中国企业融资决策分析方法与操作实务.ppt

1,中国企业融资决策分析方法与操作实务,王铁锋 2003.8,2,2003年5月任上海国家会计学院金融研究中心主任、教授，吉林大学商学院数量经济研究中心博士后，荷兰MSM金融管理专业博士、访问教授 1998年底至2003年4月历任宝钢集团上市、金融领导成员、联合证券有限责任公司常务副总裁、融通基金管理公司董事、华宝信托投资公司副总裁；其间赴荷兰MSM获金融博士学位(2001-2002)。 1992年底至1998年12月 历任银华基金公司筹备负责人；海南省国际信托投资公司投资银行部总经理兼资产管理部总经理；海南民源股份公司董事长助理、投资总监；其间赴荷兰MSM获博士后选人(1996-1997)。 1984年7月至1992年底在中国科学院近代物理研究所、中国科技大学近代物理系从事核物理研究与学习。 学术专著：“A Modeling Study of the Chinese Investment Fund Pricing and Performance Assessment” (Publisher: Bell & Howell, 2003，USA) “中国证券投资模型与组合管理”（出版社：财政经济出版社，2003，中国） 学术论文（2003） ：“中国债券市场投资研究”、“中国可转换公司债券投资价值研究”、“证券投资基金价值构成实证研究”、“时变情况下股票定价模型研究”、“构造上市公司投资价值评价指数”、“战略分析上市公司的财务报告”等发表于国家一级学术刊物“数量经济技术经济研究” “经济管理” “财贸经济”“资本市场”,王铁锋，男，37岁。中国金融和证券双重高级管理任职资格经历。 电话email:,3,目录,中国资本市场与企业融资理论 债券融资分析方法与操作实务 可转换债券融资分析方法与操作实务 股本融资分析方法与操作实务,4,中国资本市场与企业融资理论,第一章中国资本市场环境及市场特点 第二章中国资本市场与公司融资,5,第一章 中国资本市场环境及特点,6,经济及政策基本面分析,1、投资主导经济增长 总结当前经济增长形势，一个突出的特点是投资的持续加速增长。,7,2、 局部消费升级,从2002 年下半年的表现来看，消费升级步伐明显加快，汽车行业出现爆发式增长，房地产行业依然保持高速增长。近期政府出台各项政策控制房地产业、汽车产业和钢铁产业的过快增长和风险控制。,8,3、 外贸很可能冲高回落,由于我国许多正常的经贸活动被迫推迟或取消，出口定单也趋于减少，同时考虑去年下半年基数较高和国际贸易制裁的因素，估计下半年外贸出口可能出现较大幅度回落。,9,4、 CPI 由负转正 居民消费价格指数在一年多的负增长后止跌回升，从今年1 月份开始，CPI已经连续实现正增长,10,5、下游产品涨价动力不足 当前价格形势的一个主要特点是初级产品与中间产品价格升势较为强劲，而最终产品价格仍然较为低迷。,11,6、央行担心金融过热 尽管央行不断通过公开市场操作回笼货币，但是投资的快速增长带动 银行信贷的扩张，从而使上半年货币供应量持续走高。截止今年5 月 M2 增长率超过20，不仅大大高于央行年初确定的16的目标，也高于央行最新调整后的18增长目标,12,由于下半年宏观经济和固定资产投资增长将会趋于平稳，房地产信贷风险不断上升，银行超额准备金率处于低位，银行体系的流动性已经到达下限边缘，只要央行保持适度的货币发行规模，预计货币供应量的加速增长势头将会逐步得到缓解。在这种情况下，央行下半年调整法定准备金率的可能性大，幅度可能会控制在0.5 或1。,7、下半年调整准备金率,13,8、市场接轨早就已经开始 近几年来我国股票市场规模迅速扩张，1999 年时两市流通市值对GDP 的比例就已经达到10%，最高时这一数字更是接近20。伴随着规模扩张和市场监管的加强，市场的整体投机性日益减弱，表现为股票换手率和指数的波动幅度迅速下降。,14,9、基本面因素有望逐渐占据主导地位 从长期的角度分析，基本面对股票市场的决定性作用几乎无人怀疑。这一点在许多境外市场上都有鲜明的案例。针对国内市场，在绝大部分的年份里，市场的涨跌与上市公司业绩呈现出同向变动的现象，两者间的相关系数接近0.6,15,随着产业发展的传导和全球经济的有效复苏，预计明年经济形式将不断向好。这对证券市场较为有利， 但是产业发展速度的差异将导致市场的结构性转换从上半年的政府导向来看，汽车、钢铁和房地产业将在未来一段时间内结束高速发展时期，竞争开始加剧，价格将会有一定的回落，该领域的投资机会将降低 由于资本从避险领域向成长领域的转移，将促使全球部分产业的复苏和发展，同时影响到国内市场的产业格局。 在国内产业交替过程中密切关注下游市场稳定而受原材料价格大幅上涨冲击很大的产业，其次国内特色型的局部产业复苏，最后是密切关注国际市场变动对国内产业的影响,结论：经济基本面,16,国有股问题，这始终是影响国内证券市场未来趋向的最主要问题，它的长期搁置始终不利于市场的长期发展。从目前的市场承受能力来看，任何不利于市场投资者的国有股流通方案都将不能通过，最终的国有股流通方案将有利于证券市场发展。 QDII问题，该政策的出台只是时间问题，不过年内出台的可能性不大，最快有望于明年上半年推出 主要是QFII对证券市场的长远影响 首先是投资方法的变革，定量分析方法和定价理论将被引入； 其次是价值投资理念不断深化，价值发掘和价值引导将成为投资主流； 再次是与海外证券市场，尤其是与美国证券市场的互动影响逐步加强，最终进行证券投资将需具备全球视野和多市场敏感度； 最后是随着中国市场的开放，将和其他新兴市场一样，会有大量的外资收购本土公司，尤其是具有特定垄断概念的、收益稳定的公司，其中也包括上市公司。