这好象都是净得的，我一个子也不用拿出去，可为什么你们一评估，不仅把我的鸡抱走了，而且我还要倒贴送鸡的嫁妆呢？真是个外行的问题，如果问今后能够下多少蛋，我们的评估师可以不假思索地告诉他，这个问题已经写了三十多页的评估说明，如果问一个蛋值多少钱，我们也有二十页的说明去论述，养鸡的成本费用有十多页论述似乎谁也找不出破绽，五页长的折现率也完全有信心应付，可是“再多的正数相加也不会等于一个负数”，这个问题更是有道理，已经进行了三级复核，参数的选取不会错、数据的计算也不会错，到底错在哪了呢？为了回答这个问题，下面通过构造一模型进行探讨。一、模拟实例的建立我们通过一个模拟企业在有所得税和无所得税两种情况下，根据资本结构的不同，用两种模型分别计算股东权益价值，并对两种方法在计算股权价值方面差异的原因进行分析。构造的模拟企业假设前提如下：1.研究的对象是一个稳定经营的实体，营运资金、折旧及资本性支出趋于稳定，每年能够产生固定的自由现金流（假设为25,000单位），该现金流将只用于归还借款本息及分红，不考虑将该资金用于新业务产生现金流的情况。2.假设最优资本结构为有息负债占投资资本的50%。3.假设宏观情况稳定，利率及要求的权益报酬率（假设分别为4%和10%）、税率（假设为0%或33%）预测期内保持不变。4.假设能够稳定经营35年，经营期满的残值能够按评估价值收回。5.假设只在每年年终归还借款本息，因此每年的财务费用等于上年的借款本金与利率的乘积。模拟中主要参数的预测如下：1.还本及分红 在模拟企业未来的经营中，对每年实际有息负债与理想有息负债进行比较，如果实际数大于理想数，则考虑用当年息税后现金流归还本金，除最后一年外，当年归还本金数额限制在当年息税后现金流额度内；如果实际数小于理想数则仅考虑分红，该分红也限制在当年息税后现金流额度内，不考虑借贷分红的情况。2.股东权益、有息负债及投资资本价值 股东权益及投资资本都采用与之对应的现金流在相应折现系数折现后的现值作为其价值；有息负债采用实际利率作为折现率，因此其价值与本金的归还方式无关，总是等于其账面价值。股东权益和投资资本的价值除要考虑存续期间的相应现金流，还要考虑经营期结束残值的收回。3.投资资本折现率 将股东权益的价值及当年有息负债帐面价值作为权数分别计算未来每年投资资本要求的回报率，以此求出未来每年自由现金流的折现系数。股东权益价值及投资资本总额需要在评估后才能最终确定，而这些数据又是评估过程中计算折现率所必需的，模型中我们采用试算法进行逼近，采用迭代收敛后的结果进行计算。4.差额比率用直接法可以计算出股权现金流现值；在计算出投资资本的现金流现值（投资资本价值）及有息负债价值后，便可以用间接法求出WACC之股权价值，最后定义差额比率为：差额比率（股权现金流现值WACC之股权价值）/股权现金流现值简化计算过程如下表所示（负债为400,000单位的情况）：预测年限参数及小计1234333435残值自由现金流25,00025,00025,00025,00025,00025,00025,000财务费用4%16,00015,64015,26614,8762,2802,2802,280归还债务9,0009,3609,73410,124-57,000股权现金流-22,72022,720-34,279CAPM折现系数10%0.90910.82640.75130.68300.04310.03910.0356股权现金流现值16,000-978889-1,2201,564WACC折现率33%3.7%3.7%3.7%3.7%6.5%6.5%7.7%WACC折现系数0.96460.93040.89710.86480.20660.19400.1802投资资本价值461,57424,11623,25922,42821,6215,1654,8504,5057,917有息负债价值400,000391,000381,640371,906361,78257,00057,000-理想负债50%229,000224,000219,000214,00057,00057,00044,000负债折现系数0.96150.92460.88900.85480.27410.26360.2534