,政策基本面、市场变化面,17,A股市场的估值分布总体呈下降趋势,18,无风险收益低,19,组合收益差别大,20,第二章 资本市场与公司融资,资本市场实现企业价值最大化？,21,战略价值要素分析,22,公司融资,价值创造的决定因素：公司战略 公司发展战略与组合战略 公司业务竞争战略 管理柔性与实物期权 价值创造的影响因素：融资战略 融资战略 风险 资本成本 财务战略：用于在最佳资本结构下的最佳融资途径与资金效率管理战略。即融资战略。 财务活动：与融资战略相关的财务活动。 融资决策：是基于财务战略的具体实施方案,23,资本市场关注：公司价值,公司现金流而不是收入（市场对牺牲现金流，换来收入，反应消极） 公司折旧方法由加速折旧变为直线折旧，收入增加，现金流减少 先进先出法和后进先出法相互转换时，收入减少，现金流提高 剥离损耗公司价值业务，收入减少，现金流提高 公司的长期效益而不是短期的ROE 股票的价值是由非增长下现时收益的折现值与增长机会的现值之和。 增长机会代表公司将未来资金投资于有利可图的新项目的能力。 风险补偿 股票融资成本=无风险收益率+业务补偿（行业）+融资风险补偿（D/C）2函数，风险越大，要求收益回报越大 调整风险因素后的预期现金流是价值的主要决定因素,24,资本市场关注,价值增长期（保持正溢价期间）而不是短期现金流 首先估计出各种价值推动要素（销售增长率、利润率、税率、营运资本、投资条件、资本成本）的市场预期值 其次用价值推动要素来测算公司每年的现金流 再次计算出现金流现值和当前股票价格达到平衡时所需要的年限 资本市场对公司的研发投资、新行业的战略投资，以及减少短期现金流并且具有长期不确定性的投资项目反应积极 公司收益（ROE、EPS、BV）只能反映公司帐面价值；公司EVA、MVA能反映公司帐面价值与无形价值；公司SVA、TSR能反映公司价值=帐面价值+无形价值+期权价值。,25,募集资金，持续发展,获取持续的低成本的资金，是资本市场的首要功能。 上市公司的最主要优势之一：根据企业不同发展阶段对筹资成本、偿还期和控制权的让渡等因素的考虑，在资本市场发行股本证券、公司债券、可转债、权证、期权等各种证券，为企业发展募集资金。 中兴通讯1997年底发行A股筹资约5亿元，1999年配股筹资4亿元，2000年增发新股筹资15亿元，2003年准备发行H股筹资4亿美元。 华能国际于1994年以ADR方式在纽约发行12.5亿股外资股，筹资51.6亿元；97年发行2.3亿美元为期7年的可转换债券,利率1.75%；98年增发2.5亿股外资股,筹资12.5亿元；2001年发行2.5亿股A股，筹资19亿元。合计筹资超过100亿元。 公司主体业务上市后，只要经营业绩好，投资项目好，其筹资速度将超过自身积累速度。今后根据项目资金需要，可随时通过增发新股、配股、可转债筹资。,26,提高资产的价格，提升股东权益,资本市场另一个重要功能就是定价。通过对资产的重新定价，使原有股东的价值得以大幅提升。 在股权人为割裂的市场上，股价、市值与控股股东相关度不高。而一旦国有股流通，控股股东（国家）的利益将在市场上充分得以体现。 仍以华能国际为例，10年来，国有股东合计投入79亿元，2002年每股净资产4.86元,国有股东持有42.5亿股，股东权益206.5亿元。不包括历次分红派息，国有资产增值率为161%。若国有股能全部流通，以15倍市盈率计算，股价可在10元（2003年3月21日股价为12.6元。则国有股价值为425亿元，比当初增值438%。,27,运用股本工具，并购扩张,境外企业购并的主要支付方式是以股票来实现的，如IBM 收购LOUTUS NOTES，LUCENT收购ASCEND，BOEING收购MD等，都是向被收购方股东发行股票的形式来完成的， 境内目前也有不少通过向公众投资人发行新股收购公司的案例，如粤电力2001年增发8000万股A股筹资10亿元收购沙角A火力发电厂二期机组，华能国际2001年增发3.5亿股筹资20亿元吸收合并山东华能。太太药业完成对丽珠集团的收购，其资金便来源于A股上市募集的17亿元资金。 上市公司今后完全可以通过增发股票来收购同类企业或拟进入行业的龙头企业,实现产业扩张。,28,中国资本市场实现企业“净”值最大化,对中国企业所有者股东来说，核心的问题是“企业保值增值”。企业的发展会反映为企业资产规模、产值、市场占有份额及股本等各种指标的成长。但企业成长的核心，应有归结为“企业净值”的增长。企业净值的增长集中反映了国有股东利益，是企业法人的终极追求。 资本市场正是实现企业净值增值的途径： A、企业上市之后，企业的流通股“价值”得到一种价格表现，企业的净资产值增大； B、企业上市之后，企业作为公众公司知名度就大大增强，企业会变得更有“吸引力”，它在交易并购过程中因此而获得一定程度的价格升水，企业的净资产值继续增大；（吸收合并） C、企业上市之后，企业的价值将被市盈率的杠杆撬大，企业的净资产值继续放大；（溢价转让） D、企业上市之后，企业通过二级市场再融资，企业的净资产值继续放大,29,西方资本市场实现企业价值最大化,“股东利益最大化”是公司经营的目标。在这样的公司中，代理人也就是企业的经营管理者应将个人利益置于股东利益的约束之下，在追逐个人利益最大化的同时，使股东利益在一定程度上得到保证。 上市公司的融资、投资决策及信息披露有一整套严密的评价体系及法律规章制度，股东依据此对代理人进行评价。这些权利对代理人的管理行为起到了有效的监督作用，使其能够将注意力集中在公司的经营上，促进公司的进一步发展。 资本市场正是实现企业价值最大化的途径： A、企业上市之后，企业的价值得到一种价格表现，即股价乘股份总数等于企业的市价总值，企业价值增大； B、企业上市之后，企业作为交易标的的流动性和透明度大大增强，企业会变得更有吸引力，它在交易过程中因此而获得一定程度的价格升水，企业价值增大； C、企业上市之后，企业的价值将被市盈率的杠杆撬大，企业价值增大； D、企业上市之后，企业通过资本市场再融资（以WACC与WMCC为基础的投融资决策），企业的价值继续放大,30,中国资本市场的融资展望（2003）,1、 国有股流通问题仍然没有解决，市场利空因素依然长期存在。 2、 新股发行相对减弱，增发数量趋于减少，配股家数不断较少，越来越被 其他的融资方式所替代。 3、发债企业有动力。低利率环境，增强了企业发行债券融资的动力，尤其是发行中长期固定利率企业债券，可以大大降低企业的融资成本，宽裕的市场资金，导致了对企业债券的旺盛需求 4、增发新股再融资难度较大，配股融资的资金量较小，激发了上市公司对发行转债的兴趣，目前的债券利率水平处于低位，市场资金宽裕，大量资金在寻求低风险的投资渠道，可转债在一定程度上满足了投资者的这一风险偏好,第 页,31,企业债券融资分析方法与操作实务,32,第一章 企业债券发行相关制度及程序 第二章 企业债券市场环境分析 第三章 企业债券发行方案设计要素 第四章 企业债券融资成本测算及比较,33,第一章 企业债券发行相关制度及程序,34,企业债券的发行条件,主要法规：企业债券管理条例（1993年8月2日发布实施） 股份有限公司的净资产额不低于3000万元，有限责任公司的净资额不低于6000万元 发行人累计发行在外的债券余额不超过企业净资产额的40% 发行人经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利 发行人最近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息 筹集资金投向符合国家产业政策，且必须用于审批机关批准的用途，不得用弥补亏损和非生产性支出 发行人要有已开工的项目，基建项目发行债券规模不超过项目总投资的20%，技改项目不超过总投资的30% 要有符合条件的担保人提供担保 企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%,35,企业债券审批发行程序,企业：发行额度申请,发改委：发行额度审批,企业：债券发行申请,发改委等部门：债券发行审批,企业：债券发行,企业：债券申请上市,交易所：上市审批,企业：债券上市,36,企业债券发行额度申请,主管机关：国家发改委 申报材料包括： 发行人基本概况 发行人的资产状况及盈利能力分析（经审计的发行人最近三年财务报告） 发行人预发债项目介绍（国家有关部门同意投资立项的批准文件） 发行人还债资金来源的说明 项目可行性分析及风险分析报告 发行人企业法人营业执照（副本）复印件等有关文件,37,企业债券发行申请,主管机关：国家发改委会同人民银行和证监会 除发行额度申请上报的材料外,还包括： 国家计委下达的企业债券发行计划文件 发行企业债券的申请书 承销协议、承销团协议 担保函、经审计的担保人最近三年财务报告 企业债券信用评级报告、法律意见书 各中介机构的证券从业资格证书 企业债券发行章程 企业债券发行公告,38,企业债券上市的一般性条件,债券的期限在1年以上（含1年） 债券的实际发行额在人民币1亿元以上（含1亿元） 债券信用等级不低于A级 累计发行在外的债券总面额不超过发行人净资产的40% 最近三年平均可分配利润足以支付发行人所有债券1年的利息 债券持有人不得少于1万人,39,企业债券发行一般程序,推介策略,组织承销团,前期推介,全国路演,簿记建档,确定利率,发行债券,40,第二章 企业债券市场环境分析,41,境内债券市场发行规模,42,债券到期收益率水平已处于历史低位,注：国债696券是交易所市场存续时间最长，最能反映降息过程中的债券到期收益率变化,43,人民币存款利率已降到历史低位,44,市场环境为债市发展提供有利的市场机会,发债企业有动力。低利率环境，增强了企业发行债券融资的动力，尤其是发行中长期固定利率企业债券，可以大大降低企业的融资成本 宽裕的市场资金，导致了对企业债券的旺盛需求 受国有股减持影响，部分股市资金流入债市，有力地推动了债券市场发展 股票发行的市值配售政策，使原先在一级市场申购新股的资金部分转移到债券市场寻求机会 开放式基金的迅速扩容，为债市的扩容提供了资金保障 保险资金在股市缺乏投资机会时，债市成为其最重要的投资渠道,45,政策环境将更有利于企业债券市场的发展,交易所市场推出的企业债券回购，增强了企业债券对机构投资者的吸引力 国家发改委即将出台新的企业债券管理办法，将更有利于企业债券市场的发展 企业债券发行的审批制将改为核准制 发行利率将实行市场化 允许以项目发行债券 对募集资金的用途放宽 当前，市场资金宽裕，融资成本低，是发行企业债券的最理想时机,46,利率风险短期保持稳定，但面临长期的上升压力,物价指数的回升将推动名义利率的上升。