有息负债价值400,00024,03823,11422,22521,37062560115,022WACC之股权价值62,000两种方法差额-46,000以CAPM为基准差额比率-287.5%二、模拟结果及探讨我们采用上述模型，分0%和33%两种税率，考虑有息负债分别为0、50,000、100,000、200,000、300,000、400,000单位等几种情况，每种情况差额比率的计算结果如下表所示：序号税率债权负债率股权现金流现值WACC之股权价值差额差额比率10%-0%246,000246,000-0.0%20%50,00018%224,000223,0001,000-0.4%30%100,00033%203,000200,0003,000-1.5%40%200,00059%136,000139,000-3,0002.2%50%300,00081%54,00072,000-18,00033.3%60%400,00093%14,00028,000-14,000100.0%733%-0%246,000246,000-0.0%833%50,00018%225,000229,000-4,0001.8%933%100,00032%204,000210,000-6,0002.9%1033%200,00054%140,119168,879-28,76020.5%1133%300,00076%54,00095,000-41,00075.9%1233%400,00087%16,00062,000-46,000287.5%定义负债率等于有息负债与投资资本的比率，可以看出负债率与差额比率有密切关系，根据税率不同图示如下：(因无法复制，图表省略)通过以上结果可以得出以下结论：1.采用两种方法计算的股权价值在大部分情况下是不相等的，差额的大小与负债率有密切关系。当投资资本全部为股东权益（即负债率为0）时二者的计算结果完全相等，与所得税税率高低无关；当负债率很大时用两种方法计算的结果将有重大差异。2.在相同或相近负债率情况下差额的大小与所得税税率有较大关系，所得税税率越高差额越大，但是所得税为0时差额依然存在，说明所得税并非差异产生的根本原因。3.评估股权价值的两种方法中，权益法立足于股东实际能够取得的现金流，其结果应该更接近我们对折现现金流的定义，而投资资本法采用的是在求出投资资本价值的基础上扣除债权价值的方法，某种程度可以认为是权益法的替4.二者计算结果出现偏差说明采用投资资本法并非总是能够替代权益法。当负债率较小时其差额可以控制在一定限度内，从而可以认为投资资本法能够替代权益法，但是当负债率较大时采用投资资本法将产生重大误差。在我们的模拟中，当所得税率为33%时，负债率为45时差额比率约为10，负债率为55时差额比率为20，负债率为87时差额比率将达到287。因此在有息负债价值较高时建议采用权益法模型而不要直接使用投资资本法。再回到前面所提及的案例上，经我们测算该公司实际股权价值为3亿元左右，其负债率在90以上。这种情况采用投资资本法出现重大误差就在所难免了。4.5.采用权益法时需要考虑有息负债借入及偿还的时机（融资策略），不同的融资策略会对股权价值产生重大的影响。在预测时既不能简单假设企业的现金流将全部优先还债，债务还清后企业进行无负债运营；也不能简单假设企业会按现有借款合同如期偿还所有债务，而不考虑企业为保持某优化负债率借新债的可能。合理的方法应是立足于股东权益最大化，在预测期判断企业实际有息负债和理想有息负债的差额，通盘考虑有息负债的借入及偿还。5.6.在企业资本结构比较优化而保持稳定的情况下，投资资本法可以采用一恒值作为未来各年的折现率，由于该模型已经考虑保持优化的有息负债数量，因此当有息负债比率较小时采用该模型可以避开对今后融资策略的判断，从而避免采用权益法预测融资策略不合理带来的误差。除上述提到的模型适用限制外，还有一些因素会对模型的适用产生影响，如最优资本结构、报酬率等，也可能还有更深层次的因素，希望业内人士给予更多的关注，使收益现值法的运用更为合理和完善。啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊对折现现金流法两