商品零售价格指数、居民消费价格指数在经历近18个月的下跌后，出现了连续三个月回升（2003年5月），作为这两个价格指数的先行指标的原材料价格指数已连续上涨11个月，其对商品零售价格指数和居民消费价格指数的影响将逐步释放，推动物价总水平的上涨。 利率市场化将会导致利率水平趋于上升。据国际货币基金组织的统计，在实行利率市场化的国家其名义利率一般将上升，主要原因是利率管制政策压低利率，一旦放开利率管制，利率就有上升的内在需求。 主要发达国家的利率水平处于历史低位，长期利率水平存在较大的上升空间。 2001年以来，美联储曾连续降息次，联邦基金利率由6.50降至1.75，联邦利率降至1.25，创造了年来美国联邦利率的最低纪录。欧元区主导利率降至2.75。,47,过高的货币供应量将带来通涨压力,48,第三章 企业债券发行方案设计要素,49,企业债券发行方案设计需考虑的主要因素,有利于取得债券发行额度 有利于企业债券上市 有利于企业现金流量的安排 有利于降低融资成本 有利于降低发行风险,50,债券发行的要素,发行主体 发行规模 债券期限 票面利率 付息方式 债券担保,51,发行主体,对发行主体的要求 股份有限公司的净资产额不低于3000万元，有限责任公司的净资额不低于6000万元 累计发行在外的债券余额不超企业净资产额的40% 经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利 最近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息,52,发行规模,企业债券发行规模的设计需考虑： 公司的净资产规模。累计债券总额不超过公司净资产的40 项目对资金的需求。基建项目发行债券规模不超过项目总投资的20%，技改项目不超过总投资的30% 发行人的偿债能力,53,债券期限,债券期限设计需考虑的因素： 公司未来对现金流的安排 未来利率有上升压力，发行中长期固定利率债券有利于降低融资成本 市场对债券期限的偏好及发行风险 (1)固定利率债券期限偏好集中在510年，10年期以上债券的发行风险较高 (2)浮动利率债券期限偏好集中在710年，利率趋于上升时，期限过长将提高未来资金的使用成本,54,发行利率,发行利率设计需考虑的因素： 现行制度规定：企业债券利率不得高于银行同期居民储蓄存款利率的40。央行仅规定5年期及以下年限的居民存款利率，对5年期以上的债券则没有银行同期居民储蓄存款利率的参考 近期一级市场债券发行利率和二级市场债券到期收益率。一般而言，企业债券发行的票面利率较二级市场企业债券到期收益率高出约20个基点以上，具体视不同期限品种有所区别，以补偿发行日至企业债券上市日期间所面临的利率风险和流动性风险等 债券期限、信用等级、发行规模 近期企业债券发行利率下限：5年期3.50%、7年期4.02、10年期4.22%、15年期4.50%、18年期4.61% 近期浮息企业债券发行利率：基础利率1 。基础利率一般选择1年期居民存款利率，目前为1.98,55,发行利率（续）,2002年我国企业债券发行一览,56,发行利率（续）,2002年我国企业债券发行一览,57,发行利率（续）,2003年以来的企业债券发行一览,58,发行利率（续）,2002年2003年以来我国企业债券发行期限利率结构,59,名称 到期日 期限 票息率 发行量到 期收益率,交易所市场现券交易情况(2003/9/22-2003/9/26),60,发行利率（续）,（2003年9月30日）,（2003年4月30日）,61,交易所各期限债券收益率历史表现,62,债券发行风险,在本次债市的调整过程中，收益率曲线有由扁平转向陡峭的趋势。与去年下半年债券市场的调整相比，本轮调整的幅度更大并且伴随着结构性的变化。 首先，从资金面的角度，央行连续8 个月从市场回笼了约3000 亿资金，存款准备金比率上调1 个百分点一次性从市场抽回1500 亿资金，目前银行间回购利率维持在2.9%高居不下，远高于去年调整时期的最高点2.4%的水平，因此表现在各期限的券种目前的收益率都高于去年。 另外，在市场调整的同时还伴随着收益率曲线由扁平转向陡峭。 我们选取了00、01、02 年年底资金较紧张的时期和目前的收益率曲线相比较，发现中长期券上升的幅度要高于短期券，收益率曲线趋于陡峭。 目前15 年期附近的企业债收益率上升至4.6%左右，已经高于票息率水平，20 年期02 三峡的收益率也攀升到4.72%，接近票息率水平。,63,收益率曲线由扁平转向陡峭,64,收益率曲线陡峭的原因,资者对未来通胀的预期在加强。按照利率预期结构理论，长期利率主要受对未来通胀预期决定。当人们预期未来利率上涨时，长期利率与短期利率差加大，收益率曲线会趋于陡峭。8 月CPI 增长0.9%，比7 月高0.4 个百分点，加大投资者对通胀的预期。2001 年4 月开始CPI 连续5 个月维持在1%以上，引发市场对未来加息的预期，长期利率和短期利率的差也出现过短暂的上升。但由于01 年底通缩出现，收益率曲线重新趋于扁平。 市场对长债风险意识的加强导致其重新定位。一方面，债市大跌体现出长债相对于短债较高风险的特征，因此投资者要求长债有更高的收益率来弥补市场更大的波动性；另一方面，开放式回购可能将于年底前推出，做空力量的加强有利于与多方形成制衡，使过去以多方为主的定价模式发生改变，尤其是存在定价分歧的长券，在做空机制下将有一个更合理的定位 在这两个因素中，如果我们对宏观经济明年仍可能保持通缩的判断是正确的话，则前一个是短期的，而后一个是长期的。这意味着即使通缩再次出现，长期券的收益率水平恐怕也难以回到过去两年牛市行情中的低位,65,债券担保,现行制度规定：发行企业债券需要有实际偿债能力的企业提供担保 担保人的选择： 银行担保是目前企业债券的主要担保机构 控股股东担保 战略合作伙伴担保 担保人应符合的条件 净资产不应低于发行人拟发行债券本息 近三年来连续盈利，且具有良好的业绩前景 不涉及改组、解散等事宜或重大诉讼案件 如果已经有额外担保，其对本次债券的担保额将相应减少,66,第四章 企业债券融资成本测算及比较,67,债券融资成本测算假设,债券发行规模为10亿元 债券承销费率按1.05（相关制度中规定了承销费下限，但具体可由承销商与发行人协商确定） 不考虑可能存在的债券担保费用（可由集团或存在合作关系的银行或战备伙伴提供担保） 每年债券上市费用及信息披露费用20万元 不考虑审计费，因为该项费用是公司的例行费用 律师事务所、资信评级等中介费按100万元计算 票面利率以2002年以来发行的同期限企业债券最低利率计算,68,债券融资成本测算,固定利率债券融资成本测算,注：资金成本率以发行债券实际的现金流量测算,69,不同期限企业债券融资比较,债券融资方案比较,70,长期债务融资方式比较,银行借款。银行借款利率为4.89，按季度结息，折算为按年付息利率为4.98 境外发行债券 债券融资成本境外高于境内，综合资金成本将大于7.0 境外债券融资成本与企业信用等级关系密切。具有国内公司最高信贷评级的中海油（Baa2）去年3月在卢森堡发行的10年期5亿美元债券，票面利率为6.543% 融资租赁。在不能获得投资减税的优惠政策下，一般的融资租赁成本要高于银行借款，我国目前尚无融资租赁的专门税收优惠政策 可转换公司债券。资金的使用成本一般会低于企业债券，但当可转债转为公司股份后，会分散公司的控制权。目前的可转债，主要由上市公司发行。,71,境外发行企业债券的融资成本,美国20年期公司债券利率（）水平变化,受短期利率变化资料来源：穆迪公司报告。比较20年期债券是因为长期债券利率的波动影响较小,第 页,72,可转换公司债券融资分析方法与操作,73,第一章 可转换公司债券融资环境分析 第二章 可转换公司债券的发行条件 第三章 可转换公司债券发行要素比较 第四章 可转换公司债券投资价值分析,74,第一章 可转换公司债券融资环境分析,75,可转换公司债券融资的优势,融资成本低。相对于企业债券而言，可转换公司债券具有更低的票面利率，资金的使用成本低 有利于获得长期资金。在前期增发受到市场唾弃后，增发新股融资的难度明显加大。配股受到10配3的一般性上限限制，融资量较小。相比较而言，发行可转债则是较优的选择 有利于调整公司的财务结构。可转换公司债券具有股票和债券的双重性质，增强了公司的财务弹性。在未转股前为公司的负债，转股后即成为股东权益,76,可转换公司债券市场规模,77,可转换公司债券发行概况,可转换公司债券发行一览,78,可转换公司债券发行概况,可转换公司债券发行一览(续）,79,可转换公司债券的发展,我国早期曾发行宝安转债，是可转债发展的萌芽阶段 1997年3月颁布实施可转换公司债券管理暂行办法 1998年开始进入可转债的试点阶段，当年发行了南化转债、丝绸转债，1999年发行了茂炼转债，这3只转债均是非上市公司发行的转债，其中丝绸转债、南化转债已实现转股，并停止了交易 2000年以上海机场为首，逐步演变为上市公司发行可转债，当年发行了机场转债和鞍钢转债，其中鞍钢转债已实现转股，停止交易，机场转债仍有一半未转股 2001年4月，证监会颁布实施上市公司发行可转换公司债券实施办法 2002年发行可转债41.5亿元，共计发行5只，分别是水运转债、阳光转债、万科转债、燕京转债与丝绸转债，除丝绸转债是第二次发行可转债以外，其他四只均是首次发行可转债 2003年初以来，已先后有钢钒转债、民生转债、雅戈尔转债、丰原转债发行，累计规模为72.9亿元，其中以民生转债规模最大，发行额40亿元,80,非上市公司发行的可转债价格走势,非上市公司发行的可转债定价类似于股票的上市定价。在我国股票发行价与上市价之间存在巨大收益情况下，非上市公司发行转债，其债券性质难以体现，如果发债公司未来不能成功公开发行股票，转债投资者将面临巨大的损失。,81,非上市公司发行的可转债价格走势（续）,同样为非上市公司发行的茂炼转债，其市场表现则远不如丝绸转债和南化转债，就其原因： 转债规模大，在大型石化类公司的股价普遍较低的情况下，意味着股票的总流通股本规模大。较大盘股票的上市涨幅较小的一般特征影响了茂炼转债的市场表现 公司2000年度出现亏损，按一般原则，在债券的到期日前，公开发行股票的可能性已大大降低，使其在相当长的时间内的转债价格与其债券价值近似。,82,2002年发行的可转债价格走势,去年，受国有股减持的影响，投资者的股市的下跌预期，导致先后发行的5只转债上市后纷纷跌破面值，丝绸转债和燕京转债更出现了发行包销的情况。 这5只转债中，万科转债和阳光转债在今年的表现最好，万科推出了10送增10的分配方案，江苏阳光则推出10增2的分配方案，这对转债的市场表现起到重要的推动作用。另三只则没有送增股本方案,83,目前市场为可转债的发展提供良好的环境,近期市场上投资者对可转债的兴趣大增 增发新股再融资难度较大，配股融资的资金量较小，激发了上市公司对发行转债的兴趣 目前的债券利率水平处于低位，企业债券及国债市场的投资收益大大降低，且投资风险也在提高 市场资金宽裕，大量资金在寻求低风险的投资渠道，可转债在一定程度上满足了投资者的这一风险偏好,84,2003.10转债特点,股市和债市一起大幅下跌对转债形成了一定的压力，目前转债市场呈现3 个特点： 平价低，达到修正条件的转债逐步增多。股价仍维持在转股价以上的仅机场、万科、民生和钢钒四只转债，而已达到修正条件的有燕京、山鹰、龙电、西钢、桂冠和嗓丰原六只转债，华西距离修正条件不远。 底价下降，但今年发行的多数转债都仍在95 元以上。短期企业债收益率上周上升了30bp 以上，导致转债底价大多下跌了1 元左右。不过除去年发行的转债和民生转债外，今年发行的转债底价仍维持在95 元以上，转债下跌空间有限。但需要对债市进一步下跌带来的风险保持谨慎。 到期收益率基本都为正，部分券种已接近同期限存款利率水平。转债价格的回落使部分券种的到期收益率重新回到0%以上，目前在0%以下的仅茂炼、机场和阳光三只。丰原和华西转债的到期收益率是最高的，分别为2.82%和2.76%，与5年期存款利率2.79%十分接近。,85,第二章 可转换公司债券的发行条件,86,可转换公司债券发行的主要法规,可转换公司债券管理暂行办法（1997年3月25日） 上市公司发行可转换公司债券实施办法（2001年4月26日）,87,上市公司发行可转债的必备条件,最近年连续盈利，且最近年净资产利润率平均在以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于 可转换公司债券发行后，资产负债率不高于 累计债券余额不超过公司净资产额的 可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平 可转换公司债券的发行额不少于人民币亿元,88,可转换公司债券发行的一般性条件,最近三年特别在最近一年有现金分红 发行人最近三年平均可分配利润足以支付可转换公司债券一年的利息 有足够的现金偿还到期债务的计划安排 主营业务突出，在所处行业中具有竞争优势，表现出较强的成长性 募集资金投向是否具有较好的预期投资回报 法人治理结构健全，运营独立 不存在发行人资产被有实际控制权的个人、法人或其他关联方占用的情况及损害公司利益的重大关联交易 发行人最近一年内没有重大资产重组、重大增减资本的行为 发行人近三年信息披露符合有关规定,89,第三章 可转换公司债券发行要素比较,90,可转换公司债券发行的主要条款,发行规模 债券利率 还本付息的期限和方式 转股价格的确定及调整原则 转股期 赎回条款 回售条款 担保条款 优先配售条款,91,发行规模,设计规模需考虑： 发行人的投资计划 发行人的财务状况。可转换公司债券发行后，资产负债率不高于；累计债券余额不超过公司净资产额的 可转换公司债券的发行额不少于人民币亿元,92,票面利率,可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平 提高票面利率或到期时的利息补偿率，增加转债的债券价值，是增强转债吸引力的有效方案,93,票面利率,可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平 提高票面利率或到期时的利息补偿率，增加转债的债券价值，是增强转债吸引力的有效方案 （续）,94,还本付息的期限和方式,可转换公司债券的期限最短为三年，最长为五年 可转换公司债券计息起始日为可转换公司债券发行首日 可转换公司债券应每半年或一年付息一次 到期后五个工作日内应偿还未转股债券的本金及最后一期的利息,95,转股价格的确定及调整原则,转股价格：是指可转换公司债券转换为每股股份所支付的价格 转股价格的确定应以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度（即转股溢价） 转股溢价越低，转债的期权价值越高，转债投资者的利益越有保障。国外发行可转债的转股溢价一般在1520之间，而我国则在10以下，最近更是出现了象征性的0.1 发行可转换公司债券后，因配股、增发、送股、分立及其他原因引起发行人股份变动的，应调整转股价格,96,转股价格的确定及调整原则（续）,转股价格调整的触发比例越高，转股价格调整的可能性越大，可转债的期权价值就越高。上市公司为改善可转债的发行条件，提高可转债的转股价格调整的触发比例是较为有效的方案,97,转股价格的确定及调整原则（续）,98,转股价格的确定及调整原则（续）,99,转股期,转换期：是指可转换公司债券转换为股份的起始日至结束日的期间 可转换公司债券自发行之日起6个月后方可转换为公司股票。可转换公司债券的具体转股期限应由发行人根据可转换公司债券的存续期及公司财务情况确定 最近发行的四只转债均为发行后半年进入转股期，而江苏阳光、南京水运、燕京啤酒则是发行后一年进入转股期。一般而言，转股期越长，期权价值越大,100,赎回条款,赎回：是指公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券 发行人每年可按约定条件行使一次赎回权。每年首次满足赎回条件时，发行人可赎回部分或全部未转股的可转换公司债券。但若首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回权,101,回售条款,回售：是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人 可转换公司债券的持有人每年可依照约定的条件行使一次回售权。每年首次满足回售条件时，持有人可回售部分或全部未转股的可转换公司债券。首次不实施回售的，当年不应再行使回售权,102,回售条款（续）,103,回售条款（续）,104,担保条款,担保应采取全额担保；担保方式可采取保证、抵押和质押，其中以保证方式提供担保的应为连带责任担保；担保范围应包括可转换公司债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。中国证监会对于担保豁免另有规定的，从其规定 担保人的选择 银行担保 控股股东担保 战略合作伙伴担保,105,优先配售条款,发行人申请发行可转换公司债券，股东大会应决定是否优先向原股东配售；如果优先配售，应明确进行配售的数量和方式以及有关原则,106,部分拟发可转债的主要条款,107,部分拟发可转债的主要条款（续）,108,部分拟发可转债的主要条款（续）,109,第四章 可转换公司债券投资价值分析,110,可转债投资价值分析的基本观点,我国上市公司的市净率（市价/每股净资产）一般在2倍以上，如果可转债以比公司每股净资产值高得多的转股价格转为公司流通股份，将会增加每股净资产的价值，这对发行可转债公司的非流通股东最为有利。这样，在由非流通股东控制的上市公司总会想方设法，促使可转债持有人转股，不愿意到期清偿。可能的方案包括： 向下调整转股价格以提高转股比率（如江苏阳光、丝绸股份均将转股价下调约19.95） 实施高比例的送股或增股方案（如万科、江苏阳光、民生银行均推出一定的送增股本方案，以增加转债的吸引力） 较为理想的方案可能就是先向下调整转股价，在股价与调整后的转股价较为接近时，再实施较高比例的送股或转增方案（如江苏阳光在向下调整19.98后，再实施每10股送增2股方案）,111,可转债投资价值分析的基本观点（续）,剩余年限越短的公司，对促使转债持有人转股的动力越大。例如机场转债和阳光转债的剩余年限不足2年，更有可能实施前述的促使转股方案。这样，将可能增加转债的期权价值，而与一般的期权定价理论上的结论相反 在股票牛市中，可转债的投资机会主要在于公司股价上涨带动转债价格的上涨；在熊市中，可转债的投资机会主要在于：公司可能调整转股价格以及推出高比例送增股本方案来带动转债价格上涨 就证券市场扩容而言，发行可转债对市场的影响比增发新股更大。可转债的发行，制约了股价的上涨空间，转股价将成为股价上涨的重要阻力。一旦转股价向下调整后，则调整后的转股价即可能成为新的阻力位。从这一点看，发行了可转债的上市公司，在转债价格低于转换价值时，其可转债相对股票而言，更具有投资价值 上市公司发行可转债，存在的流通股东与非流通股东利益的不对称，而上市公司的控制权在非流通股东手中，而可转债的转股以是流通股价为基础，这可能会导致诸如BS的期权定价公式难以对我国的可转债作出合理定价,112,可转债的债券价值比较,可转债债券价值比较(2003-4-30),注:债券价值计算的折现率,剩余年限在4年以上为3.4%,4年以下为3.3%；到期收益率以转债价格计算,113,可转债的实际期权价值比较,转债的实际期权价值与转换溢价比较(2003-4-30),注：期权价值转债价格债券价值；转换价值(100/转股价)当前股价；转换溢价(转换价值转债价格)/转债价格,114,平价即转股价值，为股价与转股比率乘积。底价即纯债券价值，贴现率参照交易所期限相近的企业债的收益率。期权价值为转债市场价格与底价之差。,可转债市场交易情况(2003/9/22-2003/9/26),第 页,115,股票融资分析,116,报告架构,第一章 企业股票融资优势分析 第二章 企业股票发行相关制度 第三章 企业股票发行程序与要素 第四章 企业股票发行市场环境分析,117,第一章 企业股票融资优势分析,118,为何要股本融资，发行上市？,增加资本，改善财务结构,募集资金，持续融资,运用股本工具，并购扩张,规范运作，永续经营,提升知名度，公司上层次,董事会对众多股东负责,失去控股权的风险,短期的经营压力,信息公开化,119,直接上市与间接上市比较,目标公司可选,花费时间较长,程序环节较多,要求标准较严,花费成本较大,收购方要求不高,操作程序简单,收购风险较大,后续融资费时,后续整合较大,募集资金较多,运作较为规范,120,股权融资和债权融资比较,回售、赎回修正条款,净资产收益率6或10以上,配股10配3，增发比照净资产,发行后净资产收益率不下降,募资不超过净资产40 资产负债率不超过70,操作程序简单,当期摊薄每股收益,国有股减持,高比例配股，超额配售权选择,净资产收益率10%以上,要求有担保,为鼓励转股，未来股价 保持上升趋势,121,股本融资方式,122,股本融资数量,自1996年以来，沪深股市成为企业筹资的重要来源,123,第二章 企业股票发行相关制度与程序,124,发行上市制度的重大变迁,从 2000年前的行政审批制 总量控制、限报家数。实质为股票发行的指标分配制度。 证监会既是股票发行上市的最终裁决机构，又是上市指标的分配机构。 发行价格控制，发行方式为单一的网上公开发行。 股份公司设立后即可发行A股。,到 2000年后的核准制 实行证券公司推荐、发行审核委员会审核、市场确定发行价格、证监会核准。 证监会只进行合规性审核，最终裁决机构为独立的发审委。 采取向法人配售和向公众发行相结合的方式进行。 股份公司设立必须经主承销商辅导一年，经主承销商推荐方可申请发行。,125,首次公开发行(IPO)的条件,根据公司法等有关法律、法规要求，A股发行上市必须满足以下要求： 公司股本总额在5000万元人民币以上； 向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25，公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公众公开发行股份的比例为15以上； 公司在最近三年连续盈利，并可向股东支付股利； 公司预期利润率可达同期银行存款利率等等。,126,配股的条件,上市公司申请配股，除应当符合上市公司新股发行管理办法的规定外，还应当符合下列条件： 经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；设立不满3个会计年度的，按设立后的会计年度计算； 公司一次配股发行股份总数，原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额的30；如公司具有实际控制权的全额认购所配售的股份，可不受上述比例的限制； 本次配股距前次发行的时间间隔不少于1个会计年度。,127,增发的条件,上市公司申请增发，除应当符合上市公司新股发行管理办法的规定外，还应当符合下列条件： 经注册会计师核验，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。 增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。 发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。 前次募集资金投资项目的完工进度不低于70。 增发新股的股份数量超过公司股份总数20的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。,128,配股增发一般适用性条件,上市公司申请发行新股，还应当符合以下具体要求： 具有完善的法人治理结构，与对其具有实际控制权的法人或其他组织及其他关联企业在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人员、财务独立以及资产完整； 公司章程符合公司法和上市公司章程指引的规定； 股东大会的通知、召开方式、表决方式和决议内容符合公司法及有关规定； 本次新股发行募集资金用途符合国家产业政策的规定； 本次新股发行募集资金数额原则上不超过公司股东大会批准的拟投资项目的资金需要数额； 不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形或其他损害公司利益的重大关交易； 公司有重大购买或出售资产行为的，应当符合中国证监会的有关规定； 中国证监会规定的其他要求。,129,一般适用性条件,中国证监会不予核准发行的情况： 最近3年内有重大违法违规行为； 擅自改变招股文件所列募集资金用途而未作纠正，或者未经股东大会认可； 公司在最近3年内财务会计文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；重组中进入公司的有关资产的财务会计资料及重组后的财务会计资料有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏； 招股文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏； 存在为股东及股东的附属公司或者个人债务提供担保的行为； 中国证监会认定的其他情形。,130,一般适用性条件,应重点关注的事项： 存在对公司经营能力和收入有重大影响的关联交易； 与同行业其他公司相比，公司重要财务指标如应收帐款周转率和存货周转率异常，可能存在重大风险； 公司现金流量净增加额为负，且经营性活动所产生的现金流量净额为负，可能出现支付困难； 公司曾发生募集资金的实施进度与原招股文件所作出的承诺不符，募集资金投向变更频繁，使用效果未达到公司披露的水平； 公司本次发行筹资计划与本次募集资金投资项目的资金需要及实施周期相互不匹配，投资项目缺乏充分的论证； 上市公司前次发行完成后，效益显著下降；或利润实现数未达到盈利预测的80； 公司最近3年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未作出合理解释； 公司缺乏稳健的会计政策；,131,一般适用性条件,公司资金大量闲置，资金存放缺乏安全和有效的控制，或者大量资金用于委托理财； 公司资产负债率过低，通过股本融资会导致公司财务结构更加不合理，或公司缺乏明确的投资方向，资金可能出现剩余； 公司或有负债数额巨大，且存在较大风险； 公司存在重大仲裁或诉讼； 公司内部控制制度存在较大缺陷； 公司可能不具备可持续发展的能力，经营存在重大不确定性； 公司最近1年内因违反信息披露规定及未履行报告义务受到中国证监会公开批评或证券交易所公开谴责； 公司董事会未履行其向全体股东所作出的承诺； 公司未按照中国证监会及其派出机构发出的限期整改通知书的要求完成整改。,132,第三章 企业股票发行程序与询价设计,133,股票发行的主要参与人,发行公司及